I risultati per il 2016 dei Paesi europei non sono ancora noti (Eurostat

pubblicherà i dati nella notifica di fine aprile), ma per un confronto è possibile fare riferimento alle previsioni più recenti della Commissione europea (Winter Forecasts 2017, 13 febbraio). Da queste emerge come l’Italia sia in una posizione sfavorevole, che non è mutata dallo scorso anno. Il livello del rapporto debito/Pil è il più alto, se si esclude la Grecia, e in aumento anche nell’anno in corso (Grafico 7). Tra il 2015 e il 2017 sarebbero in riduzione i debiti in più della metà dei Paesi e solo per cinque è previsto un aumento superiore o uguale a quello del debito italiano.

GRAFICO 7 DEBITO DELLE AP - CONFRONTO FRA PAESI (IN % DEL PIL)

Fonte: elaborazione su dati EC

4 Per i Paesi che hanno uno spread alto rispetto al benchmark dei titoli tedeschi una quota alta di titoli in portafogli esteri implica generalmente investimenti speculativi più esposti a volatilità.

76 ^{Rapporto sul coordinamento della finanza pubblica} _{2017 Sezioni riunite in sede di controllo} ^{CORTE DEI CONTI} Rispetto alle previsioni formulate dalla Commissione a inizio 2016, non ci sono state revisioni nella dinamica per l’area nel suo complesso (la riduzione 2017-2015 si attesta sempre a 2,2 punti percentuali di Pil), ma con peggioramenti relativi del debito dei Paesi periferici, Italia, Spagna e Portogallo. Per l’Italia, a febbraio 2016 la Commissione ne prevedeva una riduzione di 2,2 punti percentuali di Pil tra il 2015 e il 2017, ora ne prevede un aumento di 1 punto percentuale.

Gli indicatori di sostenibilità

7. Le previsioni di medio periodo per l’evoluzione del rapporto debito/Pil. Le

proiezioni di medio/lungo termine presentate dalla Commissione europea nel Debt

Sustainability Monitor di gennaio 2017 (2016 DSM) evidenziano un peggioramento

rispetto a quelle presentate a gennaio 2016 nel Fiscal Sustainability Report (2015 FSR)5. Lo scenario di base a politiche invariate6 prospetta una riduzione solo marginale del rapporto Debito/Pil, che si attesterebbe ancora vicino al 130 per cento nel 2025, mentre un rientro significativo era previsto nelle proiezioni elaborate lo scorso anno. La riduzione cumulata, pari a oltre 20 punti percentuali nel FSR, ora è di soli 4 punti percenutali.

GRAFICO 8 DEBITO DELLE AP - ITALIA, CONFRONTO FRA LE PROIEZIONI A POLITICHE INVARIATE (BASELINE SCENARIO)

DELLA COMMISSIONE EUROPEA (IN % DEL PIL)

Fonte: elaborazione su dati EC, 2016 DSM e 2015 FSR

Una revisione notevole, come si evidenzia guardando alle determinanti della dinamica del debito, che deriva dalle peggiori prospettive per l’avanzo primario, il cui

5 Il Debt Sustainability Monitor 2016, pubblicato il 9 gennaio dell’anno in corso ha aggiornato le analisi e le proiezioni contenute nel Fiscal Sustainability Monitor 2015, pubblicato a gennaio 2016, che esce con cadenza triennale.

6 Baseline scenario; si tratta di previsioni deterministiche che si basano sulle previsioni di autunno 2016 della Commissione europea e assumono di mantenere costante l’avanzo primario strutturale del 2018 per tutto l’orizzonte di previsione, includendo solo le variazioni dovute all’impatto delle spese legate all’invecchiamento della popolazione; il tasso di interesse a lungo termine converge al 3 per cento in termini reali alla fine dell’orizzonte e l’inflazione viene misurata attraverso il tasso di crescita del deflatore del Pil che si presume convergere al 2 per cento nel 2021. L’output gap si chiude in modo lineare nel 2020 a partire dal livello del 2018. L’aggiustamento stock-flussi è assunto pari a zero dal 2018.

CORTE DEI CONTI Rapporto sul coordinamento della finanza pubblica 77

Sezioni riunite in sede di controllo 2017

contributo è dimezzato tra le due proiezioni, e si affianca a una relativa revisione al ribasso anche dell’apporto della crescita nominale, più evidente nel periodo 2016-2020, mentre non ci sono variazioni significative dell’aumento da imputare agli interessi passivi (Grafico 8).

Per costruzione, infatti, le ipotesi di fondo sono mutate solo marginalmente con riferimento ai tassi di interesse. Mediamente ogni anno l’onere del debito pregresso spiega circa 4 punti percentuali di incremento del rapporto debito/Pil in entrambi gli scenari, coerente con un costo medio intorno al 3 per cento. Un peggioramento è invece portato alle previsioni di crescita reale, che sono scese allo 0,8 per cento in media annua dall’1,1 per cento, accompagnate anche da una minore inflazione. Questo si riflette evidentemente sull’avanzo primario ciclico, e si somma a una stance fiscale meno stringente che ha portato ad una riduzione di oltre 1 punto percentuale la stima dell’avanzo primario strutturale (1,2 per cento da 2,5). In aggiunta, sono peggiorate anche le previsioni dell’impatto delle spese correlate all’invecchiamento della popolazione che nelle nuove previsioni sono quasi neutrali, -0,5 punti percentuali complessivi tra il 2016 e il 2025, a fronte di -2,1 punti percentuali delle previsioni precedenti.

Una politica fiscale meno rigorosa è condivisa anche a livello di Area, da 10 Paesi, e si traduce in una previsione più alta per il debito/Pil UEM di 3,4 punti percentuali a fine periodo.

In termini deterministici, dunque, lo scenario di riduzione del debito è sfavorevole e le informazioni dell’ultimo anno lo hanno peggiorato. Ci sono tuttavia due considerazioni da tenere presente, come sottolineato nel Rapporto sui Fattori Rilevanti recentemente elaborato dal MEF7. La prima è che è generalmente accettato nelle analisi di sostenibilità fiscale che un Paese sia solvente quando in uno scenario a politiche invariate il debito non cresce o si riduce, e il livello al quale si stabilizza è rilevante solo ai fini delle condizioni di accesso al mercato. La seconda è che il quadro cambia sostanzialmente quando si tengano presenti gli obiettivi di politica fiscale, dal momento che questi scontano una inversione della fiscal stance.

GRAFICO 9 DEBITO DELLE AP - ITALIA, CONFRONTO FRA PROIEZIONI MEF E COMMISSIONE EUROPEA DSM

(SGP= STABILITY AND GROW PACT SCENARIO; SCP=STABILITY AND CONVERGENZE PROGRAMME SCENARIO)

(IN % DEL PIL)

Fonte: elaborazione su dati EC e MEF

78 ^{Rapporto sul coordinamento della finanza pubblica} _{2017 Sezioni riunite in sede di controllo} ^{CORTE DEI CONTI} Lo scenario di base del Governo considera le assunzioni macroeconomiche e fiscali sottostanti il Documento Programmatico di Bilancio fino al 2019 e, utilizzando per gli anni successivi una metodologia analoga a quella delle Commissione arriva a stimare il debito/Pil al 101,6 per cento nel 2027. Un ritmo di riduzione simile è previsto negli scenari di policy della Commissione: lo scenario SCP considera le assunzioni fiscali e macro dell’ultimo aggiornamento del Programma di Stabilità e Crescita presentato dall’Italia e si muove in linea con le proiezioni del Governo; la riduzione si avvia invece a partire dal 2020 nello scenario SGP, che assume le previsioni della Commissione nei primi anni e successivamente la piena compliance con le regole di convergenza verso l’Obiettivo di medio termine come raccomandato dalle procedure, fino a 107,5 per cento nel 2027.

8. Gli indicatori S0, S1, S2. In questo contesto non stupisce che gli indicatori di

rischio elaborati dalla Commissione nel 2016 DSM restituiscano per l’Italia un quadro di vulnerabilità nel medio periodo, e in generale un peggioramento rispetto alle valutazioni dello scorso anno8.

La rischiosità di breve termine, S09, continua a attestarsi sotto la soglia ritenuta critica nell’anticipare un rischio fiscale a breve termine in tutti i Paesi, come lo scorso anno, ma per l’Italia lo scarto si è assottigliato. Emergono, inoltre, delle vulnerabilità se consideriamo la disaggregazione dell’indice; il sotto indice fiscale è (anche se di poco) superiore alla soglia e, se prese singolarmente, lo sono nove variabili sulle 24 utilizzate (tra queste il livello del debito pubblico lordo e netto, il fabbisogno finanziario, il Pil pro capite, la variazione del risparmio delle famiglie, l’incremento della quota di debito a breve termine di famiglie e imprese).

Con riferimento alla rischiosità di lungo termine misurata dall’indicatore S210 (Grafico 10), anche se le valutazioni sono peggiorate rispetto allo scorso anno (un gap positivo pari a 0,5 nel DSM 2016 rispetto ad un valore negativo pari a -0,9 nel FSR 2015), l’Italia è ancora in una buona posizione di sicurezza, di molto inferiore alla soglia di rischio basso e a uno dei livelli più bassi in Europa (mentre per 13 Paesi su 28 si rileva un rischio medio e per un Paese, la Slovenia, un rischio alto). Anche la ricchezza netta intertemporale, che la Commissione affianca a S2 nell’analisi sulla sostenibilità di lungo periodo, pone l’Italia in una posizione del tutto virtuosa tra i Paesi (Grafico 11).

Dunque l’indicatore di medio termine è quello che impronta la valutazione di alta rischiosità formulata per l’Italia. S111 è oltre la soglia di rischio alto; lo era anche nelle stime elaborate in passato, ma l’aggiornamento del DSM 2016 appare particolarmente penalizzante: S1 è aumentato da 4,2 a 6,6 (a fronte di una definizione di rischio alto per

8 I risultati delle analisi della Commissione di seguito riportate fanno riferimento allo scenario baseline.

9L’indicatore composito S0 è costruito sui livelli di 28 variabili fiscali e macro-finanziarie, e segnala la possibilità che si manifesti, entro un anno, un episodio di stress fiscale. Sono costruiti i due sotto indici, fiscale e macro-finanziario; è possibile identificare le fonti specifiche di vulnerabilità attraverso la valutazione delle singole variabili.

10 L’indicatore S2 di sostenibilità di lungo periodo calcola la variazione del saldo primario strutturale che, se immediatamente realizzata e mantenuta, consente di conservare l’equilibrio intertemporale di bilancio su un orizzonte infinito = le entrate correnti e future risultano uguali alle spese correnti (incluso il costo del debito pregresso) e future (incluse le spese addizionali dall’invecchiamento della popolazione).

11 S1 è l’aggiustamento fiscale (=miglioramento del saldo primario strutturale=medium-term sustainability gap) che deve essere conseguito in modo lineare per cinque anni, dal 2019 al 2024, e poi mantenuto costante, per garantire che il debito raggiunga il target del 60 per cento del Pil nel 2031. Il punto di partenza è l’ultimo anno delle previsioni della Commissione, vale a dire il 2018; lo scenario di riferimento è quello a politiche invariate.

CORTE DEI CONTI Rapporto sul coordinamento della finanza pubblica 79

Sezioni riunite in sede di controllo 2017

livelli superiori a 2,5 e di rischio medio per livelli compresi tra 0 e 2,5) a seguito di una revisione, peggiorativa di tutte le componenti, ma soprattutto della posizione di bilancio iniziale (che indica l’aggiustamento dell’avanzo primario strutturale necessario per stabilizzare il rapporto debito/Pil), passata da -1,4 a +0,2. Parallelamente, aumentano il c.d. costo del ritardo dell’aggiustamento (da +0,7 a +1,1) e la componente richiesta per il rientro del debito sotto la soglia del 60 per centro (da 5,1 a 5,3). Anche la previsione dei costi dell’invecchiamento è meno favorevole.

GRAFICO 10 INDICATORI DI SOSTENIBILITÀ FISCALE A CONFRONTO (IN % DEL PIL)

S1, confronto fra previsioni

S2, confronto fra previsioni

Fonte: elaborazione su dati EC, FRS e DSM; MEF, Programma di stabilità * Le soglie in rosso indicano rischio alto, in azzurro rischio medio

80 ^{Rapporto sul coordinamento della finanza pubblica} _{2017 Sezioni riunite in sede di controllo} ^{CORTE DEI CONTI} GRAFICO 11

INTERTEMPORAL NET WORTH – INDICATORE DI RISCHIO DI LUNGO PERIODO (IN % DEL PIL)

Fonte: elaborazione su dati EC

IL “BALANCE SHEET”: LA RICCHEZZA NETTA DEL PAESE

Introduzione