1. Emissione degli strumenti finanziari partecipativi e tutela
1.1. Organo competente
La sintesi storica che ha portato all’introduzione degli strumenti finanziari partecipativi e l’analisi delle norme del codice civile ad essi dedicate hanno condotto a guardare a tali strumenti come ad una figura dai contorni indefiniti, che può in concreto assumere una configurazione diversa in ragione dei diritti che vengono attribuiti ai
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relativi possessori (diritti patrimoniali, diritti amministrativi, diritto di voto, etc.)73.
Ciò premesso, si tratta ora di individuare la disciplina ad essi applicabile. Il silenzio del legislatore su alcuni aspetti di fondamentale importanza sotto il profilo applicativo impone la delimitazione del confine tra l’imperatività delle norme codicistiche e gli spazi attribuiti all’autonomia privata.
Un primo aspetto poco chiaro della disciplina, e che per tale ragione merita un approfondimento, riguarda proprio il momento genetico degli strumenti finanziari partecipativi ed in particolar modo il profilo dell’emissione.
Ancora una volta, è necessario partire dalla norma cardine dello statuto degli strumenti partecipativi in esame. L’art. 2346, co. 6, c.c. recita:
‹‹Resta salva la possibilità che la società, a seguito dell’apporto da parte di soci o di terzi anche di opere o servizi, emetta strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il voto nell’assemblea generale degli azionisti. In tal caso lo statuto ne disciplina modalità e condizioni di emissione, i diritti che conferiscono, le sanzioni in caso di inadempimento delle prestazioni e,
73 Quando uno strumento finanziario attribuisce un diritto alla restituzione
dell’apporto dev’essere inquadrato nella fattispecie dell’art. 2411 c.c., anche se tale diritto è condizionato nei tempi e nell’entità dall’andamento economico della società (comma terzo). Cfr. COSTI R., Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, 1, Torino, 2006, p. 733. Anche SORCI E., Contributo alla ricostruzione della fattispecie “strumento finanziario partecipativo” (uno, nessuno o centomila?), in Banca, borsa e tit. cred., 2009, 4, p. 403, scrive che, se è riconosciuto il diritto alla restituzione, ‹‹lo strumento concorre alla formazione del capitale di credito e soggiace alla disciplina delle obbligazioni››, altrimenti è rappresentativo della partecipazione al capitale di rischio.
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se ammessa, la legge di circolazione››. A ben vedere la norma fa prima
riferimento al fatto che la società possa emettere strumenti finanziari, e poi precisa che lo statuto deve disciplinare modalità e condizioni d’emissione. Detto ciò, però, il legislatore non specifica a quale organo sociale sia attribuita la competenza all’emissione.
Il linguaggio del legislatore appare di gran lunga più chiaro ed esplicito nelle norme dedicate alla disciplina di forme particolari di strumenti finanziari o di titoli di debito. Così, ad esempio, l’art. 2349, co. 2, c.c., relativo all’assegnazione di strumenti finanziari ai prestatori di lavoro dipendenti della società o di società controllate, stabilisce espressamente che la competenza a deliberarne l’emissione spetti all’assemblea straordinaria. L’art. 2447-ter, co. 2, c.c. dispone che la deliberazione con cui viene destinato un patrimonio a uno specifico affare e con cui viene prevista la possibilità di emettere strumenti di partecipazione all’affare debba essere adottata dall’organo amministrativo. O ancora, l’art. 2410 c.c. statuisce che l’emissione delle obbligazioni, se la legge o lo statuto non dispongono diversamente, spetti all’organo amministrativo della società. Certamente, non si può non osservare come entrambi gli esempi citati siano più o meno lontani dalla fattispecie presa in considerazione, tuttavia essi possono fornire spunti di riflessione importanti nel lavoro ricostruttivo che ci si accinge a compiere.
Innanzi tutto, è bene premettere che le modifiche legislative apportate dalla riforma societaria del 2003 non hanno interessato solamente la struttura finanziaria della società, ma anche il profilo organizzativo e corporativo della stessa. Il legislatore ha attuato in modo più rigido la separazione delle competenze tra assemblea dei soci e organo amministrativo, attribuendo in via esclusiva a quest’ultimo ogni scelta
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relativa alla gestione dell’attività d’impresa74. Ai sensi dell’art. 2380-bis
c.c., infatti, gli amministratori si occupano esclusivamente della gestione e ‹‹compiono le operazioni necessarie per l’attuazione
dell’oggetto sociale››75. Per di più, essi deliberano sugli argomenti non
specificamente attribuiti all’assemblea esercitando il potere c.d. gestorio, che opera in via residuale rispetto al potere decisionale dell’organo assembleare. Viceversa, il ruolo dell’assemblea nella gestione resta limitato solamente ad alcuni atti previsti dalla legge76.
74 Si veda GIANNELLI G., Sulla competenza a deliberare l’emissione di strumenti
finanziari partecipativi, in Riv. dir. comm., 2006, I, p. 163, il quale sottolinea che la separazione delle funzioni fra i due organi, fortemente sbilanciata a favore degli amministratori, derivi dai contenuti della legge delega del 2001 che si proponeva di ‹‹definire le competenze dell’organo amministrativo con riferimento all’esclusiva responsabilità di gestione dell’impresa sociale›› [art. 4, co. 8, lett. c].
75 Questo aggancio normativo, secondo alcuni autori, andrebbe a sostegno delle tesi
che attribuiscono la competenza all’emissione all’organo dell’amministrazione della società, in quanto il reperimento di risorse finanziarie è finalizzato proprio alla realizzazione dell’oggetto sociale. Si veda, MANULI M., Gli strumenti finanziari partecipativi nelle s.p.a.: riflessioni critiche, in Le società, 2013, 11, p. 1191, il quale, peraltro, non esclude che lo statuto possa stabilire come condizione necessaria per la deliberazione da parte degli amministratori un’autorizzazione assembleare, ‹‹ferma in ogni caso la responsabilità di questi per gli atti compiuti›› [art. 2364, co. 1, n. 5 c.c.].
76 Si veda CAMPOBASSO G.F., Diritto commerciale, 2, Diritto delle società, 9a ed.,
Torino, 2015, a cura di M. Campobasso, p. 356, l’a. sul punto scrive: ‹‹La competenza gestoria dell’assemblea ha perciò carattere delimitato e specifico, sussiste solo per gli atti espressamente previsti dalla legge (nomina e revoca di amministratori e sindaci, approvazione del bilancio, distribuzione dei dividendi, ecc.). La competenza gestoria degli amministratori ha invece carattere generale: sussiste per tutti gli atti d’impresa che non siano riservati all’assemblea e che si pongono in rapporto di mezzo a fine rispetto al conseguimento dell’oggettosociale››. Dello stesso avviso ABBADESSA P. – MIRONE A., Le competenze dell’assemblea nelle s.p.a., in Riv. soc., 2010, 2-3, p. 269, i quali, alla luce del nuovo art. 2380-bis co. 1 c.c., affermano che ‹‹gli amministratori erano e restano un organo a competenza generale, mentre l’assemblea era e resta un
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Formulate in questi termini le scelte del legislatore circa la ripartizione delle competenze fra i due organi, secondo la convinzione più diffusa in dottrina, l’emissione degli strumenti finanziari partecipativi
rientrerebbe nella competenza degli amministratori77.
organo a competenza speciale››. Cfr. ABBADESSA P., L’assemblea nella s.p.a.: competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, p. 542.
77 Secondo la tesi più comune, posto che lo statuto abbia previsto condizioni e
modalità di emissione, la concreta delibera idonea a specificare i profili dell’emissione spetterebbe all’organo amministrativo. Così CINCOTTI C., L’esperienza delle parts beneficiaires belghe e gli strumenti finanziari partecipativi di cui all’art. 2346 c.c., in Banca, borsa e tit. cred., 2004, I, p. 221, secondo il quale qualora l’atto costitutivo stabilisca che la società possa emettere strumenti finanziari partecipativi e ne abbia fissato la disciplina ‹‹la competenza a deliberare l’emissione dovrebbe comunque spettare, salvo disposizione contraria, all’organo amministrativo››. LAMANDINI M., Autonomia negoziale e vincoli di sistema nella emissione di strumenti finanziari da parte delle società per azioni e delle cooperative per azioni, in Banca, borsa e tit. cred., 2003, 1, p. 519, per il quale la competenza spetta all’organo amministrativo, anche quando sia allocato ‹‹dallo statuto e dal medesimo disciplinato nelle sue forme procedurali››. MANULI M., Gli strumenti finanziari partecipativi nelle s.p.a.: riflessioni critiche, in Le società, 2013, 11, p. 1191, secondo cui l’emissione è di competenza degli amministratori in quanto atto gestorio. Anche MUSCOLO G., Gli strumenti finanziari, in Le nuove s.p.a., diretta da O. Cagnasso - L. Panzani, Bologna, 2013, p. 193, si sofferma sul fatto che la competenza dell’organo amministrativo è ipotizzabile sul presupposto che ‹‹la deliberazione di emissione di strumenti finanziari non costituisce atto di esercizio del potere di emanare regole statutarie, bensì di attuare quelle già adottate circa le modalità e condizioni di emissione››. Si veda anche SALAFIA V., Strumenti finanziari alternativi ad azioni ed obbligazioni, in Le società, 2014, 12, p. 1301, per il quale gli amministratori agirebbero su delega assembleare e attenendosi strettamente ad essa.
A sostegno di questa tesi si adduce pure l’argomento per cui anche nel caso delle obbligazioni partecipative la competenza è riservata all’organo amministrativo, per cui la natura partecipativa degli strumenti finanziari di cui all’art. 2346, co. 6, c.c. non impedirebbe di attribuire la competenza all’emissione al consiglio di amministrazione.
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Se è vero che l’obiettivo della riforma societaria era quello di consentire alla società una diversificazione della propria struttura finanziaria allo scopo di convogliare capitali verso l’attività d’impresa, e se la scelta di ampliare i canali di finanziamento in senso lato dell’impresa, sia tramite l’emissione di strumenti di rischio che attraverso operazioni di tipo obbligazionario, rientra nella gestione della stessa, allora non si può negare che la competenza all’emissione debba spettare agli amministratori della società. A dimostrazione di ciò, il fatto che la disciplina del finanziamento attuato tramite il prestito obbligazionario, estesa peraltro anche agli strumenti finanziari “comunque denominati” di cui all’art. 2411 co. 3 c.c., prevede espressamente che l’emissione debba essere deliberata dagli amministratori (art. 2410 co. 2 c.c.). Così, anche gli strumenti finanziari partecipativi di cui al comma sesto dell’art. 2346 c.c. rientrerebbero nella competenza dell’organo gestorio in quanto rappresenterebbero comunque una forma di finanziamento dell’impresa.
Una siffatta conclusione, peraltro, non si porrebbe in contrasto con la necessaria previsione statutaria dell’emissione richiamata dal sesto comma dell’art. 2346 c.c. Di fatti, non si mette in dubbio che la decisione di emettere questi strumenti sia ‹‹materia riservata alla
competenza statutaria››78. Ma il fatto che lo statuto ne debba
prevedere condizioni e modalità di emissione non esclude che, in concreto, il consiglio di amministrazione possa chiarire con apposita delibera i profili quantitativi e qualitativi dell’emissione stessa, tali da soddisfare le concrete esigenze della società79.
78 Si veda ANGELICI C., Introduzione alla riforma delle società di capitali, in Il nuovo
diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, 1, Torino, 2006, p. 20.
79 Si veda RUGGIERO C., Gli strumenti finanziari, in Contratti, 2005, 5, p. 497, il quale
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Infatti, a nulla varrebbe dire che la competenza attribuita all’assemblea dei soci potrebbe rappresentare una forma di tutela maggiore per gli azionisti, poiché in realtà la necessaria previsione statutaria collocata a monte dell’emissione può già considerarsi una tutela più che adeguata. Secondo tale impostazione gli amministratori potranno procedere alla concreta emissione degli strumenti finanziari solo a condizione che tale possibilità sia prevista nello statuto. E lo statuto può consentire l’emissione ab initio, cioè sin dalla costituzione della società, ovvero, se nulla è specificato, potrà intervenire l’assemblea straordinaria attraverso una modifica statutaria volta a prevederne l’emissione. In entrambi i casi sono sempre i soci ad essere coinvolti in prima battuta80,
mentre quello degli amministratori può meramente considerarsi un intervento ‹‹a valle››.
Nel quadro appena delineato, la previsione dell’art. 2349 co. 2 c.c. rappresenterebbe semplicemente un’ipotesi a sé stante. In tal caso l’esplicita attribuzione all’assemblea straordinaria dei soci della
competenza all’emissione dipenderebbe dalla gratuità
dell’operazione81. Di fatti, la mancata previsione di apporti corrispettivi
la società può emettere, la deliberazione in concreto degli strumenti spetti al consiglio di amministrazione della società. Dello stesso avviso anche PISANI MASSAMORMILE A., Azioni ed altri strumenti finanziari partecipativi, in Riv. soc., 2003, 6, p. 1268.
80 NOTARI M., Azioni e strumenti finanziari: confini delle fattispecie e profili di
disciplina, in Banca, borsa e tit. cred., 2003, I, p. 542, scrive infatti che la competenza è affidata in prima battuta all’atto costitutivo o all’assemblea straordinaria competente per le sue modifiche, mentre si affida poi all’organo gestorio la decisione ‹‹se emetterli, quando emetterli e quanti emetterne››.
81 Si veda MUSCOLO G., op. cit., p. 191, la quale sostiene che la ragione della
competenza in capo all’assemblea straordinaria dipende dal fatto che gli strumenti partecipativi configurino una deroga alla destinazione statutaria degli utili e che non
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rischia di configurare un pregiudizio per gli azionisti. Inoltre, in quanto norma eccezionale, essa non potrebbe essere presa in considerazione come norma di riferimento da estendere anche agli strumenti di cui all’art. 2346 co. 6 c.c. Per di più, mentre in quest’ultima norma è prescritta come necessaria la previsione statutaria dell’emissione e nulla si specifica circa l’organo competente, viceversa l’art. 2349 c.c. pone come facoltativa la previsione statutaria attribuendo esplicitamente la competenza all’assemblea straordinaria dei soci. Se ne può dedurre, dunque, che è come se il legislatore tendesse a
mantenere separate le due ipotesi in punto di disciplina82, nonostante
in entrambi i casi si faccia riferimento a strumenti che possono essere dotati di ‹‹diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il
voto nell’assemblea generale››.
Ad un’analisi più approfondita, però, l’impostazione che tende ad attribuire all’organo amministrativo la competenza ad emettere strumenti finanziari partecipativi suscita fondate perplessità. Essa commette l’errore di considerare in maniera unitaria tutti gli strumenti finanziari che consentono il reperimento di risorse economiche profittevoli per l’impresa, senza fare una distinzione tra strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi. Solo a questi ultimi, infatti, si applica la disciplina obbligazionaria, con conseguente attribuzione della competenza all’organo gestorio, per le ragioni esplicitate nel capitolo precedente, mentre non è immediata la sua applicazione anche agli strumenti finanziari partecipativi. Di norma, l’attribuzione della competenza all’organo amministrativo è propria di quelle tesi che adottano una ricostruzione dell’art. 2346 c.c. come fattispecie ibrida,
prevedano apporti corrispettivi. Anche LAMANDINI M., op. cit., giustifica tale competenza in ragione dell’assegnazione straordinaria di utili.
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in cui agli strumenti finanziari del sesto comma viene conferita anche
natura di titoli di debito83. Mentre invece si tende a riconoscere una
competenza in capo all’organo assembleare solamente quando detti strumenti ibridi siano anche attributivi di diritti amministrativi84 da
esercitare in concorso con i soci.
Se si vuole, però, mantenere un’impostazione coerente con le conclusioni cui si è giunti nel capitolo precedente, non possono trascurarsi la distinzione tra strumenti di rischio (art. 2346 co. 6 c.c.) e strumenti di debito (art. 2411 c.c.), ricalcata anche dalla topografia del codice, né il dato importantissimo della collocazione degli strumenti finanziari partecipativi proprio nella norma di apertura della disciplina delle azioni, che rappresentano la partecipazione sociale per antonomasia. In questa prospettiva, gli strumenti partecipativi di cui al comma sesto dell’art. 2346 c.c. non potranno sottostare alla medesima disciplina prevista per le obbligazioni, poiché diversa è la loro natura. A differenza di ciò che accade per la fattispecie obbligazionaria, la scelta di lasciare allo statuto la determinazione del contenuto degli strumenti partecipativi spinge verso una diversa considerazione, cioè ‹‹che
83 Si veda SALAFIA V., op. cit.
84Si veda CIAN M., Strumenti finanziari partecipativi e poteri di voice, Milano, 2006,
p. 14, il quale sostiene che mentre gli strumenti obbligazionari comportano un finanziamento dell’impresa e quindi si riconducono alla sfera gestoria, con conseguente competenza dell’organo amministrativo, invece gli strumenti finanziari partecipativi (intesi in tal caso come strumenti attributivi di diritti amministrativi) possono interferire ‹‹in misura più o meno significativa, con le tipiche posizioni sociali dell’azionista, sì che viene meno il fondamento della legittimazione degli amministratori››. Si veda anche LENER R., Voice dei non soci, soci senza voice e concezione contrattuale della società per azioni, in Riv. dir. civ., 2015, 2, p. 479, il quale ritiene che gli strumenti dotati di diritti amministrativi si inseriscano nell’organizzazione sociale e possano potenzialmente interferire con le prerogative degli azionisti.
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questa tecnica di finanziamento non è assimilabile alle altre modalità di provvista di mezzi finanziari per la società in quanto la sua adozione non è lasciata alla libera scelta degli amministratori››85.
Come pure accade per le azioni, l’emissione degli strumenti finanziari partecipativi rileva sotto il profilo organizzativo e, per questa ragione, la decisione merita di essere discussa dai soggetti che compongono la società. La previsione di una nuova forma di partecipazione che affianca, e mai sostituisce, quella azionaria incide sulla configurazione della compagine sociale, oltre che sulla struttura finanziaria della società, indipendentemente dai diritti in concreto attribuiti agli strumentisti86.
Peraltro, è lo stesso art. 2346 sesto comma c.c. che richiede che la scelta della società di emettere questa tipologia di strumenti finanziari sia necessariamente radicata nello statuto, che ne rappresenta un momento organizzativo principale e interno. Esso, infatti, disciplina gli aspetti legati al funzionamento della società e, ‹‹anche se forma
oggetto di atto separato, costituisce parte integrante dell’atto costitutivo›› (art. 2328 co. 3 c.c.). I due atti insieme rappresentano due
momenti imprescindibili del contratto di società ed il loro contenuto è determinato dalla volontà dei soci. Dunque, l’emissione degli strumenti finanziari si configurerebbe come un’operazione di rango statutario e,
85 Si veda GIANNELLI G., op. cit.
86 Si veda LOLLI A., Gli strumenti finanziari, sub artt. 2346-2354, in Il nuovo diritto delle
società, a cura di Maffei Alberti, I, Padova, 2005, p. 197, il quale ritiene che (di norma) la competenza si radichi nell’organo assembleare in sede straordinaria per via del fatto che l’art. 2346 c.c. richiederebbe che i diritti attribuiti dallo strumento debbano essere regolati dallo statuto.
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in quanto tale, andrebbe devoluta all’assemblea straordinaria dei soci87.
L’assemblea straordinaria non rappresenta un organo altro e diverso rispetto all’assemblea ordinaria. Entrambe costituite dalle persone dei soci si distinguono sulla base degli argomenti sui quali l’organo è chiamato a deliberare. Di norma, all’assemblea straordinaria sono attribuite delle decisioni di un certo spessore e, per questa ragione, sono anche previsti dei quorum più elevati. Ai sensi dell’art. 2365 c.c., infatti, ‹‹L’assemblea straordinaria delibera sulle modificazioni dello
statuto, sulla nomina, sulla sostituzione e sui poteri dei liquidatori e su ogni altra materia espressamente attribuita dalla legge alla sua competenza››. A contrario, tutto ciò che non è espressamente
attribuito all’assemblea straordinaria rientra nella competenza deliberativa residuale dell’assemblea ordinaria.
Proprio il richiamo dell’art. 2365 c.c. alle modifiche statutarie rappresenterebbe un’ulteriore conferma di tale ricostruzione. Poiché gli strumenti finanziari partecipativi toccano le basi organizzative della società e la posizione degli altri partecipanti all’impresa sarebbe necessario il loro coinvolgimento attraverso l’organo che più direttamente li rappresenta. Il riconoscimento della competenza all’emissione degli strumenti finanziari partecipativi in capo all’assemblea straordinaria potrebbe trovare ulteriore giustificazione in una prospettiva di tutela dei soci, la cui posizione potrebbe subire delle interferenze per via dei diritti in concreto attribuiti ai titolari degli
87 Si veda VALZER A., Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi nelle società
per azioni, Torino, 2012, p. 192. Dello stesso avviso anche MIGNONE G., sub art. 2346, comma 6, in Il nuovo diritto societario. Commentario diretto da G. Cottino, G. Bonfante, O. Cagnasso, P. Montalenti, Bologna, 2004, p. 253, il quale non esclude che lo statuto possa attribuire all’organo amministrativo la decisione circa il “se”, i tempi e le quantità dell’emissione, ma si tratterebbe in tal caso di una delega di funzioni.
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strumenti finanziari. E questa impostazione può essere ancora più convincente se si pensi al fatto che gli strumenti in questione possono essere attributivi di diritti patrimoniali o amministrativi nell’esercizio dei quali gli strumentisti si troverebbero a concorrere con gli azionisti della società.
Da tale punto di vista, l’art. 2349 c.c. non può più considerarsi una norma eccezionale, bensì una conferma del fatto che per gli strumenti finanziari di natura partecipativa il legislatore abbia inteso attribuire all’assemblea straordinaria la competenza all’emissione. Il secondo comma dell’art. 2349 c.c., infatti, stabilisce che ‹‹L'assemblea
straordinaria può altresì deliberare l'assegnazione ai prestatori di lavoro dipendenti della società o di società controllate di strumenti finanziari, diversi dalle azioni, forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il voto nell'assemblea generale degli azionisti››. In entrambi i casi, dunque, ci si trova davanti a degli
strumenti finanziari aventi natura partecipativa e quindi incidenti sulla organizzazione della società.
Non mancano, peraltro, anche argomenti a favore di una competenza
all’emissione in capo all’assemblea ordinaria88. In via generale
anzitutto, perché essa è dotata di una competenza decisionale di
88 Si veda CINCOTTI C., op. cit., 2004, I, p. 221, l’a. sostiene, sulla base delle norme del
codice, che la competenza all’emissione spetti all’organo amministrativo e che