I contratti a termine o forward

I forward151 _{sono contratti di acquisto o di vendita, a una} data futura, aventi a oggetto un’attività o una merce, scambiata a un prezzo prestabilito, detto anche delivery price.

In altri termini, il forward è un contratto derivato simmetrico, con il quale entrambe le parti si obbligano a eseguire una prestazione a scadenza futura, impegnandosi ad acquistare o a vendere il sottostante (l’attività o la merce) a una data e a un prezzo prefissati.

A seconda del sottostante, si distingue tra: - physical commodity forward;

- financial forward.

I physical commodity forward152 _{hanno a oggetto beni} materiali, che a propria volta si distinguono in beni deperibili, non deperibili (o scarsamente deperibili), beni destinati al consumo e beni utilizzati per fini speculativi.

I financial forward153 _{hanno invece a oggetto prodotti} finanziari, ossia beni di puro investimento che, rispetto ai beni

151 _{Per un’esemplificazione si veda l’Appendice 9, caso a).}

152 _{Vedi ALLEN S., Financial Risk Management. A practitioner’s Guide to}

Managing Market and Credit Risk, John Wiley, Hoboken, 2003.

153 _{Vedi GUPTA S. L., Financial Derivatives: Theory, Concepts and}

materiali, si connotano per essere sempre non deperibili, immediatamente trasferibili, movimentabili senza costi di trasporto e con costi di custodia pressoché nulli.

Il delivery price viene concordato all’atto della stipula del contratto in modo tale che risulti pari a zero per entrambi i contraenti e che il valore iniziale del contratto sia nullo. Pertanto, l'assunzione di una posizione, lunga o corta, in forward non comporta alcun esborso monetario immediato.

I contratti forward154 _{vengono stipulati Over The Counter} (OTC), ossia al di fuori dei mercati ufficiali e, poiché la loro conclusione avviene senza scambio di denaro fra le parti, sono soggetti a un rischio di insolvenza dei contraenti particolarmente elevato.

Per questa ragione, i medesimi contratti vengono stipulati tra controparti di estrema affidabilità, e in particolare tra istituti finanziari o fra questi e clienti primari.

In termini generali, attraverso il contratto forward, stipulato in data t0, il compratore, holder, si impegna ad acquistare dal venditore, writer, alla data successiva T, oppure entro due date successive T1 e T2, una determinata quantità di un determinato bene, a un prezzo K(t0,T), detto prezzo di esercizio, prezzo

forward, exercise price o strike price.

La parte che si impegna ad acquistare l’attività sottostante, alla data pattuita e pagando il prezzo concordato, assume la posizione lunga, mentre la controparte che si impegna a vendere tale attività assume la posizione corta.

Laddove il prezzo a scadenza del sottostante risulti superiore al prezzo prestabilito, la posizione lunga realizza un margine positivo, mentre la posizione corta subisce una perdita. Il contrario accade nel caso in cui il prezzo a scadenza del sottostante risulti inferiore a quello prefissato.

In formule, il valore a scadenza (o payoff) di un forward lungo risulta pari a:

S(T) – K(t0,T), ove:

S(T) = prezzo spot del sottostante alla scadenza; K(t0,T) = prezzo di consegna prestabilito.

Simmetricamente, il valore a scadenza (o payoff) di un forward corto risulta pari a:

K(t0,T) – S(T).

154 _{Vedi HULL J. C., Opzioni, futures e altri derivati, a cura di BARONE E.,}

In altri termini, un contratto forward comporta per l’holder una posta nulla in t0 e la posta S(T) – K(t0,T), in T, mentre, per il writer, al contratto corrisponde una posta nulla in t0 e la posta K(t0,T) – S(T), in T.

Fra i contratti a termine di più frequente utilizzo si ricorda il Forward Rate Agreement (FRA)155_{, ossia un contratto} derivato simmetrico, per effetto del quale entrambi i contraenti si obbligano a eseguire la propria prestazione, accordandosi sul tasso di interesse che verrà applicato a un capitale nozionale, per un determinato periodo di tempo futuro.

Sulla base del Forward Rate Agreement, le parti convengono di scambiarsi, alla scadenza del contratto, un importo ottenuto calcolando la differenza tra un tasso fisso (o tasso forward) e un tasso variabile di mercato (o settlement rate), moltiplicata per la durata del contratto e per il capitale nozionale.

La struttura del contratto prevede che il venditore del FRA riceverà il pagamento in base al tasso fisso ed effettuerà il versamento in base al tasso variabile, mentre il compratore incasserà il pagamento in base al tasso variabile ed effettuerà il versamento in base al tasso fisso.

Il FRA è un contratto derivato non standardizzato, scambiato sui mercati OTC, tramite negoziazioni bilaterali; non è negoziato sui mercati regolamentati.

Si osservi inoltre che, sebbene la base del forward sia rappresentata da un capitale nozionale, alla scadenza le parti si liquidano la differenza tasso il tasso forward e il tasso di mercato, ma non si scambiano il sottostante.

Per quanto attiene alla determinazione del prezzo teorico156_, nel caso in cui il sottostante non distribuisca dividendo, il prezzo del contratto forward può venire calcolato mediante la seguente formula:

F0 = S0e(r x T), ove:

F0 = prezzo corrente del contratto forward; S0 = prezzo spot corrente del sottostante;

e = costante matematica irrazionale approssimata a 2,7183; r = tasso di interesse privo di rischio applicabile alla durata del contratto;

155 _{Vedi KWOK Y., Mathematical Models of Financial Derivatives, Springer,}

Berlin, second edition, 2008.

T = data di consegna.

Laddove, al contrario, il sottostante paghi dividendi, la formula di cui sopra è modificata mediante sottrazione, dal prezzo spot corrente del sottostante, del valore attuale dei dividendi complessivamente maturati lungo la durata del contratto, come segue:

F0 = (S0 – d)e (r x T), ove:

d = valore attuale dei dividendi maturati fino alla data T. 12.3. I contratti futures

I futures157 _{sono contratti derivati standardizzati}158_, negoziati su mercati regolamentati, con i quali le parti si impegnano ad acquistare o a vendere, con liquidazione differita a una data futura prestabilita, una quantità prefissata di determinate attività o indici (finanziari o reali), detti sottostante, o underlying assets, a un prezzo prestabilito. Sono contratti simmetrici posto che ciascuna parte si obbliga a eseguire una prestazione a scadenza159_.

Il sottostante può essere costituito da azioni, obbligazioni, indici azionari, tassi di interesse a breve o a lungo termine, valute e merci.

Il soggetto venditore (writer) del future, ossia colui che si impegna a vendere il sottostante a scadenza, assume una posizione corta, detta short, mentre il compratore (holder) del future, ossia colui che si impegna ad acquistare il sottostante a scadenza, assume una posizione lunga, detta long.

Generalmente, al fine di evitare i costi di consegna, i contratti futures non si chiudono con lo scambio del sottostante, bensì attraverso la rivendita di un future precedentemente acquistato o il riacquisto di un future precedentemente venduto.

157 _{Vedi CAPRARA G., I mercati a termine di borsa: i futures markets, Vita e}

Pensiero, Milano, 1983; CESARI R., Introduzione alla finanza matematica. Derivati, prezzi e coperture, Springer, Milano, 2009; SCHWAGER J. D., TURNER S. C., Futures. Fundamental Analysis, John Wiley, New York, 1995.

158 _{La standardizzazione del contratto future riguarda le scadenze, il tipo e il}

taglio del bene sottostante a ogni singolo contratto, la variazione minima, detta tick, del prezzo.

Laddove il contratto giunga a scadenza, la liquidazione potrà avvenire per cash settlement, al controvalore monetario, oppure attraverso la consegna del sottostante, la cui quantità e qualità sono fissate dal mercato nel quale il contratto viene scambiato160_.

Come il forward, anche il future rappresenta un contratto a termine reciprocamente vincolante, ma se ne differenzia per l’intervento di un istituto di intermediazione161_{, specifico per} ogni mercato, che funge da holder per il writer e da writer per l’holder, così assumendosi il rischio di insolvenza delle parti.

In relazione a questa funzione, l’istituto di intermediazione richiede alle controparti del contratto il versamento, in denaro, in titoli o mediante lettere di credito, di una somma, detta margine iniziale, destinata alla costituzione di un fondo di garanzia, che viene restituito alla chiusura del contratto. Il fondo viene adeguato all’andamento giornaliero dei prezzi dei futures.

Per quanto attiene al prezzo teorico, la determinazione162 risulta diversamente configurata a seconda delle tipologie dei contratti futures. In questa sede si considerano, a titolo esemplificativo, il prezzo teorico di futures su titoli, su merci e su valute163_.

Il prezzo teorico di un future su titoli è rappresentabile come segue.

F0 = S0 e (r-q)T, ove:

F0 = prezzo teorico del future al tempo 0; S0 = prezzo spot del sottostante al tempo 0;

r = tasso di interesse privo di rischio corrispondente alla scadenza del future;

q = dividend yield del titolo sottostante;

160 _{In Italia i futures sono negoziati sul mercato IDEM. Esistono tre tipi di}

contratti: S&P/Mib Futures, ossia contratti futures scritti sull’indice S&P/Mib, per i quali ogni punto indice vale € 5; Mini S&P/Mib Futures, analoghi ai precedenti, ma con un valore di € 1 per ciascun punto indice; Single Stock Futures, ossia contratti futures scritti su titoli azionari.

161 _{La Clearing House, e, in Italia, la Cassa di Compensazione e Garanzia.} 162 _{Vedi HULL J. C., Opzioni, futures e altri derivati, op. cit.; RISALITI G.,}

Gli strumenti finanziari derivati nell’economia delle aziende. Risk management, aspetti operativi e principi contabili internazionali, Giuffrè, Milano, 2008; PALAZZO A., SASSI A. (a cura di), Diritto privato del mercato, ISEG, Perugia, 2007.

T = durata del future.

Il prezzo teorico di un future su merci (commodity future), a una data t, è determinato come segue.

Ft = (St + U)e r(T - t), ove:

Ft = prezzo teorico del future nel giorno t; St = prezzo della merce sottostante nel giorno t;

U = costo unitario di stoccaggio della merce sottostante; r = tasso di interesse;

(T− t) = durata residua del contratto.

Il prezzo teorico di un future su valute (currency future) può venire così rappresentato.

F0 = S0 e (r – rf)T, ove:

F0 = prezzo teorico del future al tempo 0; S0 = tasso di cambio spot al tempo 0; r = tasso di interesse privo di rischio; rf = tasso estero privo di rischio; T = durata del future.