Il processo di revisione della MIFID era iniziato con la consultazione della
Commissione Europea del 2010 e la successiva proposta dell’ottobre 2011
532, ma solo a
inizio 2014 il Consiglio dell’Unione aveva raggiunto un accordo di massima con il
Parlamento Europeo sui testi della direttiva e del regolamento. La nuova regolamentazione,
costituita dalla Direttiva 2014/65/UE (c.d. MIFID II
533) e dal Regolamento n.600/2014
(MIFIR
534), è entrata in vigore a inizio luglio
535.
La revisione della MiFID (nel seguito “MiFID II”) e del relativo regolamento si è
resa necessaria in quanto gli sviluppi del mercato degli intermediari finanziari, a seguito
della crisi, hanno dimostrato le debolezze di alcuni dei principi cardine della MiFID
a decorrere dal 31 dicembre 2016.
532I problemi emersi a seguito della crisi dei mercati del 2008 hanno condizionato fortemente l’attività di revisione della direttiva MIFID sin dal G20 di Pittsburgh del 2009.
533Direttiva MiFID II (o MiFID Review) 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE- relativa ai contratti di garanzia finanziaria- e la direttiva 2011/61/UE – sui gestori di fondi di investimento alternativi-. Detta Direttiva modifica i requisiti specifici concernenti la prestazione dei servizi di
investimento, il campo di applicazione delle esenzioni previste dalla direttiva attuale, i requisiti
organizzativi e le norme di condotta per le imprese di investimento, i requisiti organizzativi per le sedi in cui avvengono le negoziazioni, l’autorizzazione e gli attuali obblighi vigenti per i fornitori di servizi di dati, le facoltà delle autorità competenti, le sanzioni e la normativa applicabile alle imprese di paesi terzi che operano tramite una succursale.
534Il Regolamento MiFIR illustra i requisiti relativi a (i) la divulgazione al pubblico di dati sulla trasparenza delle negoziazioni ed alle autorità competenti di dati sulle operazioni, (ii) l’eliminazione delle barriere per un accesso non discriminatorio alle stanze di compensazione, (iii) la negoziazione obbligatoria di derivati presso sedi organizzate, (iv) le attività di vigilanza specifiche sugli strumenti finanziari e sulle posizioni in derivati e (v) la prestazione di servizi da parte di imprese di paesi terzi che non dispongono di una succursale
535L’articolo 93, paragrafo 1 della Direttiva (UE) 2016/1034 ha posticipato la data di applicazione della direttiva 2014/65/UE (MiFID II) al 3 gennaio 2018. Ha inoltre prorogato dal 3 luglio 2016 al 3 luglio 2017 il termine entro cui gli Stati membri adottano e pubblicano le disposizioni legislative, regolamentari e amministrative necessarie per conformarsi alla direttiva. Https://www.prometeia.it/it-it/l-atlante/il- mercato-del-risparmio/mifid-eldquo-atto-secondoerdquo-che-cosa-cambia.aspx?
idC=64658&idO=33093&LN=it-IT#sthash.WlVS6UC8.dpuf . Http://www.advisoronline.it/guide/mifid- 2.action : MiFID II non solo riprende gli obiettivi della direttiva originale (MiFID I), ma ne amplifica il campo di azione. In particolare, dovrebbe stendere l'ambito di applicazione della direttiva agli strumenti finanziari non regolamentati, e riguarderà anche i soggetti che attualmente operano su diverse piazze finanziarie, includendo operazioni particolari, come "over the counter" e le "commodities". Inoltre MiFID II si collegherà con altre normative/direttive in fase di revisione/elaborazione, quali: OTC
regolamentazione degli strumenti derivati; regolamentazione delle infrastrutture di post-trading OTC (EMIR: European Market Infrastructure Regulation); MAD: aggiornamento della Direttiva Market Abuse; SDA: regolamentazione dei Sistemi di Deposito Accentrato; regolamentazione delle differenze in termini di trattamento legale dei titoli (Securities Law Directive, SLD).
(struttura regolamentare incentrata sui mercati azionari regolamentati) e la presenza di aree
che necessitavano di un rafforzamento delle regole, adattandole a un mercato sempre più
complesso, caratterizzato da un crescente ampliamento degli strumenti finanziari e dei
sistemi di trading. Considerato che la maggior parte degli aspetti oggetto di riesame sono
già contemplati dall’attuale quadro normativo, la proposta di revisione mantiene, in linea
generale, inalterato lo schema regolamentare attuale, pur importando ambiti e contenuti
non disciplinati dalla MiFID. Negli auspici, le nuove regole miglioreranno il
funzionamento del mercato dei capitali a beneficio dell’economia reale e sono ritenute
strumenti essenziali per rendere i mercati più sicuri, aperti e responsabili e per recuperare
la fiducia degli investitori dopo la crisi finanziaria.
La MiFID II interviene pertanto per disciplinare un più articolato universo di mercati
di scambio
536, nonché i famigerati sistemi di trading ad alta frequenza, attraverso i quali
passa ormai una quota rilevante delle transazioni sui mercati telematici più evoluti.
MiFID II intende poi rafforzare il regime di trasparenza delle negoziazioni (la MiFIR
amplierà il regime di trasparenza pre/post negoziazione attualmente previsto per le azioni
ad una più ampia gamma di strumenti equity
537e non equity
538) e i presidi di tutela degli
investitori. I principali interventi in tema di protezione degli investitori mirano, in estrema
sintesi, a una maggiore responsabilizzazione degli intermediari
539, a una maggiore
536L’ambito di applicazione della Direttiva risulta ampliato a seguito dell’introduzione di un nuovo servizio di investimento consistente nella gestione di sistemi di negoziazioni organizzati (Organised Trading
Facilities o OTF) e di una nuova categoria di strumenti finanziati rappresentati dalle quote di emissione.
Sono stati inoltre modificati in senso restrittivo taluni regimi di esenzione applicabili agli intermediari che negoziano materie prime e ai market makers.
537Con riferimento agli strumenti “equità”, gli operatori dei mercati regolamentati, MTF e OTF saranno soggetti a requisiti di trasparenza pre-negoziazione. Essi dovranno pubblicare i prezzi in offerta e in vendita, dati sulla domanda, i prezzi esposti sui loro sistemi e le indicazioni di interesse cui può esser dato corso su base continuativa durante il normale orario di negoziazione. Ciò comporta un significativo ampliamento dell’ambito di applicazione del regime di trasparenza previsto dalla MiFID, che attualmente si applica soltanto alle azioni ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato. Le autorità competenti avranno facoltà di accordare esenzioni dal rispetto dei requisiti di trasparenza di pre- negoziazione per strumenti equity in particolari circostanze. Anche l’ambito applicativo dei requisiti di trasparenza post-negoziaizone per strumenti equity è stato ampliato rispetto a quanto previsto dalla MiFID, sia con riferimento ai tipi di strumenti interessati sia con riferimento alle sedi di negoziazione (compresi MTF e OTF).
538La MiFIR introdurrà requisiti di trasparenza pre/post negoziazione anche per le negoziazioni in strumenti non-equity trattati su mercati regolamentati, MTF e OTF. Gli operatori saranno tenuti a pubblicare prezzi correnti di offerta e di vendita e i dati circa la domanda sulla base di quei prezzi su base continuativa durante i normali orari di negoziazione. Potranno essere accordate esenzioni per le vendite ai blocchi, per le indicazioni di interesse formulate in esito a richieste di quotazioni e per i sistemi di negoziazione vocale che superano determinati volumi cosi come per alcuni strumenti illiquidi.
539La struttura commissionale dei prodotti e la remunerazione spettante alle imprese di investimento deve essere coerente coi principi di indipendenza e neutralità della consulenza. Le nuove regole avranno impatti significativi sulle imprese che dovranno riconsiderare la loro struttura commissionale, le procedure in essere per la gestione dei rapporti con le controparti qualificate e garantire un livello più
consapevolezza degli investitori (grazie alla disponibilità di informazioni più dettagliate e
più frequenti) e, infine, a un rafforzamento dei poteri sia ex-ante che ex post delle Autorità
di vigilanza.
La MiFID II, oltre a definire le caratteristiche del servizio di consulenza
indipendente
540e a rafforzare la normativa sulla valutazione di adeguatezza
541e gli obblighi
di comunicazione alla clientela
542, per la prima volta, dispone misure specifiche in tema di
prodotti finanziari.
elevato di tutela degli enti locali e degli enti pubblici. Inoltre, la possibilità di effettuare negoziazioni secondo lo schema dell'"execution only" sarà limitato a un numero più ristretto di strumenti finanziari. La percezione di commissioni o altre utilità di natura non monetaria sarà proibita nell'ambito della
prestazione di servizi di consulenza e di gestione patrimoniale. Le imprese di investimento saranno tenute a rendere pubbliche le cinque principali sedi di negoziazione nelle quali sono stati eseguiti gli ordini dei clienti nell'anno precedente per ciascuna categoria di strumenti finanziari. L’ESMA e le autorità di vigilanza nazionale avranno facoltà di vietare o limitare la distribuzione di taluni prodotti finanziari. 540Le imprese di investimento che offrono il servizio di consulenza devono comunicare al cliente se la
consulenza è fornita su base indipendente oppure no e se forniranno al cliente una valutazione periodica dell’adeguatezza (suitability) degli strumenti raccomandati. Riguardo alla possibile affermazione anche in Italia della consulenza indipendente, modello distributivo molto sviluppato sul mercato inglese, dove è soggetto già da inizio 2013 a un nuovo più stringente sistema di regolamentazione (Retail Distribution Review), la revisione della MiFID dovrà preliminarmente accompagnarsi al definitivo avvio della vigilanza sui consulenti indipendenti e, in particolare, alla nascita dell’Albo/Registro dei consulenti indipendenti (persone fisiche e società), che porti al tanto atteso e quanto mai auspicabile “livellamento del campo di gioco”. Il requisito di indipendenza sarà determinato sulla base di diversi fattori, tra cui il fatto che gli investimenti siano selezionati tra una gamma diversificata di strumenti finanziari e l'assenza di"inducements" - saranno consentiti unicamente benefici di natura non monetaria purché “non
significativi” e sempre che non pregiudichino la capacità dell'impresa di agire nel miglior interesse dei clienti (ad es., attività di formazione sulle caratteristiche dei prodotti) -.
541Gli obblighi di verifica circa l’adeguatezza degli investimenti troveranno applicazione anche alla prestazione di servizi di consulenza e di gestione. Obblighi di semplice appropriatezza trovano applicazione ai servizi privi di una componente consulenziale. Si noti al riguardo che le tipologie di prodotti ritenuti non complessi sono state ridotte di talché la verifica di adeguatezza dovrà effettuata con riguardo a: 1) azioni, non quotate o negoziate su MTF, fondi non armonizzati ovvero fondi armonizzati che incorporano componenti derivate; 2) obbligazioni e altri titoli di debito non quotati o negoziati su MTF; 3) titoli di debito che presentano componenti derivate o quelli che "presentano una struttura che rende difficile per i clienti comprendere i rischi connessi all'investimento"; 4) tutti gli investimenti per i quali l’impresa abbia concesso un finanziamento all'investitore.
Da ultimo, i fondi armonizzati strutturati saranno esclusi dal novero degli strumenti non complessi con la conseguente impossibilità di commercializzare questi prodotti in assenza di un rapporto di consulenza. 542Come noto, in base al dettato della MiFID, l’impresa di investimento che eroga il servizio di consulenza o
di gestione del portafoglio è tenuta ad acquisire le informazioni necessarie in merito alle conoscenze ed esperienze del cliente in materia di investimenti, riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla situazione finanziaria e ai suoi obiettivi di investimento. Con la MiFID II tale norma viene integrata. Innanzitutto, nel definire gli strumenti finanziari adeguati al cliente, si fa esplicito riferimento alla necessità di individuare la capacità dello stesso di sopportare eventuali perdite e la sua tolleranza al rischio. In secondo luogo, se l’impresa raccomanda un pacchetto di prodotti o servizi, la valutazione di adeguatezza va fatta sull’intero pacchetto. Infine, quando effettua consulenza agli investimenti, l'impresa, prima che la transazione sia conclusa, deve informare il cliente sulle motivazioni che hanno portato a ritenere l'operazione di investimento consigliata coerente con le sue caratteristiche. Si rafforzano inoltre gli obblighi di comunicazione alla clientela su costi e oneri connessi ai servizi di investimento o accessori che devono includere anche il costo della consulenza (se rilevante), il costo dello strumento finanziario raccomandato o venduto al cliente e le modalità con cui il cliente può remunerare il servizio di investimento ricevuto. Le informazioni circa tutte le voci di costo devono essere presentate in misura
Di particolare interesse sono le disposizioni
543finalizzate a ridurre il rischio che i
prodotti finanziari emessi e/o collocati non siano adeguati al cliente finale. In particolare,
le imprese di investimento devono realizzare prodotti concepiti per rispondere alle
esigenze di un target ben definito di clientela e devono adottare una strategia distributiva
compatibile con il target di clientela identificato e misure ragionevoli per assicurare che lo
strumento finanziario sia distribuito al target identificato
544. Contestualmente, alle imprese
di investimento è richiesto di garantire e dimostrare alle Autorità vigilanti che il personale
addetto alla prestazione dei servizi di investimento abbia conoscenze e competenze
adeguate.
Sempre in tema di prodotti, viene ristretto l’insieme degli strumenti sui quali è
possibile prestare il servizio di execution only
545.
Infine, sono rafforzati i poteri in capo alle Autorità nazionali, l’ESMAe l’EBA (per i
depositi strutturati) le quali possono proibire o restringere il marketing e il collocamento di
alcuni strumenti finanziari o depositi strutturati e le attività o pratiche finanziarie
potenzialmente riduttive della protezione degli investitori, della stabilità finanziaria o
dell’ordinato funzionamento dei mercati
546.
aggregata, per consentire al cliente di conoscere il costo complessivo e il suo effetto cumulato sul rendimento dell'investimento. Laddove possibile, tale informazione deve essere fornita almeno una volta all'anno durante la durata dell’investimento.
543Tali disposizioni si applicano sia alle imprese di investimento che emettono strumenti finanziari che a quelle che operano in qualità di distributori e tendono a garantire che ex ante ci sia coerenza tra prodotti emessi e/o collocati e determinati target di clientela.
544Si impone alle imprese d’investimento di non adottare disposizioni in materia di remunerazione, target di vendita o d’altro tipo che potrebbero incentivare il personale a raccomandare ai clienti al dettaglio un particolare strumento finanziario qualora la stessa impresa possa offrire uno strumento differente, più adatto alle esigenze del cliente.
545Già l’attuale legislazione precisa i casi in cui i clienti possono comprare e vendere strumenti finanziari senza l’applicazione dei principi di adeguatezza (suitability) e/o appropriatezza. La MiFID II restringe ulteriormente il campo di applicazione, definendo una lista dei prodotti per i quali si può applicare tale regime, che esclude in particolare i fondi comuni strutturati e, in taluni casi, i depositi strutturati. 546L’intento generale è quello di favorire, quando non di imporre, lo svolgimento delle negoziazioni
all’interno di sistemi di negoziazione regolamentati - siano essi mercati regolamentati veri e propri, sistemi multilaterali od OTF - ovvero internalizzatori sistematici (la cui disciplina viene riformata). Questo intento è inoltre perseguito estendendo i regimi di trasparenza pre e post-trading a una gamma più ampia di strumenti di capitale e di debito. Così MiFIR introduce l’obbligo di negoziare azioni ammesse alla negoziazione su mercati regolamentati o negoziate su gli MTF od OTF ovvero da internalizzatori sistematici esclusivamente presso tali sedi. Le imprese di investimento potranno negoziare azioni al di fuori di quelle sedi solo in maniera non sistematica, regolare o frequente, ovvero su base “ad hoc” oppure in quei casi in cui la negoziazione non contribuisce alla formazione dei prezzi.
Analoga spinta verso la negoziazione presso le sedi di negoziazione soggette a regolamentazione si riscontra con riferimento ai derivati over the counter standardizzati. La MiFIR attribuisce all’ESMA la facoltà di individuare i derivati soggetti agli obblighi di regolamento previsto dall’EMIR che soddisfano requisiti di sufficiente liquidità per essere negoziati unicamente presso o negoziate su MTF o OTF ovvero sedi di negoziazione di paesi terzi ritenute equivalenti.
Nel solco della MiFID II si inserisce, in ambito italiano, la consultazione avviata
dalla CONSOB il 28 maggio 2013 sulla distribuzione di prodotti complessi ai clienti retail.
Con essa si sottopone all’esame del mercato l’ipotesi di introdurre una serie di presidi per
il rafforzamento della tutela del risparmio, che comprendono anche la raccomandazione
agli intermediari di astenersi dal commercializzare agli investitori retail alcune tipologie di
prodotti connotati da più alta complessità
547e di distribuire prodotti a complessità
comunque elevata
548solo nell’ambito di servizi di consulenza cd. “evoluta”.
Si richiede
inoltre agli intermediari di tenere in debita considerazione nelle policy aziendali gli
orientamenti dell’ESMA
[in materia di distribuzione di prodotti complessi e in materia di
product governance dei prodotti strutturati diretti al retail.
Merita evidenziare infine come la MiFID 2 si proponga di aumentare l’ampiezza del
mercato unico consentendo allo stesso tempo all’Unione Europea di essere l’interlocutore
principale a livello internazionale su tutte le questioni attinenti alla regolamentazione
finanziaria per tutti gli Stati membri “with one voice”
549.
A oggi è appena iniziato il processo che porterà all’applicazione della MiFID II nelle
legislazioni nazionali, quindi è difficile queste regole per garantire un’adeguata protezione
degli investitori, tema molto caro alle Autorità di Vigilanza e molto importante per
ristabilire la fiducia degli investitori e il corretto funzionamento del sistema finanziario.
547Nello specifico, l’Autorità di Vigilanza identificherebbe come prodotti complessi quelli derivanti da operazioni di cartolarizzazione di crediti o di altre attività (ad esempio Asset Backed Securities), prodotti finanziari per i quali, al verificarsi di determinate condizioni o su iniziativa dell’emittente, sia prevista la conversione in azioni o la decurtazione del valore nominale, prodotti finanziari credit linked (esposti ad un rischio di credito di soggetti terzi), prodotti finanziari, ad esclusione degli OICR, con leva maggiore di 2 o incorporanti quattro o più componenti derivative, strumenti finanziari derivati non negoziati in trading venues con finalità diverse da quella di copertura.
548Si tratterebbe di prodotti finanziari, ad esclusione degli OICR, incorporanti tre componenti derivative; prodotti finanziari con pay-off legati a indici che non rispettano gli Orientamenti Esma del 18 dicembre 2012 relativi agli ETF; strumenti finanziari derivati diversi da quelli non negoziati in trading venues con finalità diverse da quelle di copertura; UCITS “strutturati” come definiti dall’art. 36 del Regolamento UE n. 583/2010; obbligazioni perpetue; prodotti finanziari, ad esclusione degli UCITS, con leva maggiore di 1 e fondi comuni d'investimento c.d. alternative (non UCITS) che investono in crediti e/o in operazioni di cartolarizzazione, o in titoli di società in crisi.
549La MiFID 2 introdurrà un regime armonizzato per l’accesso ai mercati dell’Unione da parte di soggetti insediati in paesi terzi basato su una valutazione di equivalenza dei paesi terzi svolta dalla Commissione. Il nuovo regime troverà applicazione unicamente alla prestazione di servizi e attività di investimento su base transfrontaliera nei confronti di investitori professionali e di controparti qualificate.