5. Varietà tipologiche degli schemi contrattuali derivati
5.4. Segue: il contratto differenziale
Abbiamo osservato come tutte le fattispecie fino a ora incontrate opzioni,
forward - future e swap siano eseguibili anche attraverso il pagamento delle differenze tra il valore pattuito e il valore reale del bene.
Tale modalità di esecuzione non è nuova nei mercati finanziari: nella pratica di borsa questa tipologia di esecuzione era già nota grazie alla figura del contratto differenziale.
Si tratta di uno schema diffusosi fin dal sedicesimo secolo prima in Francia e poi nel resto di Europa.86 Tanto che la dottrina che ha approfondito l’argomento
86 D. Supino, La questione ultrasecolare dei contratti differenziali, in Dir. comm., 1927, 212 ss.; sulla storia dei differenziali, diffusamente, E. Ferrero, Contratto differenziale, in Contratto
rimanda a diversi provvedimenti che, nel corso della storia, anche italiana, hanno scandito la disciplina di questi contratti.87
In generale, i differenziali “si liquidano, anziché colla consegna dei titoli ed il pagamento del prezzo, col semplice pagamento della differenza fra il corso dedotto in contratto e quello del giorno della scadenza”.88
Questa originaria definizione, invero risalente, è stata arricchita dalla suddivisione, operata dalla dottrina nel dopoguerra, tra operazione differenziale semplice e complessa. Con la prima, vi è una sola manifestazione di volontà con la quale le parti pattuiscono che liquideranno le reciproche obbligazioni pagando le differenze; con la seconda tale risultato lo si ottiene attraverso l’incrocio di due operazioni di segno opposto.89
È pacifico che il differenziale complesso non sia riconducibile a un unicum e che quindi si tratti di più contratti di compravendita eseguiti in modo tale che il risultato finale non siano uno o più passaggi di proprietà ma la corresponsione della sola differenza di valore tra i beni.90
Quanto invece al differenziale semplice, la dottrina che riconosce natura contrattuale alla operazione oscilla tra una qualificazione come compravendita a termine e la scommessa. Chi muove delle critiche alla prima impostazione trova un condivisibile punto di appoggio nell’osservazione che in una compravendita che si esegue attraverso il pagamento di sole differenze di valore è totalmente assente un effetto traslativo della proprietà. Chi invece inquadra i differenziali semplici come scommesse sembra esaltare più il fatto che le strutture della scommessa e del differenziale sono molto simili.
e impresa, 1992, 475 ss.; A.M. Carozzi, voce Swap, in I nuovi contratti nella prassi civile e commerciale, XX, Banca borsa, titoli di credito, Torino, 2004, 468 ss., 481 ss.
87 Ferrero, Contratto differenziale, cit., 475. 88 Supino, op. cit., 212 ss.
89 Ulteriore distinzione: se le parti coincidono si avrà una operazione differenziale complessa propria, altrimenti, se non coincidono, sarà considerata impropria. Sul punto, Ferrero, Contratto differenziale, cit., 483 ss.
90 L. Bianchi D’Espinosa, I contratti di borsa, il riporto, in Trattato di diritto civile e commerciale, diretto da A. Cicu – F. Messineo, Milano, 1969, 391 s.
Non è questa la sede per approfondire il tema; sembra però si possa affermare che, anche qualora i differenziali fossero assimilabili alle scommesse, comunque nell’ambito dei contratti di borsa poco cambierebbe, poiché è noto che a tali contratti non è applicabile l’eccezione di gioco e scommessa, principio che, a ben vedere, ha accompagnato il differenziale praticamente per tutta la sua storia.91
Più fondata pare la posizione della dottrina che nega l’esistenza di un tipo “contratto differenziale”. Si tratterebbe infatti di una mera tipologia di esecuzione.92
Alla obiezione che il legislatore nomina questi accordi si è risposto che nel dato positivo ci si è principalmente preoccupati di disciplinare una modalità di esecuzione del contratto solo per evitare che tali operazioni fossero considerate scommesse.93
Anche alla luce di una comparazione con gli altri contratti derivati, occorre fare un po’ di ordine: il tuf oggi parla di contratti differenziali come strumenti finanziari derivati. Si potrebbe essere spinti a pensare che tale impostazione permetta di riconoscere al differenziale carattere generale e quindi ricomprendere nel suo alveo la maggior parte dei derivati liquidati per differenze (abbiamo rilevato che questa è una possibilità sia nelle opzioni finanziarie, sia nei forward, sia negli swap). Questa impostazione è stata anche accolta da parte della dottrina alla comparsa dei derivati.94
L’affermazione sarebbe ancor più vera se si pensa che, nella pratica, i contratti swap sono spesso muniti di una clausola di compensazione, chiamata anche clausola di netting. In forza di questa, le parti adempiono ai diversi
91 Bianchi D’Espinosa, op. cit., 388 s. spec. nota 2.
92 D. Preite, Recenti sviluppi in tema di contratti differenziali semplici, in Dir. comm. int., 1992, 173 ss., 184 ss.
93 Ferrarini, op. cit., 37; Bianchi D’Espinosa, op. cit., 387.
94 Sul punto, de Iuliis, op. cit., 391; Preite, op. cit., 171; Ferrero, Contratto differenziale, cit., 475.
pagamenti corrispondendo esclusivamente la differenza dovuta dopo la compensazione tra le due prestazioni.95
Tuttavia, a una lettura più attenta, non sembra che la clausola di netting sia idonea a mutare la struttura dell’accordo e ci pare più dettata da scopi di praticità, per cui le prestazioni nascenti dal contratto rimangono due (anche perché altrimenti non si potrebbe nemmeno concepire una compensazione).96
In una visione d’insieme, la tesi che assimila tutti gli swap al differenziale non pare condivisibile: anzitutto poiché postula che i primi rispondano tutti a un medesimo tipo contrattuale; secondariamente, lasciando da parte il problema degli swap in cui si prevede una sola prestazione e ponendo l’attenzione sugli
swap in cui vi è un incrocio di pagamenti, una tale tesi ipotizza che gli scambi debbano necessariamente essere effettuati con la corresponsione di differenze, mentre non sempre è così (si consideri l’ipotesi in cui lo scambio non avvenga alla solita data).
Ma anche ipotizzando che le due prestazioni debbano essere eseguite contestualmente, la sola esistenza della clausola di netting: i) non dà per scontata l’esistenza di obbligazioni da compensare; ii) non muta la diversità dell’oggetto dei derivati da quello del differenziale.97
A margine di tutto ciò, sottolineiamo che se tutti i derivati potessero essere considerati dei differenziali diventerebbe irrilevante che il legislatore si sia premurato di stabilire che sono strumenti finanziari derivati opzioni, futures e
swap “anche quando l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento di
differenziali in contanti”.
In sostanza quindi, non solo non è chiaro se esiste un tipo “contratto differenziale”, ma anche qualora esso esistesse, non sarebbe idoneo a contenere i
95 S. Gilotta, In tema di Interest Rate Swap, in Giur. comm., 2007, 134 ss., 143 s. Osserva l’A. che “atteso che tutte le tipologie di contratti già conosciute possano prevedere ed essere eseguiti tramite pagamento in contanti, come qualunque prestazione può essere sottoposta a compensazione su base volontaria (se ciò è consentito dalla legge)”, 144.
96 Gilotta, o. cit., 144 s.; Irrera, voce Swaps, 318.
97 Caputo Nassetti, I contratti derivati finanziari, cit., 84.; Agostinelli, Le operazioni di swap e la struttura contrattuale sottostante, cit., 126 ss.
diversi contratti derivati visti finora. Tale operazione infatti, si sostanzierebbe in una ingiustificata frustrazione delle diverse peculiarità di ciascun derivato.