Più volte abbiamo detto che la MiFID ha modificato in modo importante tutto l’assetto finanziario dell’attività di investimento. A oggi i principali riferimenti sono contenuti negli artt. 21 e 23 tuf e negli artt. 26-57 del reg. Consob 16190/2007.
Abbiamo già ricordato gli obblighi di forma. Occorre ora richiamare, pur se brevemente, gli altri aspetti riguardanti la collocazione di strumenti finanziari derivati stipulati con intermediari.
Trovano anzitutto applicazione gli obblighi generali di informazione e trasparenza che hanno sempre accompagnato la normativa in tema di intermediazione finanziaria. Oggi essi sono contenuti all’art. 21 tuf, che stabilisce: “Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e
accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati;
b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati;
c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti;
d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività”.
Oltre alla conferma della imposizione di obblighi di comportamento, pare utile segnalare anche la necessaria acquisizione da parte dell’intermediario di informazioni sul cliente e di tenere quest’ultimo sempre informato.
Se questi sono i principi generali cui si ispira il tuf, è il regolamento Consob che enuclea il contenuto della maggior parte degli obblighi astrattamente previsti a livello primario. Anzitutto l’art. 27 reg. Consob 16190/2007 indica quale debbano essere le qualità del contenuto (chiaro e comprensibile) sia la forma (scritta, anche in modello standardizzato),404 secondariamente, e in una visione più generale, pare possibile individuare particolari obblighi più stringenti, per gli intermediari che vogliano negoziare strumenti finanziari derivati.
In particolare l’art. 37, comma II, reg. Consob. 16190/2007 stabilisce alla lettera e) che il contratto quadro deve indicare e disciplinare “nei rapporti di
esecuzione degli ordini dei clienti, di ricezione e trasmissione di ordini, nonché di gestione di portafogli, la soglia delle perdite, nel caso di posizioni aperte scoperte su operazioni che possano determinare passività effettive o potenziali superiori al costo di acquisto degli strumenti finanziari, oltre la quale è prevista la comunicazione al cliente”. È chiaro che tale obbligo può, e deve, essere riferito anche agli strumenti finanziari derivati dove l’effetto leva può causare perdite ben superiori alla somma investita.
Per il resto, gli obblighi di condotta degli intermediari sono i medesimi per tutti i prodotti finanziari.405 Essi mutano a seconda della qualifica del cliente, se professionale o meno, ma non rispetto al prodotto.
404 M. Cian, Gli obblighi informativi degli intermediari, in Nuove leggi civili commentate, 2009, 1197 ss., 1199.
405 Si tali obblighi, la letteratura è pressoché sconfinata. Ex multis, V. Roppo, Sui contratti del mercato finanziario, prima e dopo la MIFID, cit., 485 ss.; Cian, op. cit., 1197 ss.; con particolare attenzione alla lettura civilistica dei contratti di investimento, D. Maffeis, op. cit., passim, 67 ss.; Romeo, op. cit., passim; F. Sartori, Le regole di adeguatezza e i contratti di borsa: tecniche normative, tutele e prospettive MiFID, in Riv. dir. priv., 2008, 25 ss.; A. Niutta, Prodotti, strumenti finanziari e valori mobiliari nel TUF aggiornato in base alla MIFID (con il
Se mai, alcuni autori rilevano particolari vincoli nascenti dalla già richiamata delibera della Consob n. 9019104 del 2.3.2009 sui prodotti illiquidi.406 In tale raccomandazione la Consob detta un articolato schema di obblighi nella vendita di questi prodotti, nei quali, come segnalato, entrano a pieno titolo anche gli
swap. In particolare, tali obblighi sono stati così riassunti: “a) massima attenzione al tema della trasparenza sia in fase precontrattuale che successivamente al compimento dell’operazione;
b) scomposizione (c.d. unbuilding) delle diverse componenti che concorrono alla formazione dell’esborso finale per il cliente, distinguendo il fair value dai costi;
c) comunicazione specifica di informazioni in merito alle difficoltà di smobilizzo con la precisazione, se del caso, che “l’unica fonte di liquidità è costituita dallo stesso intermediario o da entità riconducibili al medesimo gruppo”, precisando regole di pricing;
d) confronti con prodotti semplici e comunicazione di risultanze di analisi di scenario di rendimenti da condursi mediante simulazioni effettuate secondo metodologie oggettive (ossia rispettose del principio di neutralità del rischio);
e) esplicitazione, nella rendicontazione periodica, del fair value del prodotto e delle presumibili condizioni di smobilizzo;
f) impiego di metodologie riconosciute e diffuse sul mercato per l’apprezzamento del fair value;
g) guida ex ante della discrezionalità degli operatori nella fissazione delle condizioni possibilmente mediante confronto con provider esterni;
h) predefinizione del livello di mark up;
d. lgs. N. 164/2007), in Rivista del diritto commerciale e del diritto generale delle obbligazioni, 2009, I, 807 ss.
i) idoneità del sistema informativo aziendale a consentire una agevole e precisa ricostruzione ex post dell’attività svolta in punto di condizioni, parametri e maggiorazioni”.407
Con questi obblighi di comportamento più vincolanti, la Consob mira a rimuovere quella opacità creatasi su prodotti di difficile comprensione che precedentemente era possibile trattare in modo pressoché identico a qualsiasi strumento finanziario e che invece possono rivelarsi portatori di forti perdite sia per la loro struttura (e in particolare per la leva finanziaria), sia per la impossibilità per l’investitore di ricollocarli sul mercato.
È chiaro che queste regole obbligano l’intermediario a una condotta tale per cui l’investitore sarà posto in condizioni di conoscere in modo esatto quali siano i valori “oggettivi” dello strumenti finanziario derivato che sta acquistando.408
Si sono richiamati, pur se per cenni, quelli che devono essere i profili “oggettivi” nella negoziazione di strumenti finanziari derivati. In sintesi, dal punto di vista di normativa secondaria, poco cambia tra strumenti finanziari e strumenti finanziari derivati. E ciò se non si considera vincolante, come astrattamente non è, la raccomandazione Consob sui prodotti illiquidi.
6. La pratica della rinegoziazione e della corresponsione del c.d. up front da