L’analisi delle diverse scuole di pensiero conduce ad alcune considerazioni generali che vorrebbero rappresentare un comune punto di partenza da cui muovere

per giungere alla ricerca del fondamento politico e socio-economico del divieto o della liceità dell’insider trading.

Una prima riflessione è che, oggi, la maggior parte dei Paesi si è dotata di una legislazione anti-insider¹²⁹, senza tuttavia assumere a fondamento della scelta repressiva una chiara motivazione economica. Basti rinviare ai “Considerando” delle direttive 89/589/CE e 2003/6/CE che indistintamente si richiamano all’efficiente funzionamento del mercato, alla fiducia che tale mercato ispira ai suoi partecipanti, alla garanzia di parità di condizioni ed alla protezione dall’uso illecito dell’informazione privilegiata. In altre parole, si è sovente deciso di vietare la pratica dell’insider trading senza avere chiaramente individuato il fondamento economico dei suoi pretesi effetti distorsivi e dannosi.

E’ d’altra parte sufficiente verificare il dato storico per intuire la debolezza dei ragionamenti economici invalsi nel dibattito: l’insider trading è una pratica costante e diffusa nei mercati finanziari, ma questo non sembra avere minato la fiducia degli

(¹²⁸) Nel caso USA v. Reed 1985 la Corte Suprema ha condannato un figlio perché si era appropriato indebitamente di informazioni ottenute dal padre, violando un’aspettativa familiare. Nella vicenda SEC v. Moor 1986 l’imputato era uno psichiatra che aveva ottenuto l’informazione da un paziente insider nel corso di una seduta di analisi.

(¹²⁹) BHATTACHARYA U.-DAOUK H., The World Price of Insider Trading, Indiana University, 2001: dall’indagine condotta dai due studiosi risulta che, 87 dei 103 Stati caratterizzati dalla presenza di un mercato borsistico regolamentato, si sono dotati di una legislazione sull’insider trading.

investitori, se si pensa al trend in crescita ed alle performances che hanno caratterizzato i mercati azionari negli ultimi decenni; l’integrità del mercato è stata messa in discussione da truffe e dal collocamento di prodotti tossici piuttosto che dall’abuso di informazioni price sensitive; il risparmiatore medio si avvicina al mercato azionario perché attratto da aspettative di redditività che altre forme di allocazione del risparmio non garantiscono, ma è consapevole del rischio legato all’investimento e soprattutto, nel sentire comune, viene dato per scontato che sul mercato operano attori qualificati portatori di un vantaggio informativo ma anche capaci, in forza degli studi e delle ricerche condotte, di orientare le scelte di investimento.

In altre parole, la difficoltà di trovare un fondamento economico al divieto di i.t. è dovuta alla mancanza di chiare evidenze empiriche.

Citando un autorevole esponente della scuola economica italiana, il tentativo di ricercare la natura ed il fondamento economico dell’i.t. è strettamente collegato all’interpretazione del significato di “mercato efficiente” o di “mercato efficientemente informato”¹³⁰. Altrimenti detta: il giudizio di ammissione o di riprovevolezza del comportamento dell’insider dipende dalla verifica se lo sfruttamento di notizie riservate contribuisce o meno all’efficienza del mercato o, meglio, accresce o pregiudica l’efficienza informativa del mercato. Dove per efficienza informativa del mercato, si intende che i prezzi riflettono in ogni momento tutte le informazioni disponibili, che il prezzo di un titolo è la risultante delle aspettative che gli operatori hanno sul titolo stesso sulla base delle informazioni che ciascun operatore od investitore può avere, per essere state trasmesse al mercato¹³¹.

(¹³⁰) CESARINI F., Aspetti economico aziendali dell’insider trading, in Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario, L’insider trading, a cura di C. Rabitti Bedogni, Milano 1992, p. 111 e ss..: (¹³¹) CESARINI F., Aspetti economico aziendali dell’insider trading, op. cit., p. 111 e ss.; FAMA E.F., Efficient Capital Markets: A Rewiew of Theoy and Empirical Works, in Journal of Finance, 1970, p. 383 e ss.. che distingue tra i tre possibili gradi di efficienza del mercato: debole, semiforte e forte, affermando che il mercato dei titoli è caratterizzato da una efficienza semiforte. L’efficienza del mercato è debole quando un operatore si trova nell’impossibilità di ottenere rendimenti eccedenti il valore atteso di mercato, ciò in quanto l’andamento dei corsi azionari è casuale (random walk) ed imprevedibile anche rispetto alle serie storiche. L’efficienza è semi-forte quando la possibilità di sovraperformare il mercato è legata alla disponibilità ed alla valutazione di tutte le informazioni disponibili. L’efficienza è forte quando il singolo è messo in grado di sovraperformare anche se non dispone di determinare informazioni private.

Tra gli interpreti vi è dunque una concordia di vedute sul fatto che l’informazione rappresenta una componente essenziale per l’efficienza del mercato: maggiore è la quantità e la qualità dell’informazione disponibile, più il mercato si caratterizza per una facile convertibilità dei titoli negoziati¹³² e più le quotazioni di questi ultimi ne rappresentano il reale valore intrinseco¹³³. Al contrario, in presenza di un flusso informativo insufficiente o parziale, o peggio ancora, deviato o condizionato, si assiste ad un rallentamento del mercato, ad una riduzione della sua liquidità e ad un aumento dei costi e dei rendimenti pretesi per la necessità dell’investitore medio di colmare il deficit conoscitivo.

L’efficienza informativa del mercato non richiede, tuttavia, per essere tale, un livellamento delle conoscenze tra gli operatori. Anzi, l’asimmetria informativa del mercato finanziario è connaturata al mercato stesso e dunque, in quanto tale, ineliminabile¹³⁴. Essa dipende da differenze socio-economiche che, a pena di non ripercorrere percorsi ideologici del passato, devono ritenersi insopprimibili: la professione esercitata, la ricchezza disponibile, l’esperienza nell’analisi degli investimenti e dei rischi connessi, la diversa propensione al rischio ecc…¹³⁵

Chiarito che il fenomeno dell’i.t. è tangente all’obiettivo dell’efficienza informativa del mercato e quindi della tutela della trasparenza del medesimo (a sua volta interesse strumentale alla protezione del bene finale del risparmio), resta da verificare se l’uso di informazioni riservate accresce l’efficienza informativa oppure la pregiudica, se mina oppure no la trasparenza del mercato, in ultimo se l’.i.t. rappresenti

(¹³²) CARRIERO G., Il problema dell’insider trading, in Foro it., 1988, V, c. 146: l’Autore ricorda come caratteristica della borsa, in particolare, e dei mercati regolamentari, in generale, sia quella di avviarsi verso una maggiore liquidità ed efficienza in ragione della presenza di un maggior flusso informativo. (¹³³) ZADRA G., Struttura e regolamentazione del mercato mobiliare, 1988, p. 63 e ss.: per l’Autore l’efficienza informativa è funzionale all’efficienza valutativa-allocativa, ossia all’efficienza di un mercato in cui il prezzo dei titoli ne rispecchi il valore intrinseco; ROSSI G., La scalata del mercato, la Borsa ed i valori mobiliari, Bologna 1986, p. 19: l’efficienza informazionale del mercato è definita come un pre-requisito del funzionamento del mercato, giacché la capacità degli investitori di allocare correttamente il danaro è condizionata dalla quantità e dalla qualità delle informazioni loro trasmesse dalle società che fanno pubblico appello al risparmio.

(¹³⁴) CAVAZZUTI F., Conflitti di interesse e informazioni asimmetriche nella intermediazione finanziaria, in Banca, impresa e società, 1989, p. 357; CONSOB, Relazione per l’anno 1988, Roma, 1989, in Giur. comm., 1990, I, p. 1196 e ss..

un’anomalia, un elemento di disturbo (c.d. insider noise) che impedisce al mercato di raggiungere l’efficienza informativa.

Rispondere in un senso o nell’altro alla questione posta, sostenere l’illiceità della pratica di insider trading ovvero riconoscerne il contributo positivo per l’efficienza del mercato, dipende anche molto dal ruolo che si vuole assegnare al mercato finanziario: un luogo che privilegia la tutela del singolo risparmiatore ed assicura parità di condizioni e di conoscenze, oppure un luogo la cui funzione principale è quella di elaborare e produrre informazioni che si riflettano sul meccanismo di determinazione dei prezzi per favorire in ultima istanza l’investimento del risparmio nel capitale delle imprese?

A modesto avviso di chi scrive, la pratica dell’i.t. svolge un effetto positivo sulla qualità e quantità del livello informativo presente nel mercato: stimola il reperimento di nuove informazioni e ne favorisce l’afflusso al mercato, sospinge gradualmente i prezzi verso i valori fondamentali, consente agli analisti ed agli studiosi di remunerare il proprio lavoro di ricerca e, quindi, li incoraggia alla produzione ed alla divulgazione delle informazioni, arricchendo così il set di informazioni sulla base del quale anche i comuni risparmiatori pianificano ed assumono le proprie decisioni di investimento. Residua, tuttavia, un profilo di criticità che viene con ogni probabilità a rappresentare, ma anche ad esaurire, la ragione incriminatrice: è giusto riconoscere il diritto di sfruttare economicamente quelle informazioni che sono il risultato di un’attività di ricerca, di analisi e di studio, perché remunera chi, quell’attività, l’ha svolta sostenendo dei costi (ossia il proprietario di quelle informazioni) e perché risulta conveniente per il mercato che beneficia della loro divulgazione. Non è altrettanto giusto riconoscere eguale diritto a chi, quelle informazioni, le ha assunte casualmente, in virtù di una posizione ricoperta senza sostenere costi specifici¹³⁶. In altri termini: il possessore di informazioni privilegiate ha il diritto di utilizzarle se, per ottenerle, ha sopportato un costo di produzione tanto da esserne divenuto proprietario (è il caso degli analisti finanziari), mentre i managers e gli altri insiders aziendali non possono considerarsi acquirenti dell’informazione essendone entrati in

(¹³⁶) Si pensi al dirigente che sfrutta in borsa notizie che riguardano il mutamento dell’assetto proprietario della società cui appartiene, operazioni straordinarie, sensibili variazioni del portafoglio ordini o risultati economici inferiori o superiori alle attese del mercato.

possesso in modo del tutto casuale ed in virtù della sola carica ricoperta. Di qui la conclusione cui addiviene un’autorevole dottrina, secondo cui l’oggetto di una normativa anti insider trading deve essere la repressione dell’abuso di una situazione di superiorità informativa, che ricorre nel solo caso in cui l’informazione riservata sia stata acquisita senza alcuna spesa e solo attraverso un collegamento privilegiato con la società emittente¹³⁷.

Vale a dire: l’attività di produzione, diffusione e sfruttamento delle informazioni va difesa ed incentivata rappresentando l’ossatura del mercato finanziario, che deve pertanto rifuggere da ogni mozione di livellamento informativo e di concorrenza perfetta tra gli investitori, propria del market egualitarism. Deve invece essere riconosciuto che la speculazione - intesa come ricerca di un profitto eccedente quello medio di mercato - è la caratteristica saliente ed ineliminabile di ogni sistema finanziario fondato su un’economia di scambio. Nel contempo, tuttavia, è doveroso che l’ordinamento si faccia carico di reprimere quelle situazioni di c.d. “speculazione abusiva”, che può essere realizzata con diversi strumenti e su diversi piani di intervento: tra questi, anche quello dello scambio insider, solo laddove rappresenti il risultato di un vantaggio informativo indebitamente conseguito.

Così ragionando, vengono a conciliarsi due esigenze fondamentali per assicurare l’efficienza informativa del mercato: da una parte, garantire una remunerazione a chi produce informazioni sostenendo costi di investimento, dall’altra, scoraggiare l’abuso di informazioni ottenute senza contropartita alcuna ed al solo fine di compiere operazioni speculative.

3.5. Tanto premesso, resta tuttavia aperta la questione di fondo: qual è il fondamento