Gli obblighi di condotta

Il Titolo III della Parte II del Regolamento Consob, rubricato “Regole di condotta”, si apre con l’art. 13 che definisce, in via generica, gli obblighi del gestore, ipotizzando che abbia soddisfatto tutti i requisiti elencati sino ad adesso per essere iscritto a tutti gli effetti nel Registro dei Portali.

Questa norma introduce «un obbligo di diligenza, correttezza e trasparenza in aggiunta

a quello di una gestione dei conflitti di interesse cosicché non incidano negativamente sugli interessi degli investitori e degli emittenti», situazione potenzialmente presente in

tutte quelle società che vengono remunerate con una commissione calcolata sulla raccolta effettuata, come nel caso dei portali online.

Il termine “diligenza”, di cui non si ha in questo contesto una specifica definizione, fa probabilmente riferimento a quella qualificata, definita ai sensi dell’art. 1176, comma 2 del codice civile, che la collega e valuta in base alla natura dell’attività esercitata102. Al secondo comma dell’art. 13, l’obbligo di comunicazione in capo al gestore diventa ulteriormente specifico e anche problematico, come sostiene Piattelli103_, nell’applicazione. Difatti si prescrive che «il gestore debba fornire tutte le informazioni

riguardanti l’offerta da parte degli offerenti affinché gli investitori possano procedere ad un’analisi profonda e ad una decisione consapevole. Tali informazioni devono avere il carattere di chiarezza, correttezza, completezza e non devono essere in alcun modo fuorvianti». È proprio in quest’ultima specifica che Piattelli rileva un problema di

applicazione, in quanto la norma, così scritta, porterebbe a pensare che debba essere il gestore della piattaforma ad attestare la veridicità e la completezza delle informazioni degli emittenti, procedendo con un’attività di due diligence104, ma soprattutto essendo responsabile in caso di omissione o manomissione di tali notizie di fronte all’investitore.                                                                                                                

102 _{Art. 1176 c.c., II comma, «nell’adempimento delle obbligazioni inerenti all’esercizio di un’attività} professionale, la diligenza deve valutarsi con riguardo alla natura dell’attività esercitata». Tale requisito non deve essere confuso con quanto stabilito dall’art. 1175 che definisce la correttezza e la buona fede: se queste misurano l’obbligo cui il soggetto è tenuto per soddisfare l’interesse del creditore e pretende tutto lo sforzo appropriato, la diligenza impone di considerare interessi che non sono oggetto di una tutela specifica e impone inoltre una lealtà di comportamento nel corso dell’esecuzione della prestazione.

103 _{Piattelli U., Il Crowdfunding in Italia, Giappichelli Editore, 2013, nota 31, p.78.}

104 _{L'espressione inglese due diligence indica l'attività di investigazione e di approfondimento di dati e di} informazioni relative all'oggetto di una trattativa al fine di valutarne la convenienza dell’affare e di identificarne i rischi e i problemi connessi, tratto da www.wikipedia.it.

L’attività del gestore prevede, ovviamente, un controllo della professionalità degli offerenti, ma non può farsi carico della legittimità delle informazioni che essi divulgano. I compiti del gestore si devono concentrare, come si è concentrata tutta la disciplina in materia di crowdfunding e di raccolta di capitali tramite portali online, sulla tutela degli investitori non professionali, come specificato al terzo comma dell’art. 13.

Invero, «egli deve richiamare l’attenzione dei retail sull’opportunità che gli investimenti

in attività finanziarie ad alto rischio siano adeguatamente rapportati alle proprie disponibilità finanziarie e deve astenersi dal formulare delle raccomandazioni che riguardano strumenti finanziari che potrebbero influenzare l’adesione alle stesse».

Le informazioni fornite «devono essere aggiornate e accessibili per almeno dodici mesi

dopo la chiusura delle offerte, in aggiunta all’obbligo di conservazione di corrispondenza e documentazione contrattuale per cinque anni».

A maggior tutela dell’investitore retail il gestore del portale gli assicura, infine, il diritto di recedere dall’ordine di adesione, senza alcuna spesa, con una comunicazione che deve essere rivolta al gestore stesso entro i sette giorni decorrenti dalla data dell’ordine. 2.2.3.1.2. Gli obblighi di informativa

Come argomentato nell’introduzione a questi paragrafi, l’obbligo di informativa si rivolge agli investitori retail, posto che quelli professionali sono ampiamente tutelati dall’ art. 50-quinques che dispone un regime semplificato a loro dedicato. Come si noterà dall’analisi, le informazioni per l’investitore non professionale si possono suddividere in tre categorie: la prima, regolata dall’art. 14, che concerne la natura dell’attività svolta dal portale; la seconda, regolata dall’art. 15, che delinea la specificità degli strumenti finanziari emessi dalle start-up innovative; la terza e l’ultima che si sofferma sulle caratteristiche della singola offerta.

Al primo comma dell’art. 14 del Regolamento, rubricato “Informazioni relative alla

gestione del portale”, si stabiliscono, attraverso un elenco completo composto da tredici

punti, quali siano le informazioni da pubblicare sul portale; nello specifico devono riferirsi a:

a)   il gestore e i soggetti che compongono l’organico della società; b)   le attività svolte e le relative modalità di svolgimento;

b-bis) la data di inizio, interruzione o riavvio dell’attività;

c)   le modalità per la gestione degli ordini relativi agli strumenti finanziari offerti tramite il portale;

d)   gli eventuali costi a carico dell’investitore;

e)   le misure predisposte per gestire e ridurre i rischi di frode;

f)   le misure predisposte per assicurare il corretto trattamento dei dati personali e delle informazioni ricevute dagli investitori;

g)   le misure per gestire i conflitti di interesse;

h)   le misure predisposte per la trattazione dei reclami;

i)   i meccanismi per la risoluzione stragiudiziale delle controversie;

j)   i dati aggregati sulle offerte svolte attraverso il portale e sui rispettivi esiti; k)   la normativa di riferimento, l’indicazione del collegamento ipertestuale al registro

nonché alla sezione investor education del sito internet Consob;

l)   gli estremi degli eventuali provvedimenti sanzionatori e cautelari adottati dalla Consob;

m)   le iniziative che il gestore si riserva di adottare nei confronti degli emittenti in caso di inosservanza delle regole di funzionamento del portale; in caso di mancata predisposizione, l’indicazione che non sussistono tali iniziative.

L’art. 15, rubricato “Informazioni relative all’investimento in strumenti finanziari tramite

portali”, si è reso necessario in virtù delle peculiarità di questo genere di investimenti, i

quali si rendono appetibili per l’investitore per la possibilità di crescere in breve tempo e con “grandi guadagni”. A questi aspetti estremamente positivi si aggiungono degli elevati rischi che il legislatore ha ritenuto di dover far ribadire al gestore della piattaforma, in nome di una trasparenza e correttezza verso l’investitore più debole.

Le informazioni minime, che il gestore deve fornire agli investitori, sono indicate al primo comma e riguardano:

a)   il rischio di perdita dell’intero capitale investito; si tratta del pericolo più consistente per un investitore, ovvero quello di fallimento completo di un investimento, con la relativa perdita di capitale. Conscio che le possibilità di insuccesso di tali tipi di investimenti si attestano al 50%, il legislatore ha preferito evidenziare l’elevata rischiosità dell’investimento puntando alla responsabilizzazione dell’investitore e alla sua educazione.

b)   il rischio di illiquidità; un prodotto finanziario si considera illiquido “se vi sono

ragionevole e a condizioni di prezzo congrue”105_{. Questa condizione tipica, come}

si capisce, di uno strumento finanziario, può dipendere dalla scarsa dimensione del mercato o dalla rischiosità dell’investimento e determina problemi di valutazione sul valore del medesimo.

c)   il divieto di distribuzione di utili previsto per le start-up innovative dall’art. 25

del decreto;

d)   il trattamento fiscale di tali investimenti (con particolare riguardo alla temporaneità dei benefici ed alle ipotesi di decadenza dagli stessi);

e)   per le start-up innovative, le deroghe al diritto societario previste dall’art. 26 del

decreto, nonché al diritto fallimentare previste all’art. 31 del decreto;

e-bis) per le PMI innovative, le deroghe al diritto societario previste all’art. 26 del

decreto;

f)   i contenuti tipici di un business plan106 e del regolamento o statuto di un OICR107;

g)   il diritto di recesso, ai sensi dell’art. 13, comma 5 e le relative modalità di

esercizio.

Al secondo comma si ritrova la predisposizione del legislatore a tutelare l’investitore attraverso la sua formazione e preparazione, impedendo l’acceso alle sezioni del portale per l’adesione alle offerte a coloro che:

a)   non abbiano preso visione delle informazioni di investor education, previste dall’art. 14, comma 1, lettera k) e delle informazioni indicate al comma 1;

b)   non abbiano fornito informazioni in merito alla propria conoscenza ed esperienza per comprendere le caratteristiche essenziali e i rischi che gli strumenti finanziari oggetto di offerta comportano, ove il gestore effettui direttamente la verifica prevista dall’art. 13, comma 5-bis;

c)   non abbiano dichiarato di essere in grado di sostenere economicamente l’eventuale intera perdita dell’investimento che intendono effettuare.

105 _{Lerro A.M., Equity crowdfunding: investire e finanziare l’impresa tramite internet, Gruppo 24Ore,} 2013, p.137.

106 _{Il Business Plan, o piano economico-finanziario, è il documento che permette di definire e riepilogare} il progetto imprenditoriale, le linee strategiche, gli obiettivi e la pianificazione patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa.

107 _{Gli organismi di investimento collettivo del risparmio, in acronimo OICR, in Italia, sono organismi con} forma giuridica variabile che investono in strumenti finanziari o altre attività somme di denaro raccolte tra il pubblico di risparmiatori, operando secondo il principio della ripartizione dei rischi.

Questo ultimo punto, alla lettera c) del secondo comma, tuttavia non sembra essere una garanzia sufficiente della consapevolezza dell’investitore, in quanto si potrebbe verificare la condizione in cui siano stati sottoscritti molteplici investimenti in diversi portali. Il gestore, infatti, tramite la dichiarazione può essere a conoscenza del solo investimento nel proprio portale, attestando la capacità economica di sostenere l’eventuale perdita relativa a questo unico investimento e non alla capacità generalizzata relativa alle scelte effettuate su altri portali. “Non ci pare quindi che l’acquisizione di tale dichiarazione

fornisca alcuna tutela o consenta una migliore capacità di verifica delle condizioni economiche del dichiarante, da parte di chi amministrerà il portale”, conclude Piattelli108

nel suo commentario alla norma.

L’art. 16, rubricato “Informazioni relative alle singole offerte”, contiene l’indicazione delle informazioni specifiche che il gestore deve pubblicare in relazione alla singola offerta. La lettera a) del primo comma rimanda all’Allegato 3, rubricato “informazioni

sulla singola offerta”, che si apre con una particolare avvertenza imposta dalla Consob

da inserire preliminarmente per la singola offerta: “Le informazioni sull’offerta non sono

sottoposte ad approvazione da parte della Consob. L’offerente è l’esclusivo responsabile della completezza e della veridicità dei dati e delle informazioni dallo stesso fornite. Si richiama inoltre l’attenzione dell’investitore che l’investimento, anche indiretto, mediante OICR o società che investono prevalentemente in strumenti finanziari emessi da start-up innovative e PMI innovative è illiquido e connotato da un rischio molto alto.”

La Consob specifica quindi di non essere responsabile delle informazioni che sono riportate nel prospetto, a differenza di quanto affermato dall’art. 94 del TUF109. Il prospetto si comporrà di una parte relativa alle informazioni sui rischi dell’investimento, una seconda riguardante l’offerente e gli strumenti finanziari oggetto dell’offerta e una terza parte sull’offerta vera e propria, composta da tredici requisiti alquanto dettagliati. Il documento di offerta deve essere facilmente comprensibile nella forma e nel linguaggio, non più lungo di cinque pagine in formato A4, e agevole per la comparazione delle offerte svolte tramite il sito web.

L’art. 16 non si conclude con il riferimento all’Allegato 3, ma, la lettera b) obbliga il gestore a fornire gli elementi identificativi delle banche o delle imprese di investimento                                                                                                                

108 _{Piattelli U., Il Crowdfunding in Italia, Giappichelli Editore, 2013, p.82.}

109 _{“Ai fini dell’approvazione, la Consob verifica la completezza del prospetto ivi incluse la coerenza e la} comprensibilità delle informazioni fornite”.

che curano il perfezionamento degli ordini, in aggiunta agli estremi del conto indisponibile dedicato, previsto dall’art. 17, comma 6. Come è stato sottolineato in precedenza, un portale online per la raccolta di capitale di rischio non può operare in completa autonomia in considerazione del divieto di detenere somme di denaro o strumenti finanziari stabilito dall’art. 50-quinques del TUF: necessita forzatamente della collaborazione di una banca o di una società di investimento, anche nel caso di investimenti che non superano la soglia dei minimi. Questo obbligo rende necessario un apposito contratto tra la piattaforma e l’intermediario interessato, spesso stabilendo un vincolo di esclusiva, ed in particolare si ritiene automaticamente assolto nel caso in cui la piattaforma sia gestita direttamente da una banca o una società di investimento, per le quali si applica la disciplina ordinaria prevista, integrata con alcune disposizioni del Regolamento Crowdfunding, che si rendono necessarie in quanto lo strumento di comunicazione è il web.

Nell’art. 17 viene regolamentata la relazione tra il gestore della piattaforma e il partner abilitato per l’esecuzione, nel momento della ricezione dell’ordine di sottoscrizione; in questo rapporto triangolare, che parte dall’investitore e viene traslato dalla piattaforma alla banca o SIM di competenza, il gestore deve far sì che «gli ordini di adesione alle

offerte ricevuti vengano trattati in maniera rapida, corretta, efficiente, che siano registrati in modo accurato e che siano infine trasmessi alle banche e SIM secondo la sequenza temporale con la quale sono stati ricevuti». Nel caso in cui il sistema

informatico faccia interfacciare l’investitore direttamente con la banca o SIM, non si necessita più dell’intervento del gestore.

Al comma 2 e 3, il Regolamento individua gli obblighi che devono assolvere le banche e le SIM dal momento della ricezione dell’ordine; in particolare sono tenuti a «rispettare

tutte le regole di condotta in ambito di prestazione di servizi, i cui riferimenti sono contenuti nella Parte II del TUF, e a curare il perfezionamento degli ordini che ricevono dal gestore, informandolo tempestivamente sui relativi esiti». In questo caso il legislatore

ha tutelato l’investitore attraverso la professionalità e la capacità di soggetti che istituzionalmente svolgono queste attività, a differenza dei gestori di portali che non dispongono di tali sicurezze. Il comma 3 definisce, anche, i parametri del cosiddetto investimento minimo, affinché la stessa disciplina possa essere applicata o meno. I parametri sono legati all’entità economica dell’investimento, collegati forzatamente ad una moderata rischiosità, e al soggetto investitore, sia una persona fisica o giuridica. Più nel dettaglio, «nel caso di investitore persona fisica, gli ordini devono avere un

controvalore superiore a 500 euro per singolo ordine e 1.000 euro considerando gli ordini complessivi annuali, mentre nel caso di investitore persona giuridica i valori sono innalzati rispettivamente a 5.000 euro e 10.000 euro».

Per dimostrare di rientrare in questi parametri l’investitore «deve produrre

un’attestazione nella quale lo stesso rileva tutti gli importi degli investimenti perfezionati tramite portali online e dichiara di non aver superato, nell’anno solare di riferimento, le soglie previste al comma 3».

La non applicazione della disciplina, di cui sopra, prevede un’autonomia della piattaforma, che non deve coinvolgere altri intermediari, e che le permette di procedere alla raccolta delle sottoscrizioni, diventando responsabile dell’identificazione del cliente e delle attività previste dalla normativa antiriciclaggio. Si necessita, comunque, di un conto vincolato intestato all’offerente, presso una banca o una SIM, per non contravvenire alle norme del TUF, le cui modalità di gestione sono esplicate al sesto comma dello stesso articolo. «Il gestore del portale deve infatti assicurare che, per ciascuna offerta, la

provvista necessaria al perfezionamento degli ordini venga costituita in un conto indisponibile intestato all’offerente acceso presso le banche e le SIM a cui sono tramessi gli ordini, come previsto dall’art. 25 dello stesso Regolamento». Seppur la normativa sia

generalmente molto specifica, in questo caso non ha indicato il momento preciso di cessazione di tale vincolo di indisponibilità, che deve essere dedotto dal complesso delle norme regolamentari e che si può ipotizzare nel momento della conclusione dell’offerta al pubblico che, se portata a termine nel rispetto della regolamentazione, coincide con l’attribuzione della provvista all’offerente, il quale procederà all’emissione degli strumenti finanziari.

Prima di procedere con l’analisi del Titolo IV della Parte II del Regolamento, si ricorda che il gestore è sottoposto ad obblighi di riservatezza, con riferimento all’art. 19, di conservazione della documentazione, all’art. 20, e di comunicazione con la Consob, dettagliata all’art. 21, la quale deve sempre essere a conoscenza di qualsiasi cambiamento della compagine organizzativa della società di gestione e delle variazioni allo statuto sociale, in corrispondenza quindi di eventi a carattere episodico, ma anche di quelli periodici, segnalati al comma 2. Per permettere una valutazione successiva al momento dell’iscrizione e, quindi, di mantenimento delle condizioni di agevolazione, Consob richiede, entro il 31 marzo di ciascun anno, una relazione che riassuma l’attività del gestore di portali, la sua struttura e la sua operatività. Solamente per le piattaforme gestite da banche o società di investimento si prevede una deroga a tale obbligo, ribadendo però

la necessità di inserire nella Relazione sulle modalità di svolgimento dei servizi e delle attività di investimento110 una sezione relativa all’attività di gestione dei portali.