L’investitore e l’impresa di intermediazione

La costruzione di una normativa europea sul mercato unico dei servizi finanziari è proceduta di pari passi con l’emergere della figura dell’«investor» nel panorama normativo euro-unitario. Esso è rimasto a lungo in disparte dal discorso comunitario concentrato, in prima battuta, sulla definizione dei requisiti prudenziali e di stabilità dell’«impresa di intermediazione», fulcro della prima direttiva in materia (dir. 93/22/CE, ISD)(30).In particolare,

(24) _{L’art. 9, comma 1, sanziona con la nullità i patti attraverso cui sia realizzato un abuso “da parte di una o}

più imprese dello stato di dipendenza economica nel quale si trova, nei suoi o nei loro riguardi, una impresa cliente o fornitrice. Si considera dipendenza economica la situazione in cui un'impresa sia in grado di determinare, nei rapporti commerciali con un'altra impresa, un eccessivo squilibrio di diritti e di obblighi”.

(25) _{L’art.1 qualifica il contratto di sub-fornitura quello in cui “un entrepreneur confie par un sous-traité, et sous}

sa responsabilité, à une autre personne appelée sous-traitant l’exécution de tout ou partie du contrat d’entreprise ou d’une partie du marché public conclu avec le maître de l’ouvrage”.

(26) _{V., Dir. 2019/770/UE e Dir. 2019/771/UE, 20 maggio 2019.}

(27) _{“«Operatore economico»: qualsiasi persona fisica o giuridica, indipendentemente dal fatto che si tratti di un}

soggetto pubblico o privato, che agisca, anche tramite qualsiasi altra persona che agisca in nome o per conto di tale persona fisica o giuridica, per finalità che rientrano nel quadro della sua attività commerciale, industriale, artigianale o professionale, in relazione ai contratti oggetto della presente direttiva”, art. 2, n. 5, Dir. 2019/770/UE.

(28) _{“«Venditore»: qualsiasi persona fisica o giuridica, indipendentemente dal fatto che sia di proprietà pubblica}

o privata, che, in relazione ai contratti oggetto della presente direttiva, agisca nel quadro della sua attività commerciale, industriale, artigianale o professionale, anche tramite qualsiasi altra persona che agisca in nome o per conto di tale persona fisica o giuridica”, art. 2, n. 3, Dir. 2019/771/UE.

(29) _{“«Produttore»: il fabbricante di un bene, l’importatore di un bene nel territorio dell’Unione o qualsiasi altra}

persona che si presenta come produttore apponendo sul bene il suo nome, marchio o altro segno distintivo”, art. 2,

n. 4, Dir. 2019/771/UE.

(30) _{Essa, nonostante ascriva la tutela dell’investitore fra i principali obiettivi “was primarly focused on the}

investment firm, on the investment services passport and on achieving the minimum level of harmonization required to support home Member State control of cross-border investment firm activity”, cfr. N.MOLONEY,How

90 prima della fine dello scorso secolo, la tutela dell’«investitore» ha faticato ad affrancarsi da una visione legislativa che poneva comunque in primo piano l’esigenza di edificazione di un mercato comune(31)_{. Il rilievo prioritario assicurato alla dimensione della protezione} dell’investitore retail è emerso, quindi, solo a seguito del noto “Report Lamfalussy”: nell’esigenza di assicurare un “high and equivalent levels of consumer protection” si raccomanda un’accelerazione nel processo legislativo volto ad introdurre un “appropriate levels of consumer protection proportionate to the different degrees of risk involved”(32)_.

La prima direttiva MIFID traduce a livello di normativa secondaria questo obiettivo di tutela, sottolineando la centralità della figura dell’«investitore» già all’interno dei considerando iniziali(33)_{. La MIFID II consolida, a sua volta, il percorso intrapreso con il precedente} intervento, andando a colmare le lacune di tutela che erano state evidenziate a seguito dello scoppio della crisi, rafforzando il quadro per la regolamentazione dei mercati negli strumenti finanziari, “al fine di aumentare la trasparenza, tutelare meglio gli investitori, rafforzare la fiducia”(34)_{. A livello normativo, la tutela dell’investitore viene improntata ad un principio di}

to Protect Investors, cit., pag. 7. Come sostenuto inoltre da M.KRUITHOF,A Differentiaten Approach to Client Protection: The Exemple of MiFID, in Financial Services, Financial Crisis and General European Contract Law, S.

Grundmann – Y. M. Atamer (a cura di), The Netherlands, 2011, pag. 107, “MiFID’s predecessor, the Investment

Services Directive of 1993 (ISD), contained no real harmonization of the conduct of business regime”.

(31) _{All’interno del Financial Services Action Plan (FSAP) del 1999 l’obiettivo d’integrazione del mercato passa}

attraverso l’elemento chiave della tutela del consumatore e dell’investitore, pur rimandendo un’ottica fondamentalmente ancorata alla costruzione del mercato: “appropriate and progressive harmonization of

marketing and information rules through-out the Union together with a pragmatic search for non-legislative solutions offers the prospect of a truly integrated retail market fully respecting the interests of consumers and suppliers” cfr. FSAP, pag. 10 ss. Ampiamente, sul ruolo del FSAP nel processo di armonizzazione della legislazione

europea in tema di mercati finanziari, M.W.WALLINGA,EU investor protection regulation and private law. A

comparative analysis of the interplay between MiFID & MiFID II and liability for investment losses, Groningen

2018, pag. 22 ss.; D.IMBRUGLIA,La regola di adeguatezza e il contratto, Milano 2017, pag. 13 ss.; N.MOLONEY,How

to protect investors. Lessons from the EC and the UK¸ cit., pag. 8 ss.

(32) _{Lamfalussy Report, 15 febbraio 2001, Bruxelles, pag 12 e 22.}

(33) _{“Negli ultimi anni è cresciuto il numero degli investitori che operano nei mercati finanziari e l’ampia gamma}

di servizi e strumenti che viene loro offerta è diventata ancora più complessa. Alla luce di questi sviluppi, occorre che il quadro giuridico comunitario disciplini tutte le attività destinate agli investitori. A tal fine è indispensabile assicurare il grado di armonizzazione necessario per poter offrire agli investitori un livello elevato di protezione

[…]”, v., considerando 2, Dir. 2004/39/Ce (MIFID).

(34) _{V., considerando 4, Dir. 2014/65/UE (MIFID II).L’ultimo step, sul piano di affermazione del principio}

dell’“effective level of consumer and investor protection” si è avuto con la realizzazione del Capital Market Union (CMU) in Europa. Ai fini di una loro maggior partecipazione all’interno del mercato dei capitali, “retail investors

need to save more to meet their retirement needs […] better information and advice are preconditions if retail investors are to be encouraged back into market-based financing”, v., European Commission, Building a Capital

91 “progressione”, per cui la figura soggettiva del «cliente» viene ulteriormente ad articolarsi in quella del «cliente professionale» (art. 4, par. 1, n.10 MIFID II)(35), della «controparte qualificata» (art. 30, par. 2 MIFID II)(36)e del «cliente al dettaglio (art. 4, par. 1, n. 11 MIFID II)(37). La disciplina riconosce, inoltre, la facoltà del cliente di “disporre” del suo status soggettivo, assicurando un certo grado di mobilità fra le categorie. In particolare, non sembrano porsi particolari limiti alla possibilità di un upgrading, da un livello di protezione minima o assente, ad uno più elevato(38)_{; diversamente, una maggior rigidità deve registrarsi invece, rispetto alla} possibilità di un downgrading verso un livello inferiore di tutela(39)_.

Markets Union, Green Paper COM, (2015) 63 final 5); in questo senso, D.BUSCH -E.AVGOULEAS -G.FERRARINI,

Capital Markets Union in Europe, Oxford, 2018, 16.01.

(35) _{Il «cliente professionale» è definito, dall’Allegato II della Dir. 2014/65/UE (MIFID II)come il “cliente che}

possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume”. L’allegato prevede, a sua volta, un elenco di criteri che

questo debba soddisfare per poter rientrare nella suddetta qualifica.

(36) _{La disciplina MIFID IIe la regolamentazione delegata riconoscono questa qualifica perlopiù alle controparti}

in operazioni finanziarie che svolgano esse stesse attività di intermediazione (es. banche, imprese di assicurazione, Oicr, fondi pensione, etc.). L’impresa che presti un servizio di investimento ad una controparte qualificata è sollevata, per espressa previsione normativa e salvo un diverso accordo, dal rispetto degli obblighi informativi alla clientela e di condotta, in fase pre e post negoziale (sub. art. 24- “Principi di carattere generale e informazione del cliente”, ad eccezione dei paragrafi 4 e 5; art. 25 “Valutazione dell’idoneità e dell’adeguatezza e comunicazione ai clienti”, ad eccezione del paragrafo 6; art. 27 - “Obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente” e art. 28 -“Regole per la gestione degli ordini dei clienti”, paragrafo 1).

(37) _{La categoria del «cliente al dettaglio» o retail è definita, in negativo, rispetto a soggetti che non rientrino}

in quelle precedentemente esaminate. Su di essa è stato costruito l’apparato di protezione assicurato dalla normativa sui servizi di investimento, ragione per cui, alla contrattazione con la clientela retail, saranno applicabili tutti gli obblighi informativi e di condotta contemplati all’interno della direttiva.

(38) _{Tanto le controparti qualificate, quanto i clienti professionali possono far richiesta di essere trattati,}

rispettivamente, come clientela professionale, ovvero come clientela al dettaglio. Con riferimento a questi ultimi, l’Allegato II alla Dir. MIFID IIprecisa che “spetta al cliente considerato professionale chiedere un livello più elevato

di protezione se ritiene di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti. Questo livello maggiore di protezione verrà concesso quando un cliente considerato professionale conclude un accordo scritto con l’impresa di investimento per non essere considerato come cliente professionale ai fini delle norme di comportamento applicabili. Tale accordo precisa quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi di prodotti o operazioni ai quali si applica”.

(39) _{In particolare, la MIFID IIprevede dei limiti e delle controtutele alla richiesta, da parte del cliente al}

dettaglio, di essere trattato come un cliente professionale. Si precisa, all’interno dell’Allegato II, che “qualunque

riduzione della protezione prevista dalle norme standard di comportamento delle imprese è considerata valida solo se dopo aver effettuato una valutazione adeguata della competenza, dell’esperienza e delle conoscenze del cliente l’impresa di investimento possa ragionevolmente ritenere, tenuto conto della natura delle operazioni o dei servizi previsti, che il cliente è in grado di adottare decisioni in materia di investimenti e di comprendere i rischi che assume”. E’ prevista, inoltre, un’articolata procedura per rinunciare alla protezione prevista dalla norme di

92 La direttiva vigente (MIFID II) rappresenta, in quest’ottica, lo step più avanzato del moto paternalistico intrapreso dal legislatore europeo, calato sul terreno delle regole gravanti sulle imprese di investimento nella negoziazione di strumenti finanziari ai differenti segmenti di clientela. Pur essendo difficile separare nettamente le singole tappe che hanno caratterizzato

lo sviluppo ed i meccanismi della tutela del

consumatore/investitore/risparmiatore/assicurato, la nuova direttiva sui servizi finanziari pare seguire un approccio, in quest’ottica, del tutto innovativo. In essa, pur ravvisandosi gli echi del dibattito su trasparenza e disclosure (art. 24, par. 3-4-5) (40)_{, il reale peso specifico}

downgrading, generale o rispetto a servizi specifici; ii) un avvertimento, da parte dell’impresa, attraverso una

comunicazione chiara e scritta, delle conseguenze derivanti dal diverso inquadramento; iii) una conferma scritta del cliente, su di un documento separato dal restante testo del contratto. Questa disciplina è nata come reazione alla prassi, diffusasi all’interno di alcuni ordinamenti europei, di far sottoscrivere al cliente un modulo per il

downgrading, senza una valutazione consapevole da parte sua delle conseguenze della dichiarazione. Sul punto

deve tuttavia registrarsi un contrasto in seno alla giurisprudenza di legittimità in ordine all’interpretazione dell’ art. 31 del Regolamento Consob n. 11522 del 1998 che individua come operatore qualificato “ogni società o persona

giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante”. Secondo un primo filone, la dichiarazione scritta

non esime l’intermediario dall’onere di effettuare verifiche ulteriori (anche rispetto alla documentazione dedotta dalla controparte) sull’effettiva sussistenza delle conoscenze e competenze relative a siffatta qualifica, v., Cass., Sez. VI, 30 ottobre 2017, n. 25803, in Dirittobancario.it; un secondo orientamento ha ritenuto, invece, che la dichiarazione per iscritto del cliente esonera l’intermediario dallo svolgimento di ulteriori indagini, ma consente, all’opposto, all’investitore di dimostrare l’insussistenza della qualifica sulla base della documentazione che era stata prodotta al tempo della decisione di investimento, v., Cass., Sez. I, 4 aprile 2018, n. 8343. Sotto la vigenza del nuovo Regolamento è fatto specifico obbligo agli intermediari “Prima di decidere di accettare richieste di rinuncia a protezione” di “adotta[re] tutte le misure ragionevoli per accertarsi che il cliente che chiede di essere considerato cliente professionale soddisfi i requisiti indicati nella sezione II al punto 1”, v., Allegato III, punto 2 Reg. Intermediari Consob, n. 20307, 15 febbraio 2018.

(40) _{In particolare, la norma parla di informazioni “corrette, chiare e non fuorvianti”, “fornite in una forma}

comprensibile in modo che i clienti o potenziali clienti possano ragionevolmente comprendere la natura del servizi di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari che sono loro proposti nonché i rischi ad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di investimenti con cognizione di causa”. La prospettiva

della trasparenza ricorre dunque anche nel testo della direttiva MiFID II, nonostante essa assuma un rilievo più marginale fra gli strumenti di tutela riconosciuti all’investitore. In particolare, sul contenuto del dovere di trasparenza e sulla continuità con l’obbligo previsto dalla MiFID, P.IÑIGUEZ.ORTEGA,Los deberes de información de las entidades comercializadoras de servicios financieros «MiFID» II como medio de protección del inversor no profesional, in Revista de derecho bancario y bursátil, 2017, pag. 229; A.AGÜERO ORTIZ, Nuevas obligaciones informativas introducidas por MiFID II. Estudio comparativo, in Revista de derecho del mercado de valores, 2017,

21; M.E.SALERNO,La disciplina in materia di protezione degli investitori nella MiFID II: dalla disclosure alla cura del cliente, in Dir. Banc. Merc. Fin., 2016, I, pag. 437 ss. In particolare secondo D. BUSCH,Conduct-of-Business Rules under MiFID I and II,in A Bank’s Duty of Care, in A Bank’s Duty of Care, D. Busch - C. Van Dam (a cura di),

Oxford, 2017, pag. 30, secondo cui “Under the MiFID I Implementing Directive, the information should not

93 della tutela dell’investitore si misura sui meccanismi che guidano l’esplicazione della libertà negoziale delle parti, come la regola di adeguatezza (art. 25, par. 1-2), di appropriatezza (art. 25, par. 3), di mera esecuzione (art. 25, par. 4), ovvero che ne costituiscono un limite, come l’introduzione delle nuove disposizioni sulla “product governance”(41)_{. Specie quest’ultimo} aspetto della regolazione ha sancito l’avvio di un’era definita da taluno, “paternalism and distrust”, dove “EU retail market governance increasingly appears to be directed towards constructing «safe spaces», as it were, within which retail investors can operate” (42)_.