La continua evoluzione dei mercati e degli strumenti finanziari ha conferito una rilevanza crescente alla liquidità “di mercato” (e al rischio ad essa correlato) nella gestione dei flussi finanziari. Il Comitato di Basilea definisce il market liquidity risk come il rischio che l’intermediario, al fine di monetizzare una consistente posizione in attività finanziarie, finisca per influenzarne in misura significativa e sfavorevole il prezzo. Tale circostanza è facilmente riscontrabile in presenza di un’insufficiente profondità del mercato finanziario nel quale tali attività sono scambiate o di un suo temporaneo malfunzionamento. Qualora una banca ceda una consistente porzione del proprio portafoglio, potrebbe subire una riduzione del prezzo rispetto all’ipotetico fair value tanto più significativa quanto minore è il grado di liquidità delle attività finanziarie ivi incluse.
Attualmente, le metodologie di stima suggerite per la misurazione del market liquidity risk prevedono correzioni, da applicare alle tecniche di misurazione tipiche del rischio di
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mercato e ai modelli di pricing, comunemente imperniate sul bid-ask spread o sugli haircuts (la cui ampiezza è indicativa dell’illiquidity premium pagato).
La letteratura ha enucleato numerosi modelli e accorgimenti per includere questa tipologia di rischio nei tradizionali modelli VaR per la misurazione del rischio di mercato. A fianco ai modelli VaR tradizionali se ne aggiungono altri che prevedono alcuni correttivi derivanti da alcune critiche mosse a questi, generando misure di liquiditity adjusted VaR.
La misurazione del market liquidity risk impone di considerare la liquidità degli strumenti finanziari e dei mercati sui quali questi vengono negoziati. La liquidabilità di uno strumento finanziario è definita sulla base della tempestività con la quale esso può essere rimborsato (cd. self-liquidation), ceduto su un mercato secondario o prestato a garanzia di operazioni di finanziamento (cd. shifttability), anche in quantità consistenti, senza che lo scambio ne influenzi significativamente il prezzo.
Recenti studi di microstruttura dei mercati finanziari si sono interessati inoltre al problema dei fattori comuni che spiegano i co-movimenti nella liquidità degli strumenti finanziari; sono così emerse significative correlazioni tra gli spread quotati per un dato strumento e la liquidità osservata di altri strumenti.
Durante il corso di una crisi, per motivi eterogenei, i prezzi delle attività possono non rispecchiare la stima dei flussi di cassa attesi, ma riflettere un minore valore a causa dell’esiguo numero di investitori disponibili ad acquistare in quel determinato contesto. L’incertezza che permea il valore di mercato di un’attività e rivela l’imperfezione del mercato in cui è negoziata, è in primo luogo riconducibile a due componenti (Figura 4):
- il rischio di mercato in forma “pura” (cd. market risk), derivante dall’incertezza circa il rendimento di un’attività finanziaria;
- il rischio di liquidità di mercato (cd. market liquidity risk), derivante dall’incertezza circa il l’effettivo valore di liquidazione di una posizione attiva44
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Figura 4.FONTE: Resti A.: Il Secondo Pilastro di Basilea e la sfida del capitale economico, Bancaria Editrice, Roma 2008
Teoricamente, in un mercato perfettamente liquido è possibile smobilizzare con certezza, in tempi brevissimi e ad un prezzo unico, una posizione su un qualsiasi quantitativo. In concreto, i tempi e i costi di smobilizzo di una posizione sono correlati sia a fattori esogeni sia a fattori endogeni:
- I fattori esogeni sono il risultato delle caratteristiche di liquidità del mercato e coinvolgono tutti i potenziali partecipanti. Essi sono riassumibili nella profondità, nel differenziale fra prezzo “lettera” e prezzo “denaro”, nell’elasticità e nell’immediatezza del mercato. L’operare congiunto di questi fattori determina i tempi e i costi di smobilizzo di una data posizione per un qualsiasi partecipante al mercato.
La profondità (market depth) di un mercato si riferisce alla capacità dello stesso di assorbire proposte di negoziazione di importo consistente senza un impatto significativo sul prezzo.
I differenziali fra prezzi di acquisto e prezzi di vendita (tightness) rispecchiano le differenze fra i costi impliciti di negoziazione dei vari strumenti finanziari e sono legati prevalentemente, anche se non esclusivamente, all’ampiezza del mercato.
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L’elasticità (market resilience) è la capacità del mercato di far affluire nuove proposte di negoziazione di acquisto o di vendita in corrispondenza di un temporaneo squilibrio fra domanda e offerta.
Infine, l’immediatezza (immediacy) indica il tempo intercorrente fra l’invio della proposta di negoziazione e il completamente della transazione.
- I fattori endogeni, al contrario, sono specifici a talune posizioni: essi sono correlati all’ammontare dell’esposizione e crescono con l’aumentare della posizione detenuta, coinvolgendo solo alcuni dei partecipanti al mercato.
Entrambe le tipologie di fattori devono essere integrati nelle classiche metriche di valutazione dei rischi per evitare che l’esposizione al rischio della banca venga sottovalutata.
La misurazione della liquidità viene genericamente condotta “al contrario”45
, ossia misurando prima il fenomeno che ne indica la mancanza o la scarsità, ossia i “costi di transazione”.
I costi di transazione possono essere definiti come la somma di tutti gli oneri sostenuti dagli investitori per scambiare strumenti finanziari. La liquidità sarà tanto minore quanto più saranno alti i costi di transazioni riferiti allo scambio di un singolo asset.
I costi di transazione vengono ad essere formati da due componenti46: una “esplicita” (l’esborso monetario per commissioni e altri oneri operativi a carico del soggetto che esegue la transazione) e una “implicita” (le condizioni di prezzo sub-ottimali alle quali la negoziazione deve essere eventualmente eseguita). A sua volta la componente implicita è formata da tre elementi:
1. Il differenziale denaro-lettera quotato che può essere misurato in termini percentuali rapportandolo al miq-quote
2. Il market impact che deriva dal fatto che le transazioni di ammontare significativo possono influenzare il prezzo in direzione sfavorevole agli interessi di chi ha dato origine allo scambio;
45 Resti A., “Il Secondo Pilastro di Basilea e la sfida del capitale economico”, Bancaria editrice, Roma 2008. 46 P. Porretta, “La liquidità della banca: equilibri gestionali, politiche e strumenti operativi”, in F. Tutino (a
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3. I costi opportunità: questi possono derivare da una mancata totale o parziale esecuzione oppure dal fatto che l’esecuzione avviene con un ritardo rispetto al momento in cui si è deciso di negoziare. Questi costi si verificano se il prezzo di mercato si muove in direzione avversa alla transazione desiderata.
Infine è da rilevare come, sino a poco tempo fa, questo rischio fosse completamente trascurato dai sistemi di Risk Management delle banche.
L’influenza di tale fattispecie di rischio è però aumentata nel corso degli ultimi anni, anche in virtù della crescente quota di strumenti finanziari non liquidi presenti nel bilancio delle banche. Il market liquidity risk, oggi, a causa della stretta interrelazione con i rischi di mercato, viene spesso misurato e gestito dall’unità di Risk Management deputata alla valutazione dei market risks, invece che dall’unità preposta alla misurazione e gestione del rischio di liquidità.