Vi è una terza tipologia di contratti swap, pacificamente non assimilabile a quelle appena descritte che è costituita dai credit default swap (cds). Accordi ascrivibili ai c.d. derivati di credito.
Storicamente essi appaiono solo in una fase successiva e rappresentano “l’ultima grande generazione di derivati finanziari”; i cds fanno la loro
213 Ferrario, op. cit., 259. 214 Inzitari, op. cit., 964 s.
comparsa, prima sporadicamente alla fine degli anni ottanta per poi affermarsi pienamente verso la metà degli anni novanta del secolo scorso.215
Il cds è “un contratto in forza del quale una parte, contro una somma ricevuta dall’altra parte, assume l’obbligo di effettuare una prestazione patrimoniale a favore di quest’ultima al verificarsi di un evento futuro e incerto legato all’inadempimento degli obblighi o all’aumento delle probabilità di inadempimento di un soggetto determinato nel contratto”.216
La parte che è tenuta alla prestazione incerta (sia sotto il profilo della sua esistenza sia sotto quello della esatta portata) è detta protection seller; l’altra parte che versa un corrispettivo fisso alla ricerca di copertura in caso di inadempimento del debitore è detta protection buyer.
Lo schema appena richiamato costituisce una versione elementare dei cds, poiché può anche succedere che il protection buyer non sia titolare di alcun credito ma cerchi esclusivamente di guadagnare sul possibile inadempimento di un debitore verso un creditore di un rapporto obbligatorio cui egli è estraneo. Avremo allora un c.d. naked credit default swap.
Il debitore del debito “originario” cui sono legate le vicende del cds è chiamato ente di riferimento. L’evento può essere dei più vari, inerenti sia, in generale, al patrimonio del debitore, sia, nello specifico, al credito stesso (dichiarazione d’insolvenza, liquidazione della società, inadempimento parziale, etc.).217
Ulteriore elemento da sottolineare, è che non deve essere necessaria correlazione tra l’ammontare del debito che costituisce il sottostante e l’ammontare del derivato stesso, per cui il protection buyer può stipulare più cds, perfettamente validi, anche per cifre che complessivamente superino il credito originario.
Proviamo a spiegare con un esempio: si supponga che Beta abbia un credito con Alfa di €100 e che tale rapporto obbligatorio sia preso a sottostante per una
215 Caputo Nassetti, I contratti derivati finanziari, cit., 391 ss. 216 Ruggeri, op. cit., 228; Grazia, op. cit., 1327 ss.
serie di cds con i quali – ipotizzando di non trovarsi di fronte ad un naked cds – Alfa cerca protezione contro un possibile inadempimento. Il fatto che Alfa debba solo richiamare l’evento inadempimento o fallimento di Beta, le dà la possibilità di cercare “protezione” oltre il valore della obbligazione originale. In teoria, Alfa potrà stipulare dieci contratti cds nei quali pattuirà con dieci diverse controparti, verso il corrispettivo di una somma fissa, l’eventuale pagamento dell’intero debito in caso di inadempimento/fallimento di Beta. In altre parole, se Beta non paga Alfa è (più che) soddisfatta perché otterrà comunque i €100 originari e anzi un capitale moltiplicato per dieci.
Il contratto derivato in commento ha come sottostante le vicende di un credito e ciò potrebbe far pensare di trovarsi di fronte a una figura affine alla cessione del credito, ma la differenza con esso è marcata: non vi è infatti una successione dal lato attivo del rapporto obbligatorio, ma solo un passaggio del rischio di inadempimento dello stesso. L’accostamento non è forse del tutto infondato sotto il profilo prettamente economico, poiché in entrambe le figure abbiamo il trasferimento del rischio inadempimento: il creditore cedente (nella cessione) o
protection buyer (nel cds) comunque otterranno il soddisfacimento del credito. Tuttavia, come facilmente intuibile “fra una vendita “virtuale” e una “vendita reale” c’è una notevole differenza”.218
I cds sono trattati esclusivamente al di fuori di mercati regolamentati e quindi si parla sempre di derivati OTC. I motivi per cui le parti ricorrono ai cds sono, come per tutti i derivati, o di protezione, o di speculazione. Questo ultimo motivo è manifesto, ad esempio, nei naked cds dove la parte chiamata protection
buyer (e quindi acquirente la copertura) non ha alcuna relazione con il debitore e quindi non ha alcuna necessità di protezione, ma confida solo di guadagnare dall’accadimento (o non accadimento) dell’evento legato all’ente di riferimento.
Quanto alle ragioni di tutela dai rischi del credito, i due accostamenti più comuni sono alla assicurazione e alla fideiussione. Del primo parleremo tra
poco, poiché profilo che può essere trattato in riferimento con tutti gli swap; sul secondo invece, pare più opportuno soffermarsi in questa sede, poiché la funzione di garanzia del credito permette di accostare l’istituto della fideiussione ai cds più che agli altri swap sopra analizzati: in entrambi i casi infatti, il creditore conserva la sua qualifica e aumenta le possibilità di soddisfacimento del proprio credito moltiplicando il numero dei debitori.
Preliminarmente si nota che vi sono dei casi in cui risulta assolutamente impossibile accomunare le due figure. Ci riferiamo ai naked cds: in essi infatti il
protection buyer non è parte nel rapporto obbligatorio con il debitore originario e quindi non può certamente rientrare nella definizione di fideiussione di cui all’art. 1936 c.c.: “È fideiussore colui che, obbligandosi personalmente verso il
creditore, garantisce l’adempimento di una obbligazione altrui”.
Ma anche se il fideiussore coincidesse con il protection seller comunque vi sono altre differenze che non permettono accostamenti: anzitutto nel cds non c’è una relazione “giuridica” col sottostante, il che significa che, mentre il debitore può ottenere fideiussioni solo pari al suo credito originario, il protection buyer può, verso corrispettivo, moltiplicare infinitamente la protezione della sua posizione.219
Inoltre, la fideiussione ha carattere accessorio rispetto alla obbligazione principale mentre le obbligazioni nascenti dal cds hanno totale indipendenza dal debito originario. Ciò implica che non trovano applicazione tutte le regole del codice che derivano dalla connessione tra la obbligazione del fideiussore e quella garantita; fra le varie, le più importanti sembrano essere: opponibilità del fideiussore delle medesime eccezioni che potrebbe sollevare il debitore (art. 1945 c.c.) e nessuna possibilità di surrogazione da parte del protection seller come invece nella fideiussione (art. 1949 c.c.).220
219 E. Barcellona, op. cit., 659 ss.
Sempre nel medesimo ambito, in dottrina si è anche osservato come “mentre la validità della fideiussione dipende dalla validità dell’obbligazione principale (art. 1939 c.c.), tale profilo è irrilevante nel credit default swap, dove la validità dell’obbligazione dell’Ente di Riferimento non incide affatto sulla validità del contratto che ad essa si riferisce”.221 Ora, se si ritiene condivisibile i rilievi procedenti non si ritiene invece affatto fondato l’ultimo appena riportato: quantomeno la validità della obbligazione da cui si fa derivare il valore di una prestazione, altrimenti si verrebbe a creare una inconcepibile fictio iuris per cui con un cds si trasferisce il rischio di inadempimento di una obbligazione, poniamo nulla, che per l’ordinamento è tamquam non esset e quindi inesistente e mai esistita. Pare fondato ritenere che in questo caso il cds sarebbe nullo per mancanza di causa considerato che il rischio di inadempimento non è mai venuto a esistenza.
Un altro accostamento possibile potrebbe essere effettuato con l’espromissione, ma anche questa similitudine non regge considerato che il
protection seller si vincola non a un debito altrui, ma ad un debito “nuovo e proprio”.222
In generale, la struttura di questi accordi non permette una riconduzione a un contratto tipico.223 I cds sono quindi contratti atipici, incentrati sullo scambio di prestazioni di cui una certa e l’altra incerta nel suo verificarsi e nel quantum. Tale incertezza deriva dalle vicende legate a un credito che rimane assolutamente estraneo allo scambio.
Non è questa la sede per analizzare i risvolti, sia positivi sia negativi, che questi contratti hanno portato al mercato finanziario. Non si può però non dare conto delle tante voci che indicano la mancata regolamentazione del mercato cds come una delle maggiori ragioni della attuale crisi; come sopra sottolineato, il
221 Caputo Nassetti, I contratti derivati finanziari, cit., 402. 222 Caputo Nassetti, I contratti derivati finanziari, cit., 403 e 410.
223 Pone il dubbio di un possibile accostamento alla emptio spei, Caputo Nassetti, I contratti derivati finanziari, cit., 408 s.
fatto che i cds debbano avere, in definitiva, solamente un riferimento prettamente nominale al debito originario, permette una moltiplicazione della protezione che, nel caso di naked derivatives, si traduce in una possibilità pressoché infinita di speculazioni.
Si è recentemente osservato come, mentre questi contratti erano limitati a una ristretta cerchia di operatori del mercato, dopo il 2008 essi “sono un nome familiare a tutti, sinonimo di speculazione incontrollata, avidità sfrenata e in un’ultima analisi instabilità di sistema”.224
Concretamente, gli effetti di un inadempimento di una obbligazione che funge da sottostante in un cds può condurre a conseguenze devastanti e incontrollabili, di portata ben superiore alla consistenza del singolo rapporto “garantito”. Nell’esempio di poco sopra, il mancato soddisfacimento del credito di €100 da parte di Beta porta al pagamento di €100 per i dieci protection sellers; così l’azione combinata del principio di scissione fra titolarità del credito e negoziabilità della sua protezione e la ripetizione potenzialmente infinita dell’operazione permette il sorgere di una situazione incontrollabile.225