1.3 L’offerta successiva totalitaria
1.3.5 La regola del prezzo più alto
La regola dell’acquisto coattivo è affiancata da quella che impone il pagamento di un corrispettivo “equo”, le quali fornirebbero una tutela di carattere preventivo per le minoranze azionarie, alle quali appunto sarebbe riconosciuto un diritto all’exit ad un prezzo non punitivo, così come la pretesa a percepire parte del premio pagato dall’offerente per
62 C. MOSCA, Azione di concerto e Opa obbligatoria, cit., pag. 50.
63 Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private, istituito con la legge 12 agosto 1982 n. 576 è sostituito in tutti i suoi poteri e funzioni dall’Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni (IVASS), con il d.l. 6 luglio 2012 n. 95, convertito in legge 7 agosto 2012 n. 135. Si tratta di un’autorità amministrativa indipendente che esercita la vigilanza sul mercato assicurativo italiano, per garantirne la stabilità e tutelare il consumatore.
64 Un’opzione put è uno strumento derivato in base al quale l’acquirente dell’opzione acquista il diritto, ma non l’obbligo, di vendere un titolo (detto sottostante) a un dato prezzo d’esercizio (strike price), mentre l’altra parte si impegnerà ad acquistare il titolo, se l’acquirente dell’opzione decide di esercitare il suo diritto, ma avrà nel frattempo incassato il premio (obbligatorio) dall’acquirente stesso.
65 Un’opzione call è uno strumento derivato in base al quale l’acquirente dell’opzione acquista il diritto, ma non l’obbligo, di acquistare un titolo (sottostante) a un dato prezzo d’esercizio (strike price). Al fine acquisire tale diritto, l’acquirente paga una somma detta premio.
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acquisire il controllo66. Prima del recepimento della direttiva takeover67, la disposizione sul prezzo si poneva principalmente a garanzia della contendibilità delle società e dell’efficienza del mercato, costituendo un correttivo volto ad addolcire l’impatto della regola dell’offerta totalitaria. Secondo infatti il precedente testo dell’art. 106, comma 2, TUF, si era stabilito un criterio di determinazione del prezzo di offerta che avrebbe dovuto avere l’effetto di ridurre l’onere economico posto a carico del soggetto che avesse superato la soglia rilevante. Il prezzo “equo” era individuato nella media aritmetica tra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni della medesima categoria; non si poteva certo parlare di prezzo iniquo ma non era il prezzo pieno eventualmente pagato per l’acquisto che avesse fatto sorgere l’obbligo68. Per la vendita della azioni di minoranza, non era previsto lo stesso prezzo ottenuto per l’alienazione del controllo, ma un prezzo da calcolarsi in maniera tale da tenerne conto69.
Con l’art. 5, par. 4 della direttiva takeover si individua un diverso criterio imponendo l’applicazione del “prezzo più alto”. Si prevede infatti che, “per ciascuna categoria di titoli l’offerta è promossa ad un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall’offerente e da persone che agiscono di concerto con lui, nei 12 mesi anteriori alla
66 E. DESANA, Tribunale versus Corte d’Appello nella vicenda Sai-Fondiaria: due pronunce ambrosiane sulle conseguenze della violazione dell’Opa obbligatoria, Banca Borsa Titoli di Credito, fasc.5, 2007, pag 579.
67 Direttiva 25/2004/CE.
68 M. TOLA, Opa e tutela minoranze, Napoli, 2008, pag. 158.
69 L’azionista di minoranza veniva protetto dall’eventuale diminuzione di valore che il titolo azionario poteva subire in conseguenza di quell’evento.
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comunicazione dell’offerta ex art. 102, per acquisti di titoli della medesima categoria”70.
Alla regola generale lo stesso art. 106 prevede una deroga, affermando che il prezzo minimo possa essere ritoccato, in aumento o diminuzione, ove ricorrano particolari circostanze, che rendano insincero il prezzo calcolato secondo i criteri sopra individuati. L’autorità di vigilanza può, con provvedimento motivato, consentire la proposizione di un corrispettivo inferiore ovvero imporne uno superiore a quello risultante dall’applicazione del criterio generale. Nel primo caso, l’ordinamento intenderebbe favorire la contendibilità evitando all’offerente di dover subire l’aggravio del costo dell’OPA conseguente a fenomeni che esulano dalla sua condotta ovvero si ricolleghino a transazioni realizzate sul mercato in condizioni di trasparenza71. Nel secondo caso, invece gli si imputerebbero gli effetti di condotte lesive degli interessi degli investitori: l’aggravio del prezzo, benché giustificabile alla luce della riaffermazione della parità di
70 La regola però non è immune da eccezioni infatti: “Qualora non siano stati effettuati acquisti a titolo oneroso di titoli della medesima categoria nel periodo indicato, l’offerta è promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile. Il medesimo prezzo si applica, in mancanza di acquisti a un prezzo più elevato, in caso di superamento della soglia relativa ai diritti di voto per effetto della maggiorazione, ai sensi dell’art. 127-quinquies”, art. 106, comma 2, seconda parte. 71 Art. 106, comma 3, lett. c, TUF: “L’offerta, previo provvedimento motivato della Consob, è promossa ad un prezzo inferiore a quello più elevato pagato, fissando i criteri per determinare tale prezzo e purché ricorra una delle seguenti circostanze:
I prezzi di mercato siano stati influenzati da eventi eccezionali o vi sia il fondato sospetto che siano stati oggetto di manipolazione;
Il prezzo più elevato pagato dall’offerente o dalle persone che agiscono di concerto con il medesimo nel periodo di cui al comma 2 sia il prezzo di operazioni di compravendita sui titoli oggetto dell’offerta effettuate a condizioni di mercato e nell’ambito della gestione ordinaria della propria attività caratteristica ovvero sia il prezzo di operazioni di compravendita che avrebbero beneficiato di una delle esenzioni di cui al comma 5.”
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trattamento degli azionisti, appare funzionale alla tutela del corretto funzionamento del mercato72.
Tale obiettivo sembra essere perseguito anche con riferimento all’art. 110, comma 1-bis, TUF, che rimette all’Autorità di vigilanza il potere di fissazione del prezzo, qualora decida di imporre anche se tardivamente, la promozione dell’offerta, in sostituzione della sanzione corrispondente all’obbligo di alienare dei titoli in eccesso e alla sterilizzazione dei diritti di voto ex art. 110, comma 1, TUF.
72 L’imposizione di un prezzo superiore a quello più elevato pagato per l’acquisto dei titoli, è previsto nel caso in cui sia necessario per la tutela degli investitori e ricorra almeno una delle seguenti circostanze:
L’offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo abbiano pattuito l’acquisto di titoli ad un prezzo più elevato di quello pagato per l’acquisto di titoli della medesima categoria;
Vi sia stata collusione tra l’offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori;
Vi sia il fondato sospetto che i prezzi di mercato siano stati oggetto di manipolazione. Ai sensi dell’art. 106, comma 3, lett. d, TUF.
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