6. La valutazione economico-finanziaria 109
6.10. La convenienza economica
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Stato patrimoniale, Cash Flow Statement, Capitale investito netto.
Tutti i dati sono espressi in migliaia di Euro.
6.10. La convenienza economica
Per valutare la convenienza economica non è stato fatto ricorso al metodo del VAN attualizzando i flussi con il WACC. Nelle operazioni di project financing non è corretto attualizzare i flussi generati attraverso il costo medio ponderato del capitale poichè anno per anno la struttura finanziaria si modifica, infatti, la percentuale massima di debito, che si
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verifica al termine della fase di costruzione, (nel caso esaminato il 72%), diminuisce man mano che viene restituito il capitale preso a prestito fino ad azzerarsi.
Nella figura successiva si può osservare la variazione della struttura finanziaria nell’arco del periodo di riferimento del progetto Mediapolis.
Figura 6.7 Trend della struttura finanziaria
0%
Il grafico evidenzia l’incremento della percentuale di equity, che durante gli anni di pre-ammortamento rimane invariata, ma poi inizia ad aumentare ad un ritmo crescente;
questo andamento è giustificato dall’ammortamento a rata costante scelto per calcolare le rate del finanziamento. Nel corso degli anni la quota interessi diminuisce e viceversa la quota capitale aumenta, per questo la restituzione del debito risulta più significativa negli ultimi esercizi.
La variazione continua della struttura finanziaria non permette il calcolo del costo medio ponderato del capitale perciò è stato ritenuto più opportuno utilizzare il metodo dell’”Adjusted Present Value” APV, che prevede l’attualizzazione dei “Free Cash Flow from Operations” (FCFO) con un tasso che rappresenta il rendimento richiesto in assenza di leverage. La formula dell’APV è la seguente:
( ) ( )
Il valore della società Newco Parco a Tema è facilmente identificabile con il singolo asset immobiliare che possiede, ovvero il Parco stesso. Pertanto per determinare il tasso in assenza di leverage è stato preso come riferimento l’indice IPD/Nomisma che misura il
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rendimento totale delle proprietà immobiliari comprensivo della crescita in conto capitale e del rendimento da entrate (affitti, ecc...). Il campione utilizzato da Nomisma è costituito dalle rilevazioni dei Fondi Immobiliari chiusi italiani e dei Fondi Immobiliari chiusi di diritto estero operanti sul mercato italiano. Le altre ricerche sul mercato immobiliare italiano sono pubblicate prevalentemente da società di Real Estate o di Property Management, quindi da soggetti direttamente operanti in tale mercato che non garantiscono l’oggettività e l’indipendenza che può offrire Nomisma.
L’indice IPD/Nomisma è stato calcolato esclusivamente per l’anno 2001 e per l’anno 2002, i risultati del 2003 verranno pubblicati nel mese di Aprile, quindi non fruibili nella redazione di tale progetto. Si è scelto, dunque, di calcolare la media 2001/2002 dell’indice del rendimento totale di tutti gli immobili; infatti, il parco non è classificabile in nessun segmento proposto da Nomisma (Commerciale, Uffici, Industriale, Residenziale, Altro).
Il risultato ottenuto è pari a 9,7% cui è stato aggiunto un premio di rischio ARP pari al 2%, giustificato dalla particolarità dell’immobile e del metodo di calcolo del canone di affitto. Il tasso complessivo pari all’11,7% costituisce il rendimento atteso se l’azienda fosse priva di debiti.
Il secondo addendo è rappresentato dal vantaggio fiscale determinato dalla presenza di capitale di debito nella struttura finanziaria ed è calcolato moltiplicando gli oneri finanziari di ogni esercizio per l’aliquota fiscale (Irpeg 33%), questi flussi vengono attualizzati al tasso del finanziamento in corso poiché si presume che vi sia lo stesso livello di rischio.
Il terzo termine dell’equazione è determinato dal costo del lancio iniziale del prestito che comprende le commissioni richieste dall’Advisor e dai consulenti finanziari per la strutturazione del debito, quantificabili in 150.000 € circa.
Per il calcolo dell’APV sono stati presi in considerazione i FCFO del periodo di riferimento ovvero 20 esercizi di gestione, che rappresentato un arco temporale sufficiente per valutare la redditività dell’operazione. I flussi successivi attualizzati sono trascurabili.
Il risultato ottenuto dalla soluzione dell’equazione dell’APV non è positivo:
APV = -35.171
Il grafico seguente evidenzia che senza il vantaggio fiscale il risultato sarebbe ancora più negativo.
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Figura 6.8 Valutazione separata dell’APV
-43.768 8.597
APV
Vantaggio Fiscale Att. FCFO + Costo del lancio del prestito
Il risultato negativo è confermato dal valore del “TIR/equity” dell’operazione calcolato con i FCFE (“Free Cash Flow to equity”) che rappresentano i flussi di cassa per gli azionisti. Il valore ottenuto è un tasso pari al 3,576%, che risulta notevolmente inferiore al rendimento totale delle proprietà immobiliari pari al 9,7%.
Queste valutazioni potrebbero far ritenere che il progetto non dovrebbe essere intrapreso poiché non redditizio, in realtà Mediapolis prevede di cedere la proprietà di Newco Parco a Tema dopo la fase di lancio, quando la società inizierà a generare redditi soddisfacenti. Pertanto, è stato calcolato l’APV per ogni anno di gestione valorizzando l’eventuale cessione della società sempre nell’ipotesi unlevered. La stima del valore di presumibile realizzo della società è stata effettuata sottraendo al valore dell’immobile Parco, considerato nel suo insieme, l’importo totale dei riscatti dei contratti di leasing sottoscritti negli anni precedenti all’esercizio di riferimento.
Gli asset sono stati valorizzati con il criterio della capitalizzazione delle rendite, che consiste nell’ipotizzare l’affitto riscosso (a) come una rendita perpetua, pertanto l’importo del canone dovrà essere suddiviso per il saggio di capitalizzazione (r):
r
C
o= a
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Nel caso esaminato rispettando criteri di prudenza molto stringenti, il canone d’affitto da capitalizzare è stato misurato sottraendo all’EBITDA il valore delle imposte. In questo modo si ottiene la rendita annua netta, che costituisce il numeratore di questa equazione. Per quanto riguarda il denominatore è stato scelto il rendimento netto da entrate IPD/Nomisma ed anche in questo caso si è fatto riferimento alla media 2001/2002 del rendimento di tutti gli immobili, non essendo il parco classificabile nelle categorie standard.
Come si può notare, si è scelto correttamente di utilizzare valori netti in entrambi i membri dell’equazione.
Il saggio di capitalizzazione così individuato è pari a 5,4%, al quale si è ritenuto di sommare un punto percentuale che rappresenta il peso del rischio di liquidità. Infatti, a differenza degli altri immobili un parco a tema ha un mercato nettamente inferiore, ciò determina da una parte il rischio di non trovare un soggetto disposto ad acquistare una proprietà immobiliare così complessa e dall’altra, invece, l’acquirente potrebbe individuare nelle peculiarità dell’operazione un vantaggio competitivo e riconoscere a Mediapolis un premio di prezzo, ciononostante per cautela si è ritenuto ugualmente di capitalizzare con un saggio pari a 6,4%. La prudenza adottata nella valutazione è riscontrabile confrontando tale tasso con quelli in uso nella pratica di estimo immobiliare. G. Castello31 identifica il range di variazione del saggio di capitalizzazione tra il 2% e il 6% e quest’ultimo viene determinato aggiungendo o sottraendo al tasso di partenza, ovvero al 4%, spread positivi o negativi in funzione delle caratteristiche dell’immobile e della sua localizzazione (viabilità, qualità costruttiva, fungibilità, parcheggi, età, ecc.). Anche G. Turola32 indica tassi di capitalizzazione variabili tra il 3% e il 5%. Quindi capitalizzare al 6,4% risulta un’impostazione molto prudente, poichè nella formula della capitalizzazione ogni variazione del saggio comporta uno scostamento più che proporzionale del valore dell’asset.
Al valore dell’immobile così determinato è stato sottratto l’ammontare dei canoni dei contratti di leasing sottoscritti da Newco Parco a Tema per garantire il reinvestimento annuo concordato con il gestore negli anni precedenti all’esercizio di riferimento.
Il calcolo dell’APV viene modificato, a causa di quanto indicato innanzi, e viene rimisurato con l’inserimento del valore di presumibile realizzo nell’ultimo esercizio di riferimento. Pertanto avremo un valore dell’APV per ogni singolo anno.
Il grafico seguente mostra l’andamento dell’APV in funzione dell’anno di vendita dell’immobile:
31 Castello G., “Stima degli immobili”.
32 Turola T., “Manuale di estimo”.
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Figura 6.9 APV per anno di vendita
-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0
Y0 Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9
APV
Si può notare che anche in questo caso l’APV sia costantemente negativo e cresca in valore assoluto col passare degli anni a causa dell’assottigliarsi del valore dell’immobile attualizzato all’11,7%.
Il TIR/equity, non è stato calcolato in questo caso con i flussi di cassa per gli azionisti (FCFE), ma si è ipotizzato che questi rimanessero disponibili per la società nella cassa senza essere reinvestiti. Pertanto i flussi per gli azionisti saranno rappresentati dall’esborso iniziale per la sottoscrizione del capitale di rischio e dal netto ricavo della vendita della società costituito dalla sommatoria delle seguenti voci:
+ VALORE DI PRESUMIBILE REALIZZO DEGLI ASSET + CASSA
- IMPORTO TOTALE RISCATTO LEASING
- QUOTA CAPITALE RESIDUA DEL FINANZIAMENTO
FLUSSO PER GLI AZIONISTI PER LA CESSIONE DELLA SOCIETÀ
In questo modo si riesce ad annullare uno dei problemi impliciti nell’utilizzo della formula del tasso interno di rendimento; infatti, se fossero inclusi anche i flussi di cassa di ogni esercizio, automaticamente si dovrebbe assumere che essi siano reinvestiti allo stesso tasso interno di rendimento. Come si può facilmente intuire, tale assunzione è un’ipotesi difficile da sostenere soprattutto se il tasso interno è elevato. Escludendo i flussi periodali e sommando al valore della società l’importo della cassa si elimina tale problema e si assume che i flussi incassati non siano reinvestiti in altre attività e che, quindi, non producano nessun reddito. Anche questa ipotesi potrebbe sembrare insostenibile, poichè raramente un’azienda accumula utili senza reinvestirli o distribuirli agli azionisti sottoforma di dividendi. In realtà, nelle operazioni di project financing la distribuzione di dividendi è fortemente limitata dalle
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clausole dei finanziamenti sottoscritti, infatti, i finanziatori molto spesso esigono la sottoscrizione da parte dei soci di postille che obbligano la società ad accumulare riserve liquide a garanzia del servizio del debito. Tali riserve possono arrivare anche ad un importo pari a due volte la rata annuale del finanziamento. Per quest’ordine di motivi si è scelto di calcolare il TIR/equity escludendo i FCFE ed ugualmente sono stati ottenuti risultati estremamente positivi:
Figura 6.10 TIR/equity per anno di vendita
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
Y0 Y2 Y4 Y6 Y8 Y10 Y12
TIR/equity
Il grafico evidenzia un tasso di rendimento interno addirittura superiore al 20% nei primi anni di gestione.
Risulta evidente la discordanza tra APV e TIR/equity, l’uno negativo e l‘altro positivo, che trova giustificazione nel livello di leva finanziaria dell’operazione. Infatti, l’APV attualizza i flussi di cassa considerando l’impresa priva di debito e a tale risultato somma esclusivamente il vantaggio fiscale degli oneri finanziari, quindi l’investimento iniziale comprende l’intero costo delle immobilizzazioni e il ricavo finale non tiene conto della quota di capitale già rimborsata. Il TIR/equity, invece, fa esclusivo riferimento ai flussi degli azionisti, ovvero l’esborso iniziale di capitale di rischio e il valore di presumibile realizzo della società, calcolato come esplicitato in precedenza. Confrontando tali risultati con il rendimento medio degli immobili 2001/2002 ovvero con il 9,7% (Fonte: indice IPD/Nomisma) si può facilmente intuire che l’investimento nel parco sia di gran lunga più redditizio. Tale maggiore rendimento presenta però il rovescio della medaglia, infatti, il livello di rischio di un’operazione di caratteristiche così particolari è molto elevato rispetto all’acquisto di un immobile residenziale locato ad una famiglia o ad un negozio nel centro storico di una città; maggiori sono i rischi ambientali e di forza maggiore, maggiore è il rischio di controparte, a causa della particolare modalità di calcolo del canone in percentuale variabile sul fatturato del gestore del parco.
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Il TIR/equity segue un trend decrescente per una decina di esercizi per poi stabilizzarsi attorno al 10%. Ciò porterebbe l’analista ad affermare d’acchito che il periodo migliore per cedere la proprietà sia nei primissimi anni di gestione quando il livello del TIR/equity è massimo. In realtà fin quando il rendimento di investimenti alternativi non supera il livello del TIR/equity l’azionista preferirà rimanere proprietario di Newco Parco a Tema.
Figura 6.11 Confronto TIR/equity e rendimento investimenti alternativi
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
t
TIR/equity
Rend. Inv. Alternativi
Fino al tempo t il rendimento del parco sarà superiore al rendimento degli investimenti in attività alternative, pertanto fino a quell’istante gli azionisti preferiranno detenere la proprietà del Parco a Tema. Tuttavia, il rischio di illiquidità delle azioni permane e trovare un acquirente di una società il cui rendimento è destinato a decrescere pare assai complicato. In realtà, le assunzioni effettuate in riferimento al livello dei ricavi sono quanto mai prudenti e penalizzanti nel lungo termine.
Infatti, raggiunto il livello di 1.600.000 ingressi paganti dopo 4 anni, l’afflusso di visitatori è stato mantenuto costante, tale ipotesi restrittiva comporta che l’aumento dei ricavi del parco e quindi l’aumento del canone d’affitto sia dovuto esclusivamente all’incremento inflazionistico del ricavo medio per visitatore. Si comprende chiaramente che tale impostazione sia estremamente riduttiva, ma necessaria per rispettare criteri di prudenza.
Inoltre, nessuna ipotesi è stata effettuata per quanto riguarda i ricavi da sponsorship del Parco, infatti, i poli di intrattenimento godono di rilevanti guadagni dalla vendita di spazi pubblicitari all’interno delle loro strutture e dalle collaborazioni che si instaurano con i principali fornitori, come ad esempio i produttori di bibite che in cambio dell’esposizione di cartelloni pubblicitari forniscono gratuitamente i loro prodotti. Questi ricavi sono ad oggi difficilmente quantificabili, poichè sono molto variabili ed un grosso compito avrà il management del parco che dovrà ottimizzare anche questo aspetto. Pertanto si è ritenuto di
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non considerare tali ricavi ai fini della determinazione del fatturato del gestore e quindi nemmeno nel calcolo del canone d’affitto che risulta ulteriormente prudenziale.
Nel lungo periodo i dati precedenti prospettano una decisa diminuzione del tasso interno di rendimento che, per quanto detto, risulta essere frutto esclusivamente della prudenza adottata nella valorizzazione delle variabili del modello, ciononostante la conoscenza del trend del rendimento, in base alle ipotesi effettuate, è molto importante poiché permette di programmare la ricerca di investimenti alternativi o l’utilizzo dei flussi incassati per finanziare lo sviluppo del Parco o di ulteriori progetti.
Si può, dunque, affermare che il progetto risulta redditizio solo nel caso in cui la proprietà del parco sia ceduta ad un terzo soggetto. Nel caso opposto, invece, Mediapolis potrebbe beneficiare di importanti flussi finanziari che generano risorse da utilizzare per progetti alternativi.