La nozione di Valore mobiliare

Si è detto che la categoria dei valori mobiliari abbia tratto nuova linfa dalla Direttiva

MIFID in quanto la stessa oltre a costituire una classe della più ampia categoria degli

strumenti finanziari assume nell'ambito del Tuf una valenza regolamentare autonoma

484

comuni di investimento, dall'altro il detto servizio di gestione accentrata postula per l'ammissione tra le diverse condizioni la libera trasferibilità e l'integrale liberazione (in difetto dei quali ricorre una gestione con evidenza separata -art.16 c.1 lett.b reg. Consob 22 febbraio 2008-) ovvero, ecco il punto, requisiti soddisfatti dagli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato ex art.35 reg.n.1287/2006/CE.

482La libera negoziabilità degli strumenti finanziari facilita il reperimento delle risorse per l'impresa giacchè fornisce al risparmiatore un'alternativa al rimborso anticipato talvolta addirittura impossibile ovvero il facile smobilizzo.

483Come l'esclusione dei titoli azionari ex art.2346c.1 sul punto Stagno d'Alcontres 2004, Santoro 2003, ovvero limitando o escludendo la loro tendenzialmente libera circolabilità.

484Onza Salamone 2009 sia il legislatore comunitario che quello nazionale non individuano con certezza la nozione di valore mobiliare adottando un linguaggio neutro. L'uno e l'altro si limitano a indicare che per valori mobiliari si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali. La definizione di valore mobiliare a differenza di quella di strumento finanziario nel Tuf non sarebbe una mera elencazione bensì consentirebbe di valorizzare la formula idoneità alla negoziazione nei mercati dei capitali a differenza della trasferibilità. Quanto detto lungi dall'essere una definizione immobile, rinvia alla disciplina onde stabilirne la connessione di congruità con la fattispecie.

rispetto alle altre categorie (quote di OICR, titoli del mercato monetario, derivati

485

_{) che}

concorrono a completare la macro-categoria citata. Alcuni hanno sostenuto che trattasi di

“nuovi

486

_{” valori mobiliari non in funzione del solo ambito di operatività degli intermediari}

finanziari né unicamente per la disciplina della sollecitazione all'investimento e la

regolazione dei mercati finanziari. Il valore mobiliare si è adattato ai tempi e alle

evoluzioni dei mercati e alle nuove forme di investimento finanziario conservando però un

tratto identificativo cioè la “atipicità”.

La tecnica definitoria utilizzata dal legislatore, lungi dall'essere un'elencazione di

beni o una definizione rigida, si avvale di due strumenti: uno identificativo della

caratteristica essenziale dei valori, l'altro esemplificativo di taluni beni dotati di quella

caratteristica.

Nell'esemplificazione normativa all'art.1c.1-bis Tuf si percepisce il connaturato

aspetto atipico della categoria: il lessico legislativo che utilizza spesso la locuzione “altri

titoli” o “qualsiasi altro titolo” evidenzia la naturale apertura

487

_{della classe dei valori}

mobiliari a ricomprendere ogni titolo che indipendentemente dal nomen sia negoziabile nel

mercato di capitali.

L'art.1 c.1-bis Tuf così dispone: per “valori mobiliari” si intendono categorie di

valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: a) le azioni

di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership

488

_{o di altri soggetti e}

485Vincenzo Vito Chionna 2011 i valori mobiliari danno diritto agli investitori-titolari di ottenere prestazioni di dare -es. liquidazione all'investimento- da chi ha scelto di finanziare direttamente; nel caso delle quote di OICR l'investitore ha anche diritto a prestazioni di fare -come la consulenza nella gestione dinamica in monte del denaro raccolto a finanziamento di soggetti non scelti direttamente dall'investitore-. Gli strumenti all'art.1c.1-ter sono funzionali alla realizzazione di operazioni di investimento c.d.a breve che si concludono al massimo nei 12-18 mesi; i valori mobiliari sono strumentali alla realizzazione di

operazioni di investimento senza particolari limiti temporali. Valori mobiliari e derivati di natura profondamente diversa.

486Amorosino 2008 per accentuare la discontinuità con quella che era l'elaborazione teorica sui valori mobiliari tra tutti Salamone '95.

487Onza Salamone 2009 Se le categorie di valori mobiliari sono aperte e i valori mobiliari sono una categoria di strumenti finanziari potranno darsi un numero indefinito di categorie di valori mobiliari le quali amplieranno in modo indefinito la categoria degli strumenti finanziari costituita dai valori mobiliari. 488Niutta 2009 Mentre è assolutamente chiaro che le quote di srl non possano appartenere alla lett.a, non

pare assodata la definizione di cosa appartenga effettivamente al novero dei titoli di partnership se cioè l'indicazione possa essere ritenuta o meno comprensiva anche di almeno alcuni dei titoli emessi a fronte di un'associazione in partecipazione o riferibili anche alle azioni (art.2c.1 lett.m Reg.Emittenti si limita a definire titoli di capitale come valori negoziabili senza riferirsi alla loro quotazione; il fatto della diffusione si lega a circostanze di mercato che solo parzialmente possono essere collegate a

determinazioni della società emittente in quanto alla base la scelta di investire è del risparmiatore. Altra questione è relativa al fatto che la società abbia emesso varie categorie di azioni ove naturale che il rapporto dell'emittente col mercato è legato alla diffusione delle sue azioni ordinarie che di fatto rappresentano la categoria in cui si esprime la totalità delle sgs dell'azionista ma anche lo strumento finanziario sul quale s'incentra l'attenzione del mercato) non quotate sui mercati regolamentati (dopo la

certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito

489

_{, compresi i}

certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato

che permette di acquisire

490

_{o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere}

491

_;

d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con

riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a

rendimenti, a merci, a indici o a misure

492

_.

Né l'art.1 c.1-bis né altra disposizione del Tuf sembra aver conferito espressamente al

MIFID l'attività di facilitare il ricorso al risparmio per le imprese tramite la creazione di organizzazioni che agevolino il collocamento sul mercato di prodotti finanziari o la circolazione di valori mobiliari rientra ora nell'attività riservata agli intermediari finanziari costituita da servizi e attività di investimento aventi a oggetto strumenti finanziari -in luogo del reg. Mercati si rinvia al Reg.Intermediari.) nè diffuse (art.2325-bis cc. e art.116c.1 Tuf).

489Niutta 2008 Esclusi dalla lett.a, in virtù del solo richiamo da parte del Tuf all'art.2351c.5cc., gli strumenti all'art.2346c.6 e 2349 c.2 cc. Questi ultimi rientrano nella lett.b a fianco di un gran numero di altri strumenti finanziari nuovi previsti dalla riforma di diritto societario tra i titoli di debito (2411c.3 e art.2447-terc.1 lett.e e art.2438 richiama gli strumenti finanziari emessi dalle società cooperative ex art.2526cc.) e conferma deriva non tanto dalla normativa secondaria (art.98bis e 122bis del Regolamento Emittenti) quanto da considerazioni desunte dall'ambito di applicazione di quella disciplina da

circoscrivere alle società quotate e a quelle emittenti strumenti finanziari diffusi ai sensi del combinato art.2325bis e art.2-bis e 108 del Regolamento Emittenti della Consob. Il c.4 dell'art.2-bis suddetto stabilisce infatti che l'applicazione della disciplina regolamentare è riservata esclusivamente alle emissione di titoli di debito non solo caratterizzati dall'applicazione di alcune norme codicistiche ma anche da requisiti dimensionali (misura minima dell'apporto di risorse finanziarie realizzato con l'emissione -l'art.129 Tub dispone ora solo su strumenti finanziari- e da un numero di soggetti cui imputare l'apporto -art.2bis c.4 reg.emittenti per individuare un emittente obbligazioni diffuse in maniera rilevante; art.2c.1 lett.n i valori mobiliari di cui all'art.1c.1bis Tuf lett.b) e d) da includere tra gli strumenti diversi dai titoli di capitale definiti alla lett.m evidentemente riferibile alla lett.a) e c) ).

490Per definire il contenuto dei warrants si è scelto di ricorrere al termine acquisire in luogo di acquistare che avrebbe limitato l'utilizzo dello strumento alla sola compravendita del sottostante (l'art.2 c.1 lett.d parla di valori che non solo conferiscono la facoltà di acquistare ma anche quelli che diano facoltà di sottoscrivere nuovi strumenti finanziari) dando così rilievo alla funzione dello strumento finanziario sia per il mercato primario -i valori alla lett.a e b- che per quello secondario del sottostante (l'art.44 reg.Intermediari adottato con delibera Consob 16190 del 29 ottobre 2007 lascia supporre che le lett.c e d dell'art.1 c.1-bis Tuf insieme alle lett.d e j del c.2 costituiscono strumenti finanziari complessi i quali sono collocabili presso il pubblico solo previo giudizio di appropriatezza e se sussistono frequenti occasioni di smobilizzare l'investimento sul mercato e senza costi eccessivi. Rordorf 2001 il ricorso all'espressione acquisire è comprensibile anche se si considera che il contenuto delle opzioni di cui alla lett.c e d del c.1bis può consistere sia in un opzione call che in una put; Fauceglia 2000 la scelta del termine acquisire è azzeccatissima laddove si consideri che il prezzo dello strumento ricade sempre su chi acquisisce

l'opzione).

491Il warrant resta disponibile anche per veicolare il diritto di sottoscrivere nuovi valori mobiliari da emettere oltre che per acquistare o vendere quelli già in circolazione a condizioni predefinite (c.d. strike price cioè il prezzo di esercizio, il valore da corrispondere al titolare del warrant in vista dell'acquisizione del sottostate a mercato fermo, fuori dalle negoziazioni in continua e per un corrispettivo predefinito). Conferma dal fatto che ugualmente quotati sul medesimo mercato MTA sia le azioni che i warrants e le obbligazioni convertibili, mentre basta passare ai covered warrants e il contesto delle eventuali negoziazioni si sposta al SEDEX (securities scambiate sui mercati e quindi regolamentate) 492Si riferisce ai covered warrants e ai certificates (la differenza tra i quali più tenue al punto che i

certificates si identificano per il fatto di replicare un'attività sottostante come i covered warrants). L'inclusione dei certificates tra gli strumenti finanziari corrispondenti ai valori mobiliari rientra nella ricostruzione della categoria come una tipologia relativamente chiusa: ogni nuovo titolo frutto

Ministero dell'Economia e delle Finanze, come fa il c.2bis a proposito dei derivati, o ad

altro Ministero il potere di individuare con proprio regolamento nuove tipologie di valori

mobiliari da ricomprendere nella fattispecie al c.1bis. Forse è la stessa previsione generale

del potere regolamentare di cui all'art.18c.5lett.a Tuf a consentire per via di interpretazione

analogica e/o estensiva che il Ministero possa individuare anche dei nuovi tipi di valori

mobiliari che possano essere scorporati dagli altri nuovi strumenti finanziari. A fronte di un

iter così macchinoso potrà risultare più agevole un intervento a livello di normativa

primaria per integrare uno degli elenchi all'art.1Tuf.

Si tratta di valori che sembrano

493

_{caratterizzati per la loro negoziabilità sul mercato}

dei capitali e che risultano nel maggior dei casi (lett.c) effettivamente negoziati sui mercati

regolamentati o nelle altre sedi stabilite in modo da essere conoscibili ai risparmiatori

italiani come possibile oggetto di investimento caratterizzato dall'essere agevolmente

smobilizzato

494

_.

Un titolo non negoziabile nel mercato dei capitali non può rientrare nel novero dei

valori mobiliari; la stessa nozione di negoziabilità resta tuttavia piuttosto indefinita. Se

dunque il dato normativo non risulta di per sé sufficiente a chiarire del tutto i caratteri tipici

della fattispecie necessari per individuare il pacchetto normativo applicabile

specificatamente a ciascuna di esse è assolutamente evidente come si debba puntare a una

ricostruzione funzionale della medesima disciplina.

La dottrina

495

_{esclude che con la negoziabilità ci si riferisca all'idoneità del titolo a}

cui ai commi 1bis e 2 dell'art.1Tuf, altrimenti tra i prodotti finanziari non titolarizzati al c.1 o tra i prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione alla lett.w-bis). Oltre alla differenza relativa al sottostante che può anche non coincidere con altri valori mobiliari di cui alle precedenti lettere ma corrispondere ad altre variabili di mercato (come corso di valute o rendimenti o tassi d'interesse) o al prezzo delle merci o dipendenti da dati obiettivi -diversità che si esprime nella scelta di uno specifico ambito di mercato per le negoziazioni (come la negoziazione di strumenti finanziari derivati su energia elettrica e gas art.66-bis Tuf)- l'aspetto caratterizzante per la tipologia è relativo alla necessità di un regolamento per contanti da definire su base differenziale (e come carattere da riscontrare in queste due forme pure l'effettiva negoziazione su un meccanismo di mercato capace di incentivare i comportamenti virtuosi e la distribuzione ottimale di risorse scarse).

493Il riferimento all'astratta negoziabilità sembrerebbe coerente con la previsione dell'art.2343-ter lì dove indica la possibilità di conferire in spa valori mobiliari o strumenti del mercato monetario al prezzo medio ponderato degli ultimi 6 mesi chiaramente a condizione che gli stessi strumenti finanziari fossero negoziati nel medesimo periodo su un mercato regolamentato. I criteri alternativi suggeriti all'art.2343 suggeriscono quale carattere dominante i nuovi valori mobiliari l'effettiva negoziazione.

494Libonati '99 parla di mobilizzazione della ricchezza come funzione tipica dei titoli di credito e detta attitudine pare ora carattere dei nuovi valori mobiliari come si desume dal tipo all'art.1c.1bis lett.d che prevede un regolamento in contanti e dalla normale negoziazione alla lett.c. Inoltre si citi l'art.43c.1 e l'art.44 c.1 lett.b e c Reg.Intermediari n16190 della Consob.

495Niutta 2009 dal tenore letterale dell'art.1c.1bis pare non essere caratteristica tipica dei valori mobiliari la semplice negoziabilità che può interessare anche solo il mercato primario e si distingue dall'attitudine a circolare riferibile anche al mercato secondario invece propria solo di quella species dei prodotti

essere negoziato su mercati regolamentati ma riconduce il riferimento alla più ampia

nozione di mercato di capitali che include ma non coincide col mercato regolamentato.

Per negoziabilità di un valore mobiliare deve intendersi la sua idoneità a essere

oggetto di transazioni e quindi di trasferimenti: nei casi di dubbio dovrà farsi uso di un

giudizio essenzialmente desumibile dalla prassi dei mercati finanziari. La trasferibilità del

bene non è condizione però sufficiente per poterlo considerare valore mobiliare occorrendo

a tal fine l'agibilità dello scambio del bene medesimo, che renda cioè il valore

potenzialmente negoziabile su un mercato

496

_{e quindi che sussistano le precondizioni per}

un incontro semplificato (agevolato) di flussi di domanda e offerta del valore mobiliare

497

_.

L'interferenza tra la disciplina primaria e secondaria dettata per le questioni societarie

e quelle di mercato finanziario legate ai medesimi valori mobiliari è verificabile solo per

alcuni di essi ma anche qui a prevalere è la logica del mercato. Il reg.Mercati adottato dalla

CONSOB con delibera n.16191 del 29 ottobre 2007 consente di inquadrare il diritto dei

mercati finanziari nel diritto d'impresa

498

_.

coincidente con gli strumenti finanziari. I valori mobiliari non sono semplicemente circolabili ma in quanto effettivamente quotati su mercati regolamentati o comunque diffusi tra gli investitori (perchè si applichino gli artt.93-bis ss. il requisito dell'effettiva negoziazione anche per gli strumenti alla lett.c e d art.1c.1bis Tuf) la loro attitudine alla negoziazione ha assunto una rilevanza normativa tale da determinare l'applicazione di una regolazione eteronoma ad hoc (e addirittura di una self-regulation ad opera del SGM nonché eventualmente anche di una regolazione da parte degli intermediari medesimi come le singole SGR ovvero gli internalizzatori sistematici e i market maker anche nell'ambito della gestione di sistemi multilaterali di negoziazione su base continua autonomo servizio di investimento art.1c.5lett.e Tuf). 496Niutta 2009 pare che la funzione della fattispecie corrispondente alla categoria dei valori mobiliari si

riferisca all'attuale ed effettiva negoziazione. Se l'impiego di valori mobiliari facilita in generale la capacità della spa di attrarre le risorse finanziari di cui abbisogna per svolgere la sua attività è solo l'effettiva quotazione ovvero la diffusione degli stessi valori mobiliari come oggetto di scambio su sistemi multilaterali di negoziazione il fattore che può in concreto incentivare una scelta di investimento offrendo una possibilità reale di rapido disinvestimento senza costi eccessivi. I valori mobiliari sono sì

caratterizzati dalla mera astratta negoziabilità e la loro effettiva negoziazione compete all'emittente secondo una ponderazione tra un più agevole accesso ai finanziamenti legati alla quotazione sui mercati regolamentati e la contendibilità del controllo o instabilità degli assetti proprietari che rappresenta il costo specifico del primo.

497Onza Salamone 2009 che lo scambio di valori possa riguardarsi anche prospettivamente come integrante flussi di domanda e offerta. Agibilità dello scambio alla quale sembra manifestamente funzionale la riconoscibilità del valore in una categoria rispondendo a un'istanza di omogeneità e di riconoscibilità socio-economica da reputarsi quale precondizione per l'instaurarsi di flussi di domanda e offerta. Dall'elencazione esemplificativa del Tuf dunque può desumersi che: a) per i valori elencati la potenziale negoziabilità sul mercato di capitali al pari della riconducibilità a una categoria è dal legislatore

presupposta; b) è ormai inconferente la coppia conoscitiva/descrittiva tipico/atipico, i valori non elencati non essendo atipici in senso proprio bensì essendo oggetto al vaglio della negoziabilità e dell'assunzione in categoria, vaglio dal quale sono dispensati i valori elencati. Quanto agli strumenti finanziari derivati dispensati perchè hanno a oggetto i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere. Quanto agi strumenti alla lett.c si richiede una concreta e stabile negoziazione.

498La scelta di un dato regolamento di mercato nelle opzioni dell'impresa operate da una SGM o dall'intermediario- internalizzatore sistematico o market maker nonché di istituire o gestire un sistema multilaterale di negoziazione

È il caso di enfatizzare il carattere imprenditoriale (come regolata negli ambiti

definiti da ciascuno degli ordinamenti settoriali) dell'attività di gestione dei sistemi

multilaterali di negoziazione, dei mercati regolamentati, degli internalizzatori sistematici e

dei cc.dd.market makers. La ricostruzione dell'attività in discorso come impresa consente

una calibratura del sistema: si statuisce infatti che tale attività rientri sotto l'ombrello

costituzionale agli artt.41 e 47 per i quali ogni limitazione alla libertà di iniziativa

economica privata nei cc.dd. ordinamenti settoriali deve attingere la propria ratio

nell'utilità sociale (nel caso di specie dall'incentivo al risparmio e all'impiego produttivo

dello stesso); si facilita la necessaria congrua remunerazione dell'attività dell'impresa che

organizza e gestisce un sistema di scambi; si aiuta l'incontro tra il nostro ordinamento e

quello comunitario o internazionale in punto di regolazione del mercato dei capitali

499

_.

L'interesse alla massimizzazione dei ricavi motiva sia la SGM che l'intermediario

finanziario, qualunque sia la sua veste

500

_{, a favorire il collocamento sul mercato di valori}

mobiliari e la loro negoziazione; da questo discende la possibilità dell'emittente di reperire

agevolmente risorse sul mercato ma anche l'effettiva liquidabilità dell'investimento per il

risparmiatore interessato a disinvestire

501

_.

La regolazione della negoziazione dei valori mobiliari in sede di collocamento

(quindi strumenti finanziari soggetti alla disciplina del collocamento dei prodotti

finanziari) prevede gli obblighi informativi agli artt.94ss. Tuf e degli art.13

ss.Reg.Emittenti ma anche il contrappeso legato all'eventuale responsabilità

dell'intermediario ex art.100bis Tuf

502

_{. La regolazione del collocamento di strumenti}

499Assai importante il tema della necessità di attrarre i capitali disponibili anche a livello internazionale ed evitare una fuga di capitali nazionali e il tema della concorrenza pilotata, sulla scia delle scelte vincenti di uno degli stati membri, dall'UE tramite le Direttive Comunitarie.

500Il market maker da inquadrare nella negoziazione per conto proprio e la remunerazione si limita allo spread tra prezzo d'acquisto e quello di vendita del valore mobiliare sul quale s'incentra l'operazione; l'internalizzatore sistematico da raffrontare a quella del gestore di sistemi multilaterali di negoziazione come questo bilaterale ma a differenza del secondo il nostro è parte necessaria in tutte le negoziazioni che si realizzano sul sistema e la sua remunerazione a seconda del servizio di investimento in cui si

concretizza la sua attività; i gestori dei sistemi multilaterali di negoziazione al pari di una SGM di un mercato regolamentato mirano alle commissioni di intermediari e di emittenti quotati.

501L'accesso dell'impresa al mercato dei capitali giustifica la comprensione della gestione dei sistemi multilaterali di negoziazione tra i servizi di investimento.

502L'incentivo alla negoziazione è dato non solo dalle commissioni riferite alla stessa ma anche da quelle dovute dall'emittente per il collocamento (termine utilizzato nel Tuf senza precipuo contenuto: art.1c.1 lett.t, art.31 e..) o da quelle ulteriori che siano pagate ciclicamente per l'ammissione di valori alla quotazione su un mercato regolamentato (art.16 reg.Mercati; l'accesso diretto al mercato di capitali senza

Nel documento Alla ricerca degli strumenti finanziari obbligazionari (pagine 154-162)