LA RISARCIBILITÀ DEL DANNO DA MANCATA PROMOZIONE DI OPA

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UNIVERSITA’ DI PISA

Dipartimento di Giurisprudenza

Corso di Laurea Magistrale in Giurisprudenza

Tesi di Laurea

La risarcibilità del danno da mancata

promozione di OPA

Il Candidato

:

Il Relatore:

Benedetta Perini Prof.ssa Ilaria Kutufà

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A mia madre che mi ha

insegnato ad essere libera.

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Senza cultura e la relativa libertà che ne deriva, la società, anche se fosse perfetta, sarebbe una giungla. Ecco perché ogni autentica creazione è in realtà un regalo per il futuro. Albert Camus (Il Mito di Sisifo)

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I

NDICE

I

C

1.1 L’evoluzione normativa …………..……….…… 10

1.1.1 (Segue): L’OPA nella L. 149 del 1992 ………...………. 12

1.1.2 (Segue): L’introduzione del TUF e l’influenza del diritto comunitario ……….…………... 15

1.2 L’OPA nel TUF ……….. 18

1.2.1 Struttura e procedimento dell’OPA ………..….. 19

1.3 L’offerta successiva totalitaria ..……….. 25

1.3.1 La partecipazione rilevante ai sensi dell’obbligo di offerta …….. 26

1.3.2 Il concerto ………..….. 28

1.3.3 (Segue): Distinzione tra frazionamento di una partecipazione e “azione di concerto” ………..……….……….. 33

1.3.4 (Segue): La detenzione indiretta tramite controllata. La fattispecie dell’OPA indiretta ……….…. 34

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C

LA VIOLAZIONE DELL’OBBLIGO E LA RESPONSABILITA’ DEL

MANCATO OFFERENTE ………. 41

2.1 L’apparato sanzionatorio previsto dal TUF ……….. 41

2.1.1 (Segue): L’OPA tardiva ……….. 44

2.2 La riconducibilità della fattispecie “OPA totalitaria successiva” allo schema dell’onere. La tesi della LEX PERFECTA ………..…... 45

2.3 La riconducibilità della fattispecie allo schema dell’obbligo …... 51

2.3.1 (Segue): L’obbligo di offerta come obbligo a contrarre ………..… 53

2.3.2 (Segue): L’impraticabilità del rimedio dell’esecuzione in forma specifica rispetto all’obbligo di OPA totalitaria successiva ………..……. 55

2.4 La responsabilità per la violazione dell’obbligo di offerta …….… 57

2.4.1 (Segue): La responsabilità contrattuale ..………..……… 58

2.4.2 (Segue): La responsabilità extracontrattuale ..……….…… 60

2.5 L’orientamento della giurisprudenza ….……….. 62

2.5.1 (Segue): Il caso Sai-Fondiaria ..……… 63

2.6 Il diritto all’offerta pubblica obbligatoria ………. 66

2.6.1 (Segue): Un diverso iter argomentativo ..……… 68

2.7 L’OPA come procedimento ……….………. 70

2.8 La responsabilità della violazione dell’obbligo di offerta alla luce delle decisioni della Corte di Cassazione ………..……….. 72

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C

LA RISARCIBILITA’ DEL DANNO ED I RAPPORTI CON L’APPARATO

SANZIONATORIO DEL TUF ……… 77

3.1 La derivazione contrattuale del danno ……….. 77

3.1.1 L’OPA come “spartizione” del premio di controllo ..………….…… 78

3.1.2 L’OPA come garanzia della parità di trattamento tra i soci .…… 80

3.1.3 L’OPA come opportunità di “disinvestimento” informato ….….. 83

3.2 La derivazione extracontrattuale del danno ……….…. 86

3.2.1 L’OPA come garanzia di una “razionale ed efficiente gestione dell’investimento azionario e di una sua efficiente liquidazione”……….……… 88

3.2.1.1. (Segue): Il danno secondo un’altra impostazione ………..…..… 91

3.2.2 L’OPA quale strumento per la “contendibilità” della società ……….……….. 94

3.3 L’impostazione della Suprema Corte ………..………... 99

C

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I

NTRODUZIONE

Le offerte pubbliche di acquisto sono state spesso oggetto di numerosi dibattiti dovuti ai possibili effetti economici derivati dal loro effettivo o mancato utilizzo. Dopo una descrizione sintetica delle tappe principali che hanno condotto questa disciplina nell’attuale quadro normativo, con una parentesi sull’attuale iter procedimentale concernente le offerte pubbliche di acquisto sia volontarie che obbligatorie, lo studio si concentra poi intorno all’offerta pubblica obbligatoria, in particolare totalitaria, ed ai relativi presupposti che ne comportano l’applicazione, guardando anche all’ipotesi nelle quali l’obbligo derivi dall’azione elusiva di uno o più soggetti.

L’analisi si sofferma sull’ipotesi di mancato adempimento dell’offerente all’obbligo di lancio dell’OPA, da cui deriverebbe, conseguentemente, l’applicazione della disciplina sanzionatoria inquadrata dal TUF. Sono sorte, in seguito, questioni inerenti l’interpretazione della qualificazione dell’Opa totalitaria successiva, ovvero se questa dovesse essere ricondotta allo schema dell’onere od allo schema dell’obbligo. Muovendo dal presupposto secondo cui l’OPA obbligatoria venga ricondotta allo schema dell’obbligo si tratterà allora di capire se in capo al mancato offerente debba essere riconosciuta una responsabilità di tipo contrattuale ovvero extracontrattuale. In un caso sarebbe riconosciuto un diritto perfetto in capo all’azionista alla ricezione dell’offerta in modo conforme alle condizioni di legge, nell’altro la violazione dell’obbligo di OPA non darebbe adito ad una responsabilità contrattuale a favore degli azionisti, in quanto il TUF prevederebbe meccanismi sanzionatori alternativi ed autosufficienti. In questa seconda accezione, la legge

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non farebbe sorgere in capo al singolo socio un diritto soggettivo. Il caso Sai-Fondiaria ha fornito lo spunto per un acceso conflitto tra il Tribunale di Milano, favorevole al risarcimento del danno derivante da responsabilità contrattuale, e la Corte d’appello, fermamente contraria o, al limite, possibilista riguardo all’ipotesi di risarcimento da fatto illecito. La Cassazione ha appoggiato, infine, la tesi del Tribunale di Milano e ha sancito che la mancata proposizione di un’OPA obbligatoria determini una responsabilità contrattuale.

La soluzione al problema della risarcibilità del danno da mancato lancio di OPA è strettamente legata alla ratio dell’OPA obbligatoria stessa, e dipende da come viene qualificata la posizione giuridica soggettiva dell’azionista nei confronti di chi ha superato la soglia che fa scattare l’obbligo di OPA. La mia analisi procede esponendo, da un lato, l’ipotesi di risarcimento del danno di natura contrattuale, la quale ritiene che la finalità principale perseguita dall’ OPA obbligatoria sia o di attribuire ai soci esterni un diritto alla quota del premio di controllo, o di fornire all’azionista esterno un’opportunità di disinvestimento in una circostanza in cui il mercato sia alterato. Le diverse sfumature che è possibile cogliere nell’inquadramento della ratio dell’OPA sono destinate a riflettersi sul piano della quantificazione del danno. Dall’altro lato, la tesi del danno extracontrattuale, per cui non sussisterebbe un vero diritto soggettivo ad ottenere un’offerta, non esclude che possa sorgere un dovere di carattere aquiliano di risarcimento del danno che sia, in quanto tale, limitato all’interesse negativo. La ratio dell’OPA obbligatoria non si identificherebbe sostanzialmente con la distribuzione del premio di controllo, ma garantirebbe la possibilità di una razionale ed efficiente gestione dell’investimento azionario e, se del caso, di una sua efficiente liquidazione; oppure assicurerebbe la contendibilità della società. Il

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problema relativo alla quantificazione del danno, non sembra risolversi in modo uniforme neppure sotto questa diversa prospettiva, poiché anche in questo caso la dottrina è divisa riguardo alla precisa quantificazione del danno risarcibile. In conclusione, viene esposta la posizione della Corte di Cassazione, la quale muove dal presupposto per cui la ratio dell’OPA obbligatoria sia che, del plusvalore realizzato dal socio o dai soci alienanti, possano in tutto o in parte beneficiare anche i rimanenti soci. In relazione alla quantificazione del danno, la Corte accoglie parte delle obiezioni formulate dalla Corte d’appello di Milano e della dottrina in base alla quale i soci avrebbero diritto al risarcimento di un danno aquiliano.

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CAPITOLO PRIMO

DISCIPLINA DELL’OFFERTA PUBBLICA D’ACQUISTO E

L’OBBLIGO D’OFFERTA

1.1. L’evoluzione normativa.

Prima dell’emanazione della legge n. 149 del 1992 il nostro ordinamento conosceva già l’offerta pubblica di acquisto. La legge del 1992, infatti, non fu emanata in maniera isolata, o senza tener conto di una evoluzione normativa che comunque in quel periodo stava coinvolgendo molte tematiche economiche, ma si inserì in un quadro legislativo la cui definizione era stata avviata con la legge n. 216/1974, con riferimento al mercato mobiliare, proseguita con la legge n. 77/1983, sui fondi comuni d’investimento, e poi con la n. 1/1991, comunemente nota anche come legge Sim, in quanto con essa nacque un nuovo tipo di intermediario. Questo, citando solo le più importanti, fino alla legge n. 157/1991, sull’insider trading. La legge del 7 giugno n. 216 del 19741 _{infatti definì l’offerta pubblica di acquisto come} possibile tecnica per ottenere il controllo di una società, anche se la finalità dell’acquisto del controllo, sebbene probabile, fu considerata eventuale tanto quanto il ricorso ad essa2_{. In particolare, si sentì} l’esigenza di introdurre, a carico delle società quotate, degli obblighi di trasparenza più marcati non solo nei confronti della Consob3_{, ma}

1 _{Legge 7 giugno 1974, n. 216: Conversione in legge, con modificazioni, del D.L. 8} aprile 1974, n. 95, recante disposizioni relative al mercato mobiliare ed al trattamento fiscale dei titoli azionari.

2 _{M. STELLA RICHTER, Trasferimento del controllo e rapporti tra i soci, Giuffrè editore,} Milano, 1996, pag. 139 e ss.

3 _{La commissione nazione per le società e la borsa, in breve Consob, viene istituita} con la legge n. 216 del 1974.

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anche del mercato. Quindi i risparmiatori, che fino a quel momento risultavano per lo più esclusi dalla gestione delle grandi società, furono messi in condizione di accrescere la conoscenza delle società delle quali avessero acquisito azioni. Nonostante i punti di svolta raggiunti, ovvero l’istituzione della Consob, organismo dotato di ampi poteri di vigilanza e controllo, unita all’aumento della garanzia di una maggiore trasparenza per gli investitori, questa riforma incontrò numerose critiche: gli artt. 184 _{e ss (poi successivamente modificati con legge n.}

4 _{L’art. 18 in particolare afferma: “Coloro che intendono procedere all’acquisto o alla} vendita mediante offerta al pubblico di azioni o di obbligazioni, anche convertibili, o di qualsiasi altro valore mobiliare italiano o estero, ivi compresi i titoli emessi da fondi di investimento mobiliari ed immobiliari, italiani o esteri, ovvero sollecitare con altri mezzi il pubblico risparmio, devono darne preventiva comunicazione alla Commissione nazionale per le società e la borsa- Consob indicando la quantità e le caratteristiche dei valori mobiliari offerti nonché le modalità ed i termini previsti per lo svolgimento dell’operazione. Soltanto le società per azioni con sede in Italia, le società estere debitamente autorizzate secondo le norme vigenti, o loro rappresentanti, gli enti pubblici, nonché le aziende speciali, con bilancio in pareggio, delle regioni, delle province e dei comuni, singole o consorziate, anche aventi autonoma personalità giuridica, istituite per la gestione di servizi di pubblica utilità, con patrimonio assegnato e conferito di almeno due miliardi, possono procedere all’acquisto o alla vendita mediante offerta al pubblico di valori mobiliari diversi:

a) dalle azioni e altri valori negoziabili assimilabili ad azioni;

b) dalle obbligazioni e altri valori negoziabili assimilabili alle obbligazioni; c) dai valori mobiliari negoziabili che permettono di acquisire i valori mobiliari

di cui alle lettere a) e b) precedenti.

Ogni sollecitazione al pubblico risparmio deve essere effettuata previa pubblicazione di un prospetto informativo riflettente l’organizzazione, la situazione economica e finanziaria e la evoluzione dell’attività di chi propone l’operazione, redatto secondo le disposizioni di carattere generale determinate dalla Consob. L’ultimo bilancio approvati del soggetto emittente i valori mobiliari oggetto di offerta pubblica di vendita, sottoscrizione e scambio deve essere certificato da parte di una società di revisione iscritta all’albo di cui al decreto del Presidente della Repubblica 31 marzo 1975, n 136.

Entro 40 giorni dalla data di ricezione della comunicazione di cui al primo comma, la Consob può stabilire modi diversi da quelli da essa determinati in via generale in cui l’offerta deve essere resa pubblica, nonché gli ulteriori dati e notizie che il prospetti informativo deve contenere per consentire l’esatte e completa informazione del pubblico.

Qualunque importante fatto nuovo o inesattezza del prospetto tale da influenzare la valutazione dei valori mobiliari, che si verifichi o venga riscontrata fra la data di pubblicazione del prospetto e la data di chiusura dell’operazione di sollecitazione del pubblico risparmio, deve formare oggetto di un supplemento al prospetto da rendere pubblico secondo le modalità previste nelle disposizioni di carattere generale di cui al secondo comma del primo articolo.

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77 del 19835_{) dettavano una disciplina troppo generale e scarna per} tutte le ipotesi di appello al pubblico risparmio per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari. Ciò che la disciplina imponeva erano solo obblighi di trasparenza a carico degli emittenti e dei proponenti l’acquisto o la vendita, ed obblighi diretti a consentire una scelta cosciente da parte della platea dei risparmiatori. Non vi era, invece, nessun vincolo riguardo ai contenuti dell’operazione e non prevedeva alcun limite alla libertà operativa degli emittenti i valori mobiliari oggetto dell’offerta pubblica, o a carico dei proponenti quest’ultima, o di coloro che avessero accettato l’offerta medesima.

1.1.1. (Segue): L’OPA nella L. 149/1992.

Solo con i primi anni novanta, il nostro ordinamento emanò una serie di leggi che cercarono di avvicinare il mercato mobiliare italiano ad un grado di completezza pari a quello di altri ordinamenti di paesi ad economia avanzata. Con la legge n. 149 del 1992, una norma completamente dedicata alle offerte pubbliche (di vendita, sottoscrizione, acquisto e scambio di titoli), cambiò il modo di osservare la disciplina: in risposta all’esigenza di disciplinare il trasferimento del controllo di una società quotata, lo strumento dell’offerta pubblicaobbligatoria6 _{venne individuato come il più adatto}

La Consob vieta l’esecuzione dell’operazione qualora il proponente non osservi le disposizioni e le prescrizioni del presente articolo.

La violazione delle disposizioni e prescrizioni del presente articolo è punita con l’ammenda da un quarto alla metà del valore totale dell’operazione.”

5 _{Le modifiche effettuate dalla riforma del 1983 non sono state soddisfacenti per} superare ciò che veniva lamentato nelle legge del 1974.

6 _{Quando questa riguardi l’acquisto di partecipazioni di controllo o comunque} rilevanti.

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alla protezione dei soci e si procedette successivamente nel disciplinare il suo svolgimento.

La legge del 1992 affermava che il passaggio di proprietà di partecipazioni di controllo di società quotate dovesse avvenire con trasparenza e con determinate modalità, che consentissero a tutti gli azionisti di partecipare al premio di maggioranza che l’operazione può comportasse. Per permetter il raggiungimento di tali obiettivi furono introdotti due principi cardine: da un lato l’OPA come sola procedura in grado di tutelare gli azionisti di minoranza in caso di cambiamento del gruppo di controllo, in virtù della possibilità di disinvestire beneficiando del premio di controllo; con l’OPA quindi resa obbligatoria nell’ipotesi di trasferimento di controllo di una società quotata. Dall’altro l’OPA, volontaria od obbligatoria che fosse, doveva svolgersi nel rispetto di determinate regole di correttezza fissate dalla legge7_.

Leggendo il corpus normativo contenuto nella legge del 1992, tra gli aspetti più rilevanti si nota che, ai sensi dell’art. 9 costituivano offerte al pubblico “tutte quelle aventi per oggetto l’acquisto e lo scambio di valori mobiliari quotati in borsa o negoziati nel mercato ristretto (quali azioni, obbligazioni convertibili o altri titoli o diritti) che comunque consentono di acquisire diritti di voto”.

Inoltre l’art. 10 precisava che il lancio dell’offerta pubblica di acquisto dovesse essere effettuato anche se il controllo sulla società bersaglio venisse acquisito indirettamente o tramite interposta persona o società fiduciaria; era pertanto rilevante il possesso di un quantitativo di titoli che permettesse l’effettivo esercizio del controllo, ma fermo

7 _{G. F. CAMPOBASSO, Diritto commerciale 2, Diritto delle società, ottava edizione a} cura di M. Campobasso, Utet giuridica, pag.260 e ss.

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restando il quantitativo minimo prescritto dall’art. 18 comma 1. La sussistenza del controllo era quindi il presupposto per l’applicazione della disciplina ed era inteso come la possibilità “di disporre dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea ordinaria, ovvero di esercitare un’influenza dominante” (comma 2). Erano rilevanti, anche eventuali accordi tra i soci in merito all’esercizio dei diritti ed al trasferimento delle azioni: di questi doveva essere data preventiva comunicazione alla Consob entro quarantotto ore dalla stipula (comma 4) e nel caso ciò non fosse avvenuto, tali diritti non erano esercitabili (comma 5). Qualora, poi, si fosse acquisito il controllo della società sarebbe scattato l’obbligo di promuovere l’offerta “quando il flottante8 _è inferiore al 10% del capitale sociale o del prestito obbligazionario oggetto dell’offerta, o al minor limite stabilito dalla Consob” (comma 9). Nel caso di acquisto come operazione infragruppo, invece, si otteneva l’esenzione dall’obbligo di lanciare l’offerta (comma 12)9_. L’art. 14 definiva quali informazioni doveva comunicare l’offerente alla Consob, mentre l’art. 15 quali erano le informazioni, procedure o modalità che la Commissione può richiedere al proponente.

8 _{Il termine flottante indica la quantità di azioni, emesse da un’azienda quotata, che} gli investitori possono liberamente commerciare nel mercato secondario. Queste azioni non fanno parte della partecipazione di controllo della società perché sono le azioni che l’azienda cede ai possibili investitori esterni.

9 _{Il Legislatore deroga alla regola generale qualora il trasferimento del controllo sia} frutto di una mera riorganizzazione aziendale, non modificando in tal modo i rapporti tra le società coinvolte nell’operazione.

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1.1.2. (Segue): L’introduzione del TUF e l’influenza del

diritto comunitario.

La ricerca del difficile equilibrio fra la tutela della minoranza ed il mantenimento della contendibilità del controllo societario ha fatto sì che la disciplina dell’OPA risultasse piuttosto instabile. Essa è stata ripetutamente modificata: nel 1998 con l’introduzione del Testo Unico della Finanza, d.lgs. n. 5810 _{del 1998; nel 2004, per adeguarla alla} riforma delle società di capitali11_{; nel 2007 in attuazione della} tredicesima direttiva comunitaria12 _{e nel 2008}13 _{e nel 2009}14 _{a seguito} della grande crisi finanziaria. Le ultime modifiche alla disciplina dell’OPA risalgono al 24 giugno 2014 con il d.l. n. 91/2014 (“d.l. competitività”), convertito con modificazioni dalla legge di conversione n. 116 dell’ 11 agosto 2014.

In particolare, merita nel nostro caso, ricordare alcune tra le innovazioni più significative, avvenute a seguito dell’introduzione del TUF:

 La legge del 1974, non distingueva tra le offerte dirette a provocare l’investimento (vendita e sottoscrizione) in valori mobiliari da quelle che sollecitano il pubblico al disinvestimento (acquisto o scambio). Il TUF, invece, detta discipline separate, rispettivamente dagli artt. 94 a 101 per la

10 _{Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, in breve} TUF, istituito con Decreto Legislativo 24 Febbraio 1998, n. 58.

11 _{D.lgs. n. 37, 6 febbraio, 2004.} 12 _{D.lgs. n. 229, 19 novembre, 2007.}

13 _{D.l. n. 185, 29 novembre, 2008 convertito con legge 2/2009.} 14 _{D.lgs. n. 146, 25 settembre, 2009.}

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sollecitazione all’investimento15 _{e dall’artt. 102 a 122 per le} offerte pubbliche di acquisto e scambio16_.

 Furono modificate anche le norme ( dall’art. 105 all’art. 112) riguardanti l’offerta pubblica di acquisto obbligatoria, le quali dettano una disciplina molto più attenta agli interessi della società target.

 Dei cinque casi di OPA obbligatoria previsti dalle legge del 1992 (tre preventivi e due successivi) , ne restarono due con la riforma del 1998, l’OPA successiva e l’OPA residuale17_.

 La modifica dell’OPA preventiva totale o parziale delle azioni ordinarie.

 Un maggior potere assegnato alla Consob per i numerosi rinvii che si trovano nel testo al regolamento Consob (potere di formazione secondaria, che va ad integrare ciò che prevede il TUF).

L’influenza e l’incidenza del diritto comunitario sono cresciute nel nostro ordinamento: lo scopo delle direttive di armonizzazione è quello di favorire la creazione di un mercato finanziario unico, stabile ed efficiente. Già nel 1998, infatti, il processo di revisione della disciplina dell’OPA subì il condizionamento degli orientamenti europei. A loro volta, sia le scelte che si stavano formando in Europa, sia il nostro legislatore, risentirono dell’influenza del City Code on Takeovers and Mergers del Regno Unito, che costituiva una disciplina

15 _{La formulazione attuale delle norme relative alla sollecitazione all’investimento} vanno dall’art. 93-bis all’art. 101, TUF.

16 _{Le disposizioni riguardanti le offerte pubbliche di acquisto e scambio, attualmente,} vanno dall’art. 101-bis all’art. 112, TUF.

17 _{Detta fattispecie è stata poi sostituita dall’ipotesi dell’obbligo di acquisto. L’attuale} disciplina, significativamente modificata del d.lgs. 229/2007 in attuazione della XIII direttiva, prevede due casi di obbligo di acquisto, disciplinati dall’art. 108, TUF.

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oramai sperimentata nel campo delle offerte pubbliche di acquisto18_. È importante ricordare quattro direttive principali che nel corso del 2007 trovarono attuazione: la direttiva n. 71/2003, già in parte anticipata dal regolamento Consob, in materia di pubblicità di prospetti per le offerte pubbliche e per l’ammissione ai mercati regolamentati; la direttiva n. 39/200419 _{in tema di servizi di} investimento; la direttiva n. 109/2004 con oggetto le informazioni che gli emittenti quotati in un mercato regolamentato debbono rendere pubbliche; la direttiva n. 25/200420 _{sulle offerte pubbliche di acquisto.} Tra le modifiche più significative introdotte in ottemperanza della direttiva takeover, vi è la determinazione del prezzo della mandatory offer e le ipotesi di rettifica al rialzo o al ribasso del corrispettivo offerto, nonché dei prezzi di sell-out e squeeze-out. Ciò nonostante, in Europa, in tema di regolamentazione, sono ancora molte le differenze vigenti, le quali non permetterebbero la realizzazione di un mercato unico, stabile ed efficiente. Il ruolo del Legislatore, nel recepimento delle direttive, molto spesso si è sostanzialmente ridotto ad un compito di mera traduzione quasi letterale delle disposizioni comunitarie, mentre si è vista crescere la normativa di tipo secondario affidata alla Consob ed alla Banca d’Italia.

18 _{Il 1968 è l’anno in cui si registra l’esordio del City Code on Take Overs and Mergers.} Successivamente la versione del Code subirà periodiche variazioni. Per un approfondimento si veda, A. DE BLASIO, La legge italiana sulle OPA e le normative europee ed USA, Giuffrè editore, Milano, 1994.

19 _{Markets in Finalcial Instruments Directive, MIFID.}

20 _{Direttiva 2004/25/CE del parlamento europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004,} in G.U.U.E. n. l. 142 del 30 aprile 2004, di seguito direttiva takeover.

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1.2. L’OPA nel TUF.

Il TUF, oggi, definisce all’art. 1, comma 1, lett. v, l’offerta pubblica di acquisto e di scambio come “ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel regolamento previsto dall’art. 100 1 comma lettere b e c21_”.

Le offerte pubbliche di acquisto si distinguono in volontarie ed obbligatorie. Le prime possono avere ad oggetto qualunque tipo di prodotto finanziario, le seconde invece sono previste solo con riferimento ai titoli di società italiane ammessi alla quotazione in mercati regolamentati italiani. Questa distinzione riguarda essenzialmente la presenza o l’assenza di un obbligo a lanciare l’offerta e non il suo svolgimento22_{. Il Testo Unico della finanza individua un} primo nucleo di norme, gli artt. 101-bis 104-ter (più volte modificati) che si ritengono, dunque, applicabili ad ogni offerta di acquisto o di scambio volontaria ed ad ogni offerta di acquisto obbligatoria.

Attraverso l’art. 101-bis si individua quello che è lo spettro applicativo della disciplina, intendendo per società italiane quotate quelle con sede legale nel territorio italiano e con titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno stato comunitario ed è rivolta, a parità di condizioni, a tutti i titolari di prodotti finanziari che ne formano oggetto.

21 _{Art. 100, comma 1 lett. b e c, TUF: “rivolte a un numero di soggetti non superiore} a quello indicato dalla Consob con regolamento”; ”di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento”. Rispettivamente ad un numero di soggetti almeno pari a 150 e per un ammontare pari o superiore a 5.000.000 di euro.

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In ogni caso la disciplina esposta si applica solo parzialmente alle offerte pubbliche che non hanno ad oggetto titoli con diritto di voto sugli argomenti rilevanti per l’OPA obbligatoria, nonché alle offerte promosse da chi detiene già il controllo di diritto sulla società bersaglio, ovvero promosse dalla società stessa per l’acquisto di azioni proprie. Inoltre, la disciplina regolamentare è in più punti differenziata per gli strumenti finanziari quotati e non.

1.2.1. Struttura e procedimento dell’OPA.

A norma dell’art. 102 comma 1, TUF, si afferma che la decisione o il sorgere dell’obbligo di promuovere un’offerta pubblica sono comunicati senza indugio alla Consob e contestualmente resi pubblici. In secondo luogo, a norma del 3° comma del medesimo, “l’offerente promuove l’offerta tempestivamente e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione di cui al comma 1, presentando alla Consob il documento d’offerta destinato alla pubblicazione”. Il dettato della norma previgente affermava che “coloro che effettuano una offerta pubblica di acquisto o di scambio ne danno preventiva comunicazione alla Consob, allegando un documento, destinato alla pubblicazione, contenente le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sull’offerta e la Consob può indicare agli offerenti informazioni integrative da fornire e specifiche modalità di pubblicazione del documento di offerta, nonché particolare garanzie da prestare. Decorso tale termine il documento può essere pubblicato”23_.

23 _{Art. 102, comma 2, TUF, prima della modifica intervenuta con il d.lgs. n. 229 del} 2007, in attuazione della direttiva comunitaria sull’OPA.

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La legge prevedeva due documenti distinti: la comunicazione destinata alla Consob e il documento d’offerta destinato alla pubblicazione. Da ciò era possibile trarre la conclusione che la comunicazione fosse un atto riservato, avente come destinatario la sola Consob e che tutte le regole di comportamento, compresa la passivity rule, avrebbero dovuto trovare applicazione dalla pubblicazione del documento24_. In un primo tempo però la disciplina appena esposta aveva seguito un percorso contrario. Infatti, la comunicazione da atto riservato alla conoscenza della sola Consob era divenuto atto pubblico: il lasso di tempo fra la prima comunicazione e il momento in cui la stessa doveva considerarsi completa, anziché essere contenuto nel termine breve di 15 o 30 giorni, era rimesso alla discrezionalità della Consob se non alla volontà dell’offerente, e il periodo durante il quale la società target restava sottoposta all’ingessatura imposta dalla passivity rule risultava protratto al di là dei limiti temporali considerati ragionevoli dal legislatore.

Era un’impostazione che risultava pregiudizievole per la società target poiché la comunicazione poteva limitarsi a manifestare la volontà di lanciare l’offerta senza fissare il termine entro il quale tale volontà avrebbe dovuto concretizzarsi. Con la modifica del regolamento, la Consob continua ad imporre la pubblicazione del documento stabilendo però che a quest’ultima doveva essere allegata una bozza del documento di offerta destinato alla pubblicazione, nonché la scheda di adesione.

La nuova disciplina prevede ancora la redazione di due documenti, sia la comunicazione che il documento di offerta, ma impone che la

24 _{R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., pag. 70 ss; F.M. MUCCIARELLI, Società per azioni} e offerta pubblica d’acquisto, le difese successive contro le offerte pubbliche d’acquisto di azioni quotate, Giuffrè editore, Milano, 2004, pag. 230.

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decisione di promuoverla sia comunicata senza indugio alla Consob e che, contestualmente, sia resa pubblica e che la stessa sia promossa dall’offerente, entro il termine massimo di venti giorni dalla comunicazione, presentando alla Consob il documento d’offerta destinato alla pubblicazione. Nel caso in cui non vi sia il rispetto del termine previsto, il documento di offerta è dichiarato irricevibile e l’offerente non può promuovere un’ulteriore offerta avente ad oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi dodici mesi25_{. Si deve dunque far riferimento al momento in cui} l’offerta viene comunicata alla Consob e non alla presentazione del documento di offerta. Il contenuto del documento di offerta non è stabilito dal Testo Unico della finanza, ma deve essere redatto in conformità degli schemi regolamentari della Consob, la quale deve indicare il contenuto e lo svolgimento dell’offerta, e le modalità di pubblicazione. Il regolamento emittenti prevede “schemi” di documenti di offerta diversi non solo per quelle pubbliche di acquisto in senso stretto, di scambio e miste, ma anche specifici contenuti del predetto documento a seconda che oggetto dell’offerta e/o dello scambio siano strumenti finanziari quotati o non, e a seconda che l’offerente sia un soggetto che ha già emesso o meno titoli quotati26_. “Entro quindici giorni dalla presentazione del documento, la Consob lo approva se è idoneo a consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta”, ai sensi dell’art. 102, comma 4, TUF. Il documento deve essere trasmesso all’emittente dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta, e lo stesso è divulgato tramite pubblicazione integrale su organi di stampa di adeguata diffusione, o previa consegna presso intermediari dell’avviso di avvenuta consegna, ovvero con altri

25 _{Ai sensi dell’art. 102, comma 3, TUF.}

26_{R. COSTI- L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato di Diritto Commerciale} diretto da Gastone Cottino, volume ottavo, 2004, Padova, pag. 102 ss.

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mezzi concordati con la Consob27 _{. L’offerta è irrevocabile ed ogni} clausola contraria è nulla; questa è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto28_{. L’offerta non} deve riguardare un quantitativo minimo di prodotti finanziari, ma è sufficiente che lo stesso sia superiore alla soglia considerata indispensabile per rendere applicabile la disciplina; deve poi essere indicato il quantitativo degli strumenti finanziari che si intende acquistare e, in assenza di precisazioni contrarie, il quantitativo indicato deve considerarsi come il quantitativo massimo che l’offerente è disposto ad acquistare.

La durata del periodo in cui è possibile aderire all’offerta è concordata con la società di gestione del mercato, se ha ad oggetto titoli quotati, o con la Consob se sono prodotti finanziari non quotati. Il periodo si estende da un minimo di quindici giorni ad un massimo di venticinque per le offerte pubbliche obbligatorie e da un minimo di quindici giorni ad un massimo di quaranta giorni per le altre. Esiste anche un termine a quo per la durata del periodo di adesione: può iniziare solo quando siano trascorsi cinque giorni dalla pubblicazione del documento di offerta, salvo che tale documento contenga già il comunicato dell’emittente, e non può avere inizio se non è stata rilasciata l’autorizzazione prevista dall’ordinamento di settore per l’acquisizione di partecipazioni. Sulla durata dell’offerta possono incidere due eventi: in primo luogo, entro gli ultimi dieci giorni del periodo di adesione, la convocazione di un’assemblea per l’autorizzazione delle tattiche

27 _{Viene previsto con il d.lgs. 229 del 2007 all’art. 103, comma 3-bis, un diritto di} informazione dei lavoratori, stabilendo che il consiglio di amministrazione o di gestione dell’emittente e dell’offerente debbono dare notizia della comunicazione e trasmettere il documento d’offerta reso pubblico ai rispettivi rappresentanti dei lavoratori o in mancanza ai lavoratori stessi.

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difensive, ai sensi dell’art. 104 TUF29_{; in secondo luogo, nel caso in cui} sia promossa un’offerta concorrente. Nel primo caso, il termine finale di adesione è prorogato di dieci giorni. Può essere lanciata fino a cinque giorni prima della data prevista per la chiusura del periodo di adesione, anche prorogati, dell’offerta precedente. Ciò permette di rendere revocabile l’adesione dell’oblato ad un’offerta precedente. L’adesione all’offerta avviene presso l’offerente, gli intermediari incaricati e i depositari abilitati alla prestazione di servizi di investimento, tramite sottoscrizione della scheda di adesione. Con la stessa si ha il perfezionamento del contratto di compravendita tra l’offerente ed il destinatario che ha aderito30_.

L’art. 103, comma 3, TUF, disciplina quello che viene denominato il comunicato dell’emittente: “il consiglio di amministrazione dell’emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione sulla medesima[...]”. Deve indicare l’eventuale adozione a maggioranza ed il numero dei dissenzienti e degli astenuti; esprime la valutazione del consiglio di amministrazione sull’offerta e si conclude con un giudizio sulla convenienza per gli azionisti della accettazione della stessa, rendendo così quest’ultima amichevole nell’ipotesi in cui il consiglio suggerisca agli azionisti di accettarla, od ostile nel caso in cui l’offerta venga considerata non conveniente per gli azionisti medesimi31_{. La}

29 _{L’art. 104 TUF, nella sua formulazione originaria, prevedeva il divieto per gli} amministratori di difendere la società di fronte ad una scalata ostile, a meno di ricevere l’espressa autorizzazione da parte dell’assemblea degli azionisti. In occasione della direttiva takeover il dibattito si concentrò, sull’opportunità di approfittare degli spazi di libertà consentiti dall’art. 12 ch introduceva la possibilità per gli Stati membri di effettuare scelte di tipo protezionistico nei confronti delle imprese nazionali. In particolare con l’art. 104, comma 1 e 1-bis, TUF venne confermata l’applicazione della passivity rule, mentre il successivo comma 1-ter consente agli emittenti di disapplicare la regola nei propri statuti.

30 _{R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., pag.77 ss.}

31 _{Trattandosi di un documento redatto dagli amministratori si ritiene che questi si} trovino in un “istituzionale” conflitto di interessi, perché qualora qualifichino

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società emittente deve trasmettere il comunicato alla Consob almeno due giorni prima della data prevista per la sua diffusione e la Consob può chiedere che vengano fornite informazioni integrative32_{. Il} comunicato, se non allegato al documento d’offerta, deve essere reso pubblico entro il primo giorno di durata della stessa e quest’ultima non può cominciare a decorrere se non cinque giorni dopo la pubblicazione del documento d’offerta, nell’ipotesi in cui il comunicato non sia stato allegato.

Il documento di offerta ed il comunicato dell’emittente contengono delle informazioni che giocano un ruolo decisivo anche ai fini del rilascio, da parte dell’assemblea della società emittente, dell’autorizzazione all’adozione di tecniche di difesa. Si tratta delle stesse notizie le quali risultano utili per decidere se aderire o meno all’offerta e, dall’altro, lo sono anche per decidere se resistere ad essa33_.

l’offerta come amichevole potrebbero vedersi sostituiti da nuovi amministratori di fiducia dello scalatore. Gli amministratori sono chiamati a fare una valutazione in termini economici tra quello che è il prezzo (in genere utilizzato come metro di valutazione per capire se l’offerta possa considerarsi conveniente o sconveniente) offerto dall’offerente con quello che è il prezzo di mercato di quel periodo per quel prodotto.

Tra le principali tecniche di difesa elaborate dall’ordinamento nordamericano vi sono i cosiddetti “golden parachutes”: si tratta di clausole inserite nei contratti stipulati dalla società con alcuni directors, in cui si prevedono elevate forme di compensazione (termination payments) per l’ipotesi di cessazione del rapporto di lavoro a causa del mutamento del controllo e che quindi proteggono il management della società dal rischio di perdita del posto di lavoro o della remunerazione conseguente all’insediamento di un nuovo gruppo al comando. Si è osservato che la protezione offerta in questo modo agli amministratori consente a questi ultimi di valutare più serenamente la convenienza delle offerte ostili ammorbidendone possibili comportamenti opportunistici. Per un approfondimento si veda E. DESANA, Opa e tecniche di difesa, dalla misure difensive “successive” a quelle “preventive”, in quaderni di Giur. Comm., Giuffrè editore, Milano, 2003, pag. 127; F.M. MUCCIARELLI, Società per azioni e offerta pubblica d’acquisto, le difese successive contro offerte pubbliche d’acquisto di azioni quotate, cit., pag. 153 e ss.

32 _{R. COSTI, Il mercato mobiliare, cit., pag.45; F. CHIAPPETTA, R. D’AMBROSIO, OPA e} disciplina del procedimento, Riv. Soc., fasc 2-3, 2001, pag. 449.

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1.3. L’offerta successiva totalitaria.

Vediamo ora in particolare i presupposti che comportano il sorgere dell’obbligo di offerta, limitando la nostra analisi a quelli che caratterizzano l’offerta pubblica di acquisto successiva totalitaria34_. Nella formulazione attuale delle norme, le disposizioni contenute negli artt. 106 e ss. prevedono che chiunque, a seguito di acquisti35 _ovvero maggiorazione dei diritti di voto, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento36_{, ovvero a disporre di diritto} di voto in misura superiore al trenta per cento dei medesimi, è tenuto a promuovere, entro venti giorni dal superamento della medesima, un’offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli per la totalità degli stessi che sono ammessi alla negoziazione in un mercato

34 _{L’altra ipotesi di offerta pubblica obbligatoria è l’obbligo di acquisto, disciplinato} dall’art. 108 del TUF, che ha sostituito l’istituto dell’OPA residuale.

35 _{Il superamento della soglia deve avvenire per acquisti a titolo oneroso: non} rilevano quindi gli acquisti a titolo gratuito. Art. 106, comma 5°, lett. f), TUF. 36 _{A differenza del previgente art. 10 della l. 149/1992, che poneva l’intenzionalità di} acquisire il controllo quale elemento costitutivo della fattispecie, l’attuale art. 106 TUF richiede il solo requisito oggettivo rappresentato dall’avvenuta concentrazione di una partecipazione significativa nelle mani di uno o più soggetti che agiscono di concerto. Per un approfondimento sulla precedente disciplina si veda, M. STELLA RICHTER, Trasferimento del controllo e rapporti tra soci, cit., pag. 139 e ss. La scelta di una soglia fissa si giustifica alla luce delle incertezze applicative cui aveva dato luogo,nel vigore della disciplina previgente, il criterio alternativo della soglia variabile, rappresentata dalla quota che, caso per caso, consentisse di controllare la società. La soglia del trenta per cento individua la percentuale oltre la quale il legislatore ha presunto che il controllo non sia più contendibile, in via di fatto. In argomento, L. ENRIQUES, Il mercato del controllo societario e tutela degli investitori, la disciplina dell’OPA obbligatoria, Bologna, 2002, pag. 54 e ss; R. COSTI- L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, cit., pag. 125. Nel corso dei lavori per la redazione del TUF, predetta soglia fu ritenuta da alcuni inadeguata per l’ordinamento italiano, in quanto non abbastanza elevata, temendo il rischio che “una soglia bassa renda assolutamente immobile il mercato del controllo societario”, in particolare, M. PAGANO, F. PANUNZI e L. ZINGALES, Osservazioni sulla riforma della disciplina dell’Opa, degli obblighi di comunicazione del possesso azionario e dei limiti agli incroci azionari, Riv. Soc., 1998, pag. 155, i quali individuano come ragionevole la soglia del 40%.

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regolamentato. È prevista la soglia del venticinque per cento nelle società di grandi dimensioni “in assenza di altro socio che detenga una partecipazione più elevata”37_{. L’art. 106, comma 1-ter, TUF, consente} poi allo statuto di imprese azionarie di non grandi dimensioni (le cc. Dd. PMI) di modulare la soglia di partecipazione rilevante per l’OPA obbligatoria entro uno spettro predefinito38_.

1.3.1. La partecipazione rilevante ai sensi dell’obbligo di

offerta.

Per quanto riguarda la nozione di partecipazione, questa mutò prima con il d.lgs. n. 37/2004 e dopo con il d.lgs. n. 229/2007, subendo un ampliamento rispetto alla originaria formulazione. Il vecchio art. 105, TUF, infatti contemplava solo le azioni ordinarie, poiché solo questa categoria di azioni attribuiva quei diritti per cui era possibile esercitare un’influenza dominante ottenuta mediante la partecipazione al capitale, diritti tra i quali afferivano principalmente la nomina e la revoca degli amministratori. Con la riforma del diritto societario, soggetti diversi dai titolari di azioni ordinarie poterono essere legittimati al voto su questi argomenti; così è venuta a mancare la perfetta corrispondenza che vi era tra azione ordinaria e diritto di voto su argomenti rilevanti. Per partecipazione rilevante, che comporti il sorgere dell’obbligo di offerta a seguito delle modifiche apportate dal d.lgs. del 2007, è intesa una quota, detenuta anche indirettamente per

37 _{Art. 106, 1-bis, TUF: “ Nelle società diverse dalle PMI l’offerta di cui al comma 1 è} promossa anche da chiunque, a seguito di acquisti, venga detenere una partecipazione superiore alla soglia del venticinque per cento in assenza di altro socio che detenga una partecipazione più elevata.”

38 _{La mobilizzazione della soglia nelle piccole medie imprese azionarie con d.l.} 91/2014 ha dato la possibilità di conformare statutariamente il presupposto del controllo ai fini dell’obbligo di offerta totalitaria entro un minimo del venticinque per cento e un massimo del quaranta per cento.

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il tramite di fiduciari o per interposta persona, che deve determinarsi tenendo conto dei titoli39 _{che attribuiscono diritto di voto nelle} deliberazioni assembleari che hanno ad oggetto la nomina o la revoca degli amministratori o dei membri del consiglio di sorveglianza40_, emessi dauna società con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani41_.

La ratio dell’obbligo contenuto nell’art. 106 del TUF sta nella necessità di garantire maggiore trasparenza possibile in ordine agli assetti proprietari, in particolare a quelli di potere, nelle società ad azionariato diffuso. Il legislatore attribuisce un rilievo centrale alla disponibilità dei diritti di voto, in quanto i soggetti che ne sono detentori possono influenzare i meccanismi di formazione delle determinazioni sociali: di conseguenza la partecipazione può comportare l’esercizio di un autentico potere di indirizzo gestionale, anche quando la stessa non integri la partecipazione di controllo42_{. Di} fronte a ciò si capisce perché sia stata introdotta predetta soglia di rilevanza della partecipazione, tenendo conto non solo delle azioni che riguardano la nomina e la revoca dei soggetti preposti alla gestione, ma anche di quelle che attribuiscono diritto di voto su argomenti

39 _{La nozione di titoli è mutuata dalla terminologia comunitaria, che ricomprende} non solo le azioni con diritto di voto,ma più ampiamente, gli strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti nell’assemblea ordinaria o straordinaria.

40 _{Non vengono ricompresi, quindi, fra i titoli il cui acquisto può determinare l’obbligo} di OPA né le azioni di risparmio né le azioni privilegiate prive del diritto di voto sulle materie indicate dall’art. 105, comma 2, né le obbligazioni convertibili. Vi rientrano invece le azioni che pur beneficiando di un privilegio patrimoniale, attribuiscono il diritto di voto nelle materie dell’art. 105, comma 2.

41 _{Art. 105, comma 1, TUF: “Salvo quanto previsto dall’art. 101-ter, commi 4 e 5, le} disposizioni della presente sezione si applicano alle società italiane con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani”.

42 _{C. MELILLO, L’Opa obbligatoria da “concerto occulto” e la manipolazione del} mercato nella disciplina del Market Abuse, Dir. Economia assicur. (dal 2012 Dir. E Fiscalità assicur.), fasc.1, 2011, pag. 126.

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diversi purché di impatto significativo sulla gestione43_{, e persino degli} strumenti finanziari diversi dalle azioni che assicurano il diritto di voto sulle medesime materie44_.

1.3.2. Il concerto.

Per evitare elusioni45_{, l’obbligo di lanciare l’offerta vi è anche qualora} la soglia rilevante venga oltrepassata a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati di concerto anche da uno solo dei concertisti stessi. I medesimi obblighi vi sono anche in capo a coloro che agiscono di concerto, a seguito di maggiorazione, anche a favore di uno solo di essi, dei diritti di voto, qualora essi vengano a disporre di diritti di voto in misura superiore alle percentuali che si trovano indicate all’art. 106 TUF46_{. L’art. 109 TUF racchiude una evidente funzione antielusiva}47_: estende gli obblighi previsti dagli artt. 106 e 108, TUF, al caso in cui le

43 _{Art. 105, comma 3, TUF prima parte: “ La Consob più con regolamento includere} nella partecipazione categorie di titoli che attribuiscono diritti di voto su uno o più argomenti diversi tenuto conto della natura e del tipo di influenza sulla gestione della società che può avere il loro esercizio anche congiunto”.

44 _{Ai sensi dell’art. 106, comma 3-bis: “La Consob tenuto conto delle caratteristiche} degli strumenti finanziari emessi, può stabilire con regolamento le ipotesi in cui l’obbligo di offerta consegue ad acquisti che determinino la detenzione congiunta di titoli e altri strumenti finanziari con diritto di voto sugli argomenti indicati nell’art. 105, in misura tale da attribuire un potere complessivo di voto equivalente a quella che detenga la partecipazione indicata nei commi 1, 1-bis, 1-ter”.

45 _{Si evidenzia infatti che, negli ultimi anni, in Italia, i casi accertati di elusione} dell’obbligo di OPA derivanti da acquisti di concerto e patti occulti sono stati numerosi ed hanno riguardato direttamente anche primari gruppi assicurativi nazionali.

46 _{Detto inciso è stato aggiunto ad opera del d.l. 24 giugno 2014, n. 91, conv. in l. 11} agosto 2014, n. 116.

47 _{Secondo L. ENRIQUES, Né con gli scalatori né con i gruppi di comando: per una} disciplina neutrale sulle Opa nell’Unione Europea, Riv. soc., fasc. 4, 2010, pag. 665, “L’azione di concerto è un necessario elemento antielusivo della regola sull’obbligo di offerta, ma ha anche un impatto negativo su alcune utili forme di coordinamento tra azionisti “attivisti” e può perciò penalizzare le minoranze azionarie in una data società”.

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soglie indicate siano superate (o incrementate48_{) da più soggetti in} concerto tra di loro, ovvero che agiscano sulla base di un disegno coordinato. In tal caso sono tutti solidalmente obbligati alla promozione dell’offerta. Per individuare il momento in cui sorge in capo ai concertisti l’obbligo solidale di lanciare un’offerta pubblica di acquisto, il cosiddetto trigger event dell’OPA, è necessario soffermarsi sulla lettura simultanea delle due disposizioni, relative rispettivamente una alla fattispecie e l’altra al presupposto dell’obbligo, gli artt. 101-bis, comma 4 e 109, comma 1 TUF49_{. La nozione generale del 4° comma} dell’art. 101-bis individua l’attività degli azionisti che deve esplicarsi in atti di cooperazione fondati su un accordo, espresso o tacito, verbale o scritto, ancorché invalido o inefficace, il quale, a sua volta, interessa la materia se volto ad acquisire, mantenere o rafforzare il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio. Emerge così una nozione astratta di concerto, per la quale di volta in volta si dovrà stabilire se la vicenda concreta vi appartiene; ovviamente quello che più può generare ambiguità è la finalità con il quale l’accordo è stato istituito, potendo ribattere che esso non sia volto a realizzare gli effetti previsti dall’art. 101-bis, comma 4, TUF. Per quanto riguarda il successivo comma 4-bis, lett. a)-d), ripropone le presunzioni assolute

48 _{Il nostro ordinamento conosce anche l’ipotesi di acquisti incrementali, tali da} determinare l’obbligo di offerta “da consolidamento”. Questa fattispecie è individua all’art. 106, comma 3, lettera b, TUF, il quale attribuisce alla Consob il potere di disciplinare con regolamento le ipotesi in cui “l’obbligo di offerta consegue ad acquisti superiori al 5% da parte di coloro che già detengono la partecipazione indicata ai commi 1 ed 1-ter senza detenere la maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria”. L’OPA da consolidamento colpisce gli incrementi della partecipazione che portano alla transizione da una situazione di controllo di fatto al controllo di diritto.

49 _{C. MOSCA, Azione di concerto e Opa obbligatoria, Collana di diritto dell’economia} diretta da Piergaetano Marchetti, Egea, pag. 122 e ss.

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già conosciute nel nostro ordinamento giuridico50_{, tra le quali si ritrova} la previsione che gli “aderenti ad un patto, anche nullo, previsto dall’art. 122, comma 1 e comma 5, lett. a), b), c) e d), TUF” sono “in ogni caso” concertisti ai fini della disciplina dell’obbligo di offerta. In particolare, analizzando la lett. a), si nota che si esonera l’interprete dalla valutazione in ordine alla finalità perseguita dai patti parasociali e identifica in via immediata i suoi aderenti, senza la possibilità di darne prova contraria. In presenza di un patto parasociale, nella forma di un impegno stipulato tra partecipanti, la qualificazione ai fini del concerto è diretta ed automatica senza possibilità di effettuare una valutazione diversa51_{. In detto caso, è dalla natura del patto che} discende la significatività della coalizione per la fattispecie del concerto. Al contrario, il compito della clausola generale è quello di valutare, di volta in volta, se accordi che presentano un livello di stabilità inferiore, o una più incerta definizione del contenuto, siano, ciò nonostante, rilevanti, al pari dei patti parasociali, nel disegno degli assetti proprietari della società. Anche accordi informali e non vincolanti, che non rientrano però nella nozione di patti parasociali, potrebbero venir ricompresi nell’area del concerto a condizione che essi siano in grado di esprimere una forma di acquisizione, rafforzamento o conservazione del controllo dell’emittente.

L’utilizzo da parte del legislatore del termine controllo, in particolare la sua intensità e stabilità nell’esercizio di questo potere, merita qualche riflessione. L’art. 106 TUF non fa più discendere l’obbligo di offerta da una verifica in merito all’acquisto del controllo da parte

50 _{L’allora vigente art. 109, comma 1, TUF prendeva in considerazione, ai fini del} presupposto dell’Opa da “concerto”: a) gli aderenti a un patto parasociale (anche nullo), b) un soggetto e le sue controllate, c) le società sottoposte a comune controllo e d) la società con i suoi amministratori e direttori generali.

51 _{Ciò ovviamente a condizione che il patto sia riconducibile alle categorie dell’art.} 122, commi 1 e 5, lett. a), b), c) e d) del TUF.

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dell’offerente, poiché introduce esso stesso delle soglie percentuali da rispettare. Alla soglia fissa corrisponderebbe una presunzione di controllo, un controllo sufficientemente forte affinché gli investitori meritino protezione, tramite la possibilità di aderire all’offerta, di fronte a mutamenti indesiderati nell’assetto proprietario52_{. Lo stesso} processo di svalutazione del concetto di controllo si realizza in presenza dei patti parasociali ex art. 122 commi 1 e 5, TUF, dove si è di fronte ad aggregazioni forti: non è infatti imposta alcuna ricognizione in merito all’esercizio del controllo. Esigenza che invece si ripresenta in situazioni caratterizzate da una concertazione che è difficile qualificare in termini di impegni giuridici: il comma 4 guarda alla reciproca cooperazione tra gi azionisti, concentrando l’attenzione sull’idoneità dei comportamento ad incidere sul controllo dell’emittente.

Tra l’art. 101-bis comma 4 e l’art. 109 comma 1, TUF, corre una relazione stretta che offre, la prima una fotografia delle “persone che agiscono di concerto” e poi la seconda che guarda che siano stati effettuati acquisti che impongano il lancio dell’offerta. Lo scopo di acquisire, mantenere o rafforzare il controllo dell’emittente che si ritrova al 4° comma dell’art. 101-bis, fa si che la concertazione dovrebbe avere ad oggetto sia l’esercizio del controllo sia l’acquisto di partecipazioni che rendono raggiungibile tale risultato. Questa non è l’unica ipotesi rilevante di concerto: infatti secondo l’art. 109 comma 1, individua negli acquisti il trigger event dell’obbligo ma afferma che l’acquisto incrementale che determina il superamento della soglia può essere effettuato anche da uno solo di essi. La norma non si applica solo dove la cooperazione sulla base di un accordo riguardi acquisti per

52 _{C. MOSCA, Attivismo degli azionisti, voto di lista e “azione di concerto”, Riv. soc.,} fasc.1, 2013, pag. 127 e ss.

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consentire l’esercizio del controllo, ma anche quelle in cui sia volta all’esercizio del controllo, mentre gli acquisti intervengono al di fuori del contenuto degli accordi stessi. Se vi è stata la stipulazione di un patto parasociale che prevede l’acquisto di una partecipazione superiore alla soglia rilevante, verrà ad essere applicata la presunzione assoluta di concerto che prescindere dalla verifica del controllo. Di converso, se non vi sia la presenza di un patto o comunque non sia possibile dare la prova della sua esistenza, il collegamento degli acquisti compiuti deve individuarsi sulla base dell’accordo che programmaticamente porterà i concertisti ad esercitare una forma di controllo sull’emittente. La clausola generale prevista al comma quarto individua come soggetti che agiscono di concerto quelli che cooperano sulla base di un accordo per esercitare un potere di controllo. In tal caso, non è detto che l’azione di concerto determini l’obbligo di OPA, poiché il presupposto di questa non è solo individuare la fattispecie del concerto, ma è necessario l’ulteriore requisito degli acquisti. Anche nel caso in cui si abbia il superamento della soglia, ma tutti gli acquisti sono stati effettuati in un momento risalente, prima dell’inizio dell’azione di concerto, esclude che le persone che agiscono di concerto siano tenute al lancio di OPA53_.

Il fatto che nelle mani di uno o più soggetti si sia riunita una partecipazione significativa, comporta secondo il nostro ordinamento un’alterazione rilevante della situazione nella quale gli investitori avevano posto in essere la scelta di investimento. Di contro, si rende

53 _{L’art. 109 comma 2, TUF, precisa che non è la stipulazione del patto, anche se oltre} soglia, a dar luogo all’obbligo di offerta, a meno che “gli aderenti siano venuti a detenere una partecipazione complessiva superiore alle soglie individuate dall’art.106 e 108 TUF nei dodici mesi precedenti la stipulazione del patto”. Quindi per i patti parasociali vale una retroattività degli acquisti dal chiaro tenore antielusivo. Se non si è di fronte ad un patto e si segue il percorso dettato dalla clausola generale, gli acquisti effettuati prima dell’azione di concerto sono irrilevanti rispetto all’OPA.

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necessario che venga offerta loro un’opportunità di ripensamento e lo strumento che si configura come il più adatto è l’obbligo di offerta totalitaria in capo a chi ha provocato tale alterazione. Questa consiste nell’acquisizione o nel consolidamento del controllo di una società quotata: questo benché la legge non consideri l’acquisizione del controllo un elemento costitutivo della fattispecie, ma semmai la sua mancata acquisizione, nonostante l’acquisto rilevante, una ragione per escludere l’obbligo di offerta54_{. Questo perché, nonostante vi sia stato} il superamento della soglia rilevante, non ne consegue un’alterazione rilevante degli assetti di controllo che comporterebbe l’obbligo di offerta55_.

1.3.3. (Segue): Distinzione tra frazionamento di una

partecipazione unitaria e “azione di concerto”.

Si può individuare un’altra tipologia di situazione che rappresenta un’altra opportunità di elusione dell’obbligo di offerta. Questa tipologia di situazioni è estranea alla fattispecie del concerto poiché ritrova la sua ratio nell’art. 105, comma 2, TUF. Quest’ultimo riconduce

54 _{A. TUCCI, La violazione dell’obbligo di offerta pubblica di acquisto, Giuffrè editore,} Milano, 2008, pag. 9.

55 _{Ai sensi dell’art. 106, comma 5, TUF: “La Consob stabilisce con regolamento i casi} in cui il superamento della partecipazione indicata nei commi 1, 1-bis, 1-ter o nel comma 3, lett. b), non comporta l’obbligo di offerta ove sia realizzato in presenza di uno o più soci che detengono il controllo o sia determinato da:

 operazioni dirette al salvataggio di società in crisi;

 trasferimento dei titoli previsti dall’art. 105tra soggetti legati da rilevanti rapporti di partecipazione;

 cause indipendenti dalla volontà dell’acquirente;

 operazioni ovvero superamenti della soglia di carattere temporaneo;  operazioni di fusione o di scissione;

 acquisti a titolo gratuito.”

Inoltre al comma 6 si prevede che: “La Consob può con provvedimento motivato, disporre che il superamento della partecipazione indicata nei commi 1, 1-bis, 1-ter o nel comma 3, lett. b) non comporta obbligo di offerta con riguardo a casi riconducibili alle ipotesi di cui al comma 5, ma non espressamente previsti nel regolamento approvato ai sensi del medesimo comma”.

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in capo all’offerente la “quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona, dei titoli emessi da una società di cui al comma 1 che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina e revoca degli amministratori o del consiglio di sorveglianza”. Il frazionamento di una partecipazione realizzata tramite l’imputazione a soggetti distinti per modificare l’intestazione formale, ma non sostanziale, non altera la considerazione unitaria del pacchetto azionario per la disciplina del presupposto dell’obbligo di acquisto. Nella detenzione tramite persone interposte o fiduciarie il punto focale si trova nel fatto che “il possessore può attraverso un atto volontario incondizionato rientrare in rapporto diretto con il bene partecipazione, senza per questo doversi curare di ledere interessi di terzi”56_.

Si deduce che un acquisto che sia stato effettuato dal soggetto interposto venga imputato all’interponente, in modo del tutto analogo rispetto alla situazione in cui quest’ultimo acquisti intestandogli la partecipazione. In linea di massima, né il soggetto interposto né il soggetto fiduciario potrebbero esercitare una volontà propria sui diritti che derivano dalla partecipazione che l’art. 105, comma 2, TUF, assegna in modo unitario in capo all’interposto o al fiduciante.

1.3.4. (Segue): La detenzione indiretta tramite controllata.

La fattispecie dell’OPA indiretta.

Merita precisare che nella dizione dell’art. 105, comma 2, TUF, le ipotesi di detenzione tramite controllata non sono comprese nella determinazione della partecipazione imputabile all’offerente. L’ipotesi

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di detenzione indiretta tramite controllata presenta connotati diversi se confrontata con gli effetti tipici dell’interposizione di persona o dell’intestazione fiduciaria; l’intestazione di una partecipazione a una società fiduciaria, in particolare, “non si configura né attualmente, né organizzativamente come autonomo centro decisionale nella catena del comando societario”57_{. Appare corretta la scelta del legislatore di} escludere i casi di detenzione indiretta tramite controllate dalla definizione di partecipazione, e prevedere, tra le presunzioni assolute di concerto la relazione intercorrente tra “un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate”, art. 101-bis, comma 4-bis, lett. b), TUF.

La presunzione di concerto, ex art. 101-bis, comma 4-bis, lett. b), TUF non esaurisce da sola la disciplina dei casi di detenzione a livello di gruppo di una partecipazione in un emittente.

L’attenzione si sposta sull’art. 106, comma 3, lett. a), TUF, il quale rimette alla Consob il potere di regolare i casi in cui “la partecipazione indicata nei commi 1, 1-bis, 1-ter è acquisita mediante l’acquisto di partecipazioni o la maggiorazione dei diritti di voto, in società il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da un’altra società di cui all’art. 105, comma 1”58_{. L’acquisto della partecipazione} in una società non quotata o quotata che a sua volta partecipa in misura superiore al trenta per cento in un emittente59 _{da luogo}

57 _{C. MOSCA, Azione di concerto e Opa obbligatoria, cit., pag 45.}

58 _{R. COSTI- L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, cit., pag. 129 e ss; L. ENRIQUES,} Mercato del controllo societario e tutela degli investitori, la disciplina dell’Opa obbligatoria, cit., pag. 81 e ss.

59 _{L’acquisto diretto dell’offerente che determina l’obbligo di OPA indiretta può} avere ad oggetto la partecipazione in una società quotata o non. Nel primo caso, il presupposto dell’OPA obbligatoria potrebbe essere duplice qualora sia superata direttamente la soglia del trenta per cento in una società quotata (il che dà luogo al primo presupposto dell’obbligo), la quale, a sua volta, detiene una partecipazione in altra società quotata (in tal caso, il presupposto della seconda OPA, definita “a cascata”, dipende dalla circostanza che sia soddisfatto il requisito della prevalenza

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all’obbligo di offerta “indiretta”, o definita altrimenti a “cascata”, quando manifesta l’interesse specifico di appropriarsi della partecipazione a valle della catena. Non tutti gli acquisti da parte della controllante nella controllata che detiene la partecipazione oltre soglia comportano il trigger event dell’OPA, ma solo quando la partecipazione indirettamente detenuta nell’emittente costituisce l’asset prevalente nel patrimonio della controllata60_.

La disciplina dell’obbligo di offerta segna, un confine tra le ipotesi di frammentazione di una partecipazione riconducibile, nella sostanza ad un unico soggetto, rispetti ai casi in cui entra in gioco l’esigenza di raggruppare la partecipazione in merito alla gestione coordinata impressa dalle persone che agiscono di concerto61_{. In questo contesto,} l’OPA in seguito a un acquisto “indiretto” non si presenta come una regola assoluta ma solo eventuale al ricorrere delle condizioni previste dalla disciplina che realizzano una situazione particolare di detenzione indiretta oltre soglia.

Sebbene sia necessario tenere presente la differenza tra il concerto e l’interposizione, in concreto ciò risulta difficile poiché l’utilizzo del meccanismo dell’interposizione di persona, al di fuori di un rapporto formalizzato può determinare incertezze ricostruttive in ragione dei confini sfumati che angoli visuali diversi, possono sovrapporsi agli

ex art. 45 reg. em.) .Nel secondo caso, l’obbligo di OPA sui titoli della società quotata discende all’acquisto del controllo di una società non quotata che detiene nella prima una partecipazione oltre soglia; affinché sorge l’obbligo di offerta (che, in tal caso, è unico), la partecipazione della quotata deve rappresentare l’asset prevalente nel patrimonio della non quotata (art. 45 reg. em.).

60 _{L’art. 45, comma 3, lett. a) e b), reg. em. prevede che al ricorrere di una tra due} condizioni individuate debba considerarsi soddisfatto il requisito della prevalenza, ossia quando “il valore contabile delle partecipazioni rappresenta più di un terzo dell’attivo patrimoniale ed è superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della società partecipante” o, alternativamente, quando “il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di un terzo e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto dei titoli della società partecipante”.