4. La struttura finanziaria della project company 67
4.2. Il Debt Service Cover Ratio
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Debt Service Cover Ratio, Loan Life Cover Ratio.
4.2. Il Debt Service Cover Ratio
L'indice di copertura del servizio del debito (Debt Service Cover Ratio, DSCR) esprime la capacità del FCFO, ovvero del flusso di cassa netto della gestione operativa che è indipendente dalla modalità con cui viene finanziata l'operazione, di coprire il servizio del debito comprensivo di quota capitale e quota interessi. Per servizio del debito in queste operazioni si intende la sommatoria delle rate di ammortamento di tutti i finanziamenti accesi dalla project company, vista la complessità della struttura finanziaria.
La sua rilevanza nella strutturazione delle operazioni di finanziamento si manifesta appieno quando il mantenimento di un livello minimo di DSCR diventa una delle restrizioni più importanti dei contratti finanziari. Il DSCR è costituito dal rapporto tra il FCFO ed il servizio del debito acceso per il finanziamento del progetto con riferimento ad ogni periodo
26 Gatti S., “Manuale del Project finance”.
Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company
in esame, normalmente, esso coincide con la frequenza delle scadenze delle rate di rimborso (annuali, semestrali, trimestrali, etc.).
La formula del DSCR al tempo t è la seguente:
t
Il significato di tale indicatore risulta di facile e diretta interpretazione: per ogni anno di durata del finanziamento un valore uguale o superiore all'unità rappresenta la capacità dell'investimento di liberare risorse sufficienti a coprire le rate del debito spettanti ai finanziatori. Il valore minimo del quoziente, per risultare accettabile, non può comunque essere pari ad uno poiché in tal caso risulterebbe compromessa la possibilità di erogare dividendi agli azionisti. Del resto, se il DSCR viene calcolato in una logica previsionale, è presumibile che anche i finanziatori dell'operazione richiedano un adeguato margine di garanzia.
Dunque sia gli sponsor (che desiderano ricevere una remunerazione residuale sotto forma di dividendi), sia i finanziatori (che vogliono mantenere un certo margine di sicurezza) accoglieranno favorevolmente rapporti elevati. Molto spesso il debt service cover ratio si assesta in un range compreso tra 1,4 e 1,627 e per progetti esposti al rischio di mercato si richiede anche 1,8. Come si può intuire non esiste un livello standard con cui confrontare gli indici di copertura del debito, il limite considerato ammissibile verrà di volta in volta negoziato in relazione alla rischiosità del progetto, alle garanzie fornite e alla forza contrattuale delle parti. In effetti, in presenza di accordi contrattuali di risk mitigation, in grado di blindare i flussi di cassa, potrebbero essere accettati anche rapporti inferiori.
27 Gatti S., “Manuale del Project finance”.
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Infatti, il DSCR minimo richiesto dai finanziatori può essere inteso anche come un fattore di ponderazione dei flussi di cassa operativi che il progetto è in grado di generare.
Maggiore è l’avversione al rischio del finanziatore, più elevato sarà il rapporto richiesto: la banca infatti ha una certa funzione di utilità, caratterizzata da una determinata misura dell’avversione al rischio. In relazione al DSCR richiesto dai finanziatori si determina istantaneamente anche qual è la percentuale di variazione del FCFO che permette comunque il servizio del debito.
Riguardo al concreto utilizzo del DSCR, numerose convenzioni interbancarie di prestito associano alla richiesta di un livello minimo puntuale di DSCR anche un'espressa richiesta in termini di livello minimo medio, rappresentato dall'"Average Debt Service Cover Ratio" (ADSCR).
Tale indicatore non è altro che la media dei singoli DSCR registrati in ciascuno degli esercizi di durata del piano di ammortamento del prestito:
( ) ( ) ( ) ( )
Risulta evidente che per i finanziatori è preferibile avere un DSCR di livello accettabile per tutto il periodo di rimborso, piuttosto che una situazione di prevedibile variabilità con periodi in cui il livello è alto ed altri in cui diventa pericolosamente basso, sfiorando l'unità e appiattendo il margine di sicurezza. Nel caso in cui avvengano delle variazioni negative dei flussi di cassa del progetto, proprio in corrispondenza dei periodi in cui il DSCR si trova al minimo, il progetto potrebbe trovarsi in situazione di illiquidità e quindi incapace di servire il debito. Risulta necessaria quindi un'analisi congiunta di DSCR puntuale e di DSCR medio per tutta la vita del progetto.
I finanziatori hanno a loro disposizione alcuni metodi per migliorare questi indicatori, qualora volessero finanziare un progetto con un livello di DSCR che non offre le opportune garanzie di sicurezza. Innanzitutto possono introdurre restrizioni contrattuali alla distribuzione di dividendi qualora il DSCR scendesse sotto il minimo prestabilito in contratto, inoltre come si è accennato hanno la possibilità di far convergere una quota annua nei conti di riserva costituiti ad hoc. Oppure possono richiedere agli sponsor di conferire una quota di equity più elevata, ossia abbassare la leva finanziaria: all'aumentare della quota si
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riduce la quota di debito; si riducono gli oneri finanziari; si abbassa quindi il denominatore e il DSCR aumenta; migliorando di conseguenza il margine di sicurezza per i finanziatori.
Da quanto detto sinora si evince che il DSCR non è solo uno strumento di controllo, ma può costituire un utile supporto di pianificazione quando il debitore e l'advisor costruiscono la struttura del finanziamento e in particolar modo quando stabiliscono il piano di rimborso in modo da mantenere sempre un livello di DSCR soddisfacente. E' possibile, in altri termini, strutturare il piano di rimborso con rate di capitale variabili, in modo da ottenere in ciascun periodo un valore di DSCR che si avvicini quanto possibile al DSCR desiderato dai finanziatori.