L’impostazione della Suprema Corte

La Suprema Corte ha privilegiato un’interpretazione in chiave di responsabilità contrattuale185 _{dell’offerente e nelle sue decisioni} prescinde da valutazioni di sistema, affermando, sulla base dell’automatismo tra trigger event e superamento della soglia, che in caso di inadempimento, il risarcimento sia pressoché automatico. Il fatto che l’ordinamento preveda meccanismi sanzionatori alternativi, capaci di neutralizzare l’effettivo ottenimento del controllo della società non eliminerebbe la natura di diritto soggettivo dell’aspettativa ad ottenere un’offerta d’acquisto in capo ai soci di minoranza, poiché il presupposto di questo diritto non è in sé la cessione del controllo, bensì il fatto oggettivo del superamento della

184 _{C. MOSCA, Acquisti di concerto, partecipazioni incrociate e responsabilità per} inadempimento dell’obbligo di OPA note a margine del caso Sai-Fondiaria, cit., pag. 1319.

185 _{Cass., 2015 n. 20560: “ La violazione dell’obbligo, rilevante ex art. 1173 c.c., di} offerta pubblica di acquisto della totalità delle azioni di una società quotata in un mercato regolamentato da parte di chi, in conseguenza di acquisti azionari sia venuto a detenere una partecipazione superiore al 30 per cento del capitale sociale, fa sorgere in capo agli azionisti, ai quali l’offerta avrebbe dovuto essere rivolta, il diritto al risarcimento del danno patrimoniale, ex art. 1218 c.c., ove essi dimostrino di aver perso una possibilità di guadagno a causa della mancata offerta”.

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soglia186_{. Risulta sufficiente la circostanza oggettiva del superamento} della soglia, perché sorga il diritto dei possessori dei titoli di scegliere se disinvestire, vendendo al soggetto che quella soglia ha superato. La decisione precisa come, al fine di riconoscere il risarcimento del danno agli azionisti di minoranza, non è l’effettivo conseguimento del controllo della società scalata a costituire il presupposto dell’obbligo di OPA, e del correlativo diritto degli interessati a vedersela proporre (come aveva ritenuto invece la sentenza di primo grado, in forza di successive operazioni), ma basta il mero fatto che taluno abbia acquistato azioni in misura superiore alla soglia critica, in presenza delle condizioni indicate nell’art. 106 TUF, ed abbia pagato per tali azioni un prezzo superiore a quello corrente di mercato.

Peraltro, la mancata acquisizione del controllo nonostante l’acquisto superiore alla soglia rilevante è prevista dal legislatore come possibile causa di esenzione: l’art. 106, comma 6, TUF rimette alla discrezionalità della Consob il potere di stabilire, con provvedimento motivato e con riferimento a casi astrattamente riconducibili alle fattispecie di esenzione tipicamente previste, le ipotesi in cui il superamento della quota-soglia non ingenera alcun obbligo di offerta. Al di fuori di tali casi, al superamento della quota-soglia il soggetto è tenuto ad attivare il procedimento previsto dalla legge (comunicazione alla Consob, che mira ad informare il mercato e la società bersaglio; promozione dell’offerta; presentazione all’autorità del documento destinato alla pubblicazione, in modo da permettere la scelta ponderata da parte dell’azionista di minoranza).

186 _{Il punto è ben colto dalla sent. della Cass. n. 2665/16, dove la Corte afferma che} rispetto al risarcimento del danno conseguente all’inadempimento dell’obbligazione non rileva se il controllo perseguito dagli scalatori della società sia effettivamente ottenuto.

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In caso di violazione dell’obbligo, l’azionista pretermesso subirebbe la violazione di un diritto soggettivo e quindi avrebbe diritto al risarcimento del danno di natura contrattuale, trattandosi di un’obbligazione specifica preesistente187_.

L’imposizione dell’OPA obbligatoria secondo la Corte varrebbe a tutelare le aspettative del socio di minoranza a partecipare alla distribuzione del premio di controllo, ove, come di regola avviene, lo scalatore paghi per l’acquisizione di tale pacchetto un prezzo per azione superiore al valore di quotazione del titolo, mentre tale obbligo non avrebbe alcun significato ove non vi sia stata alcuna remunerazione del prezzo di controllo da parte dell’acquirente, poiché il prezzo dell’offerta non sarebbe superiore a quello corrente di mercato, ed a quel prezzo gli azionisti di minoranza potrebbero comunque già vendere le loro azioni in borsa senza che l’offerta pubblica ne modifichi in alcun modo le condizioni188_.

187 _{A. TUCCI, Sanzioni e rimedi nella disciplina dell’OPA obbligatoria, Banca Borsa} Titoli di Credito, fasc.4, 2016, pag. 389

188 _{Op. cit., A. TUCCI, pag. 389, secondo il quale: “L’offerta obbligatoria, d’altronde} ha un significato- che la Corte di Cassazione non sembra cogliere appieno – anche nei casi in cui non comporti il pagamento di un maggior prezzo, costituendo, pur sempre, un canale di disinvestimento alternativo al mercato, in uno scenario alterato, che rende inattendibile, per il futuro, il canale istituzionale per realizzare il valore di scambio dei titoli”; si veda anche S. CACCHI PESSANI, Inadempimento dell’obbligo di OPA e risarcimento del danno: il caso Sai-Fondiaria approda in Cassazione, cit., pag. 802, secondo il quale l’OPA obbligatoria assume una duplice funzione: sia una funzione di scambio, poiché consente loro di realizzare più di quello che potrebbero ricavare dalla vendita sul mercato delle azioni, in quanto il prezzo d’OPA tiene conto di valori che si materializzano solo nelle specifiche circostanze che danno luogo all’obbligo di OPA (il premio di controllo); sia una funzione di protezione, perché darebbe loro la possibilità di vendere le azioni ad un prezzo equo, che, anche quando non incorpora un premio di controllo, è comunque determinato in base ai corsi di borsa del periodo antecedente al sorgere dell’obbligo di OPA potendo consentire agli azionisti di andare indenni dal pregiudizio che potrebbero subire vendendo le azioni sul mercato a un prezzo che potrebbe già scontare e conseguenze negative che il mercato associa al cambiamento dell’assetto di controllo. La cassazione invece avrebbe guardato solo alla prospettiva dello scambio ritenendo priva di significato, dal punto di vista degli azionisti, un’offerta che non incorpora alcun premio di controllo.

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Riguardo l’entità del danno risarcibile la Cassazione, accoglie alcuni argomenti tradizionalmente sostenuti dalla Corte d’appello di Milano e da parte della dottrina: sostiene che i soci avrebbero diritto al risarcimento di un danno di natura aquiliana. In relazione al danno risarcibile, la Cassazione esclude che possa essere fatto coincidere con la differenza tra il prezzo a cui avrebbe dovuto essere lanciata l’OPA ed il valore di quotazione del titolo nell’ultimo giorno utile per il suo lancio, accolta invece sostanzialmente nelle ultime sentenze del Tribunale di Milano. Al contrario, secondo la Corte, il danno subito dal socio pretermesso consisterebbe nell’aver perso una possibilità, o meglio nell’aver perso un’opzione d’acquisto che l’offerta pubblica avrebbe dovuto assicurare. La Corte sostiene l’idea che l’OPA obbligatoria i assimilabile ad un’opzione put che la legge attribuisce all’azionista. La qualificazione dell’obbligo di OPA in termini di obbligazione in senso tecnico, avente ad oggetto la formulazione di una proposta di acquisto che abbia determinati requisiti ai singoli azionisti di minoranza, i quali così possano esprimere una scelta negoziale effettivamente libera e consapevole, è stata già operata da alcuni giudici di merito, che hanno individuato nella condotta dannosa del mancato offerente la violazione di un’opzione put, prevista direttamente dalla legge189_{. In questo modo, quindi, l’applicazione} delle regole civilistiche procede di pari passo con l’apparato sanzionatorio di settore, evidenziando la coesistenza di interessi privati e pubblici nei mercati finanziari. Sviluppando il ragionamento della Corte, si affermerebbe che l’OPA obbligatoria è simile a un’opzione put, la quale può essere esercitata qualora un altro socio superi la soglia critica e che ha uno strike price (il prezzo dell’OPA obbligatoria) determinato dalla legge. L’entità del danno non potrà essere

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predeterminata in maniera automatica e dovrà essere provata dal danneggiato: dovrebbe provare che l’opzione aveva un valore economico effettivo e quindi il valore economico di questa sarebbe il danno da risarcire. Un’opzione put al momento della scadenza è pari alla differenza tra prezzo il esercizio e prezzo sottostante in quel momento190_{: se la differenza risulta positiva, cioè il prezzo di esercizio} è superiore al prezzo di mercato, l’opzione ha un valore positivo e verrà esercitata, mentre in caso contrario all’azionista converrebbe cedere le azioni sul mercato piuttosto che esercitare l’opzione. Il danno si quantificherebbe tra il prezzo ipotetico dell’OPA obbligatoria e il prezzo delle azioni al momento della violazione191_{. Nel caso in cui} l’OPA fosse “a premio” rispetto ai valori di mercato, tale responsabilità implicherebbe ex art. 1218 c.c., l’obbligo di risarcire il danno per privazione di un’opzione di vendita avente valore economico; spetterà comunque ai singoli danneggiati l’onere di provare gli elementi in base ai quali riconoscere alla possibilità di guadagno un valore economico effettivo. Al riguardo però, se è pur vero che circostanze successive al maturare dell’inadempimento non varrebbero ad escludere la risarcibilità di principio del pregiudizio occorso, cionondimeno esse potrebbero incidere sulla quantificazione del danno: così facendo, attenuerebbero l’impatto economico del risarcimento del danno sostenendo che debbano essere considerati eventi successivi alla violazione, che fanno salire il prezzo delle azioni rimaste in mano agli azionisti, determinando una compensatio lucri cum damno192_{. Più}

190 _{In dottrina si reputa corretto che la determinazione del valore dell’opzione di put} di cui gli azionisti sono ingiustamente privati, e quindi del danno risarcibile ex art. 1218 c.c., debba essere fatta utilizzando i metodi di valutazione delle opzioni elaborati dalla moderna scienza delle finanze.

191 _{In questo modo la Corte accoglie l’opinione condivisa dalla dottrina maggioritaria.} 192 _{“Le sanzioni civili” ed in particolare l’obbligo di alienazione, “hanno la medesima} radice causale del diritto al risarcimento del danno spettante agli azionisti di minoranza, deufradati dell’offerta pubblica di acquisto dei loro titoli”, in questi termini Cass. 14440/2012. Nella sent. n. 20560/2015, i giudici, osservano che “in

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precisamente, sarebbe almeno astrattamente ipotizzabile che il ripristino della contendibilità per effetto dell’operare delle sanzioni ex art. 110 TUF possa incidere positivamente sul valore di borsa dei titoli rimasti in portafoglio agli azionisti di minoranza e quindi elidere in tutto o in parte il quantum del danno. Il risarcimento potrebbe essere ridotto se il prezzo delle azioni cresce ulteriormente dopo l’ultimo giorno utile per lanciare l’OPA obbligatoria: al limite, se il prezzo delle azioni detenute in portafoglio, invece, eguagliasse il prezzo ipotetico dell’OPA obbligatoria l’azionista non subirebbe alcun danno poiché potrebbe semplicemente vendere le azioni sul mercato e ottenere la stessa cifra che avrebbe ottenuto se l’OPA obbligatoria fosse stata lanciata193_.

In definitiva, in forza del principio enunciato ed in presenza di scalate societarie, gli azionisti di minoranza hanno diritto al risarcimento del danno, laddove si verifichino i presupposti per cui sorga l’obbligo di offerta pubblica d’acquisto, non adempiuto, e sebbene non sia stato raggiunto l’effettivo controllo della società da parte del soggetto obbligato.

determinate situazioni, l’applicazione delle sanzioni, ed in particolare l’obbligo di alienazione azionaria previsto del citato art. 110, possa in concreto avere dei riflessi anche sulla posizione soggettiva degli azionisti che si sono visti in precedenza negare l’offerta di acquisto cui avrebbero avuto diritto, e che, per le conseguenti vicende del mercato, il pregiudizio da essi sofferto ne possa magari risultare ridotto o eliso”. Secondo A. TUCCI, La responsabilità per violazione dell’obbligo di OPA al vaglio della Cassazione, cit., pag. 739: “ Il richiamo all’incidenza dell’eventuale alienazione sul prezzo delle azioni non convince appieno, in una logica di responsabilità da inadempimento, nella quale si tratta di compensare per equivalente un soggetto per la perdita di un’utilità che gli spettava, per legge o per contratto”.

193 _{E. DESANA, La pronuncia della Cassazione sulla violazione dell’obbligo di OPA:} l’epilogo dell’affaire Sai-Fondiaria, Giur. ita., 2013, pag. 69.

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CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE

Il Legislatore, nel convincimento della Corte, ha inteso preservare sia la contendibilità delle società e l’efficienza del mercato del controllo societario, sia il diritto delle minoranze ad operare una scelta ponderata. L’istituto, sebbene avente finalità pubblicistiche, è destinato a realizzare nell’immediato l’interesse proprio dei soci di minoranza che, se scelgono di monetizzare le loro azioni, beneficiano in qualche modo anch’essi del premio di maggioranza. Le sentenze emesse dalla Corte di Cassazione ribadiscono e consolidano ulteriormente l’orientamento e le argomentazioni già espressi nelle precedenti decisioni tutte afferenti alla nota vicenda Sai-Fondiaria. Restano comunque aperte le questioni relative all’identificazione degli azionisti legittimati al risarcimento dei danni ed ai criteri di quantificazione di tali danni.

Va dato atto che lo scenario in cui si è snodato il caso Sai-Fondiaria è nel frattempo mutato, cosicché il dibattito sulle conseguenze scaturenti dalla mancata promozione di un’OPA obbligatoria è destinato ad arricchirsi e probabilmente a complicarsi a seguito delle novità introdotte, dapprima con la L. 28 dicembre 2005, n. 262 e successivamente con l’attuazione della XIII direttiva, che hanno indubbiamente rafforzato l’apparato sanzionatorio predisposto dal TUF. In primo luogo sono state inasprite le sanzioni amministrative e penali. In secondo luogo, il Legislatore ha introdotto nell’art. 110 TUF un’alternativa all’obbligo di alienazione delle azioni eccedenti, cui fa cenno la stessa Cassazione. Ed infatti, in forza del comma 1-bis dell’art. 110, la Consob, in alternativa all’alienazione di cui al comma 1, può imporre la promozione dell’offerta totalitaria, avuto riguardo, tra

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l’altro, delle ragioni del mancato adempimento, agli effetti che conseguirebbero all’alienazione e alle modifiche intervenute nella compagine azionaria. La previsione di questa nuova sanzione civile completa il sistema sanzionatorio, attribuendo alla Consob il potere di decidere, in concreto e sulla base delle circostanze del caso, se imporre al mancato offerente il consolidamento del controllo acquisito nel modo previsto dalla legge, ovvero di disfarsi della partecipazione eccedente illegittimamente acquistata. Nulla si dice sul rapporto tra tale rimedio alternativo e quelli offerti al singolo azionista dalle regole generali del diritto delle obbligazioni, anche se, come è stato osservato, muovendo in questa direzione, sembra che ci si allontani, sempre di più, dal sistema che dalla responsabilità civile conduce al risarcimento del danno, considerando che il nuovo art. 110 sembra incentrato sull’attenzione alla ricerca di una soluzione che resti strettamente ancorata agli strumenti e alle logiche di funzionamento del mercato finanziario.

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RINGRAZIAMENTI

Ci tengo a riservare alcune parole per ringraziare tutte le persone che sono state al mio fianco e che soprattutto hanno sempre creduto in me. Desidero ringraziare la mia Relatrice, la Professoressa Ilaria Kutufà, per avermi accolto come tesista e per avermi seguito con costanza durante la stesura dell’intero lavoro dandomi preziosi consigli.Ringrazio i miei genitori per aver sempre creduto in me, sono loro la mia forza, sicurezza e felicità. Ringrazio mia sorella che è riuscita a comprendere i momenti difficili trascorsi. Ringrazio due persone speciali che non ci sono più, ma che mi hanno insegnato la forza della vita. Ringrazio Giovanna che mi ha dato la possibilità di lavorare durante questi anni. Ringrazio Giulia che mi è sempre stata accanto sia nei momenti spensierati sia nei momenti difficili. La mia amica Letizia, per questi meravigliosi anni. Ringrazio tutti gli amici con cui ho condiviso questo mio percorso, fatto di ostacoli e di tanto divertimento, e che sono riusciti a renderlo speciale. Ringrazio Jaira, con la quale condivido questo momento e questo traguardo, sperando che possano esserci altre occasioni da condividere insieme. Ringrazio Giulio, per aver sopportato le mie lamentele e momenti di sconforto e per essere stato un’ottima spalla su cui contare.

Nel documento LA RISARCIBILITÀ DEL DANNO DA MANCATA PROMOZIONE DI OPA (pagine 99-113)