Il capitale di rischio

Il capitale azionario è l’unica fonte di finanziamento nelle fasi iniziali del progetto, poichè la società veicolo è costretta a sostenere spese di progettazione e studi di fattibilità senza aver ricevuto ancora nessuna dichiarazione di interesse da parte degli istituti finanziari;

nelle fasi successive, il capitale di rischio attribuisce al progetto un maggior grado di

Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company

bancabilità. Riducendo, infatti, il peso del debito gravante sull’iniziativa, si contiene il rischio finanziario e si rende l’iniziativa fattibile anche in presenza di forti rischi ambientali.

La struttura finanziaria praticabile, a parità di altre condizioni, non è un dato di natura, ma dipende dalla tipologia di rischi industriali cui il progetto è esposto. Le banche inoltre ricercano una forte partecipazione del capitale azionario in modo da evitare il rischio che gli sponsor abbandonino il progetto, i finanziatori sanno, infatti, che l’opzione di abbandono del progetto può essere rilevante, specie quando le variabili ambientali hanno reso molto ardua la gestione profittevole della struttura. Un'elevata contribuzione di equity aumenta i costi di uscita, dunque l’opzione di abbandono diventa meno conveniente e ciò stimola il

"commitment" degli sponsor, spingendoli a ricercare le soluzioni più adatte per superare le fasi di difficoltà.

Altri fattori in grado di influenzare l’ammontare di equity apportato dagli sponsor sono:

il rendimento richiesto sul capitale investito: come noto, il costo dei mezzi propri è sensibilmente più elevato rispetto al costo del debito, per via dei maggiori rischi assunti;

•

•

•

il rischio paese: preoccupazioni riguardo alla situazione macroeconomica ed istituzionale del paese possono indurre i finanziatori a richiedere maggiori contribuzioni a titolo di capitale di rischio;

i requisiti di legge: il governo può richiedere un apporto minimo a titolo di capitale di rischio da parte degli sponsor. Disposizioni legislative possono inoltre restringere le categorie di sponsor e la natura dei contributi. Una particolare attenzione è riservata agli sponsor stranieri, e spesso la concessione viene assegnata a condizione che il controllo delle operazioni rimanga nelle mani di un operatore locale. In altri casi il governo nazionale si riserva una "golden share", attraverso la quale esercitare i poteri di veto alle decisioni più importanti relative alla società progetto.

I principali investitori in capitale di rischio sono gli sponsor del progetto, anche se altri attori, per esempio il governo o investitori istituzionali, possono partecipare alla SPV e apportare ulteriori mezzi propri.

Difficilmente però le azioni di una società progetto vengono offerte in quotazione: i soci della project company devono costituire un nucleo stabile, il cui interesse verso l’iniziativa sia di natura principalmente industriale.

Un'offerta pubblica di vendita da parte degli sponsor verrebbe percepita negativamente dal mercato: i costi del sospetto sarebbero, infatti, elevati, perché il mercato farebbe scontare il rischio di comportamenti opportunistici. L’unica fattispecie possibile di

Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company

quotazione di una società veicolo è volta al ricambio degli azionisti di natura “finanziaria”, come fondi chiusi o fondi di private equity.

Un altro ostacolo alla quotazione di una società veicolo è dato dal fatto che nel caso di società miste, che vedono la partecipazione sia di operatori privati che pubblici, è perlomeno dubbio che sia possibile, in corso d’opera, un ricambio dei soci privati senza una

“procedura ad evidenza pubblica”. Negli anni ’80, erano notevoli gli apporti in equity da parte di società di costruzione, il cui investimento iniziale veniva poi remunerato dai generosi profitti derivanti dal contratto di costruzione²⁸. In alcuni casi, gli apporti non venivano nemmeno versati: i debiti finanziari verso la SPV venivano compensati con le somme da incassare in relazione ai contratti di costruzione. La recente crisi del mercato del project finance ha portato a rifiutare queste forme di contribuzione. Gli sponsor del progetto non possono più affidarsi su profitti di breve termine quando decidono di entrare nella project company, ma devono impegnarsi nel lungo periodo ed effettuare l’investimento in base ai flussi di cassa che il progetto è in grado di generare lungo tutta la sua vita economica.

Un aspetto molto importante relativo ai conferimenti di capitale di rischio, è relativo alla tempistica dei versamenti in base all'Art. 2329 c.c., nell’ordinamento italiano i 3/10 dell’apporto deliberato vanno versati contestualmente all’atto di costituzione della società veicolo. I decimi residui possono essere versati con tre soluzioni alternative:

•

•

•

conferimento del capitale residuo prima del tiraggio del prestito messo a disposizione dalle banche, soluzione questa preferita dal pool dei finanziatori;

conferimento dopo che il finanziamento è stato completamente utilizzato. E’ la strada privilegiata dagli sponsor, anche se comporta maggiori oneri finanziari derivanti dall’utilizzo più ravvicinato delle linee di credito. Nella pratica, è una soluzione scarsamente utilizzata, ed è praticabile per gli sponsor solo qualora siano dotati di elevato potere contrattuale;

conferimento pro-quota in cui ogni pagamento viene ripartito tra capitale di credito e capitale di rischio in proporzione corrispondente al peso di ciascuna fonte di finanziamento sul totale e rappresenta una soluzione di compromesso. Gli sponsor assumono l’obbligo di versare il capitale richiesto dalla project company attraverso la sottoscrizione dell’"equity contribution agreement". Tale documento può prevedere anche il versamento di fondi aggiuntivi a fronte di specifici rischi che non possono rimanere a carico della project company, ma che non hanno trovato una forma di risk mitigation in polizze assicurative idonee. Tali contribuzioni addizionali

28 Calciolari S., “Presupposti e opportunità per il ricorso al project financing” in Azienda Pubblica 2/01.

Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company

possono assumere la forma tecnica di una garanzia sul servizio del debito: gli sponsor saranno perciò obbligati ad integrare i flussi di cassa della società progetto qualora si rivelino insufficienti al servizio del debito.

Un’altra forma tecnica di obbligazione contingente è costituita dalle clausole di

"stand-by equity", in base alle quali si prevede che gli sponsor apportino ulteriori mezzi propri, in caso di utilizzo dello "stand-by loan" messo a disposizione dai finanziatori a fronte di scostamenti sfavorevoli nei costi di costruzione preventivati a budget. La logica, che sta dietro l’utilizzo di questi apporti ulteriori, deriva dall’esigenza di mantenere inalterato il grado di leva finanziaria dell’iniziativa.

La principale fonte di remunerazione degli azionisti è costituita dai dividendi distribuiti periodicamente dalla project company: i finanziatori però sono soliti imporre delle limitazioni alle distribuzioni, almeno per un certo periodo della vita residua del debito attraverso la costituzione di una riserva apposita a copertura del servizio del debito. Oltre alle azioni ordinarie, spesso gli sponsor del progetto utilizzano anche azioni privilegiate o risparmio: queste categorie di azioni vengono preferite da quei soci che privilegiano i diritti patrimoniali maggiorati che esse attribuiscono. Ottengono, infatti, un dividendo prefissato, nel caso di distribuzione degli utili e vengono privilegiate nella restituzione del capitale al momento dello scioglimento della società. Di particolare interesse nel contesto del project financing, la possibilità di cumulare i dividendi non percepiti negli anni in cui la project company chiude l’esercizio in perdita: in questo modo i possessori di privilegiate si assicurano una remunerazione di ammontare certo, simile ad un tasso di interesse passivo, che potranno incassare quando la società otterrà i primi risultati contabili positivi.