Il vicolo cieco cui ha condotto l'esperienza del valore mobiliare
266sia sul piano
concettuale che legislativo deve essere valutata per i limiti che ha espresso.
263Operazioni pericolose per il pubblico dei risparmiatori (dei quali fanno parte gli azionisti e i quotisti di minoranza) i quali rischiano di essere privati della remunerazione per i loro titoli. La sostanziale disparità dei risparmiatori rispetto a soggetti in posizione privilegiata è idonea a ingenerare una posizione di sfiducia che costituisce un grave pericolo per la capacità di raccolta e quindi per l'efficienza allocativa del mercato. La sostanziale parità dei risparmiatori facenti parte della stessa categoria non fine a se stessa ma a un ulteriore tutela del mercato.
264Indizi in tal senso dalla circostanza che gli investimenti consentiti ai fondi comuni di investimento mobiliari e alle SICAV devono consistere in valori mobiliari quotati, in borsa o negli altri mercati ufficiali regolamentati e dalla finalità tipica dell'istituto dei fondi comuni, investitori istituzionali, di raccolta del risparmio presso il pubblico per l'investimento in altri valori mobiliari. Nonostante il carattere
istituzionale renda il fondo comune in sé un investitore qualificato, così da escludere rispetto a esso l'esistenza di fattispecie come la sollecitazione al pubblico risparmio che presuppongono la presenza di risparmiatori bisognosi di protezione, i valori mobiliari in cui il fondo investe mantengono la loro natura di partecipazioni a un'iniziativa imprenditoriale altrui, sulla cui gestione l'acquirente non ha alcun controllo diretto. Diversamente non si scorgerebbe l'utilità della figura degli investitori istituzionali che da un lato compiono previsioni sull'andamento delle quotazioni e dei prezzi e dall'altro diversificando gli investimenti riducono il rischio sistemico dell'andamento generale del mercato.
265Funzione della Monte Titoli consiste nell'assicurare oltre la custodia anche la circolazione di documenti, la fungibilità dei quali connaturata al loro carattere di massa e per quali si presuppone l'esistenza di una sottostante operazione di investimento. Il deposito e il sub deposito presso la Monte Titoli costituiscono uno strumento ausiliario per gli operatori e investitori il cui scopo è di offrire un servizio per le
negoziazioni che si realizzino sul mercato mobiliare.
266Gianluca Brancadoro 2005. Lener '97: il risultato che si era inteso raggiungere con la definizione all'art.18bis della l.n.216 non fu felice. Il valore mobiliare nonostante gli sforzi riduttivi di parte della dottrina ha finito per rivelarsi più un intralcio nella ricostruzione della fattispecie dell'art.18 sia sotto il profilo della necessaria documentalità del valore stesso sia sotto il profilo dell'ammissibilità dei valori mobiliari di tipo derivativo.
In negativo si annotano l'evanescenza dei contorni del valore mobiliare
267, l'assenza
di una fattispecie legale tipica e costitutiva di una disciplina
268, l'irrilevanza del contenuto
del valore mobiliare per la ricostruzione del sistema normativo
269. Il fallimento normativo
di questa vicenda non viene però pienamente chiarito dalla dottrina: un conto è registrare
gli elementi negativi o i limiti in punto applicativo, altro è chiarire il perchè.
L'impressione
270è che il legislatore italiano nella necessità di individuare il proprium
delle offerte al pubblico di natura finanziaria per limitare a esse la disciplina della
sollecitazione del pubblico risparmio, sia ricorso a un termine estraneo alla nostra
tradizione; cosciente che valore mobiliare non aveva una suo significato nei nostri confini
ne ha dato una definizione ma non ha saputo evitare di ricondurlo a una chartula sia pur
non necessariamente a un titolo di credito.
L'inessenzialità degli elementi costitutivi della fattispecie titolo di credito (contenuto
del diritto menzionato nel titolo, rilevanza della circolazione, funzione documentale e
legittimante) ai fini della nostra indagine è infatti apparso lapalissiano. L'approccio al
problema è stato condotto secondo schemi logici utilizzati per i titoli di credito o per la
selezione dei nuovi fenomeni documentali, in termini di compatibilità e inclusione nella
fattispecie cartolare, necessari al proliferare dei titoli atipici e in assenza di una disciplina
esaustiva
271.
La funzione delle discipline l'una per i titoli di credito l'altra per i valori mobiliari si è
detto insista su piani diversi: la disciplina dei primi in funzione di posizioni individuali
267In sostanza la labilità dei confini del valore mobiliare ha comportato il necessario riferimento alla sottostante operazione di investimento di natura finanziaria se non addirittura l'irrilevanza del valore mobiliare per il completamento della fattispecie complessiva della sollecitazione del pubblico risparmio. 268Il limite del metodo dell'elencazione appare evidente: l'individuazione del tipo valore mobiliare o di una o
più categorie sarebbe stata operazione giustificata se fosse stata condotta ai fini dell'applicazione della disciplina relativa al tipo.
269Un'indagine contenutistica sui valori prima e sugli strumenti finanziari oggi è operazione priva di valenza concettuale. L'individuazione dei tratti caratteristici dello strumento finanziario non può però prescindere dalla precedente esperienza concettuale e normativa. La selezione della fattispecie condotta
prevalentemente con riferimento alla sottostante operazione, agli elementi comunque ricorrenti nel fenomeno e al mercato deputato alla negoziazione degli strumenti finanziari; ben tenendo presente la relatività del contenuto dello strumento finanziario (in funzione di contratto o di rinvio a un'obbligazione pecuniaria o a una mera aspettativa economica).
270R. Lener '97.
271Lener '97 dalla denuncia degli interpreti della genericità della definizione legislativa – Visentini '85 -, alla maggiore ampiezza della nozione di valore mobiliare rispetto a quella di titolo di credito e poi anche rispetto a quella di valore negoziabile, fino alla proposta di affrancazione da ogni vincolo documentale -Spada '86 ; Libonati '85- e al dire che valore mobiliare è niente – Carbonetti '89- se non qualcosa che si stempera nel concetto di sollecitazione del pubblico risparmio -Ferrarini '93 e '89; Castellano '87; Bussoletti '83-. Ma il significato di valore mobiliare andrà ricostruito per evitare di ingolfare la macchina all'art.18 l.n.216.
espresse in sede di circolazione e di possibili conflitti tra i più aventi causa; la disciplina
dei valori mobiliari è di sistema inerente al mercato mobiliare complessivamente inteso. Il
rilievo coglie nel segno ma con il limite che esso attiene alla disciplina legislativa e
potrebbero superare l'opinione ora riferita sol col disporre normativamente anche dei
rapporti individuali inerenti al contenuto del valore mobiliare e degli strumenti finanziari.
L'essenza del fenomeno valore mobiliare in realtà pare nel dato pre-giuridico: nel
consolidamento del mercato mobiliare con la canalizzazione degli investimenti ai fini del
risparmio ad opera degli investitori istituzionali con lo sviluppo organizzativo degli
intermediari e infine con l'approntamento di mezzi di raccolta e di circolazione degli
strumenti finanziari.
L'ancora rappresentata dalla chartula nel valore mobiliare ha rappresentato un errore
mastodontico perchè identificare il valore mobiliare con un documento diventa illogico
quando all'esistenza del documento è necessariamente connessa l'applicabilità delle
disciplina della sollecitazione. Se gli altri ordinamenti riconoscono la possibilità di una
documentazione comunque non la rendono presupposto per l'applicazione dell'appello al
pubblico risparmio. La verità è che l'art.18-bis guarda al valore mobiliare come oggetto
dell'operazione di investimento o finanziamento non già all'operazione in sé e questo è il
suo limite.
Alla luce della disciplina dei servizi di intermediazione mobiliare e in particolare
della gestione dei patrimoni
272, si capiva bene come l'art.18-bis si riferisse in primo luogo
all'oggetto del contratto e poi a un oggetto documentale. Non a caso la strada seguita dal
nostro ordinamento, quando si è data autonoma disciplina al servizio di gestione, è stata
quella di qualificarla “gestione di patrimoni mediante operazioni aventi a oggetto valori
mobiliari” (art.1c.1 lett.c della l.n.1/91) aprendo il via al processo di differenziazione fra
intermediazione mobiliare come servizio e valore mobiliare come oggetto del servizio.
Questa era il prodotto di una confusione originata storicamente dal fatto che il servizio di
gestione patrimoni nel nostro paese non essendo disciplinato si è sviluppato servendosi di
istituti ad altro deputati
273. Il valore mobiliare rimaneva l'oggetto di un'operazione di
272 Salamone '95 si riteneva che i contratti di gestione mobiliare fossero valori mobiliari seppur di secondo grado, cioè la risultante di qualificazioni aventi per oggetto interessi relativi a esistenti della realtà giuridica, di altre qualificazioni. Detto bene soddisfa un interesse attraverso tecniche di natura strumentale nelle quali è necessaria la collaborazione di altri soggetti. Una precedente dottrina invece suggeriva di identificare il servizio di gestione di patrimoni e valore mobiliare (Ferro Luzzi 2010).
273Quali le società fiduciarie e gli enti di gestione fiduciaria. Di qui si pensava che le sole società fiduciarie potessero gestire i patrimoni. Ricondotti infine nei rispettivi alvei la gestione dei patrimoni
raccolta e o di investimento del risparmio diffuso, non l'operazione in sé
274.
Non ha trovato conforto dunque nella legge la tesi che identificava il valore
mobiliare con il contratto di investimento o meglio di un investimento di carattere
finanziario. La realtà è proprio che la disciplina dei servizi di investimento può benissimo
prescindere completamente dalla nozione di valore mobiliare che rimane centrale solo per
la sollecitazione del pubblico risparmio. Negli anni successivi è rimasto sempre vivido lo
sforzo normativo delle autorità di vigilanza di disancorare l'offerta al pubblico di servizi di
investimento (non solo di gestione) dal regime degli art.18ss. della l.n.216/74. Il tutto in
presenza di una legge sull'intermediazione mobiliare che rinviava continuamente al valore
mobiliare con notevoli effetti confusori.
6 La formulazione di un nuovo vocabolario
La categoria del valore mobiliare sembrava aver trovato definitiva sistemazione
concettuale con l'art.18bis l.216/74 e la l.1/91, ma la direttiva CEE n.93/22 del 1993
relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari
275e la normativa di
recepimento (l.n.52/96; d.lgs.n.415/96) hanno modificato l'intera struttura del mercato
mobiliare italiano e introdotto nozioni e definizioni diverse da quelle utilizzate dalla
l.n.1/91, a tal punto da dubitare della collocazione del valore mobiliare all'interno
dell'ordinamento.
Nonostante l'attività relativa ai valori mobiliari in base al Trattato di Roma si trovi su
un piano di parità rispetto ai servizi bancari e assicurativi
276, durante gli anni '70 e '80 la
di come oggetto del contratto di gestione patrimoniale fosse un valore (addirittura un bene monetizzabile assunto come valore) e non un bene individuato
274Gualandi '90 è possibile ipotizzare una gestione patrimoniale che non sia riservata agli intermediari professionali perchè non abbia a oggetto i valori mobiliari: in questo caso avremmo un contratto
riconducibile all'art.18bis solo se il rapporto renda il risparmiatore non titolare della proprietà sul bene ma titolare di una pretesa di denaro.
275Lener '97 la direttiva considera il valore mobiliare quale possibile oggetto dell'attività di intermediazione mobiliare. Al centro del sistema viene posto lo strumento finanziario scomponibile in valori mobiliari strumenti del mercato monetario e strumenti derivati. quest'ultimo sottoinsieme non viene definito ma viene posto un elenco. Le quote degli organismi di investimento collettivo rimangono fuori da siffatta tripartizione mentre sarebbe stato logico ricomprenderle nella nozione ristretta di valore mobiliare. La scelta del legislatore è chiarissima. Il valore mobiliare non è il solo oggetto né un oggetto necessario dei servizi di investimento. I due corpi normativi finiscono così per disancorarsi.
276In ambito comunitario quando si parla di servizi finanziari si è soliti fare riferimento alle banche, alle assicurazioni e ai valori mobiliari. L'attività finanziaria, unitamente all'attività bancaria e assicurativa, in
produzione normativa delle istituzioni comunitarie ha riguardato quasi esclusivamente il
settore bancario e assicurativo
277. Per quanto riguarda i valori mobiliari infatti a parte
alcune direttive in materia di ammissione dei valori mobiliari alla quotazione ufficiale di
una borsa valori tra la fine degli anni 70 e 80 si è dovuto attendere il 1993 sia per la prima
direttiva sui servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari (93/22/CEE o ISD,
Investment Services Directive del 10 maggio 1993), sia per la prima direttiva in materia di
requisiti patrimoniali degli intermediari che operano sul mercato dei valori mobiliari, delle
imprese di investimento e degli enti creditizi
278, (93/6/CEE del 15 marzo 1993), entrambe
note come “Direttive EUROSIM”.
Scopo della direttiva ISD è determinare un livello minimo di armonizzazione nella
regolamentazione dei servizi di intermediazione mobiliare al fine di consentire a ogni
intermediario, purchè autorizzato dall'autorità di controllo del proprio paese d'origine, a
esercitare le attività di intermediazione in valori mobiliari in tutti gli stati comunitari (il
principio del mutuo riconoscimento e l'elenco all’art. 1 par. 13
279).
La direttiva 93/22 ha imposto di ridisegnare l'impianto della l. 2 gennaio 1991 n.1
sull'attività di intermediazione mobiliare (che faceva rinvio all'art.18bis della l.n.216/74). Il
legislatore comunitario per un verso individuava i servizi di investimento che
corrispondono parzialmente alle attività di intermediazione mobiliare ex l.n.1/91, e per
altro verso identificava gli strumenti oggetto dell'attività di intermediazione mobiliare.
Quanto agli Strumenti di investimento, che coincidono solo parzialmente con quelli
elencati nell'art.18 bis
280, divengono oggetto di servizi liberalizzati e sono elencati nella
quanto attività non salariate rientrano nell'ambito di applicazione dell'art.47 (ex 57) del Trattato di Roma ai sensi del quale al Consiglio è attribuito il potere di adottare le direttive finalizzate ad assicurare il coordinamento delle disposizioni legislative regolamentari e amministrative degli Stati membri relative all'accesso a tali attività.
277Direttive nn. 73/183/CE su libertà di stabilimento e libertà di prestazione dei servizi bancari, 77/780/CE circa il coordinamento delle norme in materia bancaria, 83/350/CE relativa alle metodologie di controllo dei gruppi bancari, 73/239/CE in materia di assicurazioni contro i danni, 79/267/CE in materia di assicurazioni sulla vita, e quelle di seconda generazione, cioè le direttive 88/537/CE in materia di assicurazioni private contro i danni e 90/619/CE in materia di assicurazioni sulla vita.
278Brancadoro 2005
279Affinché un mercato, ora privato, sia considerato riconosciuto nell’Unione Europea i Requisiti di cui all'art.detto: -essere iscritto in un elenco speciale tenuto dallo stato d’origine; -avere un regolare funzionamento; -prevedere norme regolamentari stabilite da pubbliche autorità o da enti investiti di pubbliche funzioni; -essere aperto al pubblico degli investitori; -avere un regolamento che stabilisca requisiti di trasparenza e obblighi d’informativa sui prezzi e volumi scambiati; -sia notificata alle altre autorità di controllo l’iscrizione nel registro speciale.
280Notevolmente differente dalla disposizione originale dell'art.18bis l.n.216/74 che venne poi ampliata dalla l.n.1/91 grazie alla quale ricompresi tra i valori mobiliari i documenti o certificati non negoziabili sia i
sez.B dell'Allegato alla direttiva
281.
La normativa comunitaria distingue i valori mobiliari all'art.1 n.4
282dagli altri
strumenti finanziari. Nel catalogo comunitario i valori mobiliari sono caratterizzati o dalla
loro concreta e normale negoziazione o dalla loro astratta negoziabilità
283, nella
tradizionale accezione di titoli di massa (azioni, obbligazioni, titoli negoziabili). Nella
prospettiva comunitaria (considerando IX
284e considerando XI
285) la negoziabilità di uno
strumento è condizione necessaria ma non sufficiente per la sua riconducibilità alla
categoria di valori mobiliari. A quest'ultima appartengono soltanto i titoli negoziati sul
mercato dei capitali (con l'esclusione delle quote di organismi di investimento
collettivo
286), non invece gli strumenti del mercato monetario né i contratti derivati anche
quando gli stessi fossero normalmente negoziati o negoziabili sul mercato, sub-categorie
autonome nella nozione di strumento finanziario fornito dall'allegato alla direttiva
287.
contratti swaps, futures e options.
281ALLEGATO SEZIONE B Strumenti : 1. a) Valori mobiliari e b) Quote di un organismo di investimento collettivo. 2. Strumenti del mercato monetario. 3. Contratti a termine fermo (futures) su strumenti finanziari, compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti. 4. Contratti a termine su tassi d'interesse (FRA). 5. Contratti SWAPS su tassi d'interesse, su valute o contratti di scambio connessi a indici azionari («equity swaps»). 6. Opzioni per acquistare o vendere qualsiasi strumento contemplato da questa sezione dell'allegato, compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti. Sono
comprese in particolare in questa categoria le opzioni su valute e sui tassi d'interesse.
282Art.1 c.4) «valori mobiliari»: le azioni ed altri valori assimilabili ad azioni,le obbligazioni ed altri titoli di credito negoziabili sul mercato dei capitali, nonché qualsiasi altro valore normalmente negoziato che permetta di acquisire valori immobiliari mediante sottoscrizione o scambio o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di pagamento;
283Lener '97: negoziabilità sul mercato dei capitali e la normale negoziabilità sono due espressioni di significato non chiarissimo che il nostro ordinamento mutua da quello europeo. Mentre il requisito della normale negoziazione sembra implicare una valutazione a posteriori di carattere statistico, il requisito della negoziabilità sembra implicare la mera potenzialità di trattazione di un titolo su un mercato regolamentato ed è dunque astrattamente predicabile anche per i titoli atipici di nuova emissione. il legislatore si è sforzato di impiegare criteri ampi ed elastici sia per non ingessare la disciplina dei fenomeni in continua evoluzione sia per evitare di creare ingiustificabili svantaggi competitivi agli intermediari nazionali rispetto agli altri intermediari comunitari i cui ordinamenti dovessero consentire la negoziazione o la gestione di strumenti non considerati dalla legge italiana.
284Considerando che per «valori mobiliari» si intendono le categorie di titoli normalmente negoziati sul mercato dei capitali, ad esempio i titoli di stato, le azioni, i valori negoziabili che permettono di acquisire azioni mediante sottoscrizione o scambio, i certificati rappresentativi di azioni, le obbligazioni emesse in serie, i warrants su indice ed i titoli che permettono di acquisire tali obbligazioni mediante sottoscrizione; 285Considerando che la definizione molto ampia dei valori mobiliari e degli strumenti del mercato monetario
adottata nella presente direttiva ha effetto solo per la stessa e che essa non ha pertanto alcuna incidenza sulle varie definizioni di strumenti finanziari previste nelle legislazioni nazionali per altri fini, in particolare a fini fiscali; che, peraltro, la definizione dei valori mobiliari riguarda soltanto gli strumenti negoziabili e che pertanto non rientrano in tale definizione le azioni o i titoli assimilabili ad azioni, che sono emessi da organismi quali le «building societies» o le «industrial and provident societies» e la cui proprietà può essere trasferita in pratica solo attraverso il loro riacquisto da parte dell'organismo emittente 286Nella normativa comunitaria sono disciplinati esclusivamente gli organismi di investimento collettivo di
tipo aperto per i quali manca un mercato secondario. Ragionevole ritenere che le quote di fondo chiuso rientrino nella categoria valore mobiliare in quanto valori assimilabili ad azioni .
Dunque la riserva di attività, le regole di comportamento e il principio del mutuo
riconoscimento riguardano anche coloro che prestano servizi di investimento aventi ad
oggetto queste categorie di strumenti.
Tra l'elenco in allegato e quello di strumenti di cui all'art.1 n.4 non vi è quindi
perfetta coincidenza contenendo il primo fattispecie sconosciute al secondo.
In punto di definizione delle attività invece si riscontravano significative divergenze
fra la definizione dei servizi di intermediazione mobiliare (art.1c.1 l.n.1/91) e la
definizione dei servizi di investimento (art.1n.1 e sezioni A e B dell'allegato alla direttiva).
La sez.A dell'allegato alla direttiva 93/22/CEE ha sostituito la nozione di attività di
intermediazione mobiliare con quella di servizi di investimento. Ciò ha comportato anche
una riduzione numerica delle attività ricomprese nella categoria e complessivamente un
miglioramento qualitativo delle singole definizioni
288. Non ricadono più (prima alla lett.e-f
dell'art.1.c.1 della l.n.1/91) nel campo di attività esclusiva delle sim, pur potendo essere da
queste esercitate, le attività di consulenza in materia di valori mobiliari e di sollecitazione
del pubblico risparmio a domicilio (relegati, dalla sez.A dell'allegato alla direttiva, i primi
come attività accessorie i secondi come modalità del servizio di investimento).
Nella mente del legislatore comunitario sollecitazione del pubblico risparmio, offerta
dei propri servizi di investimento, attività dei promotori finanziari sono temi lasciati alla
disciplina dello Stato membro ospitante
289.
Il recepimento della direttiva comunitaria sarebbe potuto essere l'occasione per
definire la nozione di valore mobiliare adeguandola ai principi indicati nella normativa
comunitaria. La dottrina auspicava l'adozione come categoria generale degli strumenti
finanziari e quindi ricomprendere in essa le tre classi di valori mobiliari, degli strumenti
del mercato monetario e di quelli derivati, a loro volta definite in termini ampi, evitando
virtù di tale esclusione non ricadevano nell'ambito di applicazione delle norme di condotta prescritte a carico degli intermediari dalla normativa comunitaria e non potevano beneficiare del regime del passaporto europeo per le prestazione dei servizi di investimento con oggetto strumenti finanziari. 288La negoziazione scissa in per conto proprio e per conto terzi, la nuova definizione di gestione appare più