Il costing della quotazione: analisi dei costi più significativi da sostenere

CAPITALI

Oltre ai vantaggi e alle opportunità che un'impresa è potenzialmente in grado di conseguire con l'accesso al mercato borsistico, è doveroso analizzare anche i principali costi che un'impresa si trova a dover sostenere.

La valutazione di questi oneri è un passaggio critico e fondamentale per comprendere la reale onerosità della scelta di accedere al mercato dei capitali, elemento in grado di favorire o scoraggiare la scelta stessa.

Il percorso affrontato dall'impresa prima di realizzare il proprio ingresso in Borsa richiede difatti di sostenere costi inerenti alla progettazione e realizzazione dell'ingresso stesso e costi necessari alla permanenza sul mercato.

In dottrina sono state effettuate diverse e variegate classificazioni dei costi della quotazione; nel presente lavoro adotteremo una classificazione simile a quella seguita da alcuni autori65_{, suddividendo i costi in:}

– costi una tantum e ricorrenti; – costo di underpricing;

– costi opportunità.

Tra i costi una tantum si inseriscono tutti quei costi che la società sostiene esclusivamente in occasione della preparazione alla quotazione (adeguamento ai requisiti formali e sostanziali ed alle best practice del mercato) e dell'ingresso in Borsa vero e proprio (due diligence, redazione del Prospetto Informativo, road

show, incontri con gli analisti, costi per l'ammissione e per la quotazione ecc.).

• I costi di consulenza: l'impresa, per assicurarsi un'operazione di successo deve infatti rivolgersi ad un team di consulenti specializzati che hanno maturato esperienza, godono di adeguata reputazione e condividono i valori aziendali, con i quali deve stabilire una proficua collaborazione. Essi svolgono una importante attività ausiliaria e di sostegno in ambito legale, contabile e relazionale nonché di comunicazione con gli investitori (investor relation);

• I costi di collocamento, generati dai compensi riconosciuti a due importanti intermediari che intervengono nel processo di quotazione, lo

Sponsor ed il Global coordinator.

Il primo, previsto dai Regolamenti della Borsa Italiana, è una figura cruciale nell’ambito del team di consulenti nominati dalla società, individuabile in un intermediario finanziario che assiste l'impresa nello svolgimento dell'intero processo di quotazione e per un periodo successivo all’Ipo. Lo Sponsor si fa inoltre garante, nei confronti del mercato, delle informazioni fornite dall'azienda nonché della qualità e dell’opportunità di investimento.

Il secondo invece si impegna a collocare sul mercato i titoli e gli altri strumenti finanziari della società; in base alla dimensione prevista del collocamento la società può nominare anche più di un coordinatore globale.

Il ruolo di Global coordinator, può talvolta essere ricoperto anche dallo stesso Sponsor;66

66 Per ulteriori approfondimenti sul ruolo e le specifiche relative alle figure di Sponsor e Global

coordinator si veda Quotarsi in Borsa – La nuova segmentazione dei mercati di Borsa Italiana,

Figura n. 2 – I consulenti utilizzati dalle società nel processo di quotazione.

Fonte: Assolombarda – Borsaitaliana, Guida pratica alla quotazione, www.borsaitaliana.it

• Costi di adeguamento della struttura organizzativa e del sistema di controllo: correlati ai significativi cambiamenti della dimensione

organizzativa dell'azienda quotanda.

L'impresa deve affrontare un complesso e costoso adeguamento dei sistemi di comunicazione, di corporate governance e di controllo interno per gestire nel migliore dei modi le relazioni instaurate con la comunità finanziaria e per garantire trasparenza in termini di assetti proprietari, gestione aziendale e tutela delle minoranze azionarie;

• Costi per pubblicizzare l'operazione: il sostenimento di tali costi è

necessario ad alimentare la notorietà sia dell'azienda che dell'operazione di quotazione, attraverso una comunicazione finanziaria pre-collocamento e pubblicità istituzionale. Ai costi che l'azienda ha l'obbligo di sostenere per realizzare avvisi sui diversi canali di informazione, spesso si ricorre (sia

nel periodo che precede l'Ipo, sia successivamente) ad ulteriore pubblicità sui media di maggior rilievo, con un conseguente incremento dei costi sostenuti.67

• Corrispettivo per apertura istruttoria: per i mercati MTA e MIV è previsto

un corrispettivo “coincidente con il floor, quale anticipo non rimborsabile, anche nel caso in cui la società decida di non procedere alla formalizzazione della domanda di ammissione o qualora tale formalizzazione non abbia luogo entro tre mesi dalla fatturazione del corrispettivo (effettuata in occasione del primo invio di documentazione da parte della società richiedente la quotazione).

Per AIM Italia-Mercato Alternativo del Capitale è prevista la fatturazione e contestuale pagamento del floor a titolo di anticipo al momento della presentazione della domanda di ammissione; l’eventuale fatturazione a saldo avverrà dopo l’ammissione alle negoziazioni”.68

• Corrispettivi di ammissione e quotazione: richiesti dalle società di

gestione del mercato al momento della prima quotazione e successivamente con cadenza semestrale, variano in relazione alla capitalizzazione dell'impresa e sono fissati in un range compreso tra un livello minimo (floor) e massimo (cap).

67 Cfr. Romano G., op.cit, p. 87.

Tabella n. 16 – Corrispettivi per ammissione o prima quotazione per i mercati MTA, MIV e AIM Italia-Mercato Alternativo del Capitale.69

Fonte: Corrispettivi di ammissione e quotazione, www.borsaitaliana.it

69 “In virtù della partecipazione di Borsa Italiana al progetto PiùBorsa, per i mercati MTA e AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale è prevista una riduzione del 10% dei corrispettivi di prima quotazione o ammissione per le società con capitalizzazione inferiore a 500 milioni di Euro e che effettuino un aumento di capitale pari ad almeno il 30% del collocato”, Corrispettivi di ammissione e

Tabella n. 17 – Corrispettivi semestrali.

Fonte: Corrispettivi di ammissione e quotazione, www.borsaitaliana.it

I costi ricorrenti sono invece identificabili nell'insieme di oneri che l'azienda deve sostenere periodicamente per la permanenza sul mercato borsistico, classificabili in:

• costi per il funzionamento della rinnovata struttura organizzativa: una

volta introdotte le significative modifiche al sistema organizzativo, precedentemente osservate, sarà poi necessario per l'impresa neo-quotata sostenere ulteriori costi legati ad una governance più complessa, alla presenza di nuove figure professionali interne e presidi organizzativi indicati nel Codice di Autodisciplina o imposti dalle normative di legge (ad esempio investor relator, internal auditor ed il dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili);

• I costi per la comunicazione e per l'informativa: le società quotate sono chiamate a rispettare alcune regole (non applicate alle non quotate),70 necessarie da una parte a fornire adeguata informativa sulle proprie scelte gestionali, risultati periodici e a definire una struttura di governo societario adeguata (per adempiere agli obblighi informativi e di trasparenza, richiesti dalle autorità), dall'altra in grado di rendere la società attraente anche agli occhi degli investitori più sofisticati.

Tra queste regole sono presenti la redazione di relazioni trimestrali e semestrali, comunicazioni obbligatorie nei confronti dell'autorità di vigilanza, traduzione in lingua inglese dei dati contabili ed il rispetto delle regole di disciplina in tema di corporate governance “imposte” dalle prassi del mercato.

Essendo questi costi sostenuti esclusivamente da società quotate, rappresentano elementi importanti di cui tenere di conto durante la valutazione della scelta relativa alla quotazione;71

Tabella n. 18 – Oneri da sostenere dopo la quotazione.

Fonte: Assolombarda – Borsaitaliana, Guida pratica alla quotazione, www.borsaitaliana.it 70 TUF, Regolamenti Consob, Codice di Autodisciplina...

71 Romano ritiene corretto inserire in questa categoria di costi anche “quelli legati all'impegno, in termini di tempo, profuso da parte del management aziendale, in quanto periodicamente sarà necessario incontrare investitori istituzionali, analisti finanziari, giornalisti economici ecc. per illustrare i risultati raggiunti nel semestre o nell'esercizio precedente, per presentare il piano industriale e così via; inoltre in occasione di eventi particolari – ad esempio, per la realizzazione di operazioni straordinarie quali fusioni, acquisizioni, scorpori, oppure per la conclusione di accordi di partnership rilevanti – il management dovrà dedicare una parte significativa del proprio tempo ad illustrare e commentare tali

Il costo di underpricing (considerato in letteratura internazionale un costo indiretto) è invece identificato nel “costo-opportunità sopportato dall'azienda emittente e dai soci nel caso in cui il prezzo di collocamento delle azioni al momento della quotazione venga fissato a livelli inferiori rispetto a quelli che si negozieranno sul mercato immediatamente dopo la quotazione”.72

La definizione del pricing viene fortemente influenzata dagli intermediari e dai consulenti di cui si serve l'impresa, che hanno un forte conflitto di interessi: infatti se da un lato possono essere propensi a mantenere basso il prezzo di collocamento delle azioni, con l'obiettivo di renderle maggiormente appetibili agli occhi degli investitori, di contro possono invece propendere per un pricing elevato per evitare che gli azionisti rinuncino alla quotazione.

Sebbene l'underpricing permetta ai nuovi azionisti un rendimento elevato delle azioni acquistate, gli azionisti preesistenti dell'emittente non traggono alcun beneficio da questo fenomeno bensì sostengono un costo indiretto (identificabile in un mancato introito) derivante dall'emissione di nuovi titoli o dalla vendita di quelli già esistenti.73

Quanto osservato basta per capire che il pricing e la possibilità che si verifichi una situazione di underpricing, ricoprono un ruolo determinante nella valutazione relativa alla convenienza della quotazione.

I costi opportunità sono invece rappresentati da tutti quegli oneri che non determinano uscite numerarie ma che rappresentano comunque un sacrificio che l'azienda deve sopportare.74

La quotazione dà origine a una serie di costi opportunità che l'azienda potrebbe non dover sostenere in caso scegliesse di non accedere al mercato, tra i più rilevanti si possono individuare:

• costi opportunità connessi all'informazione: sebbene infatti, come visto in

precedenza, alcuni delle voci di costo connesse all'informazione (come la 72 Romano G., op.cit., p. 92.

73 Sul tema si veda Ross S.A., Westerfield R.W., Jaffe J.F., Finanza aziendale, Edizione italiana a cura di Caprio L., Bologna, Il Mulino, 1997; Ritter J., The Costs of Going public, in “Journal of Financial economics”, Vol. 19, n. 2, 269-281, 1986.

redazione delle relazioni trimestrali e semestrali, investor relation, ecc.) siano da considerare costi diretti (dal momento che determinano un'uscita economica), vi è una componente di questa categoria di costi, piuttosto significativa, che rientra tra i cosiddetti costi opportunità.

Si pensi ad esempio al tempo che il management deve impiegare per garantire un'adeguata gestione dei rapporti con gli stakeholder ed in particolare con gli interlocutori più rilevanti o agli incontri con la comunità finanziaria, che sottraggono molto tempo alla realizzazione delle attività tipiche dei manager.

• Costi di posizione competitiva:75 _{l'informativa obbligatoria alla quale le}

emittenti quotate sono sottoposte per volere della normativa76 _comportano la divulgazione di alcune informazioni riservate, rilevanti dal punto di vista competitivo e sociale, che potrebbero essere utilizzate a loro vantaggio dai concorrenti.

La divulgazione di queste notizie è inoltre potenzialmente in grado di incidere sulle decisioni di investimento o disinvestimento da parte degli investitori rilevanti e conseguentemente sul prezzo del titolo.

Va comunque sottolineato che, sebbene questo tipo di informativa da un lato sia in grado di aumentare i costi opportunità a carico delle aziende, dall'altro riduce l'incertezza ed il rischio percepito dal mercato, permettendo di ridurre il “pericolo” di undepricing e in generale i costi della quotazione (spese legali, di revisione contabile, ecc.).77

• Costi politici:78 _{fra questi rientrano i costi dovuti agli effetti della} maggiore trasparenza informativa, che determinano una maggiore attenzione da parte di alcuni stakeholder (investitori istituzionali, analisti 75 Di Stefano G., Il sistema delle comunicazioni economico finanziarie nella realtà aziendale moderna,

Milano, Giuffrè, 1990, pp. 149 e ss.

76 Ad esempio tutti gli adempimenti informativi richiesti dal TUF (Testo Unico della Finanza, D.lgs 58/1998) relativi agli eventi price sensitive che interessano l'emittente.

77 Ang J., Brau J.C., Firm trasparency and the cost of going public, in “Journal of Financial Research”, Vol. 25, n.1, 1-17, 2002.

finanziari, banche, stampa ecc.) ed una maggiore pressione esercitata sul management in relazione alla scelte sulla gestione aziendale.

In un clima di questo tipo c'è il rischio che il management possa propendere verso comportamenti non ottimali (per esempio concentrandosi sulle performance di breve periodo o politiche di window

dressing) pur di presentare risultati trimestrali soddisfacenti agli occhi

degli interlocutori e dell'intera comunità finanziaria.

La pressione esercitata dagli investitori può incidere anche sulle politiche dei dividendi; la loro distribuzione infatti richiede di considerare il costo opportunità ad essa legato che può essere rappresentato per esempio dalla rinuncia ad investimenti utili all'azienda per creare valore;

• Costo opportunità associato al mutamento dell'assetto proprietario:79 _la modifica degli assetti proprietari che solitamente accompagna la quotazione, determina un ulteriore cambiamento nel funzionamento dei sistemi manageriali, nella distribuzione del potere decisionale e nel funzionamento degli organi sociali (si pensi all'assemblea dei soci, alla quale in teoria potrebbero partecipare tutti i piccoli risparmiatori in possesso di titoli azionari).

A tale costo sarà da attribuire tanta più importanza quanto più l'imprenditore risulterà essere accentratore e poco incline a far entrare nuovi soggetti all'interno della compagine societaria; 80

• Costi legati agli andamenti congiunturali del mercato: eventi come

l'andamento negativo dei mercati (la recente situazione Cinese ne è un chiaro esempio), il rischio di scalate ostili (solo nel caso in cui l'azienda sia contendibile, ovvero siano presenti sul mercato la maggioranza delle azioni) ed eventuali pressioni speculative sono infatti in grado di determinare ingenti variazioni del prezzo del titolo.

79 Pagano M., Röell A., The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring, and the

Decision to Go Public, in “Quarterly Journal of Economics”, Vol. 113, 187-225, 1998.

I costi della quotazione sono ovviamente influenzati da due elementi: il tempo e la complessità (in termini di numero e radicalità) degli interventi che necessariamente un'azienda dovrà attuare, prima, durante e dopo la quotazione.81 Alcune delle componenti di costo osservate infatti sono direttamente collegate sia alla durata del processo di Ipo (si pensi per esempio ai compensi da riconoscere ai consulenti) che alla “drasticità” degli interventi attuati durante il processo all'interno dell'impresa stessa (cambiamenti organizzativi, adeguamenti formali e sostanziali, ingresso di nuove figure professionali in azienda, ecc.) che a loro volta determinano un'estensione temporale del processo all'aumentare della loro complessità.

La valutazione ex ante di questi costi si rivela ancor più complessa se si pensa che alcune componenti possono essere condizionate anche da ulteriori variabili come la dimensione dell'offerta o il settore di appartenenza, mentre altre sono di natura non finanziaria, dunque più difficilmente valutabili ma allo stesso modo molto rilevanti ai fini decisionali.82

Da una recente ricerca Consob si evince che il costo del processo che porta all'ammissione sui mercati regolamentati è compreso tra 0,6 e 8 milioni di euro per le attività organizzative e di documentazione e tra l'1,8% e il 4,5% del controvalore dell'offerta per quanto concerne i servizi di collocamento83_{; ma tra i} costi che più rappresentano un ostacolo alla quotazione figurano quelli necessari alla permanenza sul listino, collocati in un intervallo compreso tra un minimo di 135 mila euro ed un massimo di 3,5 milioni annuali.

Più specificatamente “gli oneri medi si riferiscono per il 10,5% ai costi annuali di listing, per il 2,6% ad altri costi imposti da Borsa Spa, per il 7,7% da Consob, per il 32,8% dall'investor relation e per il 19,30% dagli studi legali”.84

81 Gozzi A., Le strategie di riposizionamento, in Cibin R., Gozzi A., La valutazione delle strategie di

riposizionamento. I costi di riconversione nella teoria e nell'evidenza empirica, Milano, Franco

Angeli, 1991, pp. 33-34. 82 Romano G., passim.

83 Secondo Borsa Italiana “i costi per l'ammissione al mercato di Borsa e il collocamento dei titoli possono stimarsi indicativamente, per una società italiana di medie dimensioni, in circa il 5% del controvalore complessivo dell'offerta”, Quotarsi in Borsa – La nuova segmentazione dei mercati di

Secondo “il noto meccanismo della selezione avversa - afferma Romano - una eccessiva onerosità del percorso di accesso alla borsa per le aziende, può arrecare pregiudizio alla qualità dell'intero mercato finanziario, scoraggiando la quotazione delle realtà aziendali migliori”.85 _{A ciò vogliamo aggiungere che gli} elevati costi di permanenza sul mercato sono, a nostro avviso, assolutamente da considerarsi tra le cause che spingono oggi molte aziende a scegliere la via del

delisting.

Dunque, interventi di semplificazione sia dell'iter di accesso alla Borsa che delle condizioni di permanenza (e di uscita) dal mercato borsistico sono auspicabili in quanto necessari per stimolare l'interesse di imprenditori e manager delle imprese italiane nei confronti della quotazione.

Da questo punto di vista le Istituzioni Pubbliche, insieme a organi legislativi, società di gestione del mercato e Consob, ricoprono un ruolo di primaria importanza sia nel ridurre gli effetti negativi ed i costi legati alla quotazione, sia nell'incrementarne la convenienza.

Nella valutazione di questa scelta, un'azienda dovrebbe comunque sempre considerare i costi da sostenere unitamente ai potenziali benefici conseguibili con la quotazione in Borsa che permette all'azienda di accedere a ingenti capitali specializzati, domestici e internazionali difficilmente reperibili tramite i canali tradizionali. A ciò si aggiunge un aumento della credibilità e del prestigio aziendale dati dall’appartenenza a un mercato dallo standing internazionale, elevata liquidità del titolo, derivante dall’ampia platea di investitori a disposizione e dalla presenza degli investitori retail.

Inoltre, come gli oneri finanziari, i costi di quotazione sono fiscalmente deducibili ma, a differenza del finanziamento bancario, l'azienda ha la possibilità di accedere in via permanente al canale di finanziamento del mercato.

Infine, considerando che spesso le aziende colgono l’occasione della quotazione in Borsa per semplificare la propria struttura aziendale rendendola più leggibile all’esterno e per anticipare alcuni investimenti in sistemi gestionali, manageriali e 85 Romano G., op.cit., pp. 104-105.

in attività di comunicazione, comunque necessari a migliorare la capacità competitiva e affrontare la crescita internazionale,86 _{i costi legati alla quotazione} a nostro parere sono da considerarsi, per imprese di medio - grandi dimensioni, investimenti necessari per raggiungere determinati obiettivi competitivi e di crescita con maggiore facilità.