linea blu: credito assorbibile dalle MPM
2.2. La disciplina italiana
2.2.3. Il Regolamento Consob
2.2.3.3. L’investitore sponsor
Per portare a conclusione questa analisi del Regolamento Consob, si rende necessario guardare con occhio critico l’art. 24, considerato dagli esperti come uno dei più problematici dell’intero corpo normativo. Questo, rubricato “Condizioni relative alle
offerte sul portale”, apre la Parte III del Regolamento che disciplina le offerte tramite
portali. Nei suoi due commi stabilisce le condizioni di ammissione e perfezionamento dell’offerta imposti al gestore del portale.
Il primo comma, ai fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, impone, alla lettera a),
«la presenza all’interno dell’atto costitutivo o dello statuto della start-up innovativa o della PMI innovativa del diritto di recesso, unito a quello di co-vendita delle proprie partecipazioni, nonché le relative modalità e condizioni di esercizio qualora i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano direttamente o indirettamente, le relative partecipazioni a terzi, in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali, dalle fondazioni bancarie e dagli incubatori di start-up, che abbiano acquistato o sottoscritto strumenti finanziari offerti tramite portale. Il periodo di validità dei primi diritti elencati corrisponde a quello in cui sussistono i requisiti di start-up innovativa previsti dall’art. 25 del decreto e comunque per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta».
Alla lettera b) si aggiunge agli obblighi di informativa, di cui alla lettera a), anche quello di «pubblicazione dei patti parasociali nel sito internet e di comunicazione alla società». Il legislatore ha optato per una tutela del contraente debole in due modi diversi: nel primo, attraverso la sicurezza della presenza di strategie di exit in condizioni potenzialmente dannose per l’investitore, concedendo la possibilità di inserire clausole convenzionali di recesso111 e, nel secondo, attraverso un’informativa dettagliata e sempre aggiornata. Il comma 2 impone una condizione sospensiva di efficacia della raccolta di capitale di rischio, legata ad un ruolo particolare riservato ad alcuni soggetti. Nel dettaglio, «il
gestore deve verificare che una quota almeno pari al 5% degli strumenti finanziari offerti sia stata sottoscritta da investitori professionali o da fondazioni bancarie o da incubatori di start-up innovative». Analizzando la norma, occorre evidenziare due profili critici
relativi al funzionamento della condizione sospensiva e alla individuazione dell’investitore sponsor. Il primo punto è particolarmente delicato in quanto si tratta di una condizione sospensiva dal cui avveramento dipende l’efficacia del crowdfunding: fino a quando non vi è la certezza che la quota riserva del 5% è stata raggiunta, l’operazione di crowdfunding non può dirsi perfezionata, i sottoscrittori non assumono la qualifica di azionisti e il denaro raccolto non può essere utilizzato dalla società target. Inoltre, se non è fissato un importo chiuso per il capitale da raccogliere, fino alla conclusione dell’offerta non è possibile calcolare la quota del 5% e quindi avere la
111 Il riferimento è alla cosiddetta clausola di tag along, che impone al socio di maggioranza di vendere, insieme alla sua quota e alle medesime condizioni, anche quella del socio di minoranza allo scopo di evitare pregiudizi agli investitori dinnanzi ad una importante mutazione della compagine sociale.
certezza che la condizione sospensiva si sia verificata. Questa scelta del legislatore introduce un elemento di forte incertezza ed espone il proponente ad un’operazione di crowdfunding impegnativa e costosa, con il rischio che al termine del collocamento nessun soggetto idoneo abbia sottoscritto la quota del 5%, che la sottoscrizione divenga inefficace e che il denaro raccolto debba essere restituito.
L’unica ragione di questa scelta regolamentare sembrerebbe lo spostamento dell’approvazione del progetto dall’investitore sponsor al crowd; tuttavia, se il primo non interviene, l’approvazione da parte del crowd rimane vana.
Per quanto riguarda il secondo profilo critico, occorre definire gli investitori professionali cui si fa riferimento nella sopra citata norma. Gli investitori professionali che qui rilevano sono definiti dall’art. 1, lettera j), del Regolamento stesso, che permette di aggiungere alle altre due categorie di sponsor, i clienti professionali privati112 e pubblici113 di diritto. Mentre i clienti professionali pubblici di diritto, menzionati nella norma richiamata, sono il Governo e la Banca d’Italia, che si fatica a immaginarli a partecipare ad un crowdfunding, i clienti privati di diritto individuati sono:
1) i soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari, siano essi italiani o esteri, quali:
a) banche;
b) imprese di investimento;
c) altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati; d) imprese di assicurazione;
e) organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi; f) fondi pensione e società di gestione di tali fondi;
g) negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci; h) soggetti che svolgono esclusivamente la negoziazione per conto proprio
su mercati di strumenti finanziari e che aderiscono indirettamente al servizio di liquidazione, nonché al sistema di compensazione e garanzia; i) altri investitori istituzionali;
j) agenti di cambio;
112 Individuati nell’Allegato 3, punto I, del Regolamento Consob in materia di intermediari, adottato con delibera n.16190 del 29 ottobre 2007 e successive modifiche.
113 Previsti dall’art. 2 del Decreto Ministeriale n. 236 dell’11 novembre 2011, emanato dal Ministero dell’economia e delle finanze.
2) le imprese di grandi dimensioni che presentano a livello di singola società, almeno due dei seguenti requisiti dimensionali:
- totale di bilancio: 20.000.000,00 euro; - fatturato netto: 40.000.000,00 euro; - fondi propri: 2.000.000,00 euro.
3) gli investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre operazioni finanziarie.
Detti soggetti sono identificati in relazione ad una qualifica che dovrebbe far presumere una certa professionalità nell’analisi di una prospettiva di investimento. Tuttavia, si tratta di una qualificazione del tutto irrilevante ove si consideri che il profilo di rischio dell’investitore potrebbe cambiare totalmente il suo approccio rispetto alla valutazione di un investimento. Inoltre, l’investitore professionale gestisce un portafoglio di investimenti esposti su fronti diversi per ripartire i rischi: la sua scelta su uno specifico investimento non dice molto, se non è accompagnata dalle posizioni con cui quell’investimento è controbilanciato. Quest’ultima considerazione, dunque, costituisce un ulteriore elemento critico a tale norma del Regolamento Consob, sicuramente ispirato da nobili intenti, ma che tuttavia non generano alcun valore, anzi determinano incertezza114.