1. Emissione degli strumenti finanziari partecipativi e tutela
1.2. Diritto d’opzione
L’emissione degli strumenti finanziari partecipativi, che comporta la nascita, come si è già precisato, di una nuova forma di partecipazione che affianca quella azionaria, pone alcuni interrogativi circa le conseguenze che essa può determinare sull’investimento dei membri attuali della società.
Se in sede di aumento del capitale sociale a pagamento, e quindi nel caso di emissione di nuove azioni, la legge attribuisce ai soci un diritto di opzione per la sottoscrizione delle azioni di nuova emissione affinché essi mantengano inalterata la partecipazione e alla formazione della
volontà sociale e al risultato economico dell’attività96, è qui doveroso
chiedersi se tale strumento di tutela, baluardo del diritto societario,
95 Nella prassi l’organo competente all’emissione emana un regolamento che
specifica i diritti attribuiti ai titolari degli strumenti emessi e che viene allegato allo statuto della società integrandolo.
96 Si veda CAMPOBASSO G.F., Diritto commerciale, 2, Diritto delle società, 9a ed., a
cura di M. Campobasso, Torino, 2015, p. 509, il quale, a proposito, scrive che il diritto di opzione ha una funzione amministrativa, in quanto consente di mantenere inalterata la partecipazione alla volontà sociale, e, al contempo, una funzione patrimoniale, in quanto serve a mantenere inalterato il valore reale della partecipazione azionaria in presenza di riserve accumulate.
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non spetti ai soci anche in sede di emissione degli strumenti finanziari partecipativi97.
Disciplinato dall’art. 2441 c.c.98, il diritto d’opzione è una sorta di
privilegio dei soci che consiste nell’essere preferiti ai terzi nella collocazione delle azioni di nuova emissione. È un diritto, dunque, che spetta agli azionisti per legge e che può essere limitato o escluso
quando ricorrano condizioni ben precise99.
Per sciogliere ogni dubbio circa la possibilità di riconoscere in capo ai soci anche un diritto d’opzione sugli strumenti finanziari partecipativi di nuova emissione è necessario, innanzi tutto, soffermarsi sulla ratio dell’istituto. Infatti, il diritto d’opzione consente agli azionisti di sottoscrivere azioni di nuova emissione in misura proporzionale alla
97 Si veda NOTARI M., Azioni e strumenti finanziari: confini delle fattispecie e profili di
disciplina, in Banca, borsa e tit. cred., 2003, 1, p. 542, il quale ritiene che mentre non si può prevedere tale diritto per gli strumenti finanziari di cui all’art. 2346, comma 6, in quanto egli promuove una ricostruzione della fattispecie come ibrida, la questione ‹‹potrebbe porsi in chiave problematica›› laddove questi ultimi assumessero la veste di strumenti di rischio.
98 Ai sensi dell’art. 2441, comma 1, c.c. ‹‹Le azioni di nuova emissione e le obbligazioni
convertibili in azioni devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione al numero delle azioni possedute. Se vi sono obbligazioni convertibili il diritto di opzione spetta anche ai possessori di queste, in concorso con i soci, sulla base del rapporto di cambio››.
99 Il diritto di opzione è escluso per legge quando le azioni di nuova emissione devono
essere liberate mediante conferimenti in natura e può essere anche escluso dalla stessa delibera di aumento del capitale quando prevalga un interesse della società. Tuttavia, in questi casi di esclusione del diritto di opzione è necessario che le nuove azioni siano emesse con sovrapprezzo al fine di limitare il pregiudizio in capo agli azionisti ed è la società a determinare tale ammontare. Ai sensi dell’art. 2441 co. 6 c.c., infatti, ‹‹La deliberazione determina il prezzo di emissione delle azioni in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in mercati regolamentati, anche dell’andamento delle quotazioni nell’ultimo semestre››.
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propria partecipazione allo scopo di mantenere i rapporti di forza esistenti prima dell’aumento del capitale sociale.
Questa disciplina prevista per le azioni, però, si scontra nel campo degli strumenti finanziari partecipativi con due elementi non di poco momento.
In primis, non c’è alcuna norma del codice relativa agli strumenti
finanziari partecipativi che contenga alcun riferimento esplicito al diritto di opzione in capo agli azionisti100. Di conseguenza, se si ritiene
ammissibile tale diritto, è necessario chiarire se esso trovi fonte legislativa nell’art. 2441 c.c., come per le azioni e le obbligazioni convertibili, o se debba essere previsto per ogni singola emissione dal relativo regolamento.
In secundis, non bisogna ignorare il dato della atipicità dei contenuti
degli strumenti finanziari partecipativi, che li rende modulabili da parte dell’autonomia statutaria. E questo aspetto è fortemente collegato al precedente. A differenza di ciò che accade per le azioni, infatti, per le quali l’art. 2441 c.c. formula una regola di carattere generale in previsione di un futuro aumento di capitale sociale a pagamento, non è detto che in concreto gli strumenti finanziari partecipativi incidano sempre allo stesso modo sull’assetto societario comportando necessariamente una diluizione dei diritti degli azionisti. Infatti, seppure è vero che l’emissione di strumenti finanziari che partecipano al rischio d’impresa e possono comportare un diritto agli utili o al saldo attivo di liquidazione rischia di svuotare la tutela patrimoniale offerta ai soci proprio dal diritto d’opzione101 e, in sostanza, non dovrebbe
100 Il diritto di opzione è espressamente disciplinato per le azioni e le obbligazioni
convertibili dall’art. 2441 c.c., per le azioni di risparmio dall’art. 145 del Testo Unico della Finanza.
101 Si veda NOTARI M., Problemi aperti in tema di struttura finanziaria della s.p.a., in
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ammettersi che ‹‹la possibilità di emettere titoli partecipativi diversi
dalle azioni possa essere un modo per svuotare di valore le stesse azioni e di significato l’apparato normativo approntato proprio a tutela di questo››102, tuttavia, non bisogna trascurare che si tratta di strumenti
dal contenuto modulabile.
In realtà, al di là del contenuto che in concreto può essere attribuito agli strumenti finanziari partecipativi, di per sé la loro configurazione come ulteriore forma di partecipazione sociale induce a ritenere che si possa applicare pienamente il regime previsto per le azioni dall’art. 2441 c.c.
Indipendentemente dal fatto che tali strumenti possano essere dotati o meno di prerogative amministrative, infatti, la partecipazione al risultato d’impresa rappresenta comunque un concreto rischio di diluizione dei diritti dei soci attuali, ragion per cui l’estensione della disciplina del diritto d’opzione dev’essere considerata come regime di
default. Dunque, anche nel silenzio dello statuto tale diritto deve
ritenersi sussistente in capo ai soci.
Naturalmente, qualora non si tratti della prima emissione di strumenti finanziari partecipativi da parte della società sarà coerente con tale impostazione ritenere che anche a chi sia già portatore di strumenti finanziari partecipativi possa spettare un diritto di opzione su quelli di nuova emissione. In tal caso, però, purché essi presentino delle caratteristiche analoghe agli strumenti di cui si è già in possesso e
opzione ai soci rischia di aggirare quella protezione soprattutto patrimoniale che il diritto di opzione riserva nei confronti dei soci stessi. In altre parole, rischia di verificarsi una situazione del tutto analoga a quanto avverrebbe, ad esempio, qualora venissero emesse azioni di risparmio con esclusione del diritto di opzione e senza le cautele imposte dall’art. 2441, comma 6, c.c.››.
102 Si veda VALZER A., Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi nelle
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rispetto ai quali quindi tale diritto potrà esplicare la sua funzione di strumento di tutela della propria posizione endosocietaria. In modo analogo, infatti, l’art. 145 del TUF prevede tale forma di tutela per gli azionisti di risparmio. Questi ultimi, in sede di aumento a pagamento del capitale sociale, ove non sia stato limitato o escluso il diritto d’opzione, hanno diritto di opzione su azioni di risparmio della stessa categoria ovvero, in mancanza o per la differenza, nell’ordine, su azioni di risparmio di altra categoria, su azioni privilegiate ovvero su azioni ordinarie.
Quanto ai limiti, poi, l’art. 2441 c.c. stabilisce che il diritto d’opzione possa essere limitato in presenza di determinate circostanze: ad esempio, quando le nuove azioni debbano essere liberate attraverso dei conferimenti in natura. La ratio della norma è quella di tutelare l’interesse della società all’acquisizione di beni in natura che devono essere conferiti da soggetti determinati. Se il diritto di opzione può essere escluso in tal caso, pur nel rispetto di una determinata procedura, a maggior ragione ciò potrebbe essere ammissibile a fronte dell’emissione, ad esempio, di strumenti finanziari partecipativi per i quali debbano essere apportate prestazioni d’opera o servizi, dove anzi si concretizza un interesse ancora più forte della società.