Il trasferimento del rischio

Il secondo gruppo di accordi appartiene alla classe del trasferimento del rischio, o “Risk transfering”. Come tali, si definiscono quei patti attraverso cui le parti negoziano l’incidenza del verificarsi di un evento incerto, individuando chi fra loro sarà tenuto a sopportarne le relative conseguenze. Negoziare un rischio sta, dunque, a significare che la parte sulla quale ricadrebbero determinate conseguenze economiche ha facoltà di trasferirle mediante strumenti giuridici all’altra parte. Fra le figure esaminate nella prima parte del lavoro, appartengono a questo secondo gruppo le clausole floor, cap, collar, corridor, quelle di rischio cambio o ad indicizzazione differenziale e quelle linked nella forma pura, garantita e parzialmente garantita.

Detta trasferibilità fra le parti del rischio finanziario assunto attraverso il contratto è resa possibile in ragione dei caratteri fondamentali del rischio che abbiamo individuato nell’introduzione. Quello finanziario, a differenza di altre tipologie di rischi che influiscono sull’attività dei privati, è rischio i) isolabile dalle restanti componenti del contratto(119)_{, ii)} suscettibile di valutazione economica e iii) negoziabile delle parti come oggetto di scambio. Pertanto, questi tre caratteri - scindibilità, attribuzione di un prezzo, trasferibilità – definiscono, di conseguenza, le coordinate essenziali che tratteggiano la natura degli accodi di trasferimento del rischio. In linea di massima, le parti trasferiscono tra loro un rischio al fine di trarre un vantaggio da un possibile andamento di mercato (cd. speculation), ovvero e all’opposto, come scudo avverso le perdite prodotte da mutamenti negativi di un indice finanziario (cd. hedging)(120)_.

(119) _{Sul profilo dell’isolamento del rischio, inteso come separazione di quella componente dalla restante}

complesso dell’operazione negoziale, vi è pluralità di consenso in dottrina, C.ANGELICI,Alla ricerca del derivato,

cit., pag. 65, nonché E.BARCELLONA, Note sui derivati creditizi: market failure o regulation failure?, in Banca Borsa

e Titoli di Credito, 2009, 6, p. 660.

(120) _{Significativamente, Hudson parla di questa funzione come “shield against market movements. Purchase}

of a derivative product will enable a market participant to guard against movement in any obligations or exposures which it owes as parts of its commercial operations”, A.HUDSON,The law on financial derivatives, London, 2018,

pag. 133. Più in generale, sulla funzione di gestione del rischio, v., G.CAPALDO,Contratto aleatoria e alea, Milano,

127 Il risultato del trasferimento negoziale di un rischio si ottiene, in primo luogo, attraverso la sottoscrizione di accordi giuridici autonomi, a latere dell’attività finanziaria generatrice del rischio e da essa giuridicamente indipendenti: questi negozi sono conosciuti con il nome di contratti derivati(121)_{. Ad essi, sono state attribuite diverse specificazioni, funzionali ad una}

modo anche C.ANGELICI,Alla ricerca del derivato, Milano, 2016, pag. 49, secondo cui “del tutto consueto è infatti riconoscere il ruolo dei «derivati» come strumento per la gestione dei rischi”. Concorde è inoltre la dottrina

aziendalistica, secondo cui “la funzione primaria degli swap è quella di concorrere ai complessi processi di gestione

del rischio di interesse e del rischio di cambio, mediante la trasformazione dei flussi di cassa abbinati a operazioni di provvista e di impiego in lire o in divisa in modo tale che l’effetto netto dei cash flows esistenti e di quelli generati dalla operazione di swap dia luogo a una struttura finanziaria in linea con gli obiettivi in termini di valuta e di rendimento dell’impresa”, E.MONTI –C.MESSINA,La finanza per l’impresa, Torino, 1996, pag. 112.

(121) _{La scelta di parlare di contratti derivati al plurale è dovuto all’adesione, all’interno presente lavoro, a}

quella corrente dottrinale che guarda con scetticismo alla possibilità di definire tratti comuni degli strumenti finanziari derivati; in questo senso, C.ANGELICI, Alla ricerca del «derivato», cit., pag. 7, secondo cui “Né mancano,

già a questo proposito, le ragioni di dubbio e incertezza, essendo sicuramente opinabile se e in che termini possa ritenersi plausibile l’adozione di una prospettiva unitaria al fine di valutare le molteplici vicende per cui si parla di «derivato» o non sia preferibile un approccio analitico, senza quindi pretendere di costruire per esse un omogeneo punto di riferimento categoriale”. Un punto di vista analogo sulla necessaria “pluralità” della nozione di contratto

derivato, è quella seguita da F.CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati finanziari, cit., pag. 4, secondo cui “Si deve

evitare il contrario, e cioè cercare a tutti i costi di offrire una definizione di un tipo di contratto derivato che possa comprendere realtà tra loro diverse”. La posizione è in polemica con quella espressa da E.GIRINO,I contratti derivati, Milano, 2010, il quale ravvede le caratteristiche comuni del contratto derivato nella “differenzialità”

come oggetto del contratto e l’”aleatorietà”. Talune caratteristiche comuni degli strumenti finanziari derivati, quantomeno in ottica contabile, sono indicate all’interno dei principi OIC 32, secondo cui “11. Un derivato è uno

strumento finanziario o un altro contratto che possiede le seguenti tre caratteristiche: a) il suo valore varia come conseguenza della variazione di un determinato tasso di interesse, prezzo di strumenti finanziari, prezzo di merci, tasso di cambio, indice di prezzo o di tasso, rating di credito o indice di credito o altra variabile, a condizione che, nel caso di una variabile non finanziaria, tale variabile non sia specifica di una delle controparti contrattuali (a volte chiamato il sottostante); b) non richiede un investimento netto iniziale o richiede un investimento netto iniziale che sia minore di quanto sarebbe richiesto per altri tipi di contratti da cui ci si aspetterebbe una risposta simile a variazioni di fattori di mercato; c) è regolato a data futura”. Più comune, quantomeno in ambito

internazionale, è di attribuire un significato più preciso al termine “derivato”, piuttosto che cercare di individuare gli elementi caratterizzanti della fattispecie contrattuale. In questo senso si muove la definizione data in AA. VV.,Black’s Law Dictionary, B.Y.GARNER (a cura di), 9th ed., Eagan 2009, pag. 509, “A financial instrument whose

value depends on or is derived from the performance of a secondary source such as an underlying bond, currency or commodity”; A.HUDSON,The Law on Financial Derivative, cit., pag. 123, “So, here is an attempt at an outline definition: a derivative product is a financial product the value of which is derived from an undelying share”; o,

ancora, O.KEßLER,Das Strukturrisiko von Finanzderivate, Baden – Baden 2012, pag. 29, “OTC – Derivate sind bi- oder trilaterale Verträge, die der Absicherung von Risiken im Zins-, Währungs- bzw. Kreditbereich (Hedging) oder aber der Spekulation dienen und die im Gegensatz zu börsengehandelten Derivaten weder verbrieft sind, noch an einer Börse gehandelt werden”; M.ONADO,Economia e regolamentazione del sistema finanziario, cit., pag. 280 –

281, “I derivati finanziari sono una categoria particolare di contratti a termine […] In generale, per strumento

derivato si intende lo strumento finanziario il cui valore è sempre funzione di un «asset» sottostante, che può essere rappresentato da un altro strumento finanziario, da una valuta, da un tasso di interesse, da una materia prima, da

128 loro possibile riconduzione in “classi”. Tradizionalmente, le varie manifestazioni cui la prassi negoziale ha dato forma vengono ricondotte agli schemi base definiti “radici” (roots) dei prodotti derivati(122)_{, cui corrisponde, rispettivamente, un impegno di una sola delle parti a} fronte del diritto potestativo dell’altra (option), una compravendita a termine ad un prezzo prestabilito (forward), ovvero ad uno scambio reciproco fra prestazioni pecuniarie il cui valore è determinato da indici differenti per ciascuna parte (swap). Ancora, un’ulteriore distinzione viene fondata sulla grandezza assunta come “sottostante” (underlying) dell’operazione in derivati, quali ad esempio, beni, merci, indici finanziari, eventi climatici, eventi legati all’insolvenza di una parte, etc.(123)_{. Infine, tali strumenti vengono altresì differenziati sulla} base della sede di negoziazione e, in particolare, a seconda che essi siano scambiati su mercati regolamentati, ovvero direttamente conclusi tra le parti nel cosiddetto mercato over-the- counter (OTC). Si tratta, dunque, di rapporti contrattuali il cui contenuto “economico” e le cui caratteristiche tecniche sono sostanzialmente modellate sul negozio principale da proteggere, secondo una correlazione puramente finanziaria; sotto il profilo giuridico appaiono, invece, del tutto autonomi, sia rispetto alla causa che li sorregge, che in funzione dell’ulteriore prestazione di consenso necessaria alla conclusione. Può di conseguenza dirsi, con una formula di sintesi, che ogni contratto derivato reca con sé un effetto di trasferimento del rischio. Al contrario, non è però vero che ogni forma di trasferimento del rischio nel contratto è realizzata esclusivamente attraverso la sottoscrizione di un derivato(124)_.

un portafoglio di strumenti finanziari, ad esempio quello che compone un dato indice di borsa”. La nota rivista di

economia e finanza americana Forbes ha fornito un’ulteriore ricostruzione del fenomeno in chiave unitaria, definendo i derivati “anything you lose money on in large quantities”,(What are derivatives, and how could you

lose USD 382 Million with them?, in Forbes, agosto, 1997, 11, pag. 43).

(122) _{In particolare, taluno riconduce ulteriormente il nucleo della teoria sui derivati sull’applicazione di una}

serie di variazioni del modello base dell’option. Nelle parole dell’autore “The most significant form of option for

present purpose is the cash-settled option because it entitles the option-holder to receive the cash amount to which the option-holder is entitled under the option […] Cash settlement is by far the more commonly used method of settlement. All other financial derivatives products are built on this basic concept”, A.HUDSON,The law on financial derivatives, cit., pag. 127.

(123) _{Questa tecnica è ad esempio impiegata nelTUF, il quale parla di “contratti derivati connessi a valori}

mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, quote di emissione o altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie […] Strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito […] altri contratti su strumenti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali” (Sezione C, Allegato al TUF, n. 5-10).

(124) _{Particolarmente noto è, ad esempio, il dibattito che è corso nel tracciare una linea di distinzione fra il}

contratto derivato con finalità di copertura del rischio ed il contratto assicurativo. L’analogia tra queste strutture negoziali pare difatti ravvisabile, in astratto, nel meccanismo per cui, a fronte del pagamento di un premio, il

129 La prassi esaminata nel primo capitolo ha messo difatti in luce l’esistenza di meccanismi interni al contratto – i.e. all’attività finanziaria generatrice del rischio – attraverso i quali le parti trasferiscono fra loro taluni rischi. La medesima autonomia giuridica che contraddistingue il contratto derivato cd. stand alone – e ne qualifica, di conseguenza, la disciplina applicabile ed il tipo contrattuale di riferimento – non si ravvisa o pare, comunque, sensibilmente attenuata nelle ipotesi in cui la gestione del rischio operi attraverso convenzioni negoziali. L’inscindibilità del contenuto di queste convenzioni rispetto all’intera operazione cui afferiscono alimenta dunque un diverso approccio al problema di qualificazione e, in particolare, quello diretto alla verifica di come siffatte dinamiche incidano sul funzionamento del contratto e che conseguenze economiche producano.

beneficiario compra una protezione avverso un determinato rischio (nella specie, di carattere finanziario). A maggior rigore, nei derivati creditizi, la cui funzione è fisiologicamente preordinata alla protezione del buyer contro l’insolvenza di un soggetto, sembrano costituire il punto di maggior tangenza con le finalità cui è preordinato il contratto assicurativo. L’argomento più convincente, in termini di differenziazione fra le due figure, pare doversi nuovamente rinvenire in chi sottolinea le analogie fra queste figure in termini di “aleatorietà” del contratto, differenziandole tuttavia in ragione della diversità di alea in discorso. In particolare, il contratto di assicurazione pare contraddistinguersi per il cd. alea attuariale, che “realizza una funzione di gestione del

rischio, o più correttamente, di trasferimento di un rischio da un singolo ad un imprenditore che gestisce professionalmente una pluralità di contratti, secondo la legge dei grandi numeri […] Il procedimento tecnico attuariale, che consente di realizzare la dispersione dei singoli rischi, caratterizza, infatti, la funzione tipica contrattuale” cfr. G.CAPALDO,Contratto aleatorio e alea, cit.,pag. 249 ss. Conforme su questa posizione, anche F. GAZZONI, Manuale di diritto privato, Napoli, 2015, pag. 1333; nonché, A. HUDSON, The Law on Financial

Derivatives, cit., pag. 459 ss. Contrario invece alla qualificazione del derivato, nella specie, di interest rate swap,

130

C

APITOLO

III

I

L RISCHIO FINANZIARIO NEL SISTEMA DEL CONTRATTO

SEZIONE 1: IL RISCHIO FINANZIARIO NEL(LE CATEGORIE DEL) CONTRATTO: OLTRE L’ALEATORIETÀ

Sommario:

1. Rischio e alea. Una correlazione sistematica; 1.1. La teoria dell’alea; 1.1.1. Il dato positivo;

Nel documento Il controllo del rischio finanziario nel contratto (pagine 127-131)