8.1 La direttiva MIFID
8.1.2 Recepimento della MIFID
Al fine di dare attuazione all'interno del proprio ordinamento giuridico alla direttiva
2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 Aprile 2004 relativa ai mercati
degli strumenti finanziari (c.d.Market in Financial Instruments Directive nota con
l'acronimo MIFID), l'Italia
392, dopo un complesso e lungo processo di recepimento, ha
prima modificato il testo del Tuf con il d.lgs. 17 settembre 2007 n.164
393e ha poi adottato
una serie di regolamenti.
Il 29 ottobre 2007
394la Consob, secondo la direttiva di secondo livello 2006/73/CE
contenente le norme di esecuzione della MIFID, ha adottato due nuovi regolamenti di
attuazione del Dlgs.n.58/1998 (Tuf) in materia rispettivamente di mercati (c.d. reg. mercati,
delibera Consob n.16191 del 29 ottobre 2007 in GURI del 2 novembre 2007 n.255) e di
intermediari (c.d. reg. intermediari, delibera Consob n.16190 del 29 ottobre 2007 in GURI
del 2 novembre 2007 n.255) che si vanno ad aggiungere al regolamento della Banca
d'Italia e della Consob in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che
prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio (c.d. reg. congiunto
trading on line, dispone che il contratto giunga a conclusione on line, la disciplina nazionale invece richiede la forma scritta come requisito di validità del contratto nella maggior parte dei casi.
390Qualunque contratto avente per oggetto servizi finanziari concluso tra un fornitore e un consumatore nell'ambito di un sistema di vendita o di prestazione di servizi a distanza organizzato dal fornitore che, tale contratto, impieghi esclusivamente una o più tecniche di comunicazione a distanza fino alla conclusione del contratto stesso.
391Come qualsiasi servizio di natura bancaria creditizia assicurativa servizi pensionistici individuali, di investimento e di pagamento
392Stefano Bastianon 2008: Quanto al nostro paese inoltre l'attuazione della MIFID assume rilevanza non soltanto sotto il profilo prettamente giuridico del rispetto degli obblighi di derivazione comunitaria ma anche sotto il profilo sociale della necessità di apprestare adeguate forme di protezione degli investitori in un momento storico nel quale ancora forte lo scandalo suscitato dalle vicende legate alla vendita dei titoli Cirio, Parmalat e Argentina.
393D.lgs. 17 settembre 2007 n.164 di attuazione della direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari che modifica le direttive 85/611/CE, 93/6/CE e 200/12/CE e abroga la direttiva 93/22/CE.
ai sensi dell'art.6 c.2-bis del Tuf in GURI del 2 novembre 2007 n.255)
395.
La MIFID è stata recepita con il dlgs. 17.9.2007 n.164 recanti modifiche al Tuf.
Tra le novità:
a) il nuovo art.6c.2 Tuf che dispone la possibilità per Consob e Banca d'Italia di
mantenere o imporre nei regolamenti obblighi aggiuntivi
396a quelli previsti dalla direttiva
(2006/73/CE);
b) le valutazioni di adeguatezza e appropriatezza delle operazioni, disposte sì nella
MIFID ma tradotte nel testo italiano in modo particolare
397;
c) quanto alla nozione di controparte qualificata in base alla normativa italiana
(art.58 par.4 regolamento Intermediari) il consenso dell'intermediario è richiesto sia nel
caso in cui la controparte qualificata chieda di essere trattata come un cliente professionale
sia nel caso in cui chieda di essere trattata come un cliente al dettaglio mentre in forza della
normativa comunitaria (art24 par.2 MIFID e artt.50 par.2 dir.2006/73/CE) in quest'ultimo
caso il consenso dell'intermediario non è richiesto. Inoltre secondo il regime italiano non ci
è possibilità di divenire controparte qualificata su richiesta ex art.50 par.1c.2
dir.2006/73/CE;
d) Quanto alla categoria dei clienti professionali se a livello comunitario sono
considerati tali i soggetti pubblici o privati elencati nell'Allegato II della MIFID (c.d.clienti
professionali di diritto), a livello nazionale l'art.27 par.1 lett.d del reg. intermediari
395La Banca d'Italia ha anche approvato il regolamento in materia di capitale minimo e di operatività all'estero delle Sim, nonché di modalità di deposito e sub-deposito delle disponibilità liquide e degli strumenti finanziari della clientela e quello in materia di vigilanza prudenziale delle Sim (GURI del 28 novembre 2007 n.277).
396Solo nei casi eccezionali in cui tali obblighi sono obiettivamente giustificati e proporzionati, tenuto conto della necessità di fare fronte a rischi specifici per la protezione degli investitori o l'integrità del mercato che non sono adeguatamente considerati dalle disposizioni comunitarie, e se almeno una delle seguenti condizioni è soddisfatta: rischi specifici assai rilevanti considerata la struttura del mercato italiano o se gli stessi emergono o diventano evidenti dopo l'emanazione delle disposizioni comunitarie pertinenti per materia.
397Se il legislatore comunitario distingueva tra il concetto di prodotto/servizio adeguato e prodotto/servizio appropriato riservando l'aggettivo suitable al concetto di adeguatezza e l'aggettivo appropriate per indicare il concetto di appropriatezza, tale distinzione inesistente nella versione italiana. Il traduttore italiano riferiva l'aggettivo adatto indistintamente al concetto di adeguatezza e a quello di appropriatezza. Il legislatore italiano invece riserva l'aggettivo adatto solo al concetto di adeguatezza mentre destina l'aggettivo appropriato al solo concetto di appropriatezza (reg.intermediari artt.39 par.1, 42 par.3, nonostante il capo I titolo II e l'art.40 palesino l'espressione adeguato si è proceduti alla sottolineatura di adatto). Distintamente dalla lettera della MIFID, nel caso in cui l'intermediario non sia in grado di effettuare la valutazione di adeguatezza, all'impresa di investimento non è impedito di raccomandare o prestare il servizio richiesto
introduce la distinzione tra cliente professionale privato
398e cliente professionale pubblico
(art.27 par.1 lett.d reg. intermediari)
e) Con riferimento agli obblighi di trasparenza, tenendo a mente il considerando 46
della MIFID, si menzionino l'art.79-bis c.2 Tuf
399e l'art 32 del reg.mercati
400i quali
costituiscono però una zavorra per le imprese di investimento italiane in termini di
competitività con le imprese estere per le quali vige il solo obbligo per le azioni.
f) Anche con riferimento agli strumenti finanziari si registrano alcune differenze. Ai
sensi della MIFID gli strumenti finanziari sono soltanto quelli previsti nell'Allegato I sez.C
della medesima direttiva (valori mobiliari, strumenti del mercato monetario e quote di un
organismo di investimento collettivo nonché talune specie di strumenti finanziari
398Se soddisfa i requisiti all'Allegato n.3 del reg.intermediari che esclude i governi nazionali e regionali, gli enti pubblici che gestiscono il debito pubblico, le banche centrali e le istituzioni internazionali, al contrario compresi nella formula comunitaria
399L'articolo attribuisce alla Consob quando ciò si renda necessario per assicurare l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell'investitore il potere di estendere alle operazioni aventi a oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni il regime di trasparenza pre/post trade applicabile alle operazioni su azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati
400Sugli obblighi per la società di gestione e dei soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione di prevedere adeguati meccanismi di trasparenza pre/post trade aventi a oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni tenuto conto dell'insieme dei dati rilevanti
derivati
401). Più complessa la classificazione operata dal legislatore italiano
402.
In conclusione il nuovo approccio legislativo in ambito comunitario oltre ad aver
disegnato un quadro normativo di un certo rilievo si è tradotto in un elevato grado di
regolamentazione dei mercati il cui fulcro è l'investitore, la cui tutela passa attraverso un
sistema di obblighi informativi e comportamentali posti a carico degli intermediari
finanziari salvo talune attenuazioni.
9 Cosa si intende oggigiorno con le locuzioni Valori mobiliari,
Prodotti finanziari e Strumenti finanziari.
Il sistema regolatorio italiano del mercato finanziario si fonda su tre categorie
concettuali cui corrispondono altrettanti beni suscettibili di formare oggetto di diritti.
Queste categorie -art.1 c.1-bis (valori mobiliari), c.2 (strumenti finanziari) e c.1 lett.u
(prodotti finanziari)
403Tuf- costituiscono a un tempo l'oggetto e il fulcro della disciplina
401Sezione C strumenti finanziari (4) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati ("future"), "swap", accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti su strumenti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o di altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti. (5) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati ("future"), "swap", accordi per scambi futuri di tassi di interesse ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l'esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti oppure possa avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione). (6) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati ("future"), "swap" ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l'esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti purché negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione. (7) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati ("future"), "swap", contratti a termine ("forward") ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci che non possano essere eseguiti in modi diversi da quelli citati al punto C.6 e non abbiano scopi commerciali, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richieste di margini. (8) Strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito. (9) Contratti finanziari differenziali. (10) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati ("future"), "swap", contratti a termine sui tassi d'interesse e altri contratti su strumenti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, quando l'esecuzione debba avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o possa avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti (invece che in caso di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione del contratto), nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non altrimenti citati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richieste di margini.
402Art.1 c.1 lett.u Tuf introduce il concetto ignoto alla normativa comunitaria di primo e secondo livello di prodotti finanziari; la lett.w-bis si riferisce espressamente a prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione parimenti non contemplati a livello comunitario -Art.2 Esenzioni c.1 MIFID - 403Costi 2008 dove mette in relazione le tre nozioni di cui propone una prima ricostruzione organica a
del mercato finanziario dettata dal Tuf a seguito del recepimento della MIFID
404.
L'analisi semantica dell'art.1 Tuf ci regala, in apparenza
405, l'immagine cara alla
tradizione polacca delle matrioske
406: la categoria dei prodotti finanziari comprende al
proprio interno la categoria degli strumenti finanziari e quest'ultima comprende a sua volta
la categoria dei valori mobiliari. In altre parole tutti i valori mobiliari sono strumenti
finanziari ma non viceversa, tutti gli strumenti finanziari sono prodotti finanziari ma non
viceversa e tutti i valori mobiliari sono prodotti finanziari ma non viceversa
407.
La stessa analisi evidenzia come tutte le definizioni normative delle categorie siano
formulate sempre al plurale a sottolineare che la definizione di un tipo singolo è compito
arduo tenuto conto della varietà, pure di contenuto, di queste categorie. La poliedricità di
queste categorie si evince anche dalle formule impiegate nelle stesse definizioni, in
particolare i prodotti e strumenti finanziari comprendono ogni “altra forma di investimento
di natura finanziaria” e i valori mobiliari “ possono essere negoziati nel mercato dei
capitali”. In sostanza il legislatore non ha previsto un sistema tassonomico chiuso ma ha
fatto ricorso a strumenti lessicali generici ed elastici delineando categorie giuridiche dai
confini mobili e con una naturale propensione all'atipicità che soddisfa l'esigenza di
adeguamento dell'ordinamento giuridico ai mutamenti della realtà economica e
sistema.
404Niutta 2009: MIFID modificata dalla direttiva 2006/31/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 5 aprile 2006 e attuata dalla direttiva 2006/73/Ce della Commissione del 10 Agosto 2006 e dal regolamento 1287/2006 della Commissione del 10 Agosto 2006.
405Onza Salamone 2009 vi sono strumenti finanziari che non prestandosi per ragioni strutturali a formare oggetto di un'offerta al pubblico – posizioni contrattuali su futures- non potranno ritenersi prodotti finanziari contro ogni interpretazione letterale. Tra strumento finanziario e prodotto finanziario pare ricorrere un rapporto non di genere a specie bensì da ricostruire in base alla disciplina: appare
contraddittorio disciplinare la specie di strumento finanziario e poi estendere una parte di regole al genere prodotti finanziari emessi da imprese assicurative e da banche.
406Vincenzo Vito Chionna 2011 si tratta di un sistema, per i più prevalentemente tassativo, di cerchi concentrici di tre diverse nozioni giuridiche che concorrono a definire la nozione di investimento
finanziario, secondo tecniche di redazione normativa di tipo casistico proprie delle esperienze di common law.
407Miola 2002 art.94 ricomprendendo tra i prodotti finanziari sia gli strumenti finanziari sia ogni altra forma di investimento di natura finanziaria, ipotizza così l'esistenza di altri prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari.
finanziaria
408409.
Da verificare se le categorie prima menzionate godano, oltre dell'acclarata autonomia
definitoria e concettuale, anche di un'autonomia sostanziale e con essa un'autonoma
rilevanza a fini regolatori, ferma la prospettiva del legislatore finanziario che, nella
disciplina di intermediari, mercati ed emittenti quotati, si avvale di esse a differenti fini.
La definizione di prodotti finanziari nel Tuf post-MIFID rimane immutata.
I prodotti finanziari, oltre rappresentare oggetti di diritti, costituiscono un pilastro
tanto della disciplina dell'appello al pubblico risparmio in specie ai fini dell'applicazione
delle regole che governano sia l'offerta al pubblico sia l'offerta pubblica di acquisto e
408Salamone '95 L'elenco di prodotti contenuto nell'art.1c.2 (vecchio) Tuf deve ritenersi tassativo: non è infatti possibile ricondurre tutti i membri dell'elencazione a un concetto unitario suscettibile di
comprendere fenomeni ulteriori rispetto a quelli individualmente elencati. Basso '98 Soluzione coerente al fine per cui la legge, attraverso elencazioni tassative, limita l'esercizio di diritti attribuiti in via generale, specialmente se si tratta di diritti costituzionalmente garantiti, perchè sottesa una particolare istanza di certezza giuridica: in effetti la definizione di strumento finanziario dettata principalmente in funzione dell'esigenza di delimitare l'ambito della riserva di attività a favore delle imprese di investimento e dunque di una disciplina limitativa della libertà di iniziativa economica. Conferma dall'art.18c.5 la quale dispone la normativa regolamentare per integrare le definizioni, in quanto garantisce maggiore certezza, e dalla direttiva 93/22 che dispone definizioni vincolanti e chiuse essendo base per adempimenti di obblighi comunitari. Contra Lener '97 che parla di formula amplissima simile al concetto fisico di buco nero. Mastropaolo 2002: l'aver omesso qualunque definizione dal punto di vista qualitativo consente di affermare il carattere non tassativo della definizione contenuta nella legislazione italiana circa gli strumenti finanziari perchè le singole sottoclassi sono definite con importati temperamenti. Sebbene l'art.2c.1 dlgs 23 luglio 1996 n415 sia stato abrogato, resta pur sempre previsto dall'art.18c.1 lett.a Tuf l'ampliamento in via amministrativa della categoria a scopo si evitare divaricazioni tra definizione legale e tecniche finanziarie di mercato. Il significato del termine strumenti finanziari riveste una triplice importanza: normativa perchè permette di riferire la disciplina, pratica perchè gli operatori
quotidianamente si pongono domande sull'appartenenza di un bene alla categoria in questione, dottrinale perchè il Tuf tratta degli strumenti finanziari, della loro emissione e del loro collegamento coi mercati regolamentati e con gli intermediari lasciando al dibattito interpretativo l'interessse di muoversi alla ricerca di una definizione delle qualità del nostro. Carbonetti '96.
409Tuttavia detto catalogo risulta solo apparentemente chiuso se si considera l'ampiezza delle formule impiegate per definire le singole categorie di strumenti finanziari. Si pensi alle espressioni “altri titoli rappresentativi di capitale di rischio” ( american depository receipts e gdr Ventoruzzo '99), altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali” (eventuali titoli ibridi; Lamandini 2001: se negoziabili, ricompresi nella nozione di strumenti finanziari in quanto titoli rappresentativi di capitale di rischi e di debito), “titoli normalmente negoziati sul mercato monetario”, “qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire gli strumenti indicati, combinazioni di contratti o di titoli indicati nelle precedenti lettere” nella previgente formulazione del Tuf: vi è un evidente apertura alla prassi e alla stessa creatività dei mercati finanziari Lener '98 accentuata dalla genericità in particolare delle descrizioni dei vari tipi di strumenti finanziari derivati.
scambio (disciplinate agli art.93bis ss. Tuf e rispettivamente definite all'art.1c.1 lett.t
410e
v
411Tuf), quanto della disciplina dei contratti relativi alla prestazione dei servizi di
investimento (art.23 c.4 Tuf esclude l'applicazione del Titolo VI Capo I Tub al
collocamento dei prodotti finanziari nonché alle operazioni e servizi parte dei prodotti
finanziari disciplinati all'art.25-bis o alla Parte IV del Titolo II Capo I Tuf -offerta al
pubblico di sottoscrizione e vendita-)
412.
Non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da
strumenti finanziari (art.1.c.1lett.u) il che equivale a dire che sono prodotti finanziari, e
quindi loro applicabile la disciplina sul collocamento
413, i depositi bancari o postali
rappresentati da strumenti finanziari cioè da obbligazioni o altri titoli di debito
414(es.i
certificati di deposito emessi da banche)
415.
La distanza
416tra i prodotti finanziari e gli strumenti finanziari viene confermata da
410Offerta al pubblico di prodotti finanziari relativa in genere al mercato c.d.primario (ma eventualmente anche al secondario -caso di titoli originariamente offerti a investitori istituzionali o professionali che intendono successivamente dismetterli collocandoli sul mercato attraverso un'offerta al pubblico-): “Ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”.
411La quale norma per il collocamento presso il pubblico rinvia quanto al numero di soggetti e
all'ammontare complessivo dell'operazione alla misura indicata nel regolamento previsto dall'art.100c.1 lett.b)e c) -art.34-ter reg.emittenti che fissa i casi di inapplicabilità della disciplina regolamentare e primaria (e assieme all'art-34quater sui requisiti delle imprese per iscriversi nel registro vale a definire il novero degli strumenti rilevanti per il mercato)-. La disposizione poi specifica che non costituisce offerta pubblica di acquisto o scambio quella avente a oggetto titoli emessi da banche centrali degli Stati comunitari: le istanze di protezione degli oblati vengono così attenuate in ragione della natura pubblica dell'offerente, dell'incidenza della normativa comunitaria sul diritto interno e in virtù del principio del mutuo riconoscimento tra Authorities.
412Niutta 2009 in vista della disciplina dell'appello al pubblico risparmio -fuori dai canali assicurativi disciplinati a sè- i prodotti finanziari talvolta si sostanziano in strumenti finanziari e talaltra addirittura in nuovi valori mobiliari.
413Niutta 2009 il collocamento può riguardare anche il mercato secondario dal momento che l'art.25c.1 Tuf pone a fianco della sottoscrizione il collocamento per puntualizzare che l'immissione sul mercato può riguardare sia titoli da emettere che titoli già emessi ma sottoscritti dall'intermediario o acquisiti (es.pretty woman) o concernere titoli non quotati per i quali occorre conseguire un dato livello di diffusione in vista della quotazione -Niutta Riv. Soc. 2009-. Il collocamento entra pure nell'endiadi all'art.30 e alla fattispecie all'art.32 che regolano rispettivamente offerta fuori sede e a distanza.
414Rientrano tra questi titoli pure quelli emessi da srl ai sensi dell'art.2483 cc. Anche se caratterizzati nella loro circolazione dalle conseguenze previste dalla medesima disposizione Cabras 2004; Niutta 2009 detti titoli però non sono fatti per circolare sul mercato dei capitali; Spada 2003.
415Niutta 2009 paiono restare fuori, sul piano della funzione, dal concetto di prodotti finanziari e
conseguentemente di strumenti finanziari quei contratti cui segue una diversa configurazione giuridica della disponibilità monetaria del contraente, come per il conto corrente bancario (la liquidità delle imprese diviene in virtù del contratto moneta scritturale), e che neppure danno luogo all'emissione di titoli che configurano a loro volta strumenti finanziari.
416Onza Salamone 2009 Tra strumento finanziario e prodotto finanziario pare ricorrere un rapporto non di genere a specie bensì da ricostruire in base alla disciplina. Niutta prodotti,strumenti.. in RDC 2009 10-11- 12 p.822 la differenza in punto di disciplina tra prodotti e strumenti finanziari pare potersi riassumere