Tanto premesso, resta tuttavia aperta la questione di fondo: qual è il fondamento economico della scelta di ritenere illecito lo sfruttamento di conoscenze riservate

solo se effettuato abusando di un vantaggio informativo ottenuto in ragione della funzione ricoperta?

Con tutta probabilità un fondamento economico chiaro ed univoco del divieto di i.t. non è dato rinvenire. Sembra, piuttosto, che gli autori, consapevoli che le dinamiche del mercato sono influenzate da una varietà di fattori e che l’insider trading è solo

(¹³⁷) ROSSI G., L’informazione societaria al bivio, in Riv. soc., 1986, p. 1083; MACCABRUNI F., Insider trading e analisi economica del diritto, op. cit. p. 609.

uno tra questi - la cui reale dannosità non è peraltro supportata da chiare evidenze empiriche ed anzi non appaiono per nulla peregrine le argomentazioni atte a dimostrarne gli effetti benefici - convergano nel sostenere che l’importanza rivestita dal mercato mobiliare nell’economia moderna rende assolutamente indispensabile adottare delle misure dirette a presidiare e salvaguardare la correttezza delle regole del suo funzionamento. Tra queste misure non potrebbe non rientrare il divieto di

insider trading, che sarebbe rivolto a punire un comportamento di abuso che, se

legittimato, scoraggerebbe la massa degli investitori a continuare ad operare in un mercato caratterizzato dalla presenza di speculatori e che, in quanto tale, sarebbe ritenuto privo di sufficienti garanzie¹³⁸.

Riassumendo: ancorché non si riesca a dimostrarne l’effettiva dannosità e financo si continui a dibattere dei suoi possibili effetti positivi, il divieto di i.t. mira a sanzionare il comportamento immorale e disonesto di chi lo tiene (unfairness)¹³⁹, sull’assunto che questo possa indirettamente minare la fiducia dei risparmiatori nell’integrità ed efficienza del mercato e scoraggiarne l’ingresso o la permanenza. L’interesse tutelato sarebbe dunque quello del mantenimento e del rafforzamento della fiducia degli investitori, dell’integrità e della liquidità del mercato (c.d. market integrity). Si è fatto osservare, al riguardo, che gli investitori, consapevoli della presenza di operatori che agiscono sulla base di notizie riservate, sarebbero indotti a giudicare il mercato come una realtà poco trasparente e, quindi, a far confluire i loro risparmi in altre forme di investimento, causando una riduzione della liquidità presente sul mercato. A sua volta, la riduzione di liquidità comporterebbe un aumento del rischio di investimento, portando conseguentemente gli investitori a richiedere un tasso di rendimento più elevato e quindi a determinare un incremento del costo del capitale, con conseguente danno per gli azionisti delle società emittenti¹⁴⁰.

(¹³⁸) SEMINARA S., Insider trading e diritto penale, op. cit., p. 88.

(¹³⁹) Tale è indubbiamente chi sfrutta una situazione di vantaggio informativo conseguita senza alcun costo ma in virtù del solo rapporto, diretto o indiretto, di colleganza con la società emittente.

(¹⁴⁰) BARTALENA A., L’abuso di informazioni privilegiate, Milano 1989; ROMANO P., Il diritto penale e la borsa, in Giur. comm., 1978, p. 716; MARCHETTI P.G., Profili civilistici dell’insider trading, in Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario, a cura di C. Rabitti Bedogni, Milano 1992; SANTORO

G., Insider trading: profili civilistici, in Contr. e impr., 1992, p. 663. SEMINARA S., Insider trading e diritto penale, op. cit., p. 90: il ruolo e l’importanza rivestita dal mercato mobiliare nell’attuale sistema economico, invero, rendono assolutamente indispensabile l’apprestamento di una serie di misure dirette a presidiare e salvaguardare la correttezza delle regole del suo funzionamento: tra queste, per certo, non può non figurare il divieto di insider trading.

La maggior parte degli ordinamenti si è dotata, nell’ultimo quindicennio, di una legislazione anti-insider rifacendosi all’obiettivo della market integrity senza tuttavia dimostrare in modo convincente che il mercato non possa essere efficiente anche in presenza di scambi insider, che sono sempre esistiti e sempre esisteranno e che, tuttavia, non hanno impedito che nel XX secolo e agli inizi del XXI, le borse registrassero brillanti performances ed una crescente propensione dei risparmiatori ad investire nel mercato azionario. Ciò che allora si vuole vietare è che taluni possano ottenere dei benefici privati sfruttando situazioni di vantaggio informativo acquisite senza alcun merito o costo di investimento, bensì in forza del solo rapporto di colleganza con la società emittente: permettendo una pratica di tal fatta, infatti, verrebbe ad essere lesa quella che parte della dottrina chiama l’etica della business

community¹⁴¹, con il rischio di minare alle radici la fiducia dei risparmiatori nell’integrità e nell’efficienza del mercato, che vengono garantite anche attraverso il divieto di situazioni di immoralità ancorché prive di un effettivo connotato di danno. Se così è, risulta chiaro che il divieto di insider trading sottende una funzione promozionale ed eticheggiante dell’ordinamento.

Con la felice ed evocativa espressione “l’economia aiuta ma non troppo”, autorevoli esponenti del pensiero economico hanno sostenuto che gli strumenti dell’economista non consentono di trovare un sicuro fondamento teorico al divieto dell’i.t., che tuttavia richiede di essere regolato e contenuto poiché “… troppo insider

fa male al mercato”¹⁴².

(¹⁴¹) ZANNOTTI R., Il nuovo diritto penale dell’economia, op. cit., p. 383 e ss..

(¹⁴²) LINCIANO N.-MACCHIATI A., Insider trading. Una regolazione difficile, op. cit., p. 53 e ss.. Per gli Autori troppo insider fa male al mercato in ragione principalmente di due effetti negativi prodotti da questo comportamento: gli investitori richiedono un premio al rischio più elevato per la presenza di asimmetria informativa; l’insider rappresenta, inoltre, un modo per estrarre benefici privati e il fenomeno è certamente più grave in una situazione di governance sbilanciata a favore degli azionisti di controllo.

4. INSIDER TRADING ED INTERESSI MERITEVOLI DI TUTELA

4.1. Le conclusioni cui siamo addivenuti, sintetizzabili, forse un po’ semplicisticamente, con l’affermazione che il divieto dell’i.t. persegue obiettivi di etica e moralità del mercato mobiliare senza che ne sia chiaramente individuato un fondamento economico e socio-politico, conducono a riprendere il tema, strettamente connesso, di individuare con precisione l’oggetto giuridico tutelato dalla norma che reprime il comportamento dell’insider. Occorre passare, dunque, da un livello politico-economico della discussione ad un livello strettamente giuridico: posto, infatti, che in uno Stato laico e secolarizzato, oggetto di protezione penale possono essere solo le condotte che ledono o che mettono in pericolo determinati assetti giuridicamente meritevoli di tutela - e non anche quelle contrarie esclusivamente alla morale¹⁴³ - occorre verificare l’idoneità dell’insider trading ad offendere beni giuridici penalmente rilevanti, al fine di pervenire ad un giudizio di utilizzabilità o non utilizzabilità della norma penale per la repressione del fenomeno o di parte di esso.

4.2. Una prima idea è che l’insider trading possa trovare il proprio fondamento,