• Non ci sono risultati.

Indice generale. Introduzione...5

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Condividi "Indice generale. Introduzione...5"

Copied!
160
0
0

Testo completo

(1)

Indice generale

Introduzione ...5

1. Il project financing 9 1.1. Definizione di project financing ... 9

1.2. Le caratteristiche del project financing ... 10

1.3. Tipologie di strutture di project financing ... 11

1.4. Le fasi ... 12

1.5. Gli attori coinvolti... 14

1.6. Valutazioni preliminari sui progetti ... 18

1.7. Finanza di Progetto e Partnership Pubblico-Privato ... 19

1.8. Quadro normativo ... 23

1.9. Excursus storico... 24

2. L'Allocazione dei rischi nel project financing 27 2.1. Il rischio nel project financing ... 27

2.2. Il processo di Risk Allocation nella finanza di progetto ... 29

2.3. La struttura dei rischi di un progetto... 31

2.3.1. Rischio di fornitura ... 32

2.3.2. Rischio di mercato ... 33

2.3.3. Rischio di tasso di cambio ... 34

2.3.4. Rischio tasso d'interesse... 35

2.3.5. Rischio operativo ... 35

2.3.5.1. Componente tecnologica... 36

2.3.5.2. Componente dei costi operativi... 37

2.3.5.3. Componente manageriale... 37

2.3.6. Rischio di costruzione o di completamento ... 38

2.3.7. Rischio ambientale... 39

2.3.8. Rischio infrastrutturale ... 39

2.3.9. Rischio di forza maggiore... 40

2.3.10. Rischio politico... 41

2.3.11. Rischio legale... 42

2.3.12. Rischio di controparte... 43

3. Il Business Plan 45 3.1. La valenza del business plan... 45

3.1.1. Costi d'investimento... 47

3.1.2. Ricavi e costi operativi ... 48

3.1.3. Imposte e tasse... 49

3.1.4. Ipotesi macroeconomiche ... 50

3.2. Criticità della costruzione del business plan ... 51

3.3. La modalità indiretta ... 52

3.4. Analisi della convenienza economica ... 54

3.5. La scelta del tasso di attualizzazione ... 56

3.6. L’Adjusted Present Value: un'alternativa... 61

3.7. Il tasso interno di rendimento (TIR) ... 62

3.8. Il pay-back period ... 64

4. La struttura finanziaria della project company 67 4.1. La sostenibilità finanziaria... 67

4.2. Il Debt Service Cover Ratio... 70

4.3. Il Loan Life Cover Ratio... 73

4.4. La costruzione della struttura finanziaria... 75

(2)

Capitolo 1 Il Project Financing

4.5. Il capitale di rischio... 77

4.6. Il debito mezzanino... 80

4.7. Il senior debt ... 81

4.8. Le obbligazioni ... 84

4.9. Il leasing... 86

5. Il Parco Millennium del Canavese 87 5.1. La società: Mediapolis S.p.A. ... 87

5.2. Il progetto: Parco Millennium del Canavese... 88

5.3. Contenuti del progetto... 90

5.4. Analisi di mercato ... 94

5.5. Newco Parco a Tema ... 100

5.6. Newco Centro Commerciale 1 e Newco C.C.2... 101

5.7. Newco Centrale di Cogenerazione... 102

5.8. Newco Hotel ... 103

5.9. Procedimento autorizzativo... 104

5.10. Relazioni istituzionali (Reg. Piemonte, Prov. di Torino, Comuni del Canavese) ... 105

5.11. Analisi dei Rischi... 106

6. La valutazione economico-finanziaria 109 6.1. La valutazione economico-finanziaria del progetto Mediapolis ... 109

6.2. Costi d’investimento ... 110

6.3. Copertura finanziaria ... 113

6.4. Ipotesi macroeconomiche ... 114

6.5. Ricavi... 114

6.5.1. Numero di visitatori ... 115

6.5.2. Ricavo medio per visitatore ... 116

6.6. Reinvestimento finanziato in leasing ... 117

6.7. Costi... 118

6.8. Finanziamento... 118

6.9. Bilanci previsionali ... 119

6.10. La convenienza economica ... 119

6.11. Il Dividend Yield ... 127

6.12. La sostenibilità finanziaria... 129

6.13. L’operazione per il futuro gestore... 134

6.14. Analisi di sensitività... 138

6.15. Analisi conclusive sul caso: Parco Millennium del Canavese ... 141

6.16. Una proposta: il rifinanziamento... 145

Conclusioni ...147

Ringraziamenti...151

Riferimenti Bibliografici ...153

Allegato A ...156

Allegato B ...161

Allegato C ...163

Allegato D ...165

Indice delle tabelle

Tabella 5.1 Distribuzione delle visite annuali nei Parchi europei... 95

Tabella 5.2 Principali acquisizioni di Parchi nell’ultimo decennio ... 95

Tabella 6.1 Variazione dell’ADSCR al variare del tasso d’inflazione ... 140

Tabella 6.2 Variazione dell’ADSCR al variare del tasso del finanziamento ... 141

(3)

Indice delle figure

Figura 1.1 Le Fasi... 13

Figura 1.2 Il project financing e PPP... 21

Figura 1.3 Schema della Partnership Pubblico-Privato ... 22

Figura 4.1 Processo di strutturazione finanziaria... 77

Figura 5.1 Veduta area virtuale dello sviluppo immobiliare... 91

Figura 5.2 Architettura societaria del progetto Mediapolis ... 93

Figura 6.1 Piano investimenti del Parco a Tema ... 112

Figura 6.2 Copertura finanziaria dell’operazione ... 113

Figura 6.3 Inflazione media prevista ... 114

Figura 6.4 Aliquote sul fatturato del gestore per il calcolo del canone d’affitto... 115

Figura 6.5 Numero di visitatori paganti... 116

Figura 6.6 Ricavo medio per visitatore... 117

Figura 6.7 Trend della struttura finanziaria ... 120

Figura 6.8 Valutazione separata dell’APV ... 122

Figura 6.9 APV per anno di vendita ... 124

Figura 6.10 TIR/equity per anno di vendita... 125

Figura 6.11 Confronto TIR/equity e rendimento investimenti alternativi ... 126

Figura 6.12 Dividend Yield ... 128

Figura 6.13 DSCR dell'operazione ... 130

Figura 6.14 LLCR dell’operazione... 132

Figura 6.15 Scomposizione LLCR ... 133

Figura 6.16 EBITDA in percentuale sul fatturato dei principali competitors... 135

Figura 6.17 Percentuale minima dell’EBITDA per coprire il canone d’affitto... 137

Figura 6.18 Livello minimo di visitatori... 139

(4)

Introduzione

Nell’ultimo decennio si è potuto assistere ad un proliferare di operazioni in project financing: si tratta di uno strumento di finanziamento, il cui utilizzo dipende dalla capacità di una struttura produttiva di generare flussi di cassa che consentano all’iniziativa di sostenersi autonomamente, garantendo la restituzione del debito contratto.

Quest’istituto gioca un ruolo molto importante per la partecipazione dei capitali privati nella realizzazione delle opere di pubblica utilità e delle infrastrutture, poichè può assicurare una redditività soddisfacente agli investitori, in base al complesso di accordi sottoscritti preliminarmente con gli interlocutori principali dell’iniziativa; il numero e la tipologia di opere realizzate mediante questa tecnica di finanziamento sono in continuo sviluppo, a causa della cronica carenza di risorse pubbliche che obbliga le Istituzioni a ricercare il coinvolgimento di operatori privati.

Tuttavia l’origine e la storia del project financing appartengono all’ambito privatistico e risalgono agli anni ’30, quando negli Stati Uniti venivano strutturate le prime iniziative nel settore dell’energia.

Nel Capitolo 1 verrà descritto brevemente il project financing, nelle sue numerose applicazioni pratiche, evidenziando come esso costituisca una tecnica in cui risultano coinvolti una molteplicità di soggetti e che si esplica in diverse tipologie; si cercherà di ricostruire il nesso delle relazioni contrattuali sottostanti ad un tipico intervento in finanza di progetto e le fasi che lo costituiscono, per poi presentare una breve esposizione sull’utilizzo del project financing nel Partenariato Pubblico-Privato e sulla normativa vigente in materia.

Nel Capitolo 2, si affronterà il tema delle strutture di risk allocation, predisposte dalla project company per attenuare il profilo di rischio dell’iniziativa: si analizzeranno pertanto le diverse categorie di rischio che possono gravare sullo sponsor e, per ciascuna di esse, si presenteranno le principali strutture contrattuali predisposte allo scopo di cercare di

“blindare” i flussi di cassa. Particolare attenzione verrà riservata al rischio di mercato, che, nei progetti d’investimento privati ed in parte in quelli pubblici, rappresenta uno dei fattori di incertezza maggiori: la project company, infatti, non dispone di una storia consolidata in termini di volumi di vendita su cui fare affidamento nel finanziamento della nuova iniziativa; per mitigare questo fattore di rischio, è auspicabile che la SPV riesca a siglare contratti di tipo Take-or-Pay, che normalmente sono utilizzati nel settore

(5)

Capitolo 1 Il Project Financing

dell’energia (settore nel quale è nato il project financing e che continua ancor oggi ad essere il più adatto all’applicazione di questa tecnica di finanziamento).

Nel Capitolo 3 si descriveranno le linee guida da seguire per la redazione di un piano economico-finanziario, altrimenti detto Business Plan, sulla base del quale i promotori valutano la convenienza a proseguire nell’iniziativa, calcolando il ritorno sul capitale investito; verranno esposte, quindi, le teorie del WACC e dell’APV e si chiariranno le ragioni dell’utilizzo nel project financing della seconda a discapito della prima; inoltre si prenderanno in considerazione anche altri indici per la valutazione della convenienza economica, utilizzati come criteri decisionali nelle scelte d’investimento per i promotori.

L’iniziativa è realizzabile esclusivamente se è garantita anche la sostenibilità finanziaria: infatti, i finanziatori assumono un rischio molto alto, dovuto all’elevata leva finanziaria che viene utilizzata nelle operazioni finanziate con questa tecnica. Pertanto, il Capitolo 4 sarà dedicato allo studio della struttura finanziaria della project company: si illustrerà il processo di determinazione del rapporto di indebitamento, si descriveranno gli strumenti finanziari utilizzati e i principali contratti relativi alla struttura finanziaria. Una puntuale trattazione sarà riservata agli indici sintetici, utilizzati dagli istituti di credito per misurare il grado di bancabilità di un progetto, ovvero il DSCR e l’LLCR.

Nel Capitolo 5 si presenterà la società Mediapolis S.p.A. e il progetto del Parco Millennium del Canavese, che consiste nella realizzazione di un polo commerciale e d’intrattenimento ad Albiano d’Ivrea (TO): il complesso sarà composto di un parco a tema, un centro commerciale, due hotel ed altre facilities. Verrà esposta una sintesi delle ricerche di mercato svolte da E.R.A. e da Nomisma, soprattutto a proposito del parco a tema, vero key-asset dell’intero polo, per la complessità e l’importanza della sua realizzazione per il successo dell’iniziativa.

Il capitolo 6 costituisce l’applicazione pratica di quanto analizzato nei precedenti capitoli: sarà, infatti, presentata l’analisi approfondita ed esaustiva della convenienza economica e della sostenibilità finanziaria del caso esaminato.

Per avere la possibilità di trarre le giuste conclusioni in merito alla fattibilità dell’operazione, si renderà necessaria la costruzione di un modello economico-finanziario flessibile, tale da consentire la modificazione dei valori assegnati alle variabili principali, analizzate approfonditamente all’inizio del capitolo; grazie a questo supporto, si potrà anche effettuare l’analisi di sensitività, per verificare l’impatto di tali oscillazioni sulla sostenibilità finanziaria dell’iniziativa.

Lo studio del progetto Parco Millennium del Canavese risulta particolarmente interessante, perché permetterà di approfondire la conoscenza di ogni aspetto dell’istituto

(6)

del project financing: infatti, la singolarità dell’iniziativa, le sue potenzialità a livello internazionale, l’importanza degli attori coinvolti e l’ammontare complessivo stesso dell’investimento, ne fanno un oggetto d’analisi particolarmente stimolante nella sua complessità.

É tuttavia aspirazione ed obiettivo di questo studio, quello di non limitarsi ad un’analisi meramente passiva ed illustrativa, ma di sottoporre ai promotori alcune proposte che possano migliorare le performance stimate con il business plan.

(7)

Capitolo 1 Il Project Financing

1. Il project financing

1.1. Definizione di project financing

Con il termine project financing (PF) si identifica una tecnica finanziaria mediante la quale i finanziamenti di iniziative economiche sono resi possibili dalla valutazione tecnico- economica del progetto piuttosto che dalla capacità d'indebitamento dei soggetti promotori dell'iniziativa1.

Il progetto viene valutato nella sua capacità di generare flussi di cassa capaci di rimborsare il debito contratto e di remunerare il capitale di rischio. Le altre attività del progetto, o dei soggetti promotori dell'iniziativa, possono essere utilizzate come garanzie collaterali ai prestiti concessi: in netta contrapposizione, quindi, con le forme tradizionali di finanziamento, nelle quali la concessione si basa su un giudizio positivo della solidità economica, patrimoniale e finanziaria del prenditore sulla base dell'analisi dei bilanci.

L'utilizzo del Project Financing comporta alcune specifiche implicazioni dal punto di vista organizzativo e contrattuale; infatti, risulta necessaria la costituzione di una società ad hoc che viene definita "società di progetto" o "SPV" (Special Purpose Vehicle), la cui finalità è la realizzazione e la gestione del progetto.

La caratteristica principale della SPV è sicuramente l'autonomia giuridica rispetto ai soggetti promotori, necessaria a garantire:

l'individuazione e la separazione dei flussi di cassa prodotti dal progetto,

la limitazione del rischio per gli azionisti della SPV nei confini di una struttura giuridica che nasce e vive con il progetto stesso,

1 Boeri T., Cohen R., “Analisi dei progetti di investimento”.

(8)

Capitolo 1 Il Project Financing

la sopravvivenza della SPV e la continuazione del progetto anche in caso di fallimento di un azionista,

l'applicazione da parte degli enti finanziatori di formule di controllo molto stringenti e di vincoli contrattuali e societari necessari alla strutturazione di un'operazione di project financing.

Nell'operazione tipica di project financing è presente, quindi, la costituzione di un'entità economica caratterizzata dalla partecipazione di più soggetti, con posizioni e qualità distinte, e dalla ripartizione dei rischi, attraverso un sistema di garanzie disegnato con l'intento di separare le sorti dell'entità costituita, che è il soggetto beneficiario dei finanziamenti, da quelle dei soggetti partecipanti.

1.2. Le caratteristiche del project financing

Gli elementi qualificanti l'operazione possono essere così riassunti:

l’esistenza di un progetto perseguibile che abbia quindi una valenza economica;

la generazione di un cash flow che deve essere sufficiente alla copertura dei costi operativi e al servizio del debito. Solo in via residuale esso viene utilizzato per il pagamento dei dividendi ai promotori: si deve trattare quindi di un progetto "self- liquidating";

la costituzione apposita di una società che realizza il progetto, la cui esistenza è legata alla realizzazione del progetto, e giuridicamente autonomo rispetto alle parti che sostengono l'iniziativa imprenditoriale (sponsor), in modo da non condizionare la posizione finanziaria e l'esposizione al rischio. Si separa, quindi, il rischio di credito dello sponsor da quello della società di progetto;

la separazione giuridica e finanziaria del progetto da altri progetti, attività o iniziative dei soggetti promotori;

la costituzione a favore dei finanziatori esterni dell’iniziativa di "garanzie indirette", basate su una vasta gamma di accordi tra le parti interessate al progetto, fondati a loro volta sugli studi di fattibilità del progetto, sul piano economico-finanziario, con i relativi flussi di realizzo e sulle analisi del rischio, con la conseguenza che la possibilità di rivalsa dei finanziatori e degli altri creditori (appaltatori dei lavori, delle forniture, ecc.), nei confronti degli sponsor, può essere limitata al valore delle attività finanziate;

(9)

Capitolo 1 Il Project Financing

una responsabilità dei promotori limitata al valore delle attività concesse per la costituzione della SPV;

la definizione della struttura dell'operazione a seguito di un processo di negoziazione tra i diversi attori coinvolti in ordine soprattutto all'allocazione dei rischi; questa deve avvenire in modo da ottenere un sistema di contratti idoneo a generare comportamenti coerenti nelle parti e allineati agli obiettivi dei promotori, riducendo così i costi di agenzia.

Un'operazione di finanza di progetto richiede un'attenta strutturazione nelle sue fasi iniziali, al fine di effettuare le scelte più opportune riguardo ad alcune variabili fondamentali, quali ad esempio: il tipo di società veicolo, la struttura e la tipologia del debito, la selezione dei partner finanziari, industriali e commerciali, nonché un'opportuna ripartizione dei rischi gravanti sul progetto.

1.3. Tipologie di strutture di project financing

Da un punto di vista strettamente finanziario, è possibile classificare le strutture di Project Financing in base alla possibilità di rivalsa dei finanziatori sugli azionisti della Società di Progetto. È possibile quindi classificare le operazioni nelle seguenti categorie2:

operazioni total recourse (con rivalsa piena), nelle quali i finanziatori hanno la possibilità di rivalersi completamente sugli azionisti della SPV in caso di default;

operazioni limited recourse (con rivalsa limitata), nelle quali la rivalsa è limitata in base ai seguenti criteri:

nel tempo, nell'ammontare, nella qualità;

operazioni without recourse (senza rivalsa), nelle quali è esclusa ogni possibilità di rivalsa dei finanziatori, che in questo modo vengono ad assumere un livello di rischio molto prossimo a quello imprenditoriale e al capitale di rischio.

A rigore, solamente le operazioni appartenenti alla terza categoria possono essere considerate operazioni di project financing, dove l'unica garanzia del finanziamento posto in essere è il progetto stesso e la sua validità economica, caratterizzata dalla capacità di generare sufficienti flussi di cassa.

2 Imperatori G., “Il project financing. Una tecnica, una cultura, una politica”.

(10)

Capitolo 1 Il Project Financing

In realtà, a causa della struttura attuale del mercato dei capitali, risulta poco probabile che i finanziatori, in special modo le banche, concedano affidamenti senza raccogliere garanzie personali o reali a carico degli azionisti della SPV.

È parere comune, nella dottrina, racchiudere all'interno di questa tipologia di finanziamento anche le operazioni ove sia presente la possibilità di rivalsa in caso di default.

1.4. Le fasi

La realizzazione di un'operazione di project financing consiste in un percorso solitamente molto complesso che può essere generalmente disaggregato in tre specifiche fasi:

identificazione/progettazione, in cui s'individua l’idea progettuale, che successivamente viene strutturata dal punto di vista tecnico, giuridico e finanziario, fino alla sottoscrizione di tutti gli accordi negoziali principali: in sostanza si raggiunge la sintesi tra gli interessi di tutti i partecipanti all’iniziativa, anche se il ruolo chiave viene svolto dagli sponsor, che provvedono a realizzare uno studio di fattibilità dell’opera (dal punto di vista tecnico, economico e finanziario) ed un

"memorandum of understanding", ossia un quadro degli accordi contrattuali tra gli attori coinvolti nell’iniziativa che verrà perfezionato in seguito;

• implementazione/realizzazione, fase costituita dalla costruzione fisica dell’opera, il cui primo passo operativo consiste nell’acquisizione dell’area fisica su cui dovrà sorgere l’impianto, seguito dalla definizione del contratto di costruzione, che sancisce i tempi, i costi e le modalità di realizzazione dell’opera e degli accordi d'assicurazione per neutralizzare i rischi che possono emergere durante la realizzazione del progetto. Contestualmente alla costruzione vengono perfezionati i contratti che erano stati previsti nel "memorandum of understanding": il contratto, infatti, costituisce l’elemento fondante dell’architettura del project financing e costituisce il riferimento di base per predisporre l’assetto finanziario dell’operazione, in altre parole la proporzione tra capitale proprio e capitale di terzi e la composizione del debito acquisito; la parte prevalente delle risorse finanziarie impiegate è infatti ottenuta tramite l’accensione da parte della SPV di debiti con un numero variabile di investitori esterni. In questa fase i soggetti finanziatori mettono progressivamente a disposizione della SPV le risorse finanziarie necessarie alla realizzazione del progetto. Normalmente si costituiscono pool di banche finanziatrici che, attraverso specifici contratti, prevedono l'erogazione di singole tranche di finanziamento. E'

(11)

Capitolo 1 Il Project Financing

necessario attuare una serie di verifiche atte a valutare la capacità del progetto di funzionare e di rispettare le previsioni effettuate in ordine soprattutto ai flussi di cassa. Qualora il progetto non esprima livelli di performance attesi, dovrà essere attuata tutta una serie di azioni volta a riportare nelle condizioni di erogazione di prestazioni previste dal progetto prima della sua costruzione;

gestione operativa, fase in cui, una volta completata l'opera, viene attivata l’attività operativa della stessa per la produzione di beni e/o servizi cui è destinato il progetto, il quale inizia a generare i flussi di cassa necessari a coprire i costi operativi, a rimborsare il debito contratto e a remunerare, in via sussidiaria, gli azionisti: è solo in questa fase, infatti, che si può realmente calcolare l'effettivo cash-flow del progetto e che risulta massimo il rischio legato all’esposizione finanziaria, in quanto le spese di investimento sono state sostenute interamente.

Le fasi sopra descritte possono essere rappresentate dalla figura seguente:

Figura 1.1 Le Fasi

Fonte: "III° Rapporto" de L'Osservatorio Regionale Finanza di Progetto (Lombardia).

Ogni progetto ha caratteristiche di unicità che rendono difficile generalizzare strategie e comportamenti ottimali per ogni situazione, perciò la cronologia degli eventi descritti non costituisce l'unica sequenza percorribile. Tuttavia il filo conduttore di ogni operazione è la negoziazione tra gli attori coinvolti, ad iniziare dalla scelta dei partner della SPV. Si ritiene più interessante all'interno dell'opera analizzare più approfonditamente

(12)

Capitolo 1 Il Project Financing

l'aspetto economico-finanziario di questa tipologia di operazioni classificabile all’interno della Finanza Strutturata3.

1.5. Gli attori coinvolti

Come più volte esplicitato, il project financing è un'operazione complessa che richiede l'intervento di competenze specifiche di settori molto diversi: ingegneria, architettura, economia, finanzia, marketing, assicurazione, ecc; il fattore critico di successo dell'operazione va rintracciato, perciò, nell'analisi e valutazione delle numerose variabili e dei rischi connessi al progetto e nella precisa suddivisione degli stessi tra i diversi attori protagonisti, di seguito descritti.

• I promotori (sponsor), che promuovono l’iniziativa, identificando l’opera da realizzare, l’ipotetica struttura finanziaria e giuridica del progetto correlato, e che coincidono, nella maggior parte dei casi, con l’amministrazione pubblica interessata o gli investitori.

• La Pubblica Amministrazione concedente, che è responsabile della programmazione degli investimenti e della loro realizzazione, si pone alla guida del processo di selezione dei partner privati, con lo scopo di attivare i servizi necessari per la collettività mediante la migliore allocazione possibile delle risorse pubbliche.

Il soggetto pubblico può assumere il ruolo di promotore dell’iniziativa, di finanziatore o di terzo garante, fornendo rispettivamente capitale di rischio, contributi, garanzie pubbliche alle obbligazioni contratte dalla SPV o dagli sponsor:

ciò testimonia la flessibilità del PF, poichè, infatti, mediante la fase negoziale, i soggetti possono assumere posizioni uniche rispetto ad altre operazioni e i ruoli e i compiti possono essere completamente differenti.

• La società di progetto (meglio nota come Special Purpose Vehicle, SPV), ovvero la società costituita ad hoc, secondo differenti forme giuridiche, con il capitale di rischio conferito dagli investitori, che, acquisendo le risorse finanziarie necessarie, si occupa dell’organizzazione e della gestione complessiva del progetto in qualità di concessionaria e risulta responsabile del rimborso dei finanziamenti contratti. Della compagine azionaria della SPV fanno parte, oltre ai promotori iniziali, anche altri soggetti interessati all'iniziativa perché collegata al core business, come per esempio

3 Albisetti R., “Finanza strutturata, tecniche e strumenti per la valutazione degli investimenti internazionali nel project financing”.

(13)

Capitolo 1 Il Project Financing

costruttori di impianti o fornitori di beni e/o servizi, investitori finanziari puri, enti pubblici e agenzie governative. A volte il capitale sociale cambia durante la vita del progetto, grazie sia alle cosiddette "equity injections", ovvero contributi successivi sotto forma di capitale di rischio, sia alla possibilità di cessione di quote o azioni, vista la possibile diversità di orizzonti temporali tra i soci della SPV (un socio attivo nel settore dell'ingegneria potrebbe decidere di uscire dalla compagine societaria prima della scadenza della concessione, una volta conclusa la fase di costruzione).

• I soci investitori, che, insieme agli sponsor, forniscono il capitale di rischio alla SPV, necessario per l’esercizio delle proprie funzioni.

• I finanziatori, in genere banche d’affari e d'investimento, che prestano alla SPV i mezzi finanziari necessari per l’attivazione di tutti gli investimenti correlati all’iniziativa, e che solitamente si raccolgono in un sindacato al cui interno si distingue il "lead manager", ovvero costituisce il soggetto che ha sottoscritto la quota maggiore di finanziamento e che detiene quindi il controllo delle operazioni. E' prassi usuale la nomina di un "agent" che svolga la funzione di rappresentante del sindacato, gestisca il flusso dei fondi erogati, riceva i pagamenti dalla project company, mantenga le relazioni con la società di progetto ed eserciti tutti i diritti e le facoltà spettanti alle banche finanziatrici.

• I progettisti, che si occupano dei vari stadi di progettazione dell’opera, passando dal progetto preliminare al progetto esecutivo.

• I costruttori, ovvero società che eseguono i lavori di realizzazione dell’opera/impianto e che possono occuparsi anche della manutenzione ordinaria e straordinaria. La SPV solitamente sigla un accordo con un singolo soggetto, il quale provvederà ad organizzare la costruzione dell'opera in collaborazione con altri costruttori, sulla base della forma del contratto di costruzione chiavi in mano. I costruttori coincidono spesso con i promotori dell’iniziativa o con gli investitori.

• I fornitori (suppliers), che hanno il ruolo di fornire le materie prime e le tecnologie necessarie per la realizzazione ed il funzionamento dell’opera, solitamente sulla base di contratti a lungo termine, in modo che la SPV sia coperta dagli eventuali rischi derivanti dai rialzi dei prezzi o da indisponibilità delle materie prime.

• I gestori (operators), che si assumono il compito di garantire la gestione operativa dell’opera, ovvero l’esercizio, lo sfruttamento economico e la manutenzione della stessa; essi spesso coincidono con i costruttori o con la SPV stessa.

• Gli utenti/acquirenti (purchasers), che, attraverso il pagamento di un prezzo per l’utilizzo del servizio offerto dall’opera, rappresentano la principale fonte di ricavo

(14)

Capitolo 1 Il Project Financing

per la SPV, ai fini della remunerazione del capitale di rischio; i fruitori dell'opera, in senso lato, sono comunque finanziatori, se la Pubblica Amministrazione risulta iscritta nel libro dei soci della SPV.

• I garanti, che forniscono le garanzie di copertura totale o parziale delle differenti categorie di rischio correlate alle varie fasi del progetto: in base al tipo di rischio da neutralizzare o da limitare, questo ruolo è ricoperto da società assicuratrici, da soggetti pubblici interessati o dai promotori stessi. Le compagnie d'assicurazione sono in grado di offrire polizze che rendono più bancabile un progetto, grazie all'assunzione di rischi, la quale può permettere maggiore certezza nei flussi; la stipula di una polizza è infatti indispensabile quando nessuno dei partecipanti all'operazione è disposto a mantenere un rischio a proprio carico.

• Consulenti legali, che svolgono un ruolo centrale nella fasi iniziali di montaggio della struttura, in quanto è affidata ad essi la creazione del sistema contrattuale che crei un’aspettativa affidabile circa l’effettiva creazione del reddito atteso dal progetto e della sua distribuzione, secondo quanto stabilito dal modello finanziario; essi si occupano anche di seguire l’iter burocratico per l’ottenimento delle concessioni, dei permessi di natura urbanistica ed ambientale, e in genere di tutti i contratti legati alla realizzazione dell’opera. La reputazione e l’esperienza di questi specialisti rappresenta un fattore imprescindibile per il successo dell’operazione, come la definizione dei rapporti tra tutti i soggetti coinvolti in modo completo e chiaro.

• Consulente tecnico, che è deputato a fornire un parere super partes sulla fattibilità tecnica dell’operazione, e funge da controllore dello stato d'avanzamento dei lavori e delle attività di manutenzione, al fine di tutelare i finanziatori del progetto. Il suo ruolo è tanto più importante quanto maggiore è l’incertezza circa il grado di tecnologia utilizzata. Il suo operato si estende per tutta la vita del progetto: dallo studio di fattibilità tecnica iniziale, ne quale verifica che le variabili tecniche e le stime di costo accolte nel modello economico finanziario siano sostenibili, alla fase di monitoraggio della realizzazione del progetto, nella quale controlla lo stato d'avanzamento dei lavori e il rilascio delle apposite certificazioni, che costituiscono la condizione sospensiva per il pagamento del costruttore. Terminati i lavori, il consulente tecnico viene interpellato all’atto dell’accettazione dell’impianto per assicurare che la struttura sia stata realizzata secondo le specifiche contrattuali e che quindi la sua resa sia in linea con le ipotesi di performance accolte inizialmente nel piano finanziario; infine egli viene chiamato in causa nella fase operativa, per

(15)

Capitolo 1 Il Project Financing

monitorare che le condizioni di gestione e manutenzione dell’impianto si mantengano su livelli standard.

• Consulente finanziario (advisor), questo ruolo è di solito assunto da una primaria banca d'investimento, che assiste i promotori nella redazione e negoziazione dei principali contratti relativi al progetto, nonché nella stesura del business plan, il quale deve, a sua volta, deve consentire di elaborare il mix delle fonti di finanziamento da attivare per il supporto del progetto e, insieme alle altre informazioni raccolte, costituiscono l’"information memorandum", cioè il documento fatto circolare dall’advisor per contattare i potenziali finanziatori e iniziare a negoziare i termini del finanziamento. Tale figura ha anche il compito di assistere i promotori nella negoziazione del “term sheet”, documento che stabilisce i termini e le condizioni del finanziamento, e della documentazione con l’arranger fino alla chiusura del contratto. Il suo compenso per l’attività di advisory si articola in una parte destinata alla copertura dei costi sostenuti durante la fase di studio ed elaborazione della proposta e in una parte, decisamente più consistente, che viene corrisposta solo in caso di successo dell’operazione, calcolata su base percentuale, in modo da incentivare l’advisor a strutturare l’operazione secondo le condizioni più convenienti per gli sponsor.

• Arranger, tale ruolo viene svolto da banche commerciali, con una buona esposizione internazionale e una considerevole solidità finanziaria4. Più precisamente l’"arranging" consiste nell’ottenimento del mandato a strutturare e gestire il contratto di finanziamento dal prenditore di fondi (la società di progetto):

tanto che l’arranger deve essere in grado di contattare il più ampio numero di banche interessate a partecipare all’operazione e deve svolgere un’attività di coordinamento, frequentemente viene fornita anche una garanzia di "underwriting" (per la quale la banca percepisce consistenti compensi), con la quale l’istituzione finanziaria s'impegna a sottoscrivere la quota di finanziamento rimasta non collocata. Nella pratica tale ruolo può sovrapporsi a quello di advisor, nel qual caso, il conflitto d'interessi può essere notevole, anche se, un impegno diretto attraverso la clausola di underwriting dovrebbe costituire un forte segnale nei confronti delle altre banche.

L’arranger viene remunerato attraverso una commissione su base percentuale, calcolata sul valore del debito sindacato, mentre una parte di queste commissioni

4 Circolare ABI del 14/08/2000.

(16)

Capitolo 1 Il Project Financing

viene retrocessa alle banche partecipanti, sulla base dell’importo di finanziamento assunto da ciascuna di esse5.

Risulta evidente la compresenza di numerosi attori tra loro eterogenei, che collaborano su vari livelli per raggiungere la realizzazione dell'opera, e che variano in base alla complessità del progetto e soprattutto alla quantità di capitale investito.

1.6. Valutazioni preliminari sui progetti

Affinché un’opera possa essere finanziata con schemi di finanza di progetto, occorre generalmente che essa soddisfi un certo numero di requisiti tecnici ed economici: innanzi tutto vi deve essere un contesto giuridico ragionevolmente certo per il settore in cui l'opera deve essere realizzata, una durata della concessione adeguata ai requisiti di redditività dell'iniziativa e contratti commerciali che devono poter essere di tipo "chiuso" di lungo periodo; infatti, maggiore è la stabilità dei flussi e dell'ambiente di riferimento maggiore sarà la possibilità di attivare un'operazione di finanza di progetto, avendo la possibilità di ridurre i rischi impliciti di un'operazione di lungo periodo.

Da un punto di vista economico, è necessario che il progetto abbia dimensioni economiche tali da giustificare i considerevoli costi di sviluppo, generalmente dovuti all’impiego di consulenti legali (documentazione finanziaria e contratti commerciali), tecnici (supervisione tecnica) e finanziari (consulenze finanziarie). Tali costi risultano, poi, particolarmente elevati in contesti in cui tali tecniche di finanziamento non hanno ancora un pieno sviluppo, ovvero residuano problemi strutturali al loro pieno impiego.

L’applicazione di tecniche di finanza di progetto risulta particolarmente efficace per progetti isolabili dal punto di vista funzionale ed economico, perché tale isolamento consente una chiara identificazione dei flussi fisici e finanziari associati all’intervento ed agevola la costituzione di un’apposita società veicolo, dedicata alla realizzazione e gestione dell’iniziativa; inoltre, rende possibile una maggiore misurabilità delle performance, consentendo di associare una cattiva gestione del progetto ad indennizzi a carico del gestore da liquidare in favore del concedente. Risulta indispensabile, anche, la possibilità di identificare chiaramente i soggetti partecipanti all’iniziativa e i suoi principali rischi, per ottimizzarne l'allocazione, che rappresenta l'elemento più critico della finanza di progetto.

5 Albisetti R., “Finanza strutturata, tecniche e strumenti per la valutazione degli investimenti internazionali nel project financing”.

(17)

Capitolo 1 Il Project Financing

Eccessivi rischi tecnologici possono tradursi in ritardi nella fase di costruzione ed aumenti di costo difficilmente quantificabili, proprio per questo essi saranno più difficilmente assicurabili.

Tali requisiti dovranno essere verificati nell’ambito di appositi studi di fattibilità preliminare: nella misura in cui essi dovessero rilevarsi non rispettati, un’opera non sarà finanziabile secondo tecniche di finanza di progetto.

1.7. Finanza di Progetto e Partnership Pubblico-Privato

Il concetto di finanza di progetto è spesso affiancato a quello di "Pubblic-Private Partnership" o "Partenariato Pubblico-Privato" (PPP)6. In realtà quest'ultima nozione ricopre un ambito più esteso rispetto alla finanza di progetto, infatti, si può parlare di PPP in tutti i casi in cui il settore pubblico intende realizzare un'opera di pubblica utilità, la cui progettazione, realizzazione, gestione e finanziamento siano affidati al settore privato, anche solo parzialmente.

Il PPP ha visto concretizzarsi le sue prime esperienze nei grandi progetti infrastrutturali di trasporto. Nei primi anni novanta inizia a comporsi il contesto ottimale per lo sviluppo di questa tipologia di Partnership, che trova le sue radici nel più ampio movimento di privatizzazione. L'andamento crescente del coinvolgimento privato nelle opere di pubblica utilità è attribuibile a due ordini di motivi.

Innanzi tutto, i governi nazionali non dispongono delle risorse finanziarie necessarie ad implementare il complesso infrastrutturale in maniera coerente con gli obiettivi di crescita e di sviluppo economico; con l'utilizzo di capitali privati, invece, i governi possono riuscire a garantire un livello dei servizi più elevato alle comunità, mantenendosi all'interno dei vincoli di bilancio imposti dal Fondo Monetario Internazionale o dall'Unione Europea.

Inoltre, se da un lato, il settore privato è messo nelle condizioni di apportare le proprie capacità manageriali, commerciali e di creatività nella costruzione e gestione di un'infrastruttura di pubblica utilità, ottenendone un ritorno economico, dall’altro, il settore pubblico beneficia della presenza dei privati attraverso una riduzione del proprio impegno finanziario complessivo e un miglioramento della qualità di servizi in questione attraverso un'attenta regolamentazione dell'attività privata.

6 Amatucci F., “Il project Finance come strumento di partnership (art. di Azienda Pubblica nr 02/2001)”.

(18)

Capitolo 1 Il Project Financing

Risulta crescente tra le aziende private il ricorso ad opzioni strategiche volte a consentire la collaborazione tra attori di uno stesso mercato o di mercati diversi, con l'intento di ottenere un vantaggio competitivo rispetto ai propri competitors; ugualmente anche l'amministrazione pubblica ha la possibilità, con l'applicazione di questa tipologia di partnership, di recuperare efficienza ed efficacia, assicurando un miglior livello di servizi alla collettività e incrementando la competitività del sistema economico nazionale del suo complesso7.

Il Partenariato Pubblico-Privato è caratterizzato da uno spettro assai ampio di strutture finanziarie e di possibili settori e modalità d'intervento; in funzione della capacità del progetto di remunerare il capitale investito si possono distinguere:

Opere "calde", questa tipologia comprende i progetti dotati della capacità di generare reddito sufficiente per il totale reintegro del capitale investito nell'arco della vita della concessione. Il coinvolgimento pubblico si limita ad identificare le condizioni necessarie per consentire la realizzazione del progetto, facendosi carico delle fasi di pianificazione, autorizzazione, indizione dei bandi di gara per l'assegnazione delle concessioni e fornendo la relativa assistenza per le procedure autorizzate. L'esempio più calzante può essere quello di una tratta autostradale, nel quale il flusso dei pedaggi risulti sufficiente per rimborsare il debito e remunerare il capitale di rischio.

Opere "tiepide", questa tipologia include iniziative i cui flussi di ricavi non sono sufficienti a ripagare interamente le risorse impiegate per la loro realizzazione ed è quindi necessario un contributo pubblico, per consentirne la fattibilità finanziaria. Il progetto non detiene la capacità di remunerare l'investimento privato ma tali risorse sono ugualmente impiegate grazie all'intervento della Pubblica Amministrazione, attraverso l'esborso di un contributo. L'intervento privato trova giustificazione nei recuperi di efficienza indotti da una gestione privata e nella possibilità per l'amministrazione aggiudicatrice, di ridurre e distribuire gli impegni finanziari nel tempo, permettendo quindi l'avvio di un maggior numero di opere.

Opere "fredde", questa tipologia include quelle opere pubbliche per le quali il soggetto privato che le realizza e le gestisce fornisce direttamente servizi alla Pubblica Amministrazione e trae la propria remunerazione principalmente da pagamenti effettuati dalla stessa Amministrazione su base commerciale.

L'aggiudicazione della concessione comporta un'ottimizzazione dei costi per l'Amministrazione, nel rispetto dei requisiti quantitativi/qualitativi richiesti per la

7 Rispoli M., “Sviluppo dell'impresa e analisi strategica”.

(19)

Capitolo 1 Il Project Financing

costruzione e la gestione dell'opera; il canone è commisurato usualmente all'effettivo utilizzo o disponibilità dell'opera e viene calcolato in base alle prestazioni cui dovrà adempiere il concessionario, includendo spesso elementi di incentivazione/penalizzazione in funzione dell'effettivo raggiungimento degli standard prestazionali concordati.

L’utilizzo della forma specifica di project financing, detta "pura" o finanziamento di opere calde, risulta di non facile applicazione al finanziamento della maggior parte di opere pubbliche; è raro, infatti, riuscire a trovare progetti che garantiscano il rimborso totale del debito, la copertura dei costi correnti e la remunerazione del capitale di rischio in maniera soddisfacente per gli operatori privati in relazione al livello di rischio assunto dagli stessi. In questi casi il project financing lascia il posto a forme di collaborazione pubblico-privato, che permettono la realizzazione di infrastrutture pubbliche non finanziabili né con un "funding"

tradizionale né con capitali privati, limitando, comunque, l’esborso finanziario e la copertura di rischi da parte della Pubblica Amministrazione.

Figura 1.2 Il project financing e PPP

Fonte: "III° Rapporto" de L'Osservatorio Regionale Finanza di Progetto (Lombardia)

La distinzione tra investimenti realizzabili in PPP o in PF può essere operata con l’ausilio di uno schema costruito sulla combinazione di due variabili, l’entità dei flussi di cassa e il grado di incertezza dei flussi del progetto, che determinano la capacità dell’opera di attrarre risorse private, il primo dipende dalla tipologia dell’opera e dalla sua tariffabilità e determina il grado di autoremunerazione del progetto; il secondo, ovvero il rischio associato

(20)

Capitolo 1 Il Project Financing

al progetto dipende dal grado d’incertezza dei flussi di cassa e dai comportamenti della Pubblica Amministrazione.

La linea di demarcazione tra le due aree dello schema, che può essere chiamata linea di frontiera, opera una distinzione tra le opere che possono essere realizzate in project financing senza interventi pubblici di sostegno e quelle che richiedono il ricorso a collaborazioni pubblico-private. Com’è facile intuire la linea di demarcazione non è netta anzi ogni progetto ha un suo posizionamento specifico da analizzare caso per caso, inoltre dallo schema emerge come siano utilizzabili forme di project financing esclusivamente in determinati contesti.

Figura 1.3 Schema della Partnership Pubblico-Privato

Fonte: The Royal Bank of Scotland.

Le opere pubbliche che si caratterizzano per un rischio elevato e una bassa redditività, ovvero che si collocano nella parte sinistra dello schema, sono quelle finanziate con risorse provenienti dalla fiscalità generale o da contributi, e quelle a tariffazione sull’utenza con tariffe fissate sotto costo. Le opere caratterizzate da una rischiosità limitata e da una maggior redditività, in altre parole che si collocano nella parte destra dello schema, sono quelle a tariffazione sull’utenza, con tariffe in grado di coprire i costi di investimento e di gestione.

In relazione alle prima tipologia di opere, il soggetto pubblico può muovere idealmente l’opera lungo la linea di frontiera e aumentarne l’appetibilità per gli investitori

(21)

Capitolo 1 Il Project Financing

privati, agendo sulle due leve a disposizione, ovvero riduzione del rischio e aumento della redditività.

L’intervento pubblico non snatura lo strumento del project financing, come pure non pregiudica il trasferimento dei costi e dell’alea del progetto all’operatore privato, purché esso sia residuale ed effettuato secondo determinate modalità (aumento della durata della concessione, concessione di progetti integrati, contributo a fondo perduto, conferimento di capitale di rischio, ecc.).

1.8. Quadro normativo

L’utilizzo del project financing, anche nel nostro ordinamento, è in costante espansione e, di pari passo, il legislatore ha cercato di adeguare la disciplina all’evoluzione dell'istituto, cercando di ampliare la gamma degli strumenti disponibili per il coinvolgimento del settore privato nelle attività di progettazione, costruzione e gestione di infrastrutture pubbliche.

A partire dalla legge 109/94 e successivamente con le modifiche e integrazioni apportate dalla legge 415/98 (c.d. Merloni-ter), dalla 443/2001 (c.d. Legge Obiettivo) e dalla 166/2002 (c.d. Merloni-quater), per citare le più significative, i vari governi che si sono succeduti hanno cercato di creare un contesto giuridico favorevole allo sviluppo della Partnership Pubblico-Privato8.

Per quanto concerne l’inquadramento giuridico dell’istituto, è stato osservato che nel nostro ordinamento il project financing si configura come una tecnica di finanziamento non classificabile in una categoria contrattuale tipica, rappresentando invece la "sommatoria di singoli contratti (contratti di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di società, di concessione di costruzione e gestione/di management) che ne costituiscono la struttura". In quest'ottica, si ritiene che l’impiego del project financing non richieda tanto una disciplina ad hoc, quanto la valorizzazione del "collegamento negoziale" che si genera tra i rapporti contrattuali che, a diverso livello, si concentrano intorno all’operazione di finanziamento9.

Con gli articoli in esame, il legislatore ha comunque inteso rispondere alle aspettative degli operatori economici del settore, garantendo maggiore certezza e stabilità al rapporto tra l’amministrazione concedente e l’aggregato dei soggetti privati interessati a

8 Caringella, Da Loiso, Giampaolo,”Gli appalti di lavori pubblici”.

9 Rabitti, “Project Finance e collegamento contrattuale”, in Contratto e impresa.

(22)

Capitolo 1 Il Project Financing

finanziare la realizzazione di un’opera o di un servizio pubblico, fornendo un sistema di regole definite idonee a consentire previsioni ragionevoli dei flussi di cassa.

In modo schematico, la disciplina introdotta con gli art. 37bis ss. della legge 415/98 si articola come segue:

• riconoscimento dell’autonomia della figura del promotore e della fase della promozione dell’opera pubblica;

• precisa individuazione nella concessione di costruzione e gestione della forma giuridica idonea a realizzare un finanziamento di progetto, con l’introduzione di significative modifiche all’istituto, tra le quali la possibilità di conferire al concessionario diritti non direttamente correlati all’opera che s'intende realizzare;

• rimando alla volontà delle parti del contenuto negoziale, in particolare per ciò che concerne la determinazione e l’aggiornamento delle tariffe dei servizi previsti nel progetto, in modo da consentire la copertura dei costi di esercizio, del servizio del debito e un’adeguata remunerazione del capitale;

• determinazione del procedimento con cui pervenire legittimamente alla scelta del progetto e del concessionario;

• riconoscimento della possibilità di realizzare la separazione giuridica e finanziaria dell’iniziativa dalle altre attività degli sponsor attraverso la costituzione di società di progetto, con la previsione di deroghe al diritto societario al fine di massimizzare la capacita di finanziamento della medesima società;

• previsione di adeguate, o almeno certe, forme di tutela del privato nel caso di revoca o inadempimento dell’ente concedente;

• disciplina delle garanzie dirette in favore dei finanziatori, riconoscendo agli stessi la facoltà di subentrare al concessionario nel rapporto con l’amministrazione.

Il legislatore ha individuato nella concessione di costruzione e gestione la "cornice"

giuridica delle operazioni di finanziamento privato di opere pubbliche. Nell’operare tale scelta, il legislatore ha però apportato al regime tradizionale dell’istituto le modifiche necessarie per adattarlo alle caratteristiche del project financing, con la nuova formulazione approvata della legge Quadro.

1.9. Excursus storico

L'origine dell'operazione di project financing può essere fatta risalire al I millennio a.C. quando in maniera molto semplificata venivano utilizzate forme di finanziamento simili

(23)

Capitolo 1 Il Project Financing

ad essa: il mercante investiva nella costruzione di una nave e nell'assunzione dell'equipaggio;

il ritorno economico si sarebbe verificato solo con la vendita dei prodotti provenienti d'oltremare. Questo agire per progetti era dovuto alla forte incertezza politica ed economica dell'epoca che causavano l'impossibilità di prevedere nel lungo periodo il volume d'affari complessivo10.

Risalgono invece al XVI secolo le prime concessioni governative per il finanziamento di opere pubbliche da parte dei privati: l'occasione era la realizzazione di una rete di canali di navigazione nella Francia monarchica.

I capitali privati giocarono un ruolo essenziale soprattutto nella costruzione della rete ferroviaria nell'Inghilterra del XIX secolo. La filosofia dominante dei Governi successivamente alla I rivoluzione industriale si definisce, con un'espressione francese molto efficace, "Laissez-faire", che si contrappone alla teoria successiva del "Welfare State", dove l'Amministrazione Pubblica diventa protagonista della vita economica del paese, ponendo in atto politiche volte a controllare e a gestire le variabili macroeconomiche. Nel XIX secolo vi era, quindi, un contesto politico favorevole all'investimento privato nelle opere di pubblica utilità, contesto che però mutò radicalmente.

Nel secolo successivo era esclusivamente l'autorità governativa, che si occupava della realizzazione delle infrastrutture in un'epoca segnata profondamente dalle due guerre mondiali, ove era necessaria un'azione energica di controllo sull'economia, sia durante i conflitti sia successivamente, per favorire la rinascita economica delle nazioni coinvolte.

Si registrano esclusivamente negli anni '30, negli Stati Uniti, nel settore della produzione di energia elettrica, alcune operazioni premonitrici di un sistema che si affermerà solamente un cinquantennio più tardi, tali operazioni avvenivano in un ambito strettamente privatistico: privata era la società che realizzava l'impianto di produzione di energia, privata era la società che acquistava l'energia prodotta attraverso contratti di fornitura a lungo termine.

L'applicazione del project financing alla realizzazione di infrastrutture di pubblica utilità è un'evoluzione più recente, favorita da un contesto politico-economico ormai avvezzo alle privatizzazioni delle grandi aziende pubbliche, nel quale gli stringenti vincoli di bilancio e la scarsità di risorse obbligano le Amministrazioni Pubbliche a rivolgersi ai capitali privati per la realizzazione delle opere di pubblica utilità.

Il meccanismo del PPP ha conosciuto, negli ultimi anni, gli sviluppi maggiori: il tunnel sotto la Manica, il ponte sul fiume Tago in Portogallo, l’aeroporto di Sparta in Grecia,

10 Imperatori G., “Il project financing. Una tecnica, una cultura, una politica”.

(24)

Capitolo 1 Il Project Financing

il sistema tranviario della città di Manchester in Inghilterra; sono solo alcuni dei progetti infrastrutturali realizzati in Europa utilizzando tale strumento.

Nell’ultimo quinquennio il connubio tra project financing e opere pubbliche sta diventando sempre più inscindibile, tuttavia non si può dimenticare l’origine privatistica di questo istituto; poichè si corre il rischio, di associare il project financing esclusivamente ai lavori di pubblica utilità, mentre è frequente l’utilizzo anche in ambito privato. Il caso descritto ed analizzato nei prossimi capitoli ne è un valido esempio.

(25)

Capitolo 2 L’allocazione dei rischi nel project financing

2. L'Allocazione dei rischi nel project financing

2.1. Il rischio nel project financing

I progetti d'investimento delle opere di pubblica utilità, oltre ad essere profittevoli per le imprese private che ne finanziano la realizzazione, sono di sicuro beneficio anche per l’intera comunità in cui vengono realizzate. Tuttavia, sia il beneficio pubblico che quello privato possono essere messi a repentaglio da numerosi fattori di rischio. La gestione efficace di questi elementi costituisce il discriminante tra un progetto di successo ed uno destinato al fallimento.

Il rischio "è una caratteristica o proprietà dell'insieme dei possibili risultati di un investimento, o meglio, della distribuzione di probabilità della variabile casuale rendimento ad esso associata"11 deve quindi essere individuabile la probabilità dei possibili esiti che una data grandezza può assumere. Si ha invece incertezza quando la curva di distribuzione di probabilità non è esprimibile in modo oggettivo e la frequenza da associare ai diversi possibili risultati deve essere definita esclusivamente in base all’esperienza ed al giudizio dell’operatore12.

Bisogna cercare, quindi, di analizzare i fattori d'incertezza per ricondurli entro schemi misurabili, in modo da conoscere, in maniera obiettiva, quali sono le possibilità che un evento si realizzi. Per ogni possibile evento sfavorevole o favorevole deve essere calcolata, ove possibile, la distribuzione di probabilità, per poter verificare la variabilità e, quindi, la rischiosità dei flussi di cassa.

11 Canestrelli E., Nardelli C., “Criteri per la selezione del portafoglio”.

12Knight F., “Risk uncertainty and profit”.

(26)

Capitolo 2 L’allocazione dei rischi nel project financing

Per rischio di progetto s'intende la variabilità dei risultati che l’iniziativa è in grado di generare. Non a caso l'indicatore di variabilità più utilizzato è la varianza della distribuzione, che indica "il grado di concentrazione della distribuzione intorno alla media"13, l'utilizzo di questo indicatore permette di realizzare le analisi di sensitività nelle quali si studia la variazione del flusso in relazione ai possibili valori assunti da una variabile.

I partecipanti ad un progetto tendono solitamente a concentrarsi sul concetto di esposizione alle perdite, o meglio sulla probabilità di non riuscire a raggiungere un determinato livello di risultato. Il rischio di progetto, in realtà, può derivare da molti fattori:

alcuni sono comuni a tutti gli operatori economici, e non possono essere annullati dagli sponsor o dagli altri partecipanti all’iniziativa. Ci riferiamo a fattori di tipo macroeconomico (rischio di mercato, rischio di tasso di cambio, ecc.), essi derivano da fonti esogene poste al di fuori del controllo delle parti coinvolte. Gli effetti economici negativi che questi fattori di rischio sono in grado di produrre, possono essere ridotti attraverso il trasferimento a terzi, che garantiscano un servizio di copertura, come ad esempio le società di assicurazioni.

I fattori di rischio endogeni, invece, sono specifici del progetto. L’esposizione può essere ridotta attraverso la strutturazione di contratti ad incentivi o l'introduzione di penali che impongano alla controparte, che esercita un certo grado di controllo su quel fattore, di mettere in atto i comportamenti idonei ad evitare il manifestarsi dell’evento.

I fattori di rischio in grado di impattare sul progetto variano in base al ciclo di vita dell’iniziativa. Il rischio, nelle fasi iniziali, di sviluppo è costituito principalmente dall’eventualità che il progetto non venga accettato o che la SPV non riesca ad aggiudicarsi la concessione, privando gli sponsor di un adeguato ritorno per l’impegno economico sostenuto durante la progettazione, comunque ricompensato dall'aggiudicante in un secondo momento.

Parte di questo rischio può essere ridotto attraverso investimenti in studi preliminari:

gli sponsor cercano di accertare la fattibilità tecnica, economica e politica dell’iniziativa, tenendo conto di eventuali problemi di localizzazione, tempistica e progettazione.

Una volta che la concessione è stata assegnata, può iniziare la fase di costruzione, durante la quale i potenziali fattori di rischio sono rappresentati dal completamento dell'impianto produttivo entro i limiti di costo, di tempo e di prestazioni indicati nei contratti conclusi in precedenza. La soluzione più efficace per limitare i rischi di realizzazione comporta il trasferimento alla società di costruzione della responsabilità di risultato. Occorre, quindi, accertarne l'affidabilità sia finanziariamente sia tecnologicamente per assicurarsi un partner che permetta la realizzazione del progetto entro i limiti stabiliti. Gli sforamenti di

13Cicchitelli G., “Probabilità e statistica”.

(27)

Capitolo 2 L’allocazione dei rischi nel project financing

costo sono di natura endogena e difficilmente prevedibili, specie se originati da problemi di approvvigionamento delle materie prime, da una inefficiente gestione della forza lavoro, o da fabbisogni non preventivati in sede di progettazione. Soprattutto i finanziatori sono interessati a determinare in maniera puntuale i costi poiché una necessità ulteriore di fondi potrebbe andare a modificare tutti gli studi di fattibilità effettuati e di conseguenza tutto l'impianto giuridico-finanziario.

Nella fase di gestione operativa, permangono alcuni dei fattori d'incertezza esaminati in precedenza: è il caso del rischio di performance, del rischio tecnologico e del rischio di sforamenti dei costi di gestione operativa. In questa fase è notevole il rischio di mercato, nella duplice caratterizzazione di rischio di prezzo e rischio di volumi.

I rischi finanziari impattano su tutte le fasi del progetto, ma soprattutto la fase di gestione è particolarmente esposta alle fluttuazioni negative nei tassi di interesse e di cambio; dato che gli investimenti sono già stati effettuati, il debito raggiunge i massimi livelli e i ricavi cominciano appena ad essere sufficienti per il rimborso del debito.

Il rischio politico è una componente intrinseca di quasi tutti gli interventi in finanza di progetto, infatti, modifiche legislative e regolamentari sono possibili in ogni istante della vita della project company. Inoltre nuove imposizioni tributarie possono modificare alcuni dei benefici fiscali ottenuti dagli sponsor. Una circostanza estrema relativa al rischio politico si riferisce alle eventualità di esproprio per scopi di pubblica utilità della struttura produttiva, o di severe restrizioni al trasferimento delle risorse generate dal progetto. Il rischio politico è di natura esogena e largamente incontrollabile, ma una struttura di progetto che preveda una partecipazione diretta o indiretta da parte del settore pubblico, può costituire un utile strumento di risk mitigation.

Anche l’impatto di modifiche alla normativa ambientale è da tenere in considerazione, dato che molti progetti comportano rischi significativi per l’ambiente.

Come ben si comprende, questo tipo di operazione obbliga gli attori coinvolti ad analizzare molto attentamente tutti i rapporti che intercorrono e le tipologie di rischi, che ognuno assume.

2.2. Il processo di Risk Allocation nella finanza di progetto

Il project financing può essere inteso come un sistema di contratti finalizzato alla distribuzione dei rischi tra i partecipanti all’operazione. L’obiettivo è quello di isolare la SPV dal maggior numero possibile di eventi in grado di avere un impatto negativo sui flussi

(28)

Capitolo 2 L’allocazione dei rischi nel project financing

finanziari, in modo da ridurre la volatilità complessiva di progetto. Infatti, la natura “no recourse” o “limited recourse” del debito contratto dalla SPV è incompatibile con un profilo di rischio eccessivo a carico della project company.

Il procedimento si basa su due passaggi interconnessi: il primo è fondato sull’identificazione dei rischi, necessaria per classificare quelle categorie di eventi in grado di impattare quantitativamente sui flussi di cassa del progetto; il secondo è legato alla loro allocazione, la project company cerca di trasferire a terzi il maggior numero possibile di fattori di rischio, in modo da “blindare” i flussi di cassa. Nella fase d'identificazione dei rischi, il decisore può fondarsi su diversi approcci per strutturare i rischi di progetto, ma il più utilizzato è quello che concentra l’analisi sul possibile impatto di un elemento di rischio sul profilo di cash flow di un progetto.

La struttura dei rischi comprende di solito una ventina di categorie, delle quali vengono escluse quelle troppo generiche comprendenti rischi economici, transnazionali, commerciali, finanziari, di progetto, perché, raggruppando elementi eterogenei, non riescono a fornire indicazioni chiare ed univoche sul possibile impatto sui flussi di cassa.

La fase di identificazione dei rischi è importante poiché permette di scartare le iniziative i cui flussi non godono della prevedibilità sufficiente per poter utilizzare la tecnica del project financing. Risulta indispensabile usufruire di analisi progettuali di buona qualità e di capacità manageriali comprovate, infatti, nella fase di progettazione, la certezza dei ricavi e dei costi diventa uno degli elementi discriminanti per determinare l’adattabilità di un settore al project financing. Vi sono settori caratterizzati da profili di rischio eccessivo, ritenuti incompatibili con la natura "senza rivalsa" del debito contratto dalla SPV; in essi trovano un'applicazione più problematica le tecniche della finanza di progetto. La causa dell'inapplicabilità in alcuni settori deriva dall'assenza di barriere all’ingresso, dagli elevati rischi tecnologici caratteristici del settore, dal ciclo di vita del prodotto troppo breve, da prodotti troppo dipendenti dall’aspetto qualitativo, da mercati troppo ampi o troppo ristretti, da rischi ambientali eccessivi, dall’incertezza sul lato delle vendite, ecc.

La fase di allocazione dei rischi rappresenta un momento critico, specie per i tempi ristretti che la caratterizzano e per l’importanza vitale che riveste sull’esito futuro dell’iniziativa.

Perfezionata la struttura di risk allocation, vengono contattati i finanziatori per ottenere una manifestazione di interesse all’iniziativa. A seconda delle modalità scelte per la copertura dei rischi, i finanziatori potrebbero chiedere di ridiscutere alcuni accordi o di rinegoziare i contratti. In alcuni casi, la discussione con il pool dei finanziatori fa emergere fattori di rischio, precedentemente non considerati. In queste situazioni il closing

(29)

Capitolo 2 L’allocazione dei rischi nel project financing

dell’operazione può essere ritardato o subordinato all’ottenimento di una soluzione accettabile entro un definito lasso temporale.

Ancora una volta si ha la conferma della complessità dell'istituto soprattutto in ordine alla concertazione tra i soggetti.

L'allocazione dei rischi è necessaria, anche, se si esamina il problema da un altro punto di vista. Nel 1976 Jensen M.C. e Meckling W.H. pubblicarono un articolo (Theory of the firm: managerial behavior, agency costs andownership structure, Journal of Financial Economics 3, 1976) nel quale veniva esposta per la prima volta la teoria dei costi d'agenzia.

In conformità a questa scuola di pensiero, l’impresa può essere vista come un nesso di contratti tra differenti stakeholder.

Gli stakeholder d’impresa comprendono azionisti, creditori ed in genere tutti quei soggetti, aventi un interesse economico nell’impresa, in qualità di fornitori di capitale e di input del processo produttivo, oppure come destinatari delle imposte societarie. Differenti stakeholder fronteggiano differenti esposizioni ai rischi d’impresa, a causa delle diverse caratteristiche delle proprie posizioni giuridiche. Gli interessi di una determinata categoria possono non essere allineati con quelli degli agenti dell’impresa, cioè dei manager che controllano le principali decisioni societarie: in questo caso, si parla di problemi di agenzia.

Queste situazioni nuocciono alla gestione efficiente dell’impresa e possono avere un impatto negativo per lo sviluppo economico. Un ambiente economico e finanziario che promuova la risoluzione di questi conflitti, permette invece un'efficiente allocazione delle risorse e stimola la crescita economica. Da ciò deriva l’importanza della strutturazione dei contratti tra i soggetti impegnati nell’attività d’impresa, in modo da ottenere un riallineamento degli obiettivi tra i diversi stakeholder.

Si evidenzia ancora una volta la criticità della fase di negoziazione delle posizioni dei soggetti partecipanti all'iniziativa.

2.3. La struttura dei rischi di un progetto

I fattori di rischio che riguardano un generico intervento in project financing sono inquadrabili nelle seguenti categorie:

• Rischio di fornitura

• Rischio di mercato

• Rischio di tasso di cambio

(30)

Capitolo 2 L’allocazione dei rischi nel project financing

• Rischio di tasso d'interesse

• Rischio operativo:

componente tecnologica componente dei costi operativi componente manageriale

• Rischio di completamento

• Rischio ambientale

• Rischio infrastrutturale

• Rischio di forza maggiore

• Rischio politico

• Rischio legale

• Rischio di controparte

2.3.1. Rischio di fornitura

Tale rischio si manifesta quando la SPV non è in grado di reperire gli input necessari al processo produttivo (materie prime, semilavorati, energia) o quando le forniture avvengono a condizioni di quantità, qualità o prezzo inidonee all’impiego efficiente della struttura14. È anche possibile che l'input venga reperito, ma a condizioni di costo più elevate del previsto, situazione aggravata nel caso in cui il maggior costo sopportato modifica il margine di contribuzione del prodotto rendendolo negativo. Il rischio di fornitura viene di solito gestito attraverso strumenti contrattuali: gli input del processo produttivo sono oggetto di contratti di fornitura di lungo termine, stipulati con una controparte affidabile, di solito uno degli sponsor. Il contratto deve essere impostato in modo da bilanciare gli obblighi di fornitura con la capacità produttiva che la struttura sarà in grado di raggiungere a regime. La tipologia di accordo più comune prende il nome di "put-or-pay contract" (o "supply-or-pay contract"), in base al quale si pattuisce che il fornitore venda alla SPV volumi prefissati di input a prezzi anch’essi prefissati.

14 Gatti S., “Manuale del Project finance”.

Riferimenti

Documenti correlati

«sia nella giurisprudenza penale che in quella amministrativa, è consolidato il c.d. principio della responsabilità condivisa nella gestione dei rifiuti. Ciò comporta

All these different strategic partnership relations on the theoretical side are all the same or, at least, very similar; when the Chinese government decide to build a

di gruppo e nel gruppo di società; -accordo, imprese bancarie ed assicurative; -il fallimento successivo all’omologazione; -l’art. 182 sexies; -le patologie

Dunque l'eidos non è separabile dall'anima, non è mai stato deposto e, dunque, non può risorgere. Inoltre se risorge un corpo spirituale, il corpo risorto sarà diverso per materia

Figura 3.12: Serie delle anomalie medie annuali della temperatura minima e massima in Italia rispetto al valore normale 1961-1990... Figura 3.14: Serie delle anomalie medie annuali

8.2.1 Risoluzione delle collisioni mediante liste di trabocco

This paper aims to show that two eminent Italian and Japanese Marxists in the 1930s, Antonio Gramsci and Tosaka Jun, shared four important characteristics of so-called Western

Si ricordano, in tal direzione, tra le altre, le posizioni di: Agazzi (1966) secondo cui l’orientamento è uno dei fini, se non quello fondamentale,