Un’ulteriore caratteristica dell’informazione privilegiata è la sua non pubblicità, intesa nel senso che il carattere privilegiato si perde nel momento in cui la notizia

663, per cui non costituiscono informazioni penalmente rilevanti ai fini della disciplina sull’i.t. quelle riferite ad operazioni e fatti meramente preparatori o programmatici, richiedendosi, al contrario, che l’informazione abbia riguardo ad un fatto che, se non proprio di imminente verificazione, sia almeno prossimo a verificarsi in un momento sufficientemente ravvicinato nel tempo.

diventa di pubblico dominio, atteso che da questo momento il trader non si trova più nella posizione di vantaggio derivante dalla conoscenza anticipata di una notizia non ancora nota al mercato.

Il requisito de quo è stato tuttavia diversamente tradotto dalle norme via via succedutesi: mentre tutte le direttive comunitarie in materia²⁵⁸ si sono sempre riferite al carattere della non pubblicazione della notizia, ripreso sia dalla legge n. 157 del 1991 e dalla vigente disposizione dell’art. 181 TUF come modificato dalla novella del 2005²⁵⁹, l’abrogato art. 180, comma terzo, TUF, introdotto dal legislatore del 1998, utilizzava la diversa espressione “informazione non disponibile presso il

pubblico”.

La diversità tra le locuzioni normative impiegate non si esaurisce certo sul piano meramente letterale, riflettendo, anzi, due opposte linee di pensiero.

La formula adottata dal legislatore del 1998 - incentrata sull’espressione “informazione non disponibile presso il pubblico” - si presentava per un verso probabilmente più aderente alla realtà del mercato, ma dall’altro foriera di pregnanti dubbi interpretativi.

La maggiore aderenza alla realtà del mercato è stata rilevata da quella parte della dottrina che ha correttamente sottolineato che, tra la normativa sull’i.t. e quella sulla comunicazione societaria, sussiste una stretta connessione che tuttavia non arriva ad una totale sovrapposizione, poiché la pratica dell’insider trading può concernere non solo informazioni societarie, ma anche conoscenze e notizie in via di sviluppo escluse dal campo di applicazione della regola di disclosure²⁶⁰. Ne consegue che, sul piano concettuale, sarebbe corretto svincolare la libera disponibilità dell’informazione dal momento della sua formale comunicazione al mercato, perché, ragionando altrimenti, si arriverebbe a restringere eccessivamente l’ambito del divieto penale espungendo da esso lo sfruttamento di notizie di per sé non idonee ad essere oggetto di comunicazione sociale.

(²⁵⁸) Direttive 1989/592/CEE e 2003/6/CE.

(²⁵⁹) La formulazione letterale impiegata nell’art. 181 TUF è di “informazione che non è stata resa pubblica”.

(²⁶⁰) MUCCIARELLI F., L’informazione societaria: destinatari e limiti posti dalla normativa in materia di insider trading, in Banca borsa tit. cred., 1999, I, p. 759, che sottolinea come l’art. 114 TUF - che rappresenta la grundnorm della disciplina sulle comunicazioni societarie - costituisca il contrappunto speculare delle disposizioni che reprimono i fatti di insider trading, ma sottolinea anche come tra le due disposizioni non vi sia una totale sovrapponibilità.

Certo è che la soluzione alternativa adottata dal legislatore del 1998, se è apprezzabile perché coglie l’essenza del disvalore della condotta del trader identificandola nello sfruttamento di notizie non ancora disponibili e diffuse tra il pubblico (indipendentemente dal fatto che siano già state formalmente comunicate al mercato), dall’altro presenta delle criticità insite nel fatto di agganciare il momento della libera utilizzabilità dell’informazione - anziché al parametro formale ed oggettivo dell’effettiva comunicazione al mercato - al canone sostanziale della sua effettiva accessibilità al pubblico²⁶¹. Con questo risultato: che il possibile disvalore penale del comportamento tenuto da colui che operava in borsa sfruttando una determinata informazione, non veniva meno per il solo fatto che quella era già stata resa pubblica per il tramite dell’adempimento degli obblighi di comunicazione gravanti sugli emittenti²⁶², necessitando a tal fine che quella stessa informazione avesse raggiunto un livello di diffusione tale da essere realmente disponibile per il pubblico²⁶³. Altrimenti detta: il momento significativo è rappresentato dalla oggettiva disponibilità della notizia per il pubblico, a prescindere dalle modalità di diffusione utilizzate.

Una formulazione di tal fatta poneva all’interprete due ordini di problemi: in quale accezione andasse inteso il concetto di “pubblico” (quale entità destinataria della notizia) e quale fosse; come individuare il momento in cui quest’ultima fosse disponibile per il pubblico.

Il primo nodo interpretativo non è di facile soluzione. Ci si è chiesti, in particolare, se con l’aggettivazione “pubblico” si volesse avere riguardo alla totalità dei cittadini in quanto tutti potenziali investitori o se, invece, il riferimento era limitato ai soli intermediari finanziari ed altri investitori professionali abilitati ad operare nel mercato: la seconda soluzione è da respingere in quanto consentire il libero

(²⁶¹) FLICK G.M., Insider trading: una tappa significativa - anche se controversa - della lunga marcia verso la trasparenza, in Riv. soc., 1991, II, p. 989.

(²⁶²) Il riferimento è all’art. 114 TUF e ai regolamenti Banca d’Italia e Consob che ne sono attuazione, che nel loro complesso costituiscono la disciplina dell’informazione societaria.

(²⁶³) SEMINARA S., Il reato di insider trading tra obbligo di astensione e divieto di utilizzazione in borsa di informazioni riservate. Considerazioni su riforme ordite, abortite e partorite, in op. cit., p. 325 e ss.; SEMINARA S., Riflessioni in margine al disegno di legge in tema di insider trading, in Riv. it. dir. proc. pen., 1990: l’Autore sottolinea che il passaggio dall’espressione usata nella legge del 1991 “non resa pubblica” a quella “di cui il pubblico non dispone” vale a sottolineare come il momento rilevante, ai fini della libera utilizzabilità dell’informazione, coincide non con la sua formale pubblicazione bensì con la sua effettiva disponibilità per il pubblico ovvero con la sua accessibilità.

sfruttamento della notizia già nel momento in cui i soli investitori istituzionali ne sono a conoscenza, vuol dire avvantaggiare essi stessi che, grazie alla costante attività di monitoraggio informativo, potrebbero utilizzare un’informazione con largo anticipo rispetto alla sua diffusione²⁶⁴; mentre la prima opzione, nonostante la difficile attuazione sul piano pratico, appare più corretta sul piano teleologico perché finalizzata a correggere lo squilibrio informativo rispetto alla generalità dei consociati.

Il secondo problema attiene all’individuazione del momento in cui si perviene alla lecita utilizzabilità delle informazioni, stante la difficoltà di comprendere quando un’informazione - al di là e indipendentemente dalla sua formale comunicazione al mercato - è disponibile per il pubblico ovvero questo ha la concreta possibilità di accedervi. Una parte della dottrina ha ritenuto di identificare questo momento nel mentre si ha … “la disseminazione tra gli investitori e la cd. interiorizzazione

dell’informazione da parte del mercato”, vale a dire quando la notizia entra

effettivamente a far parte del bagaglio conoscitivo dell’indistinto pubblico dei risparmiatori²⁶⁵. Ma è chiaro che ciò richiede un accertamento in concreto sulle

modalità di divulgazione e sul tempo necessario per la sua ricezione da parte del mercato. Ciò presta, all’evidenza, il fianco a giudizi arbitrari e soggettivi in spregio al canone di matrice costituzionale della tassatività della fattispecie penale, secondo cui l’area del disvalore penale - ossia sapere quando c’è e quando non c’è reato - deve potersi dedurre già dalla fattispecie astratta e tipica e non dall’accertamento del fatto

(²⁶⁴) Concludendo diversamente, si legittimerebbe la pratica del gun jumping, che ricorre quando l’intermediario od analista, in quanto appartenente alla cerchia dei primi destinatari della divulgazione di una notizia, pone in essere operazioni borsistiche sulla base di quell’informazione perché resa pubblica (agli investitori professionali), ma non ancora entrata nel circuito informativo accessibile (alla) e consultabile (dalla) della maggioranza dei risparmiatori.

(²⁶⁵) MUCCIARELLI F., L’insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. n. 58 del 1998, op. cit., p. 937: l’Autore sottolinea che, con la nuova formula, l’interesse del legislatore del ’98 si sarebbe spostato dal momento strumentale della messa a disposizione del pubblico a quello - per così dire - storico-oggettivo concernente lo stato di conoscenza della notizia tra il pubblico. L’Autore ricorda che il criterio de quo è stato seguito anche dalla giurisprudenza statunitense, che a più riprese ha sostenuto che il divieto di insider trading viene meno, mancando il dislivello informativo, solo quando - trascorso dalla pubblicazione della notizia un lasso di tempo direttamente proporzionale rispetto alla complessità di essa ed inversamente proporzionale rispetto all’importanza della società di riferimento - il mercato recepisce l’informazione, che viene in tal modo incorporata nel prezzo del titolo. Si cita, ad esempio, il caso Texas Gulf del 1983 in cui la Corte ha fatto riferimento al momento in cui “i dati disponibili sono tramutabili in una potenziale azione di investimento”, ritenendo che non è lecito sfruttare l’informazione durante la fase della sua divulgazione o in tempi estremamente ravvicinati rispetto ad essa, ossia prima che il mercato ed il pubblico dei risparmiatori abbia reagito alla sua divulgazione.

in concreto. Di qui il tentativo di un autorevole componente della dottrina penalistica di superare l’impasse interpretativo proponendo una lettura costituzionalmente orientata della norma, secondo cui il carattere della “disponibilità dell’informazione per il pubblico” deve intendersi, non come effettiva conoscenza della notizia da parte dei consociati, bensì come concreta possibilità per costoro di accedere ed assumere conoscenza di quella notizia, sottolineandosi che il verbo “disporre” rimanda, non solo all’effettiva conoscenza della notizia, ma anche al fatto che la stessa è semplicemente a disposizione del pubblico e da questo conoscibile²⁶⁶. In questo modo si garantirebbe un maggior rispetto del principio di tassatività, atteso che l’individuazione del momento in cui la notizia perde il suo carattere privilegiato non dipenderebbe più dall’accertamento concreto di un elemento fattuale (l’effettiva conoscenza) - che sul piano della fattispecie astratta e tipica non è per nulla definibile e perimetrabile -, bensì dall’individuazione del momento in cui la notizia si considera diffusa tra il pubblico. Ciò che, in astratto, si può già identificare nella sua comunicazione al mercato nelle forme stabilite dai regolamenti attuativi dell’art. 114 TUF o in forme affini e parimenti idonee, restando a carico del cittadino l’eventuale ignoranza successiva alla diffusione della notizia tra il pubblico.

Fatto sta che i succitati nodi interpretativi sono stati superati con la modifica del 2005 e con la reintroduzione, nel testo del vigente art. 181 TUF, della vecchia locuzione “che l’informazione non sia stata resa pubblica”, già in uso nella legge del 1991. La formula de qua si apprezza per la sua chiarezza ed univocità di significato, atteso che fissa il momento di cessazione della natura privilegiata dell’informazione quando questa viene resa pubblica per il tramite dell’adempimento, da parte della società emittente, degli obblighi di comunicazione stabiliti dai regolamenti Consob attuativi dell’art. 114 TUF. Se l’informazione viene “sfruttata” prima della sua comunicazione al mercato, si configura il reato di i.t., mentre ogni operazione posta in essere dopo la comunicazione è da ritenersi pienamente lecita²⁶⁷.

(²⁶⁶) MUCCIARELLI F., L’insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. n. 58 del 1998, op. cit., p. 939; RAGNI E., Primi segnali di un’inversione di tendenza nell’esperienza applicativa del reato di insider trading, nota di commento a Trib. Brescia 25 giugno 2002, op. cit., p. 708 e ss..

(²⁶⁷) Circolare Assonime n. 48/2006 p. 14: si precisa che nel caso di divulgazione di informazioni particolarmente complesse ed articolate, il carattere del privilegio non si perde all’atto della comunicazione, ma solo dopo il decorso di un tempo ragionevolmente sufficiente per consentire l’integrale lettura del comunicato.

7.4. Il terzo connotato su cui si fonda la natura privilegiata dell’informazione riguarda l’oggetto della stessa, precisando il pluricitato art. 181 TUF, al primo comma, che la notizia deve riguardare - direttamente o indirettamente - gli emittenti di strumenti finanziari o gli stessi strumenti finanziari²⁶⁸. La formula impiegata, oltre a risultare più chiara di quella in uso nell’art. 3 della L. 157/91 che parlava di “valori mobiliari

ed emittenti di valori mobiliari”, appare piuttosto ampia tanto da far affermare, ad

una cerchia maggriotaria di esponenti della dottrina ed alla stessa giurisprudenza, che la disciplina concerna tanto le corporate o inside information che le market o outside

information, così come nel concetto di strumenti finanziari si possono ricomprendere

anche i derivati, ma non anche le valute perché queste ultime non sono riportate nella definizione di strumenti finanziari contenuta nell’art. 1, comma secondo, TUF²⁶⁹. Ancora: il riferimento normativo alla sola categoria degli strumenti finanziari e non anche a quella dei prodotti finanziari (che pure sono accomunati ai primi per rappresentare una forma di remunerazione del capitale investito), fa sì che si è voluto limitare il campo di applicazione della fattispecie ai soli titoli astrattamente idonei ad essere scambiati e negoziati sul mercato.

Ritornando alla distinzione tra corporate information e market information²⁷⁰, giova precisare che le prime sono informazioni attinenti a fatti e circostanze che riguardano direttamente la società emittente oppure gli strumenti finanziari da essa emessi²⁷¹, mentre le seconde concernono fatti esterni alla società emittente ma indirettamente

(²⁶⁸) La definizione coincide con quella contenuta nella direttiva 2003/6/CE.

(²⁶⁹) MUCCIARELLI F., L’insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. n. 58 del 1998, op. cit., p. 941; SEMINARA S., Il reato di insider trading tra obbligo di astensione e divieto di utilizzazione in borsa di informazioni riservate. Considerazioni su riforme ordite, abortite e partorite, op. cit., p. 325 e ss..

(²⁷⁰) MUCCIARELLI F., La tutela penale della revisione contabile, l’abuso di informazioni privilegiate e l’aggiotaggio su strumenti finanziari, in Studium Juris, 1998, p. 1304: per corporate informations si intendono le informazioni riguardanti fatti generati o provenienti dall’emittente o comunque concernenti i titoli; le market informations sono invece le notizie di portata generale, che hanno ad oggetto le condizioni del mercato nel suo complesso o il settore specifico nel quale opera l’emittente. (²⁷¹) Ad esempio, l’imminente pubblicazione dei dati relativi al risultato economico annuale od infrannuale oppure la prossima sottoscrizione di un contratto od ancora la possibile deliberazione di un aumento di capitale; l’annuncio di operazioni straordinarie di fusione o scissione; la rinegoziazione del debito verso le banche; il giudizio negativo della società di revisione sul bilancio di esercizio, od ancora l’impossibilità per la stessa di rilasciare l’opinion; l’apertura di nuovi mercati, la notizia sul possibile delisting del titolo, l’annuncio di un programma di acquisto di azioni proprie (buy back).

riferibili e tangenti alla medesima²⁷². Come detto, la maggior parte degli autori ritiene che, con una norma definitoria così lata, il legislatore abbia voluto equiparare sul piano della rilevanza penale le due tipologie di informazioni (seppure concettualmente differenti), ammettendo che ai fini dell’integrazione della fattispecie penale de qua assuma rilievo qualsivoglia informazione avente ad oggetto accadimenti astrattamente idonei ad influire sull’andamento del prezzo dei titoli (se poi lo siano anche in concreto dipende dall’accertamento dell’ulteriore requisito della cd. price sensitivity), indipendentemente se riguardanti la società, i suoi amministratori od azionisti (cd. management news), parti correlate ecc..²⁷³

Un autorevole esponente della scienza penalistica ha osservato che la scelta del legislatore italiano, consistente appunto nel considerare come tipica qualsiasi notizia che possa attribuire al suo possessore un vantaggio informativo per la sua idoneità ad incidere sull’andamento del titolo, si ricollega alla nozione di “material fact” elaborata dalla giurisprudenza statunitense, che conferisce rilevanza ad ogni fatto capace di modificare le decisioni comportamentali degli investitori²⁷⁴. Secondo questa linea di pensiero, non esiste un elenco chiuso e tassativo di informazioni “tipiche” e che, al contrario, è tale ogni informazione astrattamente idonea ad influenzare il corso del titolo, rimettendosi pertanto il giudizio ad un accertamento in concreto del requisito di price sensitivity da parte del giudice²⁷⁵.

(²⁷²) Ad esempio, la pubblicazione di dati macro relativi ad un determinato settore merceologico, la pubblicazione di report da parte delle agenzie di rating, decisioni da parte degli organi istituzionali sui tassi di interesse o sul rinnovo dei piani di aiuti ed incentivi pubblici ecc...

(²⁷³) Ciò nonostante, con l’abrogazione della figura speciale di “insider dei politici”, inizialmente prevista dall’art. 2, comma settimo, della L. 157/91, sia venuto meno uno degli argomenti tradizionalmente addotti a favore della tesi che abbraccia una nozione allargata di informazioni rilevanti.

(²⁷⁴) SEMINARA S., Il reato di insider trading tra obbligo di astensione e divieto di utilizzazione in borsa di informazioni riservate. Considerazioni su riforme ordite, abortite e partorite, op. cit., p. 325 e ss..

(²⁷⁵) In senso contrario BARTALENA A., Commento sub art. 180, in P. Marchetti e L.A. Bianchi (a cura di), La disciplina delle società quotate, nel Testo Unico della Finanza D.Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, Commentario, Giuffré, Milano, 1999, tomo II, pp. 1988 ss..: l’Autore è dell’avviso di non dare rilevanza a tutte quelle informazioni che non abbiano un carattere prettamente economico (come i fatti politici) o che si riferiscano al mercato nel suo complesso (la modifica del tasso di sconto), né alle c.d. management news concernenti la sfera personale dei soci ed amministratori che, in quanto tali, sono estranee alla disciplina di comunicazione al pubblico (es. le condizioni di salute di un dirigente); Circolare Assonime n. 78/1991, in www.assonime.it, che escludeva dal novero delle informazioni tipiche quelle riferite a situazioni di natura politica, militare, socio-economica che, pur astrattamente idonee ad influenzare il corso di un titolo, non attengono direttamente ad esso.

L’orientamento maggioritario, ispirato alla teoria del material fact elaborata dalla giurisprudenza statunitense, sembra senz’altro più confacente alla ratio incriminatrice sottesa al divieto di insider trading: se il fine è quello di impedire lo sfruttamento in borsa di vantaggi informativi idonei ad influenzare il corso di un titolo, risulterebbe incoerente restringere, già sul piano della tipicità, l’ambito del disvalore ad una cerchia limitata di informazioni, dando rilevanza a quelle strettamente e direttamente attinenti alla società emittente ed escludendola per quelle che attengono al mercato in generale o alla sfera personale degli esponenti aziendali della stessa società emittente, atteso che ogni informazione - a prescindere dalla sua matrice - è potenzialmente idonea ad incidere sulle quotazioni di un titolo²⁷⁶. Ciò nondimeno, non è mancata la diffusione, da parte di taluni enti, di elenchi contenenti fatti e circostanze notoriamente considerati come sempre astrattamente idonei ad influenzare il corso degli strumenti finanziari, anche se, va ribadito, si tratta di elenchi non esaustivi²⁷⁷. 7.5. Last but non least, anzi primario per ordine di importanza, è il requisito della cd.

price sensitivity, che attiene alla capacità della notizia, se resa pubblica, “di influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari cui si riferisce” (comma primo

art. 181 TUF), specificando il legislatore che tale si intende “quell’informazione che

presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” (comma quarto art. 181 TUF).

La norma, novellata nel 2005, traduce dunque il requisito de quo in termini di incidenza potenziale della notizia sul corso dei titoli, fondando il giudizio di accertamento di tale potenzialità sul parametro soggettivo dell’investitore ragionevole o reasonable man.

(²⁷⁶) La borsa è spesso definita come il termometro dell’andamento economico, finanziario ma anche socio-politico di un Paese, riflettendo ed assorbendo nelle quotazioni ogni notizia anche minima: basti pensare all’impatto dirompente che hanno avuto sulle quotazioni borsistiche eventi come la caduta delle torri gemelle nel settembre del 2001, od ancora l’annuncio delle possibili dimissioni o della grave malattia di un amministratore delegato di una società.

(²⁷⁷) Guida per l’informazione al mercato, p. 17-18, consultabile sul sito www.borsaitaliana.it: tra i fatti ritenuti come rilevanti, tali cioè che, se resi pubblici, si considerano sempre idonei a modificare l’andamento di un titolo, sono stati ricompresi, ad es., l’ingresso o il ritiro di una società da un certo segmento di business, l’emissione di un prestito obbligazionario, la dimissione di un amministratore o di un sindaco, l’annuncio di un contenzioso legale, ecc…

La nuova formulazione normativa, se per un verso conferma il criterio dell’influenza sensibile già in uso sotto la legge previgente²⁷⁸, dall’altro, nel tentativo di conferire alla fattispecie una maggiore determinatezza, lo specifica introducendo il parametro del reasonable man, che la dottrina e la stessa giurisprudenza avevano peraltro precedentemente elaborato proprio nell’intento di superare la vaghezza e la genericità dell’originaria figura incriminatrice, tanto di quella contenuta nella legge 157/91 che di quella propria dell’ex art. 180 TUF²⁷⁹.

(²⁷⁸) Il CESR - 2006/562-b, luglio 2007, in www.cesr-eu.org - ha sostenuto che la previsione di soglie percentuali fisse di variazioni di prezzo - in alternativa all’impiego del criterio dell’influenza sensibile