La posizione giuridica sottostante

Dopo l'analisi della funzione del documento è necessario scendere ad analizzare la

posizione giuridica soggettiva che esso ha il compito di rappresentare.

La terminologia utilizzata dal legislatore è generica e imprecisa rilevando inoltre il

carattere meramente esemplificativo della elencazione contenuta nell'art.18bis

192

_{. Procedere}

all'esame delle diverse fattispecie, non tassative, elencate da tale articolo pare utile al fine

di individuare il significato da attribuire alla nozione di valore mobiliare nonostante sia

difficile giungere a una nozione generalizzata. Il legislatore mobiliare non ha indicato una

nozione di valore mobiliare né ha definito gli elementi costitutivi della fattispecie ma, al

pari del legislatore nord-americano, ha preferito adottare una tecnica normativa di tipo

casistico.

ART.18BIS l. del 7-6-1974 n.216: 1) documenti o certificati che rappresentano diritti

190La finalità di assicurare l'efficienza del mercato mobiliare presuppone una nozione di valore mobiliare elastica anche se i valori mobiliari suscettibili di deposito presso la Monte Titoli sono solo una parte di quelli negoziabili su tale mercato.

191I requisiti della quotazione o della larga diffusione che i valori depositati debbono possedere mettono in evidenza come essi si riferiscano a operazioni a carattere certamente non individuale; quindi l'istituto della Monte Titoli costituisce un ulteriore strumento per il buon funzionamento del mercato mobiliare, cui sono finalizzate anche altre norme.

in società

193

_{, associazioni, imprese}

194

_{o enti di qualsiasi tipo}

195

_{(vi rientrano le azioni di}

società, i titoli rappresentativi di quote di capitale di enti pubblici esercenti attività

bancaria, i certificati rappresentativi dell'associato in contratti di associazione in

partecipazione

196

_{, le quote di srl ove si ammetta che possano essere oggetto di}

sollecitazione del pubblico risparmio

197

_{); certificati rappresentativi di quote di}

partecipazione a fondi comuni d'investimento mobiliare

198

_{( in essa i servizi di gestione di}

193Esse sono già di diritto contemplate all'interno della nozione di valore mobiliare, in quanto l'art.18c.1 espressamente le contrappone ai valori mobiliari diversi e a qualsiasi altro valore mobiliare. Rispetto a ogni specifico tipo societario è ammissibile la rappresentazione, tramite documenti, delle partecipazioni sociali, essendo sufficiente una mera documentazione probatoria, ininfluente sulla struttura della fattispecie societaria. Un ulteriore elemento interpretativo è ricavabile poi dal coordinamento dell'art.18bis con il testo letterale dell'art.18 nella versione modificata con il d.lgs n.85/92. Si è riconosciuto alle società con sede in Italia la facoltà in via esclusiva di procedere all'acquisto o vendita mediante offerta al pubblico di valori mobiliari diversi dalle azioni, dalle obbligazioni, dagli altri valori negoziabili ad esse assimilabili e dai valori mobiliari negoziabili che permettono di acquistarle, apportando in tal modo un significativo argomento a favore della qualificazione come valori mobiliari delle quote di partecipazione a società non azionarie.

194Notevoli problemi interpretativi suscita l'espressione “diritti in imprese” la quale presenta un'estrema genericità che rende difficile individuarne il contenuto: qualora riferita a situazioni di compartecipazione a imprese collettive si ricadrebbe nell'ipotesi di partecipazione a una società.

195Comprende anche le partecipazioni in enti di carattere pubblico sempre che sia coinvolto l'interesse patrimoniale del risparmiatore come nel caso dei titoli di partecipazione a enti creditizi pubblici emessi dalle casse di risparmio.

196Ferri '87 l'associazione in partecipazione è regolata nel titolo VII del libro del lavoro e la sua disciplina è posta accanto a quella dell'impresa e della società. Detta collocazione appare poco giustificata alla luce tanto del fatto che il fenomeno non si esaurisce nell'ambito dell'impresa ma è fenomeno più generale che può riguardare anche singoli affari quanto nel fatto che il riferimento all'impresa non è un carattere normale o prevalente del fenomeno. Determinante per la collocazione tra i contratti associativi è stata la considerazione che essa è per l'imprenditore un mezzo per ampliare la sua sfera di attività mediante il contributo patrimoniale di altre persone che insieme con lui affrontino i rischi e dividano gli utili

dell'impresa e altresì che per naturale attrazione sono regolati quei rapporti che senza riferirsi all'esercizio dell'impresa si limitano alla partecipazione a un singolo affare o a più affari isolati. Disciplinata

all'art.2549cc: sono elementi essenziali l'attribuzione di una partecipazione agli utili da parte

dell'associante e l'apporto da parte dell'associato il cui corrispettivo è la partecipazione agli utili. La Cass. con sent. n.916 del 9 aprile 1963 ha definito la partecipazione alle perdite dell'associato elemento solo eventuale. L'unico limite all'autonomia delle parti nell'impossibilità che sull'associato gravino perdite superiori al suo apporto. L'associazione è un contratto destinato esclusivamente a regolare i rapporti tra associante e associato a differenza di quanto avviene per la società all'elemento negoziale non si aggiunge alcun elemento organizzativo. Non vi è alcuna nuova entità giuridica soggettivamente e oggettivamente autonoma. Sotto l'aspetto economico l'associazione in partecipazione realizza un fenomeno di

cooperazione di forze economiche in vista di un risultato che è comune economicamente. Gli associati tra loro non hanno alcun rapporto giuridico. La struttura del contratto è quella propria dei contratti di scambio ma la sostanza è quella dei contratti associativi: l'apporto è solo un mezzo per realizzare una cooperazione economica in un dato campo. La gestione come la titolarità dell'impresa spetta

all'associante. La parte dell'associato negli utili e nelle perdite è quella stabilita nel contratto e le proporzioni tra esse in piena libertà delle parti salvo taluni limiti generali. Nella realtà economica più recente accade che la posizione dell'associato sia incorporata in una serie di titoli frazionari emessi all'ordine e destinati a circolare sul mercato: i certificati immobiliari.

197Righini '93 se diffuse tra il pubblico e se oggetto di sollecitazione del pubblico risparmio, sono valori mobiliari le quote di srl in quanto rappresentano una partecipazione a un'impresa sociale nella quale il socio al pari dell'azionista non ha la gestione dell'attività d'impresa, non ha il controllo del suo

patrimoni consentiti dalla legge mediante operazioni aventi a oggetto valori mobiliari)

199

_;

2) documenti o certificati rappresentativi

200

_{di un credito}

201

_{o interesse}

202

_{, negoziabile}

203

_e

non

204

_{(di cui fanno parte le obbligazioni anche convertibili o con opzione, e le operazioni}

di cessione pro soluto di crediti derivanti da contratti di locazione finanziaria); 3) dai

documenti o certificati rappresentativi di diritti relativi a beni materiali o di proprietà

immobiliari (che sembra essere caduta in desuetudine dopo l'era dell'atipico)

205

_{; 4)}

documenti o certificati idonei a conferire diritti di acquisto di uno dei valori mobiliari

investimento se non a posteriori in sede di approvazione del bilancio. Ricompresi pure i documenti o i certificati che rappresentano indirettamente diritti in società associazioni imprese o enti di qualsiasi tipo. Chi ha voluto individuare i certificati di partecipazione a un fondo comune di investimento ha

espressamente preso atto dell'intermediazione nella proprietà del fondo stesso.

198Il significato dell'espressione documenti o certificati indirettamente rappresentativi dei diritti di cui sopra potrebbe forse ricavarsi dalla espressa inclusione in questa categoria dei titoli emessi dai fondi comuni di investimento. Si parlerebbe di casi nei quali i valori mobiliari precedentemente elencati siano oggetto di un investimento indiretto in cui si determini un vantaggio economico solo attraverso l'inclusione

all'interno del patrimonio dell'emittente di nuovi valori mobiliari rappresentativi della posizione giuridica venutasi a creare. Ciò si verifica nei fondi comuni di investimento mobiliare ove i titoli e le altre attività finanziarie oggetto mediato dell'investimento vengono a confondersi nel patrimonio del fondo, entità giuridicamente distinta da quello dei singoli risparmiatori e le cui quote rappresentate da documenti o certificati costituiscono un nuovo valore mobiliare espressione del rapporto fra singolo risparmiatore e fondo, rapporto giuridicamente distinto da quello relativo alla proprietà del fondo sui singoli valori che lo compongono. Questa conclusione non impedisce, a dimostrazione del carattere esemplificativo della elencazione, che i certificati rappresentativi delle quote di fondi comuni di investimento possano essere classificati anche fra i documenti rappresentativi di diritti di enti di qualsiasi tipo, ma permette di attribuire un qualche significato a un'espressione “indirettamente rappresentativi” che sarebbe di assai difficile interpretazione Libonati '84.

199Un punto critico dello sviluppo della teoria del valore mobiliare. Tale fenomeno nella disciplina della sollecitazione del risparmio si sviluppa secondo tre fasi. La prima: l'inclusione, motivata ex post, nell'ambito dell'art.18 dei servizi di gestione patrimoniale svolti da società fiduciarie, quando fossero offerti mediante sollecitazione del pubblico risparmio (in virtù della redditività del servizio professionale della fiduciaria per la selezione e la gestione dinamica di tali valori, e della specifica remunerazione. Escluse senza ragioni le gestioni patrimoniali rese dalle banche). La seconda: art.2c.2 disposizioni generali sui prospetti del 1989 scompariva il riferimento alla fiduciaria, in un quadro legale che ammetteva altre limitazioni sotto il profilo soggettivo. La terza: la relazione Consob al regolamento n5286, capo III: il documento informativo per i clienti di quanto fatto dal soggetto intermediatore, autonomo dal prospetto informativo, giacchè il servizio di gestione di patrimoni tra i servizi di intermediazione indicati dall'art.1 c.1 l.n.1/91, comporterà il venir meno dell'obbligo di redazione e pubblicazione del prospetto informativo.

200È da ritenere che il credito alluda non solo alle obbligazioni pecuniarie bensì al lato attivo di qualsivoglia obbligazione di restituzione. Autorevole dottrina (Carbonetti '89) avverte che l'esplicito riferimento a un interesse a carattere patrimoniale può addirittura essere costituito da mere aspettative. Il binomio credito/interesse è per ipotesi scientemente voluto al fine di differenziare situazioni giuridiche che realizzano un tipico rapporto di scambio dalle situazioni nelle quali la causa è attenuata dall'elemento associativo e per le quali non si ipotizza il diritto a una specifica prestazione di restituzione eventualmente arricchita dai frutti, bensì il diritto a un determinato complessivo contegno (svolgimento di un'attività con professionalità e correttezza) strumentale al perseguimento di un risultato finale. In questa prospettiva all'interesse per una determinata operazione economica segue l'aspettativa di un risultato finale economicamente utile. Per certi versi utilizzabile l'opinione della CONSOB che si è espressa nel delimitare i confini della nozione di valore mobiliare distinguendo tra investimento finanziario (ove alla sollecitazione risponde un'aspettativa di profitto) e di consumo. Solo le prime possono costituire offerte di valori mobiliari ai sensi della legge 216 del 74.

suddetti

206

_{( vi rientrano titoli rappresentativi di diritti di sottoscrizione o di acquisto di}

titoli appartenenti a una della suddette categorie

207

_{, e forse anche i futures}

208

_{e le options}

quando riguardino i valori mobiliari)

209

_.

Tranne che per l'ultima categoria, la predetta ripartizione sembra evocare la

tradizionale distinzione di titoli di credito in titoli di partecipazione, titoli di credito in

senso stretto e titoli rappresentativi di merci ma trattasi di una somiglianza meramente

esteriore perchè può costituire valore mobiliare anche un documento che non sia titolo di

(nucleo centrale della disciplina cartolare) passa in secondo piano se è vero che l'impianto della disciplina dei valori mobiliari e della sollecitazione del pubblico risparmio ha come obiettivo la tutela del risparmio diffuso e sollecitato. Non occorre pertanto che il documento rappresentativo di un credito abbia le caratteristiche dell'incorporazione o della destinazione alla circolazione. Sufficiente che serva a identificare l'avente diritto alla prestazione o a consentire il trasferimento del diritto senza l'osservanza delle forme proprie della cessione all'art.2002. Così i titoli impropri e i prodotti misti assicurativi finanziari.

202Rimanda alle concezioni che individuano i diritti soggettivi e le altre posizioni giuridiche attive, a carattere patrimoniale, come interessi giuridicamente protetti o poteri attribuiti a singoli a tutela di tali interessi -le mere aspettative o a diritti di partecipazione in affari di qualunque tipo-. Affine alla

definizione di interest che costituisce negli ordinamenti anglosassoni di common law, il termine più vasto possibile per indicare un right, claim, title, share, quota o partecipazione in un bene o diritto, o il bene o il diritto stesso; ricorre in una serie svariata di contesti il che ne rende impossibile una definizione univoca. Lo stesso termine indica di volta in volta un diritto in genere o una quota di esso, un interesse giuridico, un diritto sottoposto a condizione o a termine, un diritto acquisito, un'aspettativa di diritto o una mera aspettativa, uno status, una situazione giuridica e anche un'obbligazione relativa a un bene

determinato(right). Lo stesso indica anche più specificamente un advantage o beneficial interest cioè il diritto di un beneficial owner o beneficiary siccome distinto da quello del trustee che è un bare o un legal owner.

203Con riferimento alla negoziabilità l'allusione è a fenomeni circolatori non necessariamente cartolari. La locuzione più che indicare una caratteristica del documento (rilevante sia che circoli sia che non venga destinato alla circolazione) sembra esprimere un giudizio di valore in termini di irrilevanza della destinazione alla circolazione ai fini di individuazione della fattispecie valore mobiliare.

204Rabitti '92 sostiene che nel sistema dell'art.18bis l'espressione “interesse negoziabile e non” richiama qualsiasi partecipazione a operazioni di massa offerte mediante la tecnica della sollecitazione del pubblico risparmio nella quale chi emette il valore mobiliare sollecita il risparmiatore a investire promettendogli un profitto. La formula è affine al concetto di investment contract elaborato dall'esperienza nord americana (un contratto per mezzo del quale un risparmiatore investe in un'impresa gestita da altri e si attende che il gestore gli procuri un profitto). Non importa che la partecipazione sia rappresentata da un certificato formale.

205Da ricomprendere preferibilmente documenti o certificati rappresentativi di diritti su beni quando però i beni siano oggetto di un contratto che offra al sottoscrittore o all'acquirente del valore mobiliare un reddito prodotto dalla gestione da parte di un terzo. Il rapporto tra il possessore del valore mobiliare e il bene oggetto dell'investimento è mediato com'è nel caso delle azioni di società o del certificato di partecipazione a un fondo comune di investimento mobiliare.

206Espressione che rievoca quella alla lett.c) del c.1 della l.216/74 nella nuova formulazione di cui al d.lgs.85/82 e cioè i valori mobiliari negoziabili che permettono di acquisire i valori mobiliari di cui alla lett.a) e b).

207La menzione di considerare i certificati emessi dagli enti di gestione fiduciaria esempio della categoria appare singolare: questi, più che idonei ad attribuire diritti di acquisto dei valori mobiliari di proprietà dell'ente di gestione, oggetto indiretto dell'investimento effettuato dai sottoscrittori, possono qualificarsi come esempio di certificati indirettamente rappresentativi di altri valori mobiliari. Se tali certificati dovessero costituire il parametro immaginato la corrispondente categoria dovrebbe ricomprendere solo quei documenti che si riferiscano a valori mobiliari facenti parte del patrimonio di altro soggetto e da costui amministrati come quelli emessi dagli enti di gestione fiduciaria e dai fondi comuni di investimento

credito.

L'elencazione contenuta nell'art.18bis

210

_{si riferisce a una molteplicità di fattispecie}

non riconducibili a unità pertanto necessario guardare ad altri dati.

Si è investigato oltre ogni qual modo sulle parole usate dal legislatore trascurando

però profili in grado di dare più respiro all'opera interpretativa: la comparazione con altri

ordinamenti

211

_.

La nozione di VALORE MOBILIARE riproduce, con qualche diversità, la formula

mobiliare.

208 Lord Justice Slade : un contratto future è un impegno giuridicamente vincolante a consegnare o prendere in consegna a una data futura una determinata quantità di merce o uno strumento finanziario a un prezzo convenuto. Il contratto è standardizzato sotto ogni aspetto fatta eccezione per il prezzo e i termini di consegna. La standardizzazione consente di scambiare lo stesso contratti con altri del medesimo periodo. Reg. in tema di società di intermediazione mobiliare adottato dalla Banca d'Italia d'intesa con la Consob, il 2-7-91: insiste sul requisito dell'uniformità e fa riferimento alle due nature del future, di contratto di vendita a termine quando ha oggetto valore mobiliare e di contratto differenziale.

209Reg. in tema di società di intermediazione mobiliare adottato dalla Banca d'Italia d'intesa con la Consob, il 2-7-91 art.49: insiste sulla standardizzazione e si collega implicitamente alla negoziabilità. La

negoziazione di questi strumenti non avviene alla stregua di un titolo di credito ma in pratica, sul piano economico, ogni posizione aperta in un mercato di questi oggetti può essere chiusa solo da un operazione identica ma di segno contrario, mentre sul piano giuridico si ha stipula di un nuovo contratto e poi compensazione delle ragioni di debito e credito nascenti da contratti di segno contrapposto. Sia nella disciplina della sollecitazione del pubblico risparmio sia in quella dell'intermediazione mobiliare, strumenti, che non hanno natura di titoli di massa o di investimento, qualificati come valori mobiliari per la ricorrenza di elementi distintivi ritenuti sufficienti per assorbimento nell'ambito delle discipline medesime. Così pure La disciplina dell'insider trading, l.n.151/91 non fornisce una definizione del valore mobiliare a differenza della direttiva 89/592/C.E.E. Lacuna presto colmata dal regolamento di attuazione della legge n157/91 che li definisce valori mobiliari quotati. Gli swaps sono certamente contratti a termine ma non vertono su strumenti finanziari essendo piuttosto essi strumenti finanziari (art.49 reg. Banca d'Italia sulle sim ). Tra le attività di intermediazione mobiliare la quasi totalità concerne il mercato primario oltre il secondario e quindi prescindono dal requisito della negoziabilità. Pur essendo un derivato finanziario questo viene assimilato ai valori mobiliari per i fini della vigilanza prudenziale.

210Il tenore sin troppo generico dell'art.18bis è stato specificato e integrato dai successivi interventi della Consob ( come le disposizioni generali sui prospetti del 1989, poi sostituite dal regolamento sulle offerte pubbliche, le quali menzionavano le fattispecie più spesso ricorrenti o che erano state esaminate dalla Commissione negli anni passati).

211Ferrarini Weigmann '93: Carbonetti dedica puntuali considerazioni al diritto belga e a quello statunitense in tema di valeur mobiliere e security al fine di evidenziare come la definizione di valore mobiliare data dal nostro art.18bis risulta essere appunto una pseudo-definizione. In verità non sembra consentito alcun raffronto tra la definizione italiana e quella belga perchè pur assolvendo alla medesima funzione

utilizzano categorie concettuali diverse. La definizione belga ricomprende tutte le fattispecie che ricadono nell'ambito della disciplina della sollecitazione del pubblico risparmio, anche diverse dal valore

mobiliare. La securities regulation americana e il droit financier belga erano ben presenti al legislatore quando ha formulato la disciplina in commento come si evince dal testo dell'audizione del 30 giugno 1982 alla Commissione Finanza e Tesoro del Senato in Riv Soc 1983 314ss. e la relazione della stessa commissione allegata alla l.77/83 sui fondi di investimento mobiliare in Riv Soc 1983 267ss. In sostanza le esperienze statunitense e belga costituiscono argomento ermeneutico in quanto richiamate

espressamente dal legislatore. Vito Chionna 2011 il legislatore italiano può avere verosimilmente risentito dell'influenza anche di questi fenomeni giuridici giungendo a riproporre la distinzione tra Securities (strumenti finanziari) e Investment Contract (prodotto finanziario). Gianluca Brancadoro 2005: L'uso della locuzione valore mobiliare non offre però particolari spunti ricostruttivi se non la volontà di ricorrere a una espressione meno impegnativa e più concisa in luogo di locuzioni di genere, titoli di credito e titoli ad essi equiparabili ovvero similari. Solo emblematico il richiamo ai valeurs mobilières e

francese di valeurs mobilieres

212

_{. La legge francese ricorre alla nozione di valeur mobilière}

in contrapposizione agli effects de commerce per distinguere i titoli di investimento dai

titoli individuali al pari della tradizione italiana che differenzia i titoli di massa

213

_{dai titoli}

individuali

214

_{. Valeurs mobilières e titoli di credito di massa hanno in comune il fatto di}

essere strumenti per il cui tramite si realizzano fenomeni di raccolta del risparmio e della

mobilizzazione della ricchezza

215

_.

La nozione di valore mobiliare accolta dal diritto francese è seguita dal diritto

comunitario

216

_{. Il nucleo essenziale del valore mobiliare comunitario è rappresentato dalle}

alle securities anglosassoni. Carbonetti '96 il legislatore ha adottato come metodo definitorio quello in uso nei paesi di common law della definizione estensionale o denotativa in quanto indicante gli oggetti cui correttamente applicabile la parola definita.

212Vincenzo Vito Chionna 2011: valeur mobilière rappresentava unitariamente quei particolari beni mobili caratterizzati dall'esistenza di un documento strumentale all'incorporation du droit dans un certificat che attribuiva diritti identici a tutti i risparmiatori che l'acquistavano e dalla negoziabilità con le forme di

Nel documento Alla ricerca degli strumenti finanziari obbligazionari (pagine 67-90)