Valutazione del caso empirico

L'intervista che abbiamo avuto occasione di realizzare al Dott. Diego Della Valle, principale azionista, Presidente e Amministratore delegato del Gruppo Tod's ha l'obiettivo di osservare se, nel caso Tod's appunto vi siano delle congruità con quanto argomentato sinora e/o se al contrario vi siano delle differenze.

Innanzi tutto possiamo osservare come, nella decisione di realizzare l'ingresso sul mercato dei capitali abbiano giocato un ruolo chiave i fattori cosiddetti

endogeni, in grado di stimolare la quotazione stessa. Nel caso di Tod's infatti i

marchi che fanno capo al Gruppo avevano raggiunto alla fine degli anni '90, grazie ad una raffinata politica di gestione dell'immagine aziendale, una

notorietà e un prestigio a livello internazionale molto consistenti che hanno dato la spinta all'internazionalizzazione del Gruppo attraverso una strategia basata su tre drivers fondamentali: espansione geografica dei ricavi, controllo della distribuzione attraverso lo sviluppo del network di punti vendita a gestione diretta e un' ulteriore diversificazione dei prodotti.

La quotazione ha permesso all'azienda di perseguire e conseguire alcuni tra i principali obiettivi maggiormente ricercati dalle imprese quotate, ovvero oltre alla possibilità di accedere ad un ulteriore canale di finanziamento stabile e continuo, sopratutto quello di ottenere un effetto immagine positivo (che ha rafforzato il prestigio a livello globale del marchio Tod's e dei marchi appartenenti al Gruppo) e inoltre quello di avere maggiore attrattività nei confronti di manager e personale altamente qualificato; elemento fondamentale quest'ultimo da due punti di vista: sia in qualità di azienda che fa delle proprie risorse umane e delle proprie maestranze un enorme punto di forza, sia in qualità di azienda quotata, dal momento che un management qualificato risulta fondamentale per ottenere il consenso dei grandi investitori e del mercato in generale.

Era inoltre di grande interesse, a nostro avviso, comprendere quanto l'intuizione individuale avesse inciso nella scelta di ricorrere al mercato borsistico. La risposta in questo caso è molto interessante perché mette in evidenza la serietà e la razionalità dell'imprenditore Della Valle il quale infatti afferma sì di aver stabilito il timing della quotazione in base a considerazioni soggettive (probabilmente legate alle condizioni sia dell'azienda che dell'andamento del mercato) ma che allo stesso tempo sottolinea che un imprenditore a capo di un grande Gruppo, in quanto responsabile di migliaia di lavoratori non può prendere scelte, in particolar modo così rilevanti, senza ponderare l'aspetto della convenienza economica.

Comprese le motivazioni e le direttrici sulla base delle quali Tod's ha scelto di intraprendere la strada verso Piazza Affari, ci siamo concentrati sui principali benefici ed i costi che l'azienda ha dovuto sostenere. L'obiettivo in questo

caso è comprendere cosa pensi uno dei più grandi imprenditori italiani a proposito dell'onerosità del percorso di quotazione (che sosteniamo essere un forte ostacolo alla scelta di quotarsi) e sul ruolo che le Istituzioni giocano in questo frangente.

Anche in questo caso vi è molta affinità tra quanto sostenuto nei capitoli precedenti e la realtà dell'azienda marchigiana.

Oltre ai benefici già citati, afferma Diego Della Valle la quotazione ha determinato una “profonda trasformazione dell'impresa” incentrata su focus sulle strategie, tensione al rispetto degli obiettivi, adozione di sistemi di gestione più efficienti, adozione di regole di governance, trasparenza verso il mercato e gli azionisti, che a loro volta hanno generato dei vantaggi in termini di successo del Gruppo e, di riflesso, in termini di crescita della redditività aziendale.

Il continuo confronto con l’esterno, conseguente alla quotazione ha inoltre stimolato la spinta competitiva ed il miglioramento delle prassi interne aziendali, il tutto aggiunto ad una dialettica interna consolidata, dinamica e sfidante già prima dell'Ipo.

Ciò è avvenuto “nell’ambito di un equilibrato confronto con gli interessi della Borsa, degli analisti, degli investitori, mantenendo una visione di medio- lungo termine anche a dispetto dell'orizzonte trimestrale con cui sono comunicati i dati”. Ciò è di grande rilievo perché si ricollega a quanto affrontato nel corso della trattazione ovvero all'importanza di non cadere in una miopia strategica determinata dalla necessità di realizzare comunicazioni trimestrali e semestrali alle quali un'emittente quotata è tenuta e di riuscire invece a definire le proprie scelte in base ad una precisa idea dei programmi di investimento che intende realizzare ed il loro contributo al raggiungimento e mantenimento dello sviluppo durevole ed evolutivo dell'azienda.

La quotazione ha inoltre permesso a Tod's di accrescere la propria visibilità e migliorare il proprio profilio di rischio consentendo di attrarre nuovo capitale di rischio da parte di importanti player del mercato finanziario come

Oppenheimer Funds, Delphine Sas e altri investitori istituzionali, i quali, per ammissione dell'AD, rappresentano un continuo stimolo al miglioramento aziendale e delle performance.

Come sostenuto nel nostro lavoro, i vantaggi derivanti dalla scelta di ricorrere al pubblico risparmio devono comunque essere confrontati con i costi e gli oneri che esso comporta.

Da questo punto di vista il Dott. Diego Della Valle riconosce gli eccessivi costi, la difficoltà e l'impegno organizzativo che tale percorso richiede di sostenere sia per l'accesso alla Borsa che per la permanenza sul listino, a partire dai costi finanziari tipici della quotazione che anche Tod's ha dovuto sostenere, come i compensi al Consorzio di collocamento, spese legali, corrispettivi di quotazione (Borsa Italiana/Consob) ed i costi per il roadshows, ovvero per la presentazione del progetto alla comunità degli investitori maggiormente rilevanti.

L'imprenditore sottolinea anche che gli impatti organizzativi della quotazione, che abbiamo visto essere in grado di apportare importanti vantaggi all'azienda stessa, determinano sia nella fase della quotazione, sia in quella successiva della gestione ordinaria, il sostenimento di importanti oneri a carico dell'azienda, con servizi implementati ad hoc e/o rafforzati di conseguenza.

Tod's ha infatti dovuto a suo tempo ricorrere ad una modifica degli assetti di

corporate governance con l'introduzione in azienda di personale qualificato

(il CdA presenta tra i consiglieri persone di grande esperienza e di fama internazionale) e la nomina di un inverstor relator che ovviamente determinano il sostenimento di ulteriori costi in aggiunta ai “costi vivi”, ovvero ricorrenti, necessari alla permanenza su Piazza Affari.

Come sostenuto in precedenza è nostra profonda convinzione che tali costi determinino un freno alla quotazione da un parte e un incentivo al delisting da parte delle società quotate.

Per quanto riguarda il sempre più frequente fenomento del delisting, sebbene Della Valle sostenga che la scelta di uscire dalla Borsa sia connessa a molti

fattori anche sconnessi dal mercato borsistico (crisi, performance del titolo insufficiente, modifica delle strategie imprenditoriali connesse ad un cambiamento dei vertici aziendali e degli azionisti di controllo), riconosce che i costi “burocratici” connessi alla quotazione sicuramente non incentivano la permanenza sui listini da parte delle aziende.

Ciò è dovuto al fatto che un imprenditore serio, asserisce, comprende a fatica la necessità di sostenere costi finanziari e costi opportunità connessi all'informazione così elevati dovuti alla necessità di informare il mercato e gli “addetti ai lavori” su quel che l'azienda fa ed ha intenzione di fare in ogni momento, sottraendo al management molto del tempo che invece potrebbe dedicare alle proprie attività tipiche, evitando così di trascurare la reale operatività aziendale.

Un modo di risolvere il problema potrebbe dunque essere individuato in una calendarizzazione precisa dei momenti di informazione al mercato e agli investitori in modo da non doverli gestire attraverso la realizzazione (evitabile) di costose sovrastrutture dedicate.

Date queste considerazioni, credevamo che la scelta di alcune importanti aziende italiane di quotarsi su mercati esteri anziché alla Borsa di Milano, potesse essere connessa anche a motivazioni di questo tipo. Il patron di Tod's però ci spiega che la scelta del Gruppo di quotarsi sul mercato borsistico italiano fu legata, nel 2000, in qualità di Gruppo con profonde radici italiane, ad un senso di appartenenza e cultura ma che oggigiorno, vista la globalizzazione, in particolar modo del mercato finanziario, quotarsi in Italia o in altri dei principali mercati borsistici internazionali (Londra, Honk Kong, New York) risulta praticamente indifferente dal punto di vista delle regole di corporate governance e che la scelta può essere guidata principalmente dalle situazioni congiunturali del mercato.

Per quanto riguarda invece il ruolo delle Istituzioni nell'incentivare le aziende “serie” italiane alla quotazione, Della Valle sostiene che esse possano farlo attraverso una “semplice ricetta”: poche regole, anche rigorose, ma chiare ed

applicate alla stessa maniera per tutti. Un iter di accesso al mercato altrettanto chiaro, realmente percorribile e soprattutto con costi più contenuti.

Le Istituzioni dovrebbero guardare alla quotazione non come un punto d’arrivo, ma come l’inizio di un percorso da fare insieme all’azienda quotata in modo tale essa che possa produrre e distribuire ricchezza ed occupazione; contribuendo di conseguenza al miglioramento dell'economia del Paese nel suo complesso.

La decisione di un imprenditore di quotare la propria azienda in Borsa, sottolinea, dipende comunque da molti fattori, principalmente di natura strategica, non da ultimo l’esistenza dei presupposti per sostenerne il successo nel lungo termine, per il quale potrebbe essere importante attrarre investitori con orizzonti di investimento di lungo termine, i quali comunque saranno interessati soltanto in presenza di un elemento imprescindibile all'interno dell'azienda: buone idee. Abbiamo più volte sottolineato come la quotazione debba essere necessariamente considerata una scelta di carattere strategico che oltre all'aspetto finanziario (evidente) coinvolge tutte le dimensioni aziendali, talvolta determinandone uno “stravolgimento” o richiedendo significative integrazioni dei meccanismi e delle strutture che caratterizzano ciascuna di esse.

Anche Tod’s, in seguito alla quotazione è stata investita da una significativa trasformazione con la realizzazione di cambiamenti nella dimensione organizzativa, nei processi aziendali e nel sistema di comunicazione aziendale, in virtù della maggiore trasparenza e delle regole di corporate governance che in qualità di emittente quotata è chiamata a dover rispettare, per legge e in base alle

best practice.

In particolare anche in questo caso, l'introduzione della figura dell'investor

relator assume grande rilevanza in quanto dall’efficacia e dalla tempestività con

le quali le informazioni sono comunicate dipendono le valutazioni effettuate dal mercato e dagli investitori e di conseguenza anche la performance azionaria del titolo.

Minore invece, nel caso di Tod's l’influenza che l'accesso al pubblico risparmio ha avuto sulla formulazione delle strategie aziendali e sui valori culturali.

Questo perché Tod's rappresenta un'azienda che sin dal principio, dunque già prima dell'Ipo, è stata caratterizzata da un apparato di valori che Della Valle addirittura considera da sempre uno dei principali asset del Gruppo che con la quotazione ha avuto modo di ottenere maggiore visibilità in quanto basato su principi e valori positivi e apprezzati dal mercato e dagli stakeholder tutti. Tra questi il rispetto per le maestranze, per i clienti e per i fornitori; fattori comuni che hanno contribuito al successo aziendale.

Dal punto di vista competitivo, risulta difficile comprendere se Tod's avrebbe potuto raggiungere in questi ultimi 15 anni lo stesso sviluppo nel caso in cui avesse rinunciato alla quotazione a Piazza Affari.

Della Valle infatti sottolinea che vi sono in Italia molte aziende che, anche senza ricorrere al mercato borsistico sono cresciute e si sono affermate sia nel proprio settore sia a livello internazionale.161

Il nostro Paese è caratterizzato da un'economia basata sulla piccola e media impresa e sebbene l'intervistato, che da sempre esalta l'importanza della piccola impresa, sia convinto che la dimensione di un’impresa non pregiudichi la capacità di competere sui mercati ma eventualmente ne limiti l'orizzonte dimensionale e geografico del mercato di riferimento per i propri prodotti, riconosce un ruolo alla quotazione nel potenziale sviluppo perseguibile da un'azienda: se infatti in Italia sono presenti moltissime piccole aziende che attraverso ottime idee, creatività e artigianalità delle proprie produzioni riescono a ottenere la leadership all'interno di alcune nicchie di mercato a discapito dei grandi brand, in assenza di reali alternative l’accesso al mercato borsistico per un’impresa con queste caratteristiche può rappresentare in alcune circostanze uno strumento utile a superare i confini nazionali, crescere e competere a livello globale, in particolare sui mercati emergenti, dandosi prospettive di crescita veloci e di ampia internazionalizzazione.

Affinché ciò sia possibile però, parlando di PMI, gioca un ruolo fondamentale il sistema creditizio, che da sempre in Italia è un punto di riferimento per questa 161 Si pensi per esempio, rimanendo nel settore Moda & Lusso ad aziende quali Giorgio Armani o

categoria di imprese. Servirebbe quindi il supporto di banche, capaci di valutare un progetto industriale e di fare il proprio mestiere, cioè di saper assumere e gestire un rischio finanziario d’impresa.

Corretto però sottolineare anche che, Della Valle, per quanto riguarda le piccole e medie imprese, riconosce nella quotazione “un'alternativa”. Dal nostro punto di vista questo risulta corretto; in Italia infatti si ha la tendenza a quotare anche piccole imprese il cui imprenditore-proprietario può essere restio ad attuare nella sostanza tutti i cambiamenti necessari affinché la quotazione si concretizzi come un'operazione di successo nel lungo periodo. Ciò conduce a situazioni di malumore del mercato e di mancato apprezzamento da parte degli investitori (per esempio in presenza di un management poco qualificato perché rappresentato da membri della famiglia proprietaria senza qualifiche o doti manageriali, in presenza di un Cda non indipendente ma organo di mera ratifica delle decisioni prese dall'imprenditore ecc.) che a loro volta possono condurre ad effetti negativi sul valore del titolo azionario e in seguito portare al delisting.

Facendo strettamente riferimento a Tod's, era inoltre interessante capire se la quotazione del Gruppo fosse da considerarsi anche una mossa strategica a livello competitivo per competere sul mercato con i maggiori player del settore Moda & Lusso, ovvero i francesi LVMH e Kering.

Dalla risposta dell'AD, a nostro parere, si comprende che sebbene Tod's nel proprio core business sia da considerarsi a tutti gli effetti un forte concorrente di questi due “poli del lusso”, possessori di moltissimi marchi prestigiosi e di un vasto e variegato portafoglio di prodotti, l'aumento della visibilità internazionale conseguente alla quotazione sui mercati finanziari abbia permesso di rafforzare il proprio prestigio e la propria posizione competitiva a livello internazionale. Difficile spostare la competizione tra queste grandi imprese del lusso dai saldi binari della qualità e della tradizionalità dei prodotti; il settore del lusso infatti non sembra poter andare incontro a cambiamenti strutturali nel lungo periodo e di conseguenza saranno buone le prospettive per quelle imprese che continueranno ad interpretare correttamente i principi alla base del Made in Italy ed il concetto

di innovazione in questo settore. Il know-how degli artigiani e dei lavoratori italiani è elevatissimo e di assoluto valore; ciò spiega il forte interesse che le multinazionali straniere hanno nei confronti delle imprese italiane delle quali infatti, dopo l'acquisizione, decidono spesso di mantenerne i siti di produzione nel nostro Paese.

Tod's che da sempre interpreta nel migliore dei modi le “leggi del Made in Italy”, sta proseguendo con la consueta ottica industriale di medio lungo periodo, continuando ad investire in risorse umane ed in capacità produttiva, nonché in una espansione della rete distributiva diretta, ovviamente ancora più attenta e ponderata, come impone la situazione attuale di tensione dei mercati (in particolare di alcuni mercati rilevanti per i beni di lusso, come quello cinese) caratterizzati da una persistente volatilità.

Al di là delle condizioni congiunturali dei mercati, Della Valle si aspetta per gli anni a venire ampi margini di miglioramento, in considerazione del fatto che il Gruppo Tod's ha potenzialità di crescita a livello di marchi, di aree geografiche e merceologie.

Tod's rappresenta senza alcun dubbio una delle imprese italiane più belle e genuine. Il percorso di successo che ha caratterizzato la sua storia, dalla sua nascita ai giorni di oggi è frutto di scelte corrette effettuate da un imprenditore e da un management altamente qualificati, intelligenti, corretti e legati fortemente alle tradizioni italiane e al rispetto dei principi del Made in Italy. L'azienda marchigiana è il simbolo della potenziale crescita che un'impresa italiana, guidata da sani e corretti principi culturali e da strategie oculate e ben ponderate è potenzialmente in grado di perseguire e conseguire.

La guida di uno dei più grandi imprenditori italiani dei nostri tempi che ha condotto ai cambiamenti organizzativi e amministrativi realizzati (dei quali è stata adeguatamente compresa l'importanza) hanno permesso al Gruppo di percorrere la strada verso Piazza Affari con successo e di restarvi accrescendo innanzi tutto il meritato prestigio internazionale dell'azienda e dei suoi meravigliosi prodotti ed aumentando esponenzialmente il proprio valore.

CONCLUSIONI

Grazie allo studio della letteratura sul tema della quotazione e dell'accesso al pubblico risparmio e ai contributi a noi gentilmente concessi dal Dott. Diego Della Valle e da importanti operatori del settore che hanno ricoperto, nel corso della loro carriera, la carica di Advisor nella quotazione di una importante azienda del lusso italiana - tra loro il Dott. Giancarlo Maestrini, oggi Head of Counseling presso Azimut Global Counseling S.R.L, che ha ricoperto la suddetta carica ai tempi del proprio impiego in Mediobanca162 _{- abbiamo rafforzato le} nostre convinzioni giungendo alle seguenti conclusioni, frutto di un lavoro di comparazione e commistione tra dottrina economica ed esperienze operative. Alla luce di quanto osservato, l'accesso al mercato borsistico deve essere valutato da una molteplicità di punti di vista prima di stabilire l'effettiva praticabilità dell'operazione; a nostro avviso quindi nella realizzazione del progetto di quotazione devono essere presi in considerazione alcuni elementi assolutamente imprescindibili:

• la volontà degli assetti proprietari di realizzare l'operazione;

• la possibilità di un'impresa di accedere al pubblico risparmio in base alle specifiche caratteristiche che la contraddistinguono;

• la fattibilità pratica della quotazione, che a sua volta ne determina o meno la convenienza.

Per quanto riguarda le principali motivazioni che spingono il soggetto economico a desiderare e a perseguire la quotazione in Borsa della propria impresa, come abbiamo già affrontato nel corso della trattazione, pur esistendo potenziali divergenze tra gli intenti effettivamente dichiarati prima dell'Offerta pubblica iniziale e quelli realmente perseguiti successivamente, possiamo individuarne tre che sembrano essere le principali:

162 Abbiamo avuto modo di confrontarsi anche con un alto dirigente di J.P. Morgan, anch'esso coinvolto nella quotazione di un'azienda del lusso italiana in qualità di Advisor, del quale per motivi di privacy

I. Raccolta di capitali: tale motivazione costituisce una delle più importanti

per gli imprenditori italiani, ciò viene confermato dall'alta percentuale associata a tale motivazione (68,2%), riscontrabile nella ricerca empirica realizzata da Borsa Italiana relativa alle motivazioni ex ante della quotazione, e dalle parole del Dott. Diego Della Valle che riconosce nell'accesso al mercato azionario la possibilità di forgiare una solida struttura finanziaria attraverso un nuovo e stabile canale di finanziamento. In effetti la quotazione permette alle imprese che desiderano operare in mercati maggiormente competitivi di ottenere le ingenti risorse necessarie a tale scopo, senza dover aumentare la propria esposizione debitoria nei confronti del sistema bancario e con la possibilità di ottenere capitale in forma di equity ad un costo inferiore rispetto all'indebitamento (condizione però ovviamente connessa alle congiunture del mercato); II. Modifica degli assetti proprietari: il passaggio generazionale del controllo

di impresa e l'uscita di uno o più soci dalla compagine sociale sono due elementi molto delicati all'interno di un'azienda.

In alcune imprese, specialmente a conduzione familiare, come argomenta Della Valle, ogni socio deve considerare, anche previsionalmente, la propria attitudine a gestire la continuità imprenditoriale sia in termini di capacità che di volontà di mantenere il proprio impegno in azienda e in base a queste decidere il da farsi (esempio noto, conseguenza di tale realtà,