Se con la locuzione prodotto finanziario ci si riferisce a una nozione-contenitore, nel
caso di strumenti finanziari e i valori mobiliari ci si riferisce alle singole nozioni di titoli o
contratti che concorrono a definirli. Si parla di strumenti o valori mobiliari se il contratto
d'investimento in cui consiste il prodotto finanziario preveda l'acquisto o la sottoscrizione
di titoli a seconda che gli stessi siano già immessi o da immettere sul mercato
465Con riguardo al giusto prezzo gli intermediari che offrono prodotti di propria emissione o che
direttamente si rivolgono alla clientela devono dotarsi di strumenti di determinazione del fair value basati su metodologie riconosciute e diffuse sul mercato proporzionate alla complessità del prodotto. Inoltre se gli intermediari i rendono disponibili al riacquisto devono utilizzare criteri di pricing coerenti a quelli in sede di classamento o vendita al cliente. Detto processo garantirà ex ante la discrezionalità pilotata degli addetti mediante la fissazione di precisi criteri ed ex post una precisa ricostruzione dell'attività svolta. 466Come il dovere imposto agli intermediari di prestare particolare attenzione ai presidi di disclosure nella
relazione con la clientela sia nella fase di proposizione delle operazioni sia nella fase successiva al compimento dell'operazione da parte della clientela.
467Quanto alla graduazione dell'offerta e ai presidi di correttezza in relazione alla verifica
dell'adeguatezza/appropriatezza degli investimenti, gli intermediari possono scegliere anticipatamente le modalità di offerta delle proprie attività purchè gli operatori assicurino una valutazione d'adeguatezza o di appropriatezza o una mera esecuzione delle disposizioni impartite dai clienti, alle specifiche condizioni ex art.43-44 reg. Intermediari Consob n.16190/2007. All'art.42 reg.Intermediari per i clienti coi quali l'intermediario sia tenuto alla sola valutazione di appropriatezza devono tenersi di conto le peculiari caratteristiche dei prodotti illiquidi specie se caratterizzati dal profilo di complessità rapportandole al grado di conoscenza finanziaria ed esperienza del cliente e verificando l'effettiva capacità di quest'ultimo a comprendere gli specifici profili di rischio. Per i prodotti composti inglobanti una componente
derivativa l'indagine sull'idoneità delle conoscenze e dell'esperienze del cliente deve essere condotta minuziosamente dall'intermediario anche relativamente a ciascuna componente di rischio. Inoltre l'intermediario dovrà munirsi di procedure che consentano agli addetti alla relazione con la clientela l'effettiva valutazione di adeguatezza in relazione ai bisogni del cliente.
(c.d.categoria dei prodotti finanziari cartolarizzati o meglio titolarizzati
468).
Gli strumenti finanziari, oggetto dei servizi e delle attività di investimento
rappresentano una categoria di derivazione comunitaria, inizialmente elaborata in
sostituzione della classe dei valori mobiliari che costituiva oggetto dell'attività di
intermediazione mobiliare ex l.n.1/1991. L'iniziale funzione sostitutiva ha lasciato spazio a
una ricognitiva degli strumenti finanziari. Con il d.lg. n.164/2007 attuativo della MIFID è
stata nuovamente reintrodotta nel corpo del Tuf la classe dei valori mobiliari che va a
comporre la più ampia categoria di strumenti finanziari.
La direttiva 2004/39/CE (c.d.MIFID) con lo scopo di delineare un nuovo quadro
giuridico in materia di mercato degli strumenti finanziari, ha incluso nel novero di tali
strumenti anche i derivati su merci nonché una serie di altri contratti derivati che in ragione
di dati caratteri di finanziarietà sono costruiti e negoziati in modo da richiedere un
approccio di regolamentazione comparabile a quello degli strumenti finanziari tradizionali.
La direttiva MIFID si pone nel solco della direttiva ISD ma introduce una nuova
sistemazione delle categorie dei beni oggetto di esame, introducendo novità nell'ambito
oggettivo della definizione di contratti derivati rimodula pure gli strumenti finanziari e i
valori mobiliari.
La classificazione degli strumenti finanziari segna un punto di svolta rispetto alla
corrispondente definizione contenuta nella Direttiva ISD: accanto ai valori mobiliari, agli
strumenti del mercato monetario e alle quote di un organismo di investimento collettivo si
sviluppa un complesso insieme di tipologie negoziali che include contratti derivati su merci
e contratti derivati con attività sottostante non finanziaria.
Il recepimento della direttiva MIFID (d.lg. n.164/2007) ha cambiato volto alla
definizione di strumento finanziario recata dal Tuf. Oggi l'art.1c.2 Tuf configura l'insieme
degli strumenti finanziari come costituito da sei sottoinsiemi, poi ulteriormente definiti
dallo stesso testo unico: i valori mobiliari; gli strumenti del mercato monetario; le quote di
468La preferenza per questa espressione non solo per non confonderla con la cartolarizzazione alla
l.n.130/1999 ma nella necessità di richiamare la denominazione anglosassone di Securitization che allude alla creazione di Securities cioè i titoli liberamente negoziabili sul mercato emessi nell'ambito
un organismo di investimento collettivo del risparmio
469(o OICR
470); i cc.dd. derivati
finanziari (art.1.c.2 lett.d Tuf), i cc.dd derivati su merci
471(art.1c.2 lett.e- f- g Tuf) nonché i
cc.dd.strumenti finanziari diversi
472(art.1c.2 lett.h- i- j).
Gli ultimi 3 sotto-insiemi (cc.dd. strumenti finanziari derivati) sono accomunati dal
fatto di derivare il proprio valore
473dalla misura che ha assunto un dato definito come
sottostante idoneo nel complesso dell'operazione a caratterizzare la vicenda in termini
speculativi. I derivati si differenziano principalmente in punto di fase di esecuzione dei
rapporti ove assume rilevanza la sussistenza di strutture organizzative ad hoc
474funzionali
alla riduzione del rischio di controparte e al contenimento delle insolvenze del mercato.
Se la tecnica di definizione degli strumenti finanziari è quella dell'individuazione
analitica delle singole tipologie rientranti in tale ambito, l'elencazione non è esaustiva né
tassativa. La classe dei valori mobiliari, inserita tra le maglie degli strumenti finanziari,
469Art.1c.1 lett.m) Tuf. La differenza tra le fattispecie si coglie qualora si confrontino da un lato le quote diOICR (di fondi comuni di investimento e azioni di SICAV) e le azioni di investment companies specie se quotate: per le prime sempre previsto un meccanismo complesso di determinazione del valore della quota, per le seconde il meccanismo è costituito dal mercato cioè dalla quotazione sul MTF come le quote dei fondi chiusi, le azioni delle Sicav e gli ETF in tal senso la quotazione su un mercato regolamentato rappresenta un meccanismo obiettivo di determinazione del valore.
470Sul rapporto con la nuova denominazione OICVM introdotta dalla direttiva 2006/31/Ce del parlamento europeo e del consiglio attuata dalla direttiva 2006/73/CE della commissione e dal regolamento 1287/2006 della commissione (direttive UCITS3). La differenza con la definizione del Tuf attiene all'oggetto dell'investimento collettivo che nel caso europeo si riferisce espressamente ai valori mobiliari e nel primo all'investimento collettivo del risparmio e interessare altre categorie di strumenti finanziari -quote di OICR- o prodotti finanziari non rappresentati da titoli -conto corrente-.
471Annunziata '99 i derivati su merci si caratterizzano in prima battuta per indici di finanziarietà da individuarsi: a) nella predisposizione del relativo regolamento secondo un pagamento di differenziali in contanti legato a un fatto il cui verificarsi è indipendente dalla volontà delle parti; b) nella negoziazione su un mercato regolamentato o un sistema multilaterale dello strumento derivato cosicchè diventa irrilevante la predisposizione di un regolamento per consegna del sottostante; c) nell'assenza di scopi commerciali (secondo taluni l'opposto di un'operazione speculativa pura e confinata nell'area problematica dei motivi) del contratto e nell'assimilazione ad altri strumenti finanziari derivati dando rilevanza all'utilizzo di stanze di compensazione.
472 Questa abbraccia tanto i contratti finanziari differenziali -i contratti d'acquisto e vendita di valuta, estranei a transazioni commerciali e regolati per differenza, anche mediante operazioni di rinnovo automatico- che gli strumenti derivati per il trasferimento del rischio del credito e si riferisce a beni, diritti, obblighi, indici e misure diversi purchè aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati assegnando nella ricerca verso l'assimilazione rilevanza oltreché all'utilizzo di stanze di compensazione anche alla negoziazione su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale. Opportuna dunque dal Ministro dell'Economia e delle Finanze l'emanazione di un regolamento teso a individuare gli strumenti finanziari derivati assimilati (art.1c.2 lett.g e j Tuf). Si comprende come comparti di disciplina che si proclamano testualmente applicabili a prodotti finanziari siano applicabili a strumenti finanziari derivati solo dopo una verifica caso per caso delle esigenze a tutela delle quali è disposta la disciplina suddetta. 473Inteso sia come prezzo di scambio -Ferri jr 2009 -, sia come valore di rimborso che come entità della
remunerazione.
474Come la presenza di un sistema multilaterale per la negoziazione o la previsione di un'obbligazione accessoria relativa al versamento di margini per i soggetti ammessi alla negoziazione. Minore significato altri aspetti legati a es. alle differenze nel sottostante o a specifici contenuti negoziali -come
non è tipizzata dal legislatore ma definita mediante una tecnica esemplificativa essendo
ricomprese al suo interno anche fattispecie assimilabili a quelle indicate. L'atipicità del
sottoinsieme dei valori mobiliari rende mobile l'insieme degli strumenti finanziari
suscettibile di modificazione estensive anche per via regolamentare.
La negoziabilità su un mercato non è elemento predicato nella definizione di
strumento finanziario all'art.1c.2 Tuf sebbene la relazione tra detta fattispecie e quella dei
servizi di investimento, di rilevanza generale, ci permetta di considerarla autonomamente,
riconoscendo altresì la necessità di un intermediario ogniqualvolta si negozi uno strumento
finanziario. Rispetto agli strumenti finanziari a certi fini infatti deve riconoscersi
sussistente uno stretto legame con il mercato per la ragione che l'ammissione alla
negoziazione su un mercato è essenziale per l'applicazione di significativi comparti di
regole.
Occorre distinguere tra negoziabilità del valore mobiliare e negoziabilità dello
strumento finanziario
475. La rilevanza della distinzione tra valore mobiliare e strumento
finanziario non deve essere riscontrata solo a livello normativo e logico ove la prima
ricompresa nella seconda senza esaurirla, ma anche sul piano interpretativo e di sistema
476,
475Niutta 2009 Quanto ai valori mobiliari la negoziabilità era espressa agli art.1 cc.1bis lett.c e 1ter; quanto agli strumenti finanziari la negoziabilità a suo tempo prevista all'art.1c.2 lett.b-bis dove si prevedevano gli strumenti finanziari negoziabili sul mercato di capitali previsti dal cc., è ora prevista esclusivamente all'art.62c.2 lett.d (regolamento di mercato) e art.93bis c.1 lett.b (offerta pubblica di sottoscrizione e vendita) pare da riferire a una concreta inclusione dello stesso tra gli strumenti negoziabili che si possa ricavare da quel dato regolamento di mercato o dal regolamento di un mercato regolamentato iscritto nell'albo della Consob.
476Salamone 1998 si riscontra una coincidenza funzionale tra le non più vigenti discipline correlate a fattispecie denominate valori mobiliari e le vigenti discipline correlate a fattispecie denominate strumenti finanziari. Se per talune discipline (esercizio professionale dei servizi di investimento e sollecitazione all'investimento) attestate nel Tuf la equiparazione tra valori mobiliari e strumenti finanziari costituisce un importante segnale di continuità con il passato: si è passati da una situazione di molteplicità di fattispecie denominate valori mobiliari a una molteplicità di fattispecie denominate strumenti finanziari. Se
antecedente necessario dell'applicazione di ogni disciplina giuridica è una fattispecie e ogni fattispecie è una nozione da ricostruirsi in maniera relativa rispetto alla disciplina da applicarsi l'art.4 legge cambiale finanziaria ha avuto l'importante ruolo (sino all'arrivo della nozione di strumento finanziario) di registrare espressamente l'esistenza di una molteplicità di nozioni di valore mobiliare socio-economicamente diversificate. Dalla stessa legge possibile desumere un altro importante punto d'arrivo ossia l'obbligo di non sovrapporre le nozioni di strumento finanziario, di prodotto finanziario, di valore mobiliare. La locuzione strumenti finanziari è preordinata a discipline che amministrano interessi eterogenei mentre le locuzioni prodotto finanziario e valore mobiliare sono univoche (la seconda di titolo di credito di massa o emesso in serie riacquistando, grazie al Tuf e non al dlgs n.415/96 che manteneva vivide le moltissime discipline, il significato riconosciutole dalla tradizione -contra Lener '97: il valore mobiliare non era scomparso ma ricompreso nella categoria di strumenti finanziari-). Strumento finanziario,valore mobiliare e prodotto finanziario sono nozioni giuridiche (fattispecie riconosciute dal diritto positivo) e non
dottrinarie cioè contraddistinguono nozioni apprezzabili sul dover essere ossia funzionali a singole discipline di volta in volta applicabili. Valore mobiliare e prodotto finanziario sono inoltre univoche perchè funzionali all'applicazione di discipline di tutela di interessi omogenei.
dal momento che la distinzione si radica sul piano della disciplina comunitaria
477.
Nei mercati regolamentati l'ammissione dei valori mobiliari è subordinata alla loro
libera negoziabilità mentre rispetto agli strumenti finanziari sussiste l'obbligo in capo alla
società di gestione di stabilire regole tese a consentire che le relative negoziazioni si
svolgano in modo equo, ordinato ed efficiente
478(specificando quanto agli strumenti
derivati la compatibilità delle loro caratteristiche con la formazione del prezzo)
479.
Il filo rosso che unisce tutte le diverse fattispecie di strumenti finanziari è la
particolare forma di standardizzazione che presentano i titoli e i contratti elencati nella
definizione all'art.1c.2 Tuf: sono strumenti finanziari quei prodotti finanziari che hanno a
oggetto rapporti di investimento standardizzati non necessariamente per loro natura (valori
mobiliari) ma anche funzionalmente a opera degli intermediari per esigenze di gestione di
un rapporto di investimento di massa. Tra essi i valori mobiliari
480si isolano in funzione
della vocazione allo scambio (c.d.negoziabilità forte) nel mercato secondario mentre gli
strumenti finanziari diversi dai valori mobiliari presentano un'attitudine circolatoria ridotta,
pur non esclusa a priori, essendo in primo luogo preordinati a operazioni di mercato
primario nei quali problemi di circolazione, di negoziabilità talvolta inesistenti
(c.d.negoziabilità debole)
481.
477Una diversità di impostazione della regolazione rilevante non solo al livello di capacità di proteggere effettivamente gli interessi di cui il regolatore dichiara di volersi interessare ma anche sul piano dell'appetibilità del nostro paese a livello di investimenti internazionali e come attitudine a trattenere gli investitori italiani e a fornire ancora incentivi sufficienti per generare risparmio a livello nazionale. 478Art.16c.1 reg.consob 16191 del 29 ottobre 2007; art.40 c.1 e2 dir.MIFID; art.2.1.3 c.2 reg.dei mercati
organizzati e gestiti da Borsa italiana spa del 15 gennaio 2009-
479Per gli strumenti finanziari l'art.16 ult.comma reg. Consob n.16191/2007 -reg.intermediari- dispone che tali obblighi siano da adempiere in conformità del reg.CE n.1287/2006 (il cui art.35 ammette per
l'ammissibilità alla negoziazione dei valori mobiliari una nozione ampia di libera trasferibilità concentrata sulla fungibilità dei valori della categoria di riferimento e sull'assenza di restrizioni al trasferimento o sulla presenza di restrizioni indifferenti al mercato cioè che non arrechino rischi di turbativa. Così si considererebbero liberamente negoziabili anche i valori mobiliari non interamente liberati (es. azioni i cui conferimenti in denaro non interamente eseguiti) allorchè vi siano garanzie sulla mancanza di restrizioni alla negoziabilità e siano disponibili informazioni adeguate sullo stato e le conseguenze di detti strumenti. 480Niutta 2008 come gli strumenti del mercato monetario ove l'effettiva negoziazione viene data per scontata dall'inclusione di quei titoli tra quelli contemplati nel regolamento di un mercato monetario di durata non eccedenti i 12 mesi. La semplice e normale destinazione alla negoziazione pare essere un aspetto comune e caratterizzante, al di là dell'astratta negoziabilità, la categoria degli strumenti finanziari; mentre è anche possibile che non sia prevista la circolazione di qualcuno dei contratti appartenenti al novero dei prodotti finanziari (si pensi ai prodotti finanziari assicurativi dei quali distinguere la circolazione della
legittimazione a far valere diritti di credito nascenti dal contratto dalla circolazione del prodotto ammessa solo per l'impresa assicurativa).
481Onza Salamone 2009 Ferme le regole sulla circolazione intermediata, nella duplice intensità di gestione accentrata e gestione accentrata con dematerializzazione dei titoli cartacei -dlgs.213/98 artt.28ss.; art.80ss.Tuf- (a sua volta divisa in assoggettamento forzato o volontario), è interessante notare che nelle fonti regolamentari da un lato il servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari è riservato in punto di ammissione essenzialmente ai valori mobiliari, ai titoli del mercato monetario e alle quote di fondi