Nel nostro ordinamento la locuzione valore mobiliare
115era stata impiegata già negli
113Carbonetti '89 la centralità del valore mobiliare nella disciplina (l.n.216/74 e 77/83 e 281/85) emerge dal nome con la quale si voleva definire: diritto dei valori mobiliari (che ricorda quello statunitense di securities regulation) e pure dal nome alternativo di diritto del mercato mobiliare laddove un equivalente è proprio mercato dei valori mobiliari. Per designare un settore della normazione è sufficiente che il termine prescelto abbia capacità evocative, se invece il termine svolga la funzione di elemento della fattispecie regolata il discorso è diverso. Il riferimento è sempre necessario ai fini dell'applicabilità della disciplina ora in esame è opinione di Visentini '85 e Castellano '87; in posizione più cauta riservando la centralità al concetto di sollecitazione del pubblico risparmio senza prescindere dai valori mobiliari Libonati '84. Bussoletti '83 assai dubbioso afferma che se non vi fosse spazio rilevante per il valore mobiliare criterio sufficiente per l'applicazione della disciplina degli art.18ss. Sarebbe la sola fattispecie di sollecitazione del pubblico risparmio. D'alessandro '86 porta alle estreme conseguenze la posizione di Bussoletti ritenendo, senza dimostrare, la fattispecie agli art.18 ss. di struttura monistica e cioè imperniata sul solo concetto di sollecitazione del pubblico risparmio e condannando il valore mobiliare a un ruolo inutile. Colombo '86 definisce provocatoria la posizione di quest'ultimo. Carbonetti su citato sosterrà l'evanescenza del valore mobiliare come definita dall'art.18bis e la sua non indispensabilità ai fini della disciplina in esame i cui confini andranno ricostruiti a partire da un'analisi sistematica.
114Ferrarini '89 : concetto di valore mobiliare introdotto in particolare per includere nell'ambito della disciplina dell'informazione oltre ai titoli regolati dal diritto azionario anche i titoli di massa atipici diffusi nella prassi. La preoccupazione di arrivare a coprire ogni spazio del sistema finanziario verso il quale poteva essersi esteso il mercato alternativo del risparmio ha indotto a prescindere dal requisito della cartolarità e a distaccarsi dalla fattispecie titolo di credito per elencare in modo casistico le ipotesi da disciplinare. Il legislatore italiano accogliendo il concetto di valore mobiliare dell'esperienza belga lo definiva alla stregua della nozione di security nordamericana ma essi stessi erano tra loro differenti. Se il primo fa perno sul concetto di valore mobiliare e poi assimila a esso altre forme di investimento collettivo alla luce della protezione del risparmio pubblico, il secondo costruisce un concetto- buco nero o
pentolone.
artt.2c.4 e 45c.1 della legge bancaria del 1936 e nell'art.7 ult.comma del dpr. del 31-3-1975
n.138
116sulla riorganizzazione delle competenze in materia di borsa valori, senza essere
oggetto di una specifica disciplina
117. Nonostante lo scarso dato normativo, valore
mobiliare era un'espressione usata anche con valenza giuridica ed era ritenuta sinonimo di
titolo di credito di massa
118. Anche l'originaria formulazione dell'art.18 legge n.216 del
1974
119, recante disposizioni relative al mercato mobiliare ed al trattamento fiscale dei titoli
azionari, ignorava i valori mobiliari
120.
In questo clima di forte disinteresse, agli inizi degli anni 80 il legislatore si trovò a
dover affrontare la c.d. “stagione dell'atipico”
121caratterizzata dal diffondersi di forme di
pubbliche e poco dopo del debito pubblico. Il modello del titolo di debito pubblico è quanto meno coevo alle prime manifestazioni delle lettere di cambio. Le operazioni di investimento nelle grandi compagnie commerciali al pari delle azioni vi fecero seguito. Il modello più congruo sono i titoli al portatore e ove si ritenga utile per meglio tutelare l'emittente o altre esigenze un'intestazione nominale il modello da preferire è quello dei titoli nominativi (atteso che nei titoli all'ordine la non conoscenza del destinatario della prestazione fino all'esercizio della pretesa non ne consente l'individuazione medio tempore, com'è invece possibile con l'emissione di un titolo che circola con la collaborazione dell'emittente); logica l'attenzione del Fisco per la tassazione di interessi o dividendi cui il portatore del titolo è medio tempore legittimato e da ciò poi anche la legislazione italiana sulla nominatività obbligatoria dei titoli azionari. Galgano -Bochicchio '94; Lener EGTreccani; Loss '83; Rabitti Bedogni EG XXXII; Righini '93; Salamone Enc. Dir. XLVI. Ferrarini-Weigmann in Trattato delle spa diretto da Colombo e Portale vol.10 cap.II P.48: nella legge bancaria si parla di azioni obbligazioni di buoni cassa di valori mobiliari di ogni natura.
116Art.7 ult.comm “resta ferma la competenza del ministro del Tesoro per i provvedimenti che ritenga di adottare nei riguardi del mercato nazionale dei valori mobiliari per finalità di politica economica”. Carbonetti '89 sottolinea come tale disposizione riservi al Tesoro competenze d'intervento su un mercato potenzialmente più ampio di quello ufficiale cioè la borsa del quale veniva investito in esclusiva la Consob.
117La finalità delle norme citate era quella di approntare un controllo macroeconomico sui flussi finanziari e uno microprudenziale sulle banche. Dette norme non definivano il valore mobiliare la cui scarsa tecnicità fungeva da formula di chiusura di un'elencazione che comprendeva fattispecie riconducibili ai titoli di massa. Art.2c.4 : Ogni emissione di azioni, di obbligazioni, di buoni cassa, di valori mobiliari di ogni natura è assoggettata ad autorizzazione della Banca d'Italia quando realizzata a mezzo di enti creditizi o in caso di titoli destinati a una Borsa valori italiana. Art.45c.1 le banche possono partecipare al collocamento dei valori mobiliari non emessi dallo Stato né da questi garantiti solo se autorizzate dalla Banca d'Italia. 118Onza Salamone 2009 scrivono di slittamento semantico: dal titolo di massa di tradizione d'Oltralpe a una
più ampia nozione di documento utilizzabile per raccogliere e/o per movimentare i fondi tra il pubblico, di dubbia assimilabilità al titolo di credito. Si vedano i buoni di cassa della detta legge bancaria.
119A tal proposito il decreto-legge 8 aprile 1974, n. 95,, si componeva di 24 articoli tra i quali il famoso art.18, che viene convertito in legge n.216/74 composta in realtà di due articoli.
120Fratini in le leggi commentate, il testo unico della finanza a cura di Fratini-Gasparri aggiornato al d.lg.16.4.2012 n.47, tomo primo, utet giuridica: la legge, a tutela dei risparmiatori, poneva oneri informativi a carico di coloro che intendessero procedere all'acquisto o vendita mediante offerta al pubblico di determinate attività di investimento definite appunto valori mobiliari Ferrarini-Weigmann in trattato delle spa diretto da Colombo e Portale vol.10 cap.II P.48: il testo previgente dell'art.18 medesima legge si riferiva esclusivamente alle azioni e obbligazioni convertibili. Il nuovo testo si riferisce anche a qualsiasi altro valore mobiliare italiano o estero, ivi compresi i titoli emessi da fondi di investimento mobiliari e immobiliari, italiani o esteri. Nel linguaggio normativo comunitario il termine valore mobiliare faceva appunto riferimento ai titoli di credito nonostante la categoria poi estesa a contratti a termine, opzioni, ecc. (dir. n.85/611, 89/298, 89/592, 93/22)
121Carbonetti '89: lungi dall'essere espressione della fantasia creativa degli operatori allo scopo di soddisfare nuovi ed emergenti interessi in economia, l'atipico si è rivelato anche quando non ha assunto connotati
investimento nuove che sfuggivano ai controlli di Consob e Banca d'Italia ed erano
sottratte agli obblighi di trasparenza della l.n.216/74.
Preso atto dell'urgenza di dover intervenire, il legislatore nel 1983 elaborò con
finalità puramente definitorie la disciplina della sollecitazione del pubblico risparmio
(quale micro-sistema con pretesa di completezza e autonomia
122) all'interno della
l.n.216/74. Nello specifico con gli art.11 e 12 della l.n.77/83, istitutiva dei fondi comuni di
investimento mobiliare, il legislatore finalmente dettò le prime regole per l'emissione,
l'offerta e il collocamento di valori mobiliari
123.
Da un lato l'art.11, con il chiaro intento di controllare i flussi finanziari, assoggettava
al controllo della Banca d'Italia l'emissione di valori mobiliari di qualsiasi natura da
collocare, anche indirettamente, mediante offerta al pubblico e sulle offerte in Italia di
valori mobiliari esteri
124: il controllo dei flussi finanziari veniva così esteso oltre i limiti in
cui esso era previsto nella legge bancaria ma il referente restava quello dei valori mobiliari
in senso tradizionale. Se per flussi finanziari deve intendersi la destinazione del risparmio
verso i più diversi settori di investimento, l'ambito di applicazione dell'art.11 non poteva
riguardare i soli titoli di massa ma doveva essere esteso anche ai casi di emissione di valori
criminali un bluff colossale. Nel complesso esso si spiega oltre le ragioni di elusione fiscale
essenzialmente come un tentativo di aggirare regolamentazioni rigide – la riserva delle attività bancarie e quella dei fondi comuni e i limiti e vincoli posti dalle norme all'emissione di titoli tipici quali obbligazioni e azioni di risparmio-. Fenghi '83: di fronte a un fenomeno allora in pieno svolgimento si comprende la preoccupazione del legislatore di essere nelle definizioni il più ampio e comprensivo possibile anche a costo di utilizzare una terminologia imprecisa, atecnica e generica.
122Lener '97 e '98.
123De Chio '98 : la disciplina italiana dei valori mobiliari è stata emanata tra il 1983 e il 1985 (in particolare: leggi n.77/83, 281/85, 216/1974 più successive leggi). La disciplina si articolava in due momenti: per un verso era regolata la sollecitazione del pubblico risparmio che doveva incentrarsi sulla pubblicazione di un prospetto informativo a contenuto vincolato; per altro verso era regolato lo strumento tramite cui la sollecitazione si snodava, appunto il valore mobiliare. Per valore mobiliare, sotto il profilo formale, si intendeva il veicolo con cui la sollecitazione avveniva, come era espresso dalla stessa funzione assegnatagli ab origine. Il legislatore al riguardo si è dilungato con esempi che si riassumevano nella categoria dei documenti rappresentativi di situazioni partecipative o creditorie negoziabili o meno definitive o strumentali. Stante la funzione cui era sotteso il valore mobiliare si caratterizzava come strumento di finanziamento di imprese o di investimento in imprese.
124Libonati '85: la legge 23 marzo 1983 n.77 agli art.11 e 12 detta la prima disciplina italiana dei valori mobiliari. Il dubbio principe che attanaglia questa legge si riferisce all'idoneità della stessa ad avviare il risparmio verso i settori produttivi, rilanciando la funzione del capitale di rischio e alleviando il costo dei finanziamenti per le imprese. Notevoli perplessità si accumulano intorno alla tutela del piccolo
risparmiatore nel momento antecedente e successivo all'investimento. Un giudizio sui titoli atipici potrà aver luogo solo sulla base di un piano attuativo di un rigoroso sistema di garanzie in grado di fornire agli investitori strumenti adeguati per un controllo delle iniziative finanziate delle quali sopportano il rischio. Al fine di rivitalizzare il mercato si pone la condizione di un operante sistema di controlli nel rispetto dell'autonomia privata. Controlli che debbono preservare il valore della trasparenza, punto di confluenza tra l'interesse del singolo attratto dall'investimento e l'interesse del mercato nel suo complesso. Inoltre la tutela della posizione del singolo investitore è obiettivo da perseguire pure in funzione dell'efficienza del mercato dei valori mobiliari.
mobiliari, non costituiti da documenti cartacei e negoziabili nei mercati organizzati
125. Tale
utilizzo non offre però particolari spunti ricostruttivi se non la volontà di ricorrere a una
espressione meno impegnativa e più concisa in luogo di locuzioni di genere, titoli di
credito e titoli ad essi equiparabili ovvero similari.
Dall'altro l'art.12 attribuiva alla Consob la funzione di garantire la trasparenza e la
completa informazione degli investitori coinvolti nell'attività di sollecitazione del pubblico
risparmio
126.
Detti articoli davano luogo a due forme di controllo distinte e parallele e ciò non
implicava affatto l'identità di oggetto dei due controlli
127.
La l.n.77/83
128per l'appunto introdusse, per mezzo dell'art.12, un nuovo testo
dell'art.18 ed ex novo gli artt. 18-bis/ter/quater della l.n.216/74. L'impianto di questa legge
(della quale gli artt.18 e 18-septies l.n.216/74
129designavano un complessivo sistema di
disciplina della sollecitazione del pubblico risparmio
130) cercò di ovviare a una mancanza
125Libonati '85 : La costante economica sottesa al valore mobiliare ha permesso di definire concettualmente la natura della stessa come bene di secondo grado. L'istanza che andava a soddisfare era la raccolta di capitale di rischio e credito da parte di imprese o enti pubblici, cosicchè questa avvenisse in un contesto giudicato sufficientemente tranquillo per il piccolo risparmiatore oblato. Si comprende come si sia evocata una sorta di transizione dai titoli di credito di massa ai valori mobiliari: il problema oggi ritenuto preminente è di regolare e coordinare il mercato, non di puntualizzare rapporti tra singoli seppure parte di una massa indistinta. Infine ulteriori tentativi di sintesi contenutistica del concetto di valore mobiliare sono pervenuti al risultato di confermarne la natura di bene di secondo grado (Salamone '95) ovvero di presupposto per l'applicazione della complessiva disciplina del mercato mobiliare (Righini '93).
126 Di Chio '88: Di ben maggiore consistenza sono i problemi posti dalla sollecitazione del risparmio diffuso cui i titoli di investimento o di finanziamento si riconnettono, specialmente quando il referente è la massa di piccoli risparmiatori. Costoro non dispongono né di esperienza né di mezzi conoscitivi per valutare l'operazione offerta né di capacità negoziale per acquisirli. È indispensabile una disciplina a monte vuoi con riguardo a chi sollecita il risparmio vuoi con riguardo alle modalità della sollecitazione vuoi con riguardo alla necessaria tutela anche speciale del risparmiatore oblato.
127Ferrarini '89: se l'impiego della nozione di valore mobiliare non era nuovo lo era invece il contenuto di tale nozione quale risulta dall'art.18bis che il valore mobiliare definisce per l'applicazione delle
disposizioni di cui all'art.18. Non si richiedeva pertanto all'interprete degli art.11 e 12 l.n.77/83 di fornire una soluzione compatibile alla definizione di valore mobiliare data dall'art.18bis, essendo quest'ultima rivolta esclusivamente ai fini dell'applicazione della disciplina degli art.18ss.
128Carbonetti '89: questa legge costituisce una singolare vicenda lessicale, nei primi dieci articoli dedicati alla disciplina dei fondi comuni di investimento mobiliare aperti il termine valore mobiliare è del tutto assente. Si parla invece di titoli e altre attività finanziarie art.3 e 4, o più genericamente di titoli e ogni altro diritto art.4 o ancor più genericamente di attività. Poi in virtù del rinvio dell'art.12 l.n.77/83 alla l.n.216/74 il termine valore mobiliare è gettonatissimo nonostante la definizione all'art.18bis ne limiti la rilevanza alle disposizioni agli art.18ss. L'art.11 della stessa legge parla indistintamente di valori mobiliari e titoli. Con la legge n281/85 (legge bancaria) si diffonde la locuzione mercato dei valori mobiliari e la l.n.289/86 (sulla gestione accentrata presso la Monte Titoli) lo utilizza tanto nella rubrica quanto nell'art.1 129Il primo comma dell'art.18 riscritto dalla l.n.77/1983 poi sostituito dall'art.1 d.lgs.n.25 gennaio 1992 n85 e integrato dal d.lg. n.332/94 conv. in l.n.474/94; i seguenti tre nella l.n.77/83 e successivamente il 18-ter e quater accresciuti dalla l.n.281/85; il 18-quinquies e sexies dal d.lg. n.85/92; il 18-septies dal d.lg. n.332/94
130Brancadoro 2005: Non vi è alcuna norma che nel sistema della legge 216 disciplinasse la fattispecie valore mobiliare vero che gli art.18-18septies attenevano a una complessiva operazione economica
di definizione del valore mobiliare a partire: a) dalla individuazione, all'art.18c.1 parte I,
della fattispecie generale, strutturata come precetto indirizzato a coloro che intendono
procedere all'acquisto o alla vendita, mediante offerta al pubblico di azioni o obbligazioni
anche convertibili o di qualsiasi altro valore mobiliare ivi compresi i titoli emessi da fondi
di investimento mobiliari o immobiliari, ovvero sollecitare con altri mezzi il pubblico
risparmio; b) dalla definizione delle nozioni di valore mobiliare all'art.18-bis
131e di attività
di sollecitazione del pubblico risparmio all'art.18-ter c.1
132.
Sul piano testuale l'art.18 l.n.216 indicava i due elementi che compongono la
fattispecie generale di sollecitazione del pubblico risparmio: il valore mobiliare e l'attività
di sollecitazione
133. Il problema definitorio del valore mobiliare si interseca allora con il
dato sistematico: si tratta di accertare quale dei due elementi qualifichi in via prevalente la
fattispecie ovvero se uno di essi in realtà non sia idoneo a essere apprezzato quale
elemento costitutivo della fattispecie stessa.
caratterizzata dal ricorso al valore mobiliare; trattasi di norme poste, non con la funzione di costituzione di una fattispecie legale e/o di disciplina di tale operazione, bensì con finalità esterne a essa. I singoli casi previsti possono alludere a documenti già legislativamente tipizzati o ricomprese in categorie note senza svolgere influenza sulla definizione di valore mobiliare.
131Per l'art.18-bis valore mobiliare è da intendere: ogni documento o certificato che rappresenti diritti in società, associazioni, imprese o enti di qualsiasi tipo, ivi compresi i fondi di investimento; ogni
documento o certificato rappresentativo di un credito o di un interesse negoziabile e non; ogni documento o certificato rappresentativo di diritti relativi a beni materiali o proprietà immobiliari nonché ogni documento o certificato idoneo a conferire diritti d'acquisto di uno dei valori mobiliari suddetti. Ferrarini- Weigmann in trattato delle spa diretto da Colombo e Portale vol.10 cap.II P.50 vv.aa.: la nozione di valore mobiliare testè accennata non può essere impiegata senza ulteriori verifiche in altri settori della
legislazione che al valore mobiliare fanno riferimento. Da questa definizione emerge una figura di valore mobiliare più ampia di quella consegnataci dalla tradizione anche se poi non è agevole stabilire fino a che punto la figura medesima si sia dilatata rispetto a quella conosciuta dalla dottrina. Infatti la tecnica seguita dal legislatore è di tipo casistico e nella preoccupazione di non lasciare aperti varchi sono state affastellate in modo confuso nozioni e ipotesi diverse. Non più che emblematico il richiamo dell'art.18bis ai valeurs mobilières francesi, nonché alle securities anglosassoni, nell'ambito di un itinerario ricostruttivo del concetto di valore mobiliare. Rabitti Bedogni voce valori mobiliari I in Enciclopedia Giuridica Treccani XXXII Roma 1994.
132A sua volta articolato nella definizione della specie della vendita a domicilio e della sollecitazione fuori sede. Per sollecitazione del pubblico risparmio: ogni pubblico annuncio di emissione; ogni acquisto o vendita mediante offerta al pubblico; ogni offerta di pubblica sottoscrizione; ogni pubblica offerta di scambio di valori mobiliari; ogni forma di collocamento porta a porta a mezzo circolari e mezzi di comunicazione di massa in genere e infine l'attività pubblicitaria.
133Lener '97: Il legislatore italiano ha preferito porre al centro del sistema i due concetti di sollecitazione del pubblico risparmio e di valore mobiliare credendo in tal modo di far confluire in questo le forme atipiche di raccolta del risparmio. Nell'ordinamento inglese al centro del sistema non è posta la security ma l'investment (art.1 del Financial Services Act del 1986 any asset, right or interest falling within a list) mentre in quello americano il concetto di security è stato così dilatato dalla giurisprudenza della Corte Suprema da finire per identificarsi con la nozione di investment contract. In questi ultimi ordinamenti la presenza di un valore mobiliare non è elemento indispensabile per l'applicazione della sollecitazione al pubblico risparmio. Questi non richiedono che oggetto dell'appello al pubblico risparmio sia un documento.
Sino a metà degli anni '90
134(almeno fino al dlgs n.415 del 1996) il legislatore ha
continuato a più riprese a definire sul piano economico il mercato mobiliare facendo perno
sul concetto di valore mobiliare, nonostante di quest'ultimo la dottrina fosse divisa sul
contenuto
135e anche se dello stesso poi adducibili diverse accezioni
136. Così la legge
n.189/86 istitutiva della Monte Titoli spa (deposito accentrato di azioni e altre categorie di
valori mobiliari individuati dalla Consob), la disposizione che disciplina il controllo della
134Costi Enriques 2004, Onza salamone 2009 all'esplosione della creatività finanziaria -indifferente ai temi del capitale anonimo e non e del mercato regolamentato e non- si affiancò la professionalizzazione dell'intermediazione e la domanda sempre più insistente di correttezza e comportamenti sul mercato. 135D'Alessandro '86: il valore mobiliare è qualsiasi cosa possa essere utilizzata per sollecitare il pubblico
risparmio. Il che renderebbe il concetto di valore mobiliare, perché imperniato sul solo tronco della sollecitazione del pubblico risparmio, nel suo ambito oggettivo, niente più di una tautologia. Un concetto ricostruibile in chiave monistica dando solo spazio al concetto di sollecitazione al pubblico risparmio. Il valore mobiliare si ridurrebbe a un ruolo non pari rispetto a quello della sollecitazione del pubblico risparmio. L'autore si fermò a sancire il principio senza dimostrarlo. Di tal compito si incaricò Carbonetti '89 ove sentenziò che se valore mobiliare per convenzione è tutto allora esso è niente allorchè concorra con altri elementi a individuare una fattispecie. Lo stesso parla di pseudo-definizione dell'art.18bis.