La fattispecie degli strumenti finanziari si compone anche della sotto-categoria
costituita dagli strumenti del mercato monetario all'art.1c.1-ter Tuf.
Nel definire tale categoria, il legislatore si è avvalso della stessa tecnica normativa
utilizzata per delineare la fattispecie valore mobiliare, senza ricorrere a un'elencazione o a
una definizione rigida. La norma identifica da un lato la caratteristica essenziale e dall'altro
esemplifica taluni beni dotati della stessa caratteristica definiti strumenti del mercato
monetario (i bot, i certificati di deposito e le carte commerciali).
Il requisito della normale negoziazione come dato caratterizzante la categoria al pari
di quella dei valori mobiliari ma con la particolarità nel nostro caso che la normalità cui
ricondotta la negoziazione sia altra cosa dalla possibilità di essere negoziati sul mercato di
capitali, propria dei valori mobiliari. Se per quest'ultimi è sufficiente l'astratta idoneità
dello strumento a essere negoziato, nel caso degli strumenti monetari è necessario che tale
condizione sia attuale, quale situazione de facto riscontrabile. Il mercato monetario si
differenzia da quello obbligazionario in quanto, da un lato, carattere tipico dei suoi prodotti
è relativo alla durata che non eccede i 12 mesi il che incide chiaramente sulla loro scarsa
rischiosità rispetto agli strumenti finanziari negoziati sul mercato obbligazionario
509,
dall'altro per il diverso trade-off tra rischio e rendimento che si ripercuote anche sulla
differente incidenza del rating
510.
509Un orizzonte temporalmente ridotto rende più facile fare affidamento sulla solvibilità dell'emittente, effettuare valutazioni attendibili sull'andamento dei tassi di mercato, sui rapporti di cambio tra valute 510Gli strumenti del mercato monetario si reputano risk free perchè non si discute della solvibilità
dell'emittente e di norma non si assiste a mutamenti nel contesto del mercato tali da intaccare le aspettative del soggetto cui imputare l'apporto delle risorse finanziarie, il che priva di senso il ricorso al
L'esame della nozione di valore mobiliare impone di accertarne la rilevanza in
relazione agli altri due comparti in cui viene tradizionalmente suddiviso il mercato
finanziario nell'ambito dell'attività di raccolta del risparmio, e cioè oltre al mercato
mobiliare, al settore bancario e a quello assicurativo
511.
Per quanto riguarda l'attività bancaria, un'espressa esenzione dall'applicazione della
normativa in tema di sollecitazione al pubblico risparmio (le disposizioni all'art.18ss. della
l.216/74) era contenuta nell'art.12 della l.n.77/83 sull'Istituzione e disciplina dei fondi
comuni d'investimento mobiliare (a seguito delle modifiche intervenute con il d.lgs.
n.85/92) per il collocamento dei titoli diversi dalle azioni e dagli altri valori mobiliari ad
esse assimilabili o che diano diritto all'acquisto di azioni o valori assimilabili emessi da
aziende e istituti di credito nell'attività di raccolta del risparmio per l'esercizio del
credito
512. L'esenzione per esigenze di coerenza non poteva che estendersi anche a quelle
attività che non erano svolte tramite l'emissione di titoli ma comunque documentate (es. i
depositi in conto corrente). La volontà complessiva dell'art.12 di tenere distinti i due settori
del mercato finanziario fra loro assai diversi era ben chiara
513.
rating per valutare l'investimento; anche se non proprio insensato specie laddove si considerino debito pubblico e deficit di bilancio nel sistema-paese.
511Carbonetti '89 Se tra economia finanziaria ed economia reale vi è una linea di demarcazione
concettualmente netta assai più complessi sono i rapporti tra ciò che è mobiliare da un lato e ciò che è creditizio e assicurativo dall'altro dato che nulla in linea di principio esclude che fra i tre settori vi siano aree di sovrapposizione. Se si dovesse prendere in considerazione la definizione posta dall'art.18bis l'area di sovrapposizione sarebbe completa: non c'è prodotto bancario o assicurativo che non possa farsi rientrare in una delle previsioni dell'art.18bis... in generale vale l'esigenza di privilegiare gli aspetti di sostanza su quelli di forma. In particolare la previsione legale di una riserva di attività in favore di banche e assicurazioni può indurre operatori non autorizzati a esercizi di ingegneria giuridica per configurare come attività di intermediazione mobiliare operazioni che hanno natura sostanzialmente creditizia o assicurativa.
512Previsione conforme all'art.5 lett.a) della direttiva CEE n89/298 del 1989 sul coordinamento delle condizioni per la redazione dei prospetti informativi per l'offerta pubblica di valori mobiliari non quotati, la quale consente agli stati membri di dispensare dall'obbligo del prospetto le offerte di obbligazioni o di altri valori negoziabili assimilabili a obbligazioni, emessi in modo continuo o ripetuto da enti creditizi o da altri enti finanziari assimilabili a enti creditizi che pubblicano regolarmente i loro conti annuali e che , all'interno della Comunità, sono istituiti e disciplinati da o in virtù di una legge o sono soggetti al controllo pubblico ai fini della tutela del pubblico risparmio.
513Risulta confermata da altre disposizioni: la legge sulla sim, all'art.16 c.2 fa salva l'applicazione alle aziende e istituti di credito delle disposizioni di cui all'art.12 c.2(o meglio c.3) l.n.77, nonostante l'obbligo per tali enti di servirsi di promotori di cui all'art.5 l.n.1 del 1991, per lo svolgimento dell'attività di sollecitazione del pubblico risparmio; l'art.2c.3 della l.1/91 il quale consente espressamente alle società di intermediazione mobiliare di collocare certificati di deposito e obbligazioni emesse dagli istituti di credito speciale; art.15 c.2 del regolamento Consob n.5386 del 2 luglio 1991 il quale consente alle società di intermediazione, autorizzate a svolgere attività di sollecitazione di cui all'art.1 l.f di tale legge di collocare o promuovere l'acquisto di prodotti e servizi diversi dai valori mobiliari contemplando tra tali prodotti
L'esenzione dell'attività bancaria dalla normativa sulla sollecitazione del pubblico
risparmio trovava giustificazione nelle particolari caratteristiche dei prodotti offerti dal
sistema bancario e nella netta separazione tra attività bancaria e mercato mobiliare.
L'attività bancaria si caratterizza da un lato per il carattere monetario della sua raccolta il
quale escludeva la natura finanziaria di investimento delle relative operazioni
514, dall'altro
l'assunzione da parte dell'ente creditizio di un obbligo di restituzione delle somme
consegnate dai risparmiatori (a cui corrisponde dal lato dell'esercizio del credito l'obbligo
di restituzione del sovvenuto). Poiché la banca assumeva in proprio il rischio della mancata
restituzione era previsto un sistema di controlli che ne garantiva solvibilità e liquidità
515: da
qui la superfluità di estendere all'attività bancaria la disciplina sulla sollecitazione del
pubblico risparmio, perchè, in virtù dei controlli sull'intermediario, veniva espunto il
rischio che costituisce la caratteristica essenziale di un investimento in valori mobiliari e
che fa sorgere la necessità di diffondere tra i risparmiatori un'informazione sufficiente per
una scelta consapevole
516. La ratio era evitare una duplicazione di controlli sopra la
medesima attività
517.
diversi i contratti bancari di deposito regolato in conto corrente: questo conferma che la distinzione ha luogo tanto sul mercato primario che su quello secondario, (mentre l'esenzione di cui all'art.12 c.3 della l.77/83 riguardante l'esercizio dei titoli emessi nell'esercizio dell'attività bancaria come riferita al solo collocamento sul mercato primario).
514Riguardante le sole aziende di credito e non gli istituti. Libonati '84 e Carbonetti '89 La esclusione dei controlli della Consob va ricondotta non alla presunta assenza di un valore mobiliare nel senso dell'art.18bis – potendo la formula comprendere sia il contratto che le ricevute dei versamenti sia gli estratti conto- bensì a un'applicazione estensiva o al più analogica del citato art.12 della legge n.77/83 nonché alla considerazione che tali operazioni mantengono il carattere monetario del risparmio, non configurano cioè un investimento in attività finanziarie.
515 La garanzia della restituzione rende i titoli bancari prodotti finanziari sicuri per il sottoscrittore e quindi fuori dall'ambito del settore mobiliare. Altresì riconosciuto dall'art.33 c.1 l.d) del regolamento Consob di cui n.5387 del 2 luglio 1991 il quale esenta dalla preventiva autorizzazione clientelare, altrimenti necessaria per i valori mobiliari non quotati, l'investimento, nel corso dell'attività di gestione patrimoniale espletata ex art.1 lett.c della l.n.1/91, in titoli emessi da enti creditizi nell'ambito della raccolta inerente all'espletamento dell'attività bancaria.
516La diversità di disciplina fra mercato mobiliare e attività bancaria sarebbe dovuta all'intrinseca differenza rispettivamente fra risparmio consapevole e inconsapevole. Il carattere inconsapevole del risparmio bancario costituisce conseguenza di un sistema di controlli volto a eliminare ogni rischio per il
risparmiatore intrinseco anche alla attività bancaria, in quanto attività finanziaria. È l'insieme delle cautele e dei controlli che circondano gli enti creditizi a permettere un affidamento del risparmiatore se non fino al limite dell'inconsapevolezza comunque limitando fortemente l'esigenza di informazione diretta. 517 Ad analoga ratio si ispira negli USA l'orientamento giurisprudenziale che esclude dalla nozione di
security rilevante per la federal securities laws, il certificates of deposit, emessi dalle banche assoggettate al sistema di vigilanza della Federal Reserve, anche in virtù dell'esistenza di adeguati sistemi di
assicurazione dei depositi che escludono rischi per il risparmiatore ( Marine Bank v. Weaver, 455 U.S. 551, 102 S.Ct. 1220, 71 L.Ed.2d 409 – 1982-). Diversamente regolato pare il regime previsto per i titoli bancari nel sistema britannico del FSA 1986: i certificates of deposit e le debentures emessi dalle banche qualificati come investments dal par.2 Schedule I, senza che sia richiesta per l'attività lo status di authorised person. Altra esenzione dall'applicazione del FSA riguarda le banche, comprese nella lista realizzata dalla banca d'Inghilterra, per le operazioni all'ingrosso da esse compiute sul mercato monetario,
Una cosa è sostenere la non fungibilità tra il controllo della trasparenza sul mercato
mobiliare e la vigilanza della Banca d'Italia sugli enti creditizi, altra cosa è dire che il
controllo su tali enti creditizi non esaurisce le diverse esigenze dell'informazione.
La normativa sulla trasparenza bancaria
518non riguarda tutte quelle informazioni che
si riferiscono alla solidità patrimoniale dell'emittente il prodotto bancario (inviate in via
riservata alla Banca d'Italia nell'esercizio delle sue funzioni di vigilanza), mentre le
informazioni sulle condizioni patrimoniali dell'emittente i valori mobiliari costituiscono il
contenuto principale del prospetto informativo. Mentre la disciplina sulla trasparenza
bancaria consente solo la possibilità di scegliere fra i vari prodotti bancari quello più
conveniente in relazione alle condizioni e ai tassi praticati, essendo la qualità intrinseca del
prodotto bancario comunque garantita dai controlli di stabilità sull'ente, la trasparenza in
relazione a prodotti del mercato mobiliare riguarda ogni loro aspetto, in quanto la loro
bontà intrinseca non è in alcun modo garantita, ma il giudizio su esse è lasciato al
risparmiatore, sulla base degli elementi informativi lui direttamente forniti
519.
In definitiva l'esenzione all'art.12 e la distinzione tra prodotti bancari e valori
mobiliari riguardava solo il risparmio raccolto nell'esercizio del credito (attività bancaria
tipica). Al di fuori di questa ipotesi, quando i titoli emessi dalle banche o l'attività da esse
esercitata esulavano dal campo della tipicità o presentavano elementi di rischio
520doveva
trovare applicazione la disciplina della trasparenza della sollecitazione al pubblico
direttamente o indirettamente. Altra esenzione quando coinvolga soggetti diversi dai suddetti mal'operazione raggiunga un livello monetario minimo tale da escludere ci si trovi di fronte a un investitore bisognoso di protezione. In definitiva sembra che l'attività delle banche, in Gran Bretagna, resti al di fuori della disciplina del FSA e sia soggetta esclusivamente al controllo dela Bank of England quando si tratti di raccolta di depositi, e della concessione di mutui, crediti e fideiussioni nonché relativamente alle sole listed instituitions quando riguardi operazioni all'ingrosso sul mercato monetario.
518La normativa sulla trasparenza bancaria riguarda informazioni sulle condizioni contrattuali e sui tassi praticati attinenti alle operazioni fondamentali di credito, di raccolta del risparmio e dei servizi bancari, che consentono al risparmiatore di effettuare le scelte più convenienti fra i vari prodotti bancari presenti sul mercato, incentivando la concorrenza fra i vari enti creditizi.
519Lo stesso significato di trasparenza viene plasmato in base alle esigenze: nel campo del mercato
finanziario, non vi è un sistema organico di controllo pubblico permanente sull'attività degli operatori, che vagli le caratteristiche del prodotto offerto e il grado di affidabilità dell'offerente, in altre parole il rischio dell'investimento finanziario in capo al risparmiatore singolo; nel mercato bancario invece è fuor di dubbio parlare di rischio del cliente (stante il sistema di salvaguardia de facto) come conoscibilità da parte del consumatore dei termini dell'operazione, cioè delle condizioni contrattuali praticate.
520Laddove il diritto alla restituzione non vi sia o l'interesse del risparmiatore non risulti tutelato dalla garanzia di stabilità dell'ente dovrà trovare applicazione la disciplina sulla sollecitazione al pubblico risparmio e del mercato mobiliare. La disciplina del mercato mobiliare si applicherà sia nell'ipotesi in cui le banche offrano al pubblico partecipazioni al loro capitale di rischio o altri valori mobiliari da esse emessi da parte del sottoscrittore, sia nell'ipotesi in cui gli enti creditizi offrano al pubblico valori mobiliari emessi da altri, nell'ambito dell'attività di intermediazione mobiliare espletata in base
all'art.16c.1 della legge Sim, nel qual caso troveranno applicazione anche tutte le altre norme riguardanti siffatte attività.
risparmio e del mercato mobiliare in generale.
La questione del rapporto tra valori mobiliari e prodotti assicurativi appariva più
complessa non essendovi espressa esenzione legislativa
521.
Le imprese di assicurazione devono farsi rientrare nella categoria degli intermediari
finanziari in quanto svolgono anch'esse la loro attività tipica: un'attività di prestazione di
servizi (far fronte a bisogni futuri attraverso la neutralizzazione di un rischio) a cui la
gestione finanziaria sarebbe puramente accessoria e strumentale a quella operativa. Non
possibile escludere che le imprese di assicurazione svolgano attività di raccolta del
risparmio tra il pubblico, se per risparmio si intende l'accantonamento di risorse in
previsione di bisogni futuri. La posizione dell'assicurato inoltre è soggetta al pari di quella
dell'investitore in attività finanziarie al rischio dell'attività svolta dall'assicuratore. Tale
situazione determina una necessità d'informazione non dissimile da quella prevista in
generale per la sollecitazione al pubblico risparmio.
L'esistenza, non della funzione specifica del contratto di assicurazione, bensì di un
sistema di controlli volti a garantire l'adempimento dell'obbligo di restituzione gravante
sull'impresa assicurativa, rendendo superflua la previsione di un ulteriore flusso di
informazioni soggetto alla supervisione della Consob, determinava la disapplicazione in
questo settore della normativa sulla sollecitazione al pubblico risparmio.
La Legge n. 262 del 28 dicembre 2005 recante “Disposizioni per la tutela del
risparmio e la disciplina dei mercati finanziari” ha eliminato la disposizione contenuta
nell’allora lett. f), comma 1, dell’art. 100 del Decreto Legislativo n. 58/98 (T.U.F.) che
prevedeva l’inapplicabilità delle disposizioni relative alla sollecitazione all’investimento ai
prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che
permettono di acquisire o sottoscrivere azioni, ovvero prodotti assicurativi emessi da
521 Esenzione contemplata negli Stati Uniti dal Securities Act del 1933 per le polizze di assicurazione soggette alla disciplina specifica in materia assicurativa vigente nei singoli stati e in cui il rischio sia assunto dall'assicuratore. La ragione dell'esenzione qui nella presenza di specifici controlli pubblici ed essa si applica solo a prodotti e soggetti sottoposti ai controlli medesimi. La non riconducibilità delle polizze di assicurazione alla nozione di valore mobiliare risulta riconosciuta nel nostro ordinamento dall'art.15 c.1 del regolamento Consob n.5386 del 2 luglio 1991, il quale (in attuazione della legge sim, che consente alle società di intermediazione mobiliare autorizzate a svolgere attività di sollecitazione al pubblico risparmio , di ricevere autorizzazione anche a promuovere e collocare servizi diversi dai valori mobiliari) individua fra questi anche le polizze assicurative sulla vita – contra Carbonetti '89- e contro danni, escludendone la natura di valori mobiliari.
imprese di assicurazione. L’abrogazione di tale disposizione ha, quindi, sottoposto anche le
banche all’osservanza della normativa sulla sollecitazione all’investimento e, in
particolare, all’obbligo di redigere un prospetto informativo in caso di emissione di prestiti
obbligazionari
522.
10 Lo tsunami della crisi finanziaria del 2008 e nuovi tentativi di
risposta da parte dell'ordinamento europeo
La crisi finanziaria del 2008
523ha contribuito a determinare una profonda riflessione
da parte delle Autorità di vigilanza e degli Organismi internazionali su alcune importanti
questioni di policy. È emersa la necessità di rivedere l'approccio tradizionalmente
improntato all'autodisciplina in alcuni settori del mercato finanziario, con particolare
riferimento ad agenzie di rating, fondi speculativi e mercati cosiddetti over the counter.
Sono stati riconsiderati alcuni comparti della regolamentazione del sistema finanziario, dai
requisiti di capitale ai principi contabili, per la loro attitudine a creare un sistema di
incentivi distorto e deresponsabilizzante. Si è avvertita, infine, la necessità di dettare
standard più vincolanti in materia di governance delle imprese, soprattutto con riguardo
alle politiche di remunerazione dei manager e di gestione dei rischi. Parallelamente alle
criticità derivanti dal quadro normativo, i problemi emersi in occasione della crisi
finanziaria hanno messo in luce la necessità di una riforma degli assetti istituzionali della
supervisione finanziaria, finalizzata anche a migliorare la gestione di rischi sistemici. È
stato quindi istituito un gruppo di lavoro, composto da esperti e guidato da Jacques de
Larosière, al fine di individuare alcune raccomandazioni per rafforzare la sorveglianza sul
sistema finanziario europeo. In linea con le raccomandazioni del gruppo de Larosière del
522Lo scopo del prospetto viene ben sintetizzato dall’art. 94 del T.U.F. quando precisa, accanto alla necessitàdella preventiva approvazione da parte della Consob, prima di essere pubblicato, che il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta. Il prospetto, da redigere in conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari può essere redatto nella forma di un unico documento o di documenti distinti: in tale ultimo caso, le informazioni richieste vengono suddivise in un documento di registrazione, una nota informativa sugli strumenti e i prodotti offerti e una nota di sintesi.
25 febbraio 2009, la vigilanza europea ha quindi subito una trasformazione che, a sua
volta, rappresenta un'evoluzione del precedente modello Lamfalussy.
A seguito delle indicazioni fornite nel suddetto rapporto di fine febbraio 2009, il
Consiglio dell'Unione europea nella riunione del 18 e 19 luglio 2009 ha approvato la
creazione di un Comitato europeo per il rischio sistemico o CERS (European Systemic
Risk Board
524) per il monitoraggio della stabilità finanziaria a livello europeo, ridisegnando
il sistema delle autorità di vigilanza europee, coinvolte anche nel processo di
regolamentazione finanziaria. Infatti, contestualmente, il Consiglio ha approvato anche
l'istituzione di tre nuove autorità europee (European supervisory authorities – ESAs) che
nascono sulle ceneri dei vecchi Comitati di livello 3 (Cebs, Ceiops e Cesr). Insieme le
ESAs costituiscono il Comitato congiunto, al quale è assegnato il compito di favorire la
cooperazione e la coerenza degli approcci di vigilanza adottati dalle tre Autorità europee,
soprattutto rispetto ai conglomerati finanziari e alle istituzioni attive su base
transfrontaliera
525.
In particolare le Autorità europee includono: l'Autorità bancaria europea (in inglese,
European Banking Authority – EBA
526) per la vigilanza del mercato bancario; l'Autorità
europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali (European Insurance
and Occupational Pensions Authority - EIOPA) per la sorveglianza del mercato
assicurativo; l'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European
Securities and Markets Authority - ESMA
527) per la sorveglianza del mercato dei valori
mobiliari.
524https://www.esrb.europa.eu/home/html/index.en.html
525https://www.esma.europa.eu/page/European-Supervisory-Framework
526L'autorità Europea sulle Banche (EBA) è un'autorità indipendente dell'UE che lavora per assicurare l'effettivo e ponderato legiferare e supervisionare sul settore bancario europeo. Tutti i suoi obiettivi sono diretti al mantenimento della stabilità finanziaria nell'UE a a salvaguardare l'integrità e l'efficienza e l'ordinato funzionamento del sistema bancario. Il principale compito dell'EBA è contribuire alla creazione del Testo unico europeo bancario al fine di disporre un unico documento di regole armoniche per le