INDICE
INTRODUZIONE...3
1. LA QUOTAZIONE IN BORSA: GENERALITÀ E CARATTERISTICHE DEL PANORAMA ITALIANO...6
1.1 Le condizioni di quotabilità delle aziende sui mercati italiani regolamentati: requisiti formali e sostanziali...11
1.2 FTSE MIB: il principale indice del mercato italiano...13
1.3 Il ruolo della quotazione nello sviluppo quali-quantitativo dell'impresa e nello sviluppo economico di un Paese...14
2. QUOTAZIONE: FATTORI DETERMINANTI, EFFETTI, MOTIVAZIONI E COSTI...16
2.1 I fattori determinanti per l'ingresso in Borsa...16
2.2 Gli effetti della quotazione...20
2.2.1 Gli effetti della quotazione sullo sviluppo e sulla crescita aziendale..22
2.2.2 Gli effetti della quotazione sulla redditività operativa...26
2.2.3 Gli effetti della quotazione sulla struttura finanziaria...28
2.2.4 Gli effetti della quotazione sui sistemi organizzativi...31
2.2.5 Gli altri effetti della quotazione...39
2.3 Perché quotarsi? le principali motivazioni che spingono le imprese alla quotazione...40
2.4 Il costing della quotazione: analisi dei costi più significativi da sostenere per accedere al mercato dei capitali...45
3. LA QUOTAZIONE IN BORSA: UNA VISIONE STRATEGICA...57
3.1 Quotarsi: una scelta strategica...57
3.2 Cambiamenti strategici significativi connessi alla quotazione...60
3.2.1 Le strategie economico-finanziarie...60
3.2.2 Le strategie competitive...65
3.2.3 Le strategie organizzative...68
3.2.4 Le strategie sociali...76
3.2.5 Il sistema dei valori aziendali...79
4. IL CASO TOD'S...87
4.1 Il settore Moda in Italia...87
4.2 TOD'S: storia e peculiarità...91
4.3 Intervista al Dott. Diego Della Valle...96
4.4 Valutazione del caso empirico...104
CONCLUSIONI ...113
BIBLIOGRAFIA...129
INTRODUZIONE
Il tema della quotazione è un argomento delicato e molto affascinante dal momento che comporta, all'interno di un'impresa che decida di intraprendere tale percorso, significativi cambiamenti relativi non soltanto alle dinamiche finanziarie ma a tutte le dimensioni aziendali.
Le società quotate godono di grande fama e reputazione, la quotazione dunque sembra in grado di apportare importanti vantaggi e benefici ad un'azienda seppur comporti significativi costi di adeguamento della struttura organizzativa e amministrativa necessari all'adeguamento ai cosiddetti requisiti formali e
sostanziali, previsti da Borsa Italiana e Consob, indispensabili per accedere al
mercato dei capitali.
La quotazione rappresenta un evento di natura straordinaria potenzialmente in grado di modificare il comportamento delle imprese dal punto di vista strategico ed operativo; a nostro avviso risulta quindi di grande interesse comprendere quali siano, all'interno del contesto economico italiano (costellato in gran parte da imprese di piccole e medie dimensioni) le principali motivazioni che spingono un imprenditore a decidere di accedere al pubblico risparmio, gli effetti ed i principali benefici dei quali un'azienda può godere ricorrendo al mercato borsistico ed i principali costi che tale decisione comporta, nel complesso rappresentati dai costi di accesso e permanenza sul listino azionario e dagli oneri legati al processo di modifica, integrazione e adeguamento delle diverse dimensioni aziendali alla normativa ed alle best practice indirizzate ad hoc alle società quotate.
Al fine di effettuare un'analisi quanto più corretta e specifica, il seguente lavoro è strutturato in quattro capitoli, ognuno dei quali ha lo scopo di approfondire ciascuno degli elementi da prendere in considerazione qualora un'impresa decida di inserire la quotazione all'interno delle proprie strategie aziendali.
Il primo capitolo ha l'obiettivo di inquadrare il mercato mobiliare italiano, considerando le peculiarità e le carenze strutturali che lo caratterizzano (rispetto
ai mercati mobiliari di altri Paesi europei) alla luce delle particolari tradizioni economiche, giuridiche, politiche e culturali che caratterizzano il nostro Paese; comprendere le condizioni di quotabilità delle aziende sui mercati italiani regolamentati, ovvero definire i requisiti formali e sostanziali stabiliti da Borsa Italiana che devono essere rispettati affinché un'impresa possa accedere al mercato borsistico, ed infine, in seguito ad una breve descrizione del principale indice azionario di Piazza Affari, il FTSE MIB, comprendere il ruolo della quotazione nello sviluppo economico del Paese.
Nel secondo capitolo andremo poi ad approfondire:
– i fattori che più influenzano la decisione del soggetto economico di intraprendere la strada della quotazione, distinguendo i cosiddetti fattori
endogeni ed esogeni allo scopo di comprendere quali di essi siano
effettivamente predominanti nel valutare la convenienza dell'operazione; – gli effetti di natura finanziaria, operativa ed organizzativa che la
quotazione comporta in azienda;
– le principali motivazioni che, dopo aver preso in considerazione le strade alternative attraverso le quali un'azienda può perseguire i propri scopi, spingono verso la quotazione;
– il costing della quotazione: la valutazione degli oneri connessi alla quotazione è infatti un passaggio critico e fondamentale per comprendere la reale onerosità di tale operazione. Per questo motivo analizzeremo i costi della quotazione proponendo una loro suddivisione in costi una
tantum e ricorrenti, costo di underpricing, costi opportunità.
Il terzo capitolo invece ha lo scopo di evidenziare la natura strategica della quotazione dal momento che tale scelta mette in discussione la formula imprenditoriale ed i modelli gestionali esistenti nonché le idee e le decisioni prese fino a quel momento. La nuova realtà in cui si trova immersa l'azienda, insieme all'ingente aumento del numero e delle tipologie di stakeholder con cui si trova ad interagire, determinano significative modifiche e cambiamenti che
coinvolgono le strategie aziendali in tutte le sue componenti: strategie economico-finanziarie, competitive, organizzative, sociali, sistema dei valori aziendali.
Il quarto ed ultimo capitolo ha un'impronta empirica. Attraverso un'intervista realizzata personalmente al Dott. Diego Della Valle, maggior azionista, Presidente ed Amministratore delegato del Gruppo Tod's, abbiamo cercato di comprendere i cambiamenti realizzati da Tod's per accedere al mercato borsistico ed il punto di vista di uno dei più importanti imprenditori italiani sull'operazione “quotazione” e sulla convenienza della stessa all'interno del particolare contesto economico italiano.
Abbiamo inoltre raccolto alcune considerazioni di qualificati operatori, che hanno ricoperto la carica di Advisor nel processo di quotazione di un'impresa italiana operante nel settore Moda&Lusso, che hanno consentito di verificare a livello empirico quanto raccontato nella letteratura sul tema, consolidando le idee e le convinzioni presentate nel seguente lavoro.
L'obiettivo della tesi è quello di comprendere, anche grazie a tali confronti, se la quotazione rappresenti una scelta ottimale per un'impresa in qualunque circostanza o se invece essa possa risultare in alcuni casi addirittura sconveniente, in base alle caratteristiche e peculiarità dell'azienda e del contesto economico italiano.
1. LA QUOTAZIONE IN BORSA: GENERALITÀ E CARATTERISTICHE DEL PANORAMA ITALIANO
Molte società di successo, il cui capitale sociale sia detenuto da una famiglia proprietaria, da più soci di riferimento o caratterizzate dalla presenza nel capitale di investitori istituzionali, affrontano nel corso della loro vita un momento in cui valutano l'ipotesi di quotarsi in Borsa, ovvero di collocare le proprie azioni su uno o più mercati regolamentati.
Tale scelta può essere legata a motivazioni molto diverse, ad esempio un piano di nuovi investimenti da finanziare, la volontà di riequilibrare la posizione finanziaria e diversificare le fonti di finanziamento, un ricambio generazionale o ancora il caso in cui alcuni membri della famiglia fondatrice o investitori istituzionali cerchino un'opportunità per uscire dall'investimento.
La quotazione in Borsa offre una risposta a questi obiettivi e rappresenta una scelta di grande importanza per il futuro dell'azienda; una società deve quindi valutare attentamente tutti gli aspetti della quotazione e le implicazioni che lo status di società quotata comporta sulla gestione aziendale.1
L’accesso al mercato dei capitali tramite la quotazione in Borsa è senza dubbio da ritenere uno strumento importante per tutte quelle imprese che desiderano confrontarsi in scenari competitivi maggiormente complessi e che richiedono visione strategica, piani industriali solidi e importanti capitali per realizzarli.2 La decisione di ricorrere alla quotazione deve quindi essere necessariamente legata ad un’analisi di natura strategica caratterizzata da accuratezza ed obiettività e non condizionata né dalle tendenze di carattere emotivo che spesso investono i mercati finanziari, determinate per esempio dalle scelte fatte da aziende concorrenti, appartenenti allo stesso settore o a settori diversi, né dalle considerazioni di consulenti o intermediari.3
L’accesso ai mercati mobiliari regolamentati infatti comporta dei mutamenti, talvolta radicali, che non investono la sola dimensione finanziaria di un’azienda 1 Si veda: www.borsaitaliana.it
2 Si veda: www.borsaitaliana.it
bensì abbracciano anche la dimensione sociale, organizzativa e competitiva con forti influenze e cambiamenti che si riflettono, a loro volta, sui valori e sulle ideologie alla base della cultura aziendale.4
Negli ultimi tempi, anche in Italia, il tema della quotazione ha suscitato un crescente interesse da parte di numerose categorie di soggetti: imprenditori, manager, piccole e medie imprese, studiosi di discipline giuridiche ed economiche.
Tuttavia il mercato mobiliare italiano risente di alcune carenze strutturali, con un numero ristretto di aziende quotate e un’incidenza poco significativa sul Pil rispetto ai principali mercati degli altri Paesi industrializzati nel mondo; ad esempio, con riferimento al “periodo compreso tra il 2000 ed il 2010, il numero delle società quotate domestiche è diminuito, da 297 a 286, così come è scesa la capitalizzazione, passata da 818 a 423 miliardi di euro. Nello stesso periodo si è contratto il peso della capitalizzazione sul prodotto interno lordo dal 69% al 35% circa. Si è andato ampliando, quindi, il divario con gli altri Paesi europei e in particolare con Francia, Germania e Regno Unito, che continuano a registrare un'incidenza della capitalizzazione sul Pil di gran lunga maggiore (rispettivamente 90, 50 e 157% a fine 2010)”.5
Queste caratteristiche sono determinate sia dalle tradizioni economiche, giuridiche, politiche e culturali del nostro Paese sia dalle specificità che contraddistinguono le aziende del tessuto economico italiano, prevalentemente di piccole e medie dimensioni, poco orientate alla crescita, con assetti proprietari fortemente concentrati e un conseguente basso grado di separazione tra proprietà e management che spingono verso una tendenza al capitalismo familiare e all’assegnazione di un ruolo di primaria importanza allo Stato ed ai Gruppi aziendali, con la maggior parte delle società che a loro volta è controllata da altre società o da holding.6
4 Cfr. Romano G., ivi.
5 Vegas: semplificare la quotazione in Borsa senza rinunciare alla trasparenza, www.ilsole24ore.com, 23 Marzo 2011.
Le suddette specificità fanno del modello capitalistico e di corporate governace italiano un modello cosiddetto misto rispetto ai dominanti sistemi anglosassone e tedesco-giapponese, con grandi differenze soprattutto nei confronti del modello tipico dei paesi anglo-americani (Stati Uniti, Gran Bretagna, Olanda) dove è presente una forte diffusione delle public companies, società ad azionariato diffuso il cui capitale è appunto suddiviso tra un elevato numero di risparmiatori e tra i cui azionisti sono spesso presenti investitori istituzionali come fondi pensione, fondi di investimento ed hedge fund, che hanno rivestito un ruolo fondamentale nello sviluppo dei mercati borsistici e dei corsi azionari e che sono invece quasi del tutto assenti nel panorama italiano.7
Il mercato azionario ha da sempre rivestito, nel nostro Paese, ambiti dimensionali piuttosto ristretti poiché, oltre ai già citati elementi di matrice culturale e ambientale, la classe imprenditoriale italiana tende a considerare le azioni come strumento per il controllo dell’impresa e solo secondariamente come fonte di finanziamento.
Le principali fonti per il finanziamento delle imprese in Italia sono difatti rappresentate dall'autofinanziamento e dall'indebitamento bancario mentre il ricorso al finanziamento esterno da parte di soggetti diversi dal soggetto economico, attraverso il canale delle borse valori, è da considerarsi del tutto secondario. Tale condizione è da ritenere frutto delle caratteristiche tipiche del modello di capitalismo italiano dove la quasi assenza di investitori istituzionali, predominanti invece nel modello anglosassone, è compensata da uno stretto rapporto tra le imprese e gli istituti di credito, grazie a consuetudini e norme che permettono a questi ultimi di ricoprire simultaneamente sia il ruolo di prestatori di capitali di debito che di azionisti, senza considerare il rischio di conflitto di interesse (motivo per cui invece in Germania, per esempio, l'attività di investimento e di finanziamento svolta dalle Banche è fortemente regolamentata).8
Torino; Giappichelli, 2000.
7 Per approfondimenti si rimanda a: Zattoni A., Assetti proprietari e corporate governance, Egea, 2006. 8 Si veda: Zattoni A., op. cit.
Possiamo quindi affermare che i paesi di matrice anglosassone hanno uno schema di finanziamento della crescita industriale “orientato al mercato”, con un significativo ricorso alla finanza esterna attraverso l'emissione di strumenti finanziari come azioni e obbligazioni (il cui prezzo varia in funzione sia dell'andamento generale del mercato, sia in funzione delle performance specifiche della singola azienda) e con Borse che hanno svolto e continuano a svolgere un ruolo primario nel finanziamento delle imprese e degli investimenti aziendali, raggiungendo dimensioni ingenti molto lontane dalle Borse Europee. I Paesi dell'Europa continentale invece, in particolare l'Italia, sono contraddistinti, in virtù di quanto suddetto, da uno schema di crescita industriale “orientato agli intermediari”.
Ciò si riflette anche nella struttura finanziaria tipica delle imprese appartenenti ai diversi modelli di capitalismo: questa è infatti caratterizzata in linea generale da una sostanziale prevalenza del capitale proprio rispetto al capitale di debito, con rapporti intorno al 50-60%, nelle imprese appartenenti al modello anglo-americano; rapporto che scende al 20-35% nella struttura finanziaria delle imprese italiane, ad indicare appunto il massiccio ricorso delle imprese all'indebitamento bancario.9
Come accennato in precedenza, il soggetto economico e la forte volontà di mantenere il controllo sull'azienda da parte dello stesso, giocano un ruolo chiave nella decisione relativa alla quotazione in borsa di un'impresa spesso considerata una scelta in grado di “inaridire la funzione imprenditoriale”10, potenzialmente in grado di far perdere autonomia gestionale quanto di precludere la possibilità di dispiegare la propria “creatività”.11
L'apertura del capitale al mercato dunque “espone il nucleo imprenditoriale di fronte a profondi timori e perplessità”12, sarà perciò necessario che i vertici aziendali siano in grado di valutare opportunamente questa opzione considerando 9 Cfr. Marasco V., La quotazione in borsa, IPSOA, 1990.
10 Romano G., op.cit., pag. 19.
11 Bertini U., Creatività e gestione strategica delle imprese, in Coda V. et al. (a cura di) Creatività e
la necessità di andare incontro a importanti mutamenti delle routine tipiche dell'azienda, affinché si possano sviluppare tutte le potenzialità e cogliere tutte le opportunità connesse a questo processo.
A giustificazione di quanto detto sono molte le aziende italiane di successo che nonostante siano in possesso sia dei requisiti formali che sostanziali per effettuare l'ingresso sul mercato borsistico, preferiscono non fare ricorso a questo tipo di “strumento”.
Come già sottolineato, le imprese si trovano oggi ad operare in contesti caratterizzati da una crescente competitività nei quali hanno rilevanza non solo i mercati di approvvigionamento e di sbocco (cosiddetti “mercati reali) ma anche i mercati dei capitali dove è importante riuscire ad attrarre e trattenere le risorse finanziarie necessarie allo sviluppo aziendale e di conseguenza mostrarsi agli investitori come un'occasione di investimento conveniente sotto il profilo rischio/rendimento.13
Una delle principali funzioni svolte dalla Borsa è proprio la funzione di
finanziamento; attraverso la quotazione infatti un'azienda ha la capacità di
accedere ad un canale di finanziamento utile e fondamentale nel sostenimento della crescita e sviluppo aziendale in grado di soddisfare, nel tempo, le esigenze finanziarie dell'impresa.
L'apertura del capitale al pubblico dei risparmiatori permette di aumentare l'utilizzo di capitale di rischio come fonte di finanziamento e allo stesso tempo di ottenere, rispetto al ricorso all'indebitamento, “una maggiore flessibilità sia nei tempi sia nelle modalità di remunerazione e di rimborso, riducendo di fatto le esigenze di cash flow a servizio del finanziamento e consentendo, quindi, di correlare la remunerazione di tale fonte di finanziamento alla situazione economico-finanziaria aziendale contingente. Con la quotazione, inoltre, l'azienda può remunerare il capitale di rischio anche tramite il capital gain, cioè tramite l'aumento del prezzo delle azioni dovuto alla creazione di valore e la connessa possibilità di scambiare le stesse sul mercato”.14
13 Galeotti M., Le strategie competitive dell'azienda nei mercati finanziari, Aracne, Roma, 2008. 14 Romano G., op.cit., pag. 7 e ss.
1.1 LE CONDIZIONI DI QUOTABILITA' DELLE AZIENDE SUI MERCATI ITALIANI REGOLAMENTATI: REQUISITI FORMALI E SOSTANZIALI
La regolamentazione dei mercati finanziari è da ritenersi un punto fondamentale nello sviluppo del mercato borsistico di un Paese.
Taluni sostengono che in Italia, una modesta regolamentazione del mercato mobiliare, affiancata da una moderata tutela delle minoranze azionarie e da opacità informativa relativa ai dati contabili e assetti di governance delle imprese, abbiano portato alla diffusione di un clima di sfiducia nei confronti dei mercati finanziari con un conseguente allontanamento degli investitori dal mercato borsistico e il diffondersi di una considerazione piuttosto negativa dello stesso all'interno della comunità finanziaria.
L'intervento quindi della società di gestione del mercato, Borsa Italiana Spa, affiancata dall'attività svolta dalla Consob (Commissione nazionale per le società e la borsa),15 nel campo della regolamentazione del mercato borsistico, risulta fondamentale affinché si possa intraprendere uno sviluppo fisiologico dello stesso.
Con l'obiettivo di garantire maggiore trasparenza relativa al mercato nel suo complesso e alle aziende le cui azioni sono collocate sui mercati regolamentati e non, sono stati definiti negli anni alcuni requisiti per l'ammissione alla quotazione che si distinguono in formali e sostanziali.
I requisiti formali sono identificabili in una serie di proprietà, stabilite nei regolamenti di Borsa Italiana, specificatamente individuate in base al segmento del mercato borsistico di appartenenza (ad esempio: Standard, STAR, Blue chip) o mercati non regolamentati (come AIM Italia16, dedicato alle piccole imprese)17 sui quali un' azienda vuole essere ammessa ed in base alla tipologia di strumenti 15 Istituita con la legge n. 216 del 7 giugno 1974; autorità amministrativa indipendente, dotata di personalità giuridica e piena autonomia con la legge 281 del 1985, la cui attività è rivolta alla tutela degli investitori, all'efficienza, alla trasparenza e allo sviluppo del mercato mobiliare italiano.
16 AIM Italia è un listino attivo dal 1° Marzo 2012, nato dalla fusione di Mercato Alternativo del
Capitale (MAC) e Alternative Investment Market (AIM), con procedure semplificate per la
finanziari utilizzati ed emessi dalle stesse.
Secondo questi requisiti, relativamente per esempio al segmento Standard possono essere ammesse alla quotazione le azioni rappresentative del capitale di emittenti che abbiano:
• pubblicato e depositato i bilanci, anche consolidati, degli ultimi tre esercizi annuali, di cui almeno l’ultimo corredato di un giudizio della società di revisione. L’ammissione alla quotazione non può essere disposta se la società di revisione ha espresso un giudizio negativo ovvero si è dichiarata impossibilitata a esprimere un giudizio.
Le società di recente costituzione ovvero che abbiano subìto, nel corso dell’esercizio precedente a quello di presentazione della domanda o successivamente, modifiche sostanziali nella loro struttura patrimoniale devono produrre:
• il conto economico e rendiconto finanziario pro-forma relativo ad almeno un esercizio annuale chiuso precedentemente alla data di presentazione della domanda di ammissione;
• lo stato patrimoniale pro-forma riferito alla data di chiusura dell’esercizio precedente la domanda di ammissione qualora la costituzione della società o le modifiche sostanziali siano avvenute successivamente a tale data; • gli ulteriori documenti pro-forma infrannuali;
• capitalizzazione di mercato prevedibile pari almeno a 20 milioni di euro; • sufficiente diffusione, che si presume realizzata quando le azioni siano
ripartite tra il pubblico per almeno il 25% del capitale rappresentato dalla categoria di appartenenza.18
Per requisiti sostanziali invece, secondo la definizione di Borsa Italiana Spa, si intendono gli “elementi caratteristici che una società deve possedere perché la quotazione dei propri strumenti finanziari sia potenzialmente un’operazione di successo”; sono elementi caratteristici di una società individuabili in:
18 Per approfondimenti si rimanda al Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana
• prospettive di crescita;
• trasparenza nella contabilità e negli assetti societari; • qualità e motivazione del management;
• presenza di un investor relator all'interno della società; • adesione ai principi della corporate governance.19
La valutazione dei requisiti sostanziali è sicuramente maggiormente complessa e difficoltosa rispetto alla valutazione dei requisiti formali poiché risulta arduo se non quasi impossibile valutare tali aspetti basandosi esclusivamente su informazioni pubbliche; saranno invece necessarie la collaborazione da parte degli organi aziendali, l'accesso ad informazioni riservate ed una capacità di analisi accompagnata da una profonda conoscenza del settore in cui ogni azienda opera.20
1.2 FTSE MIB: IL PRINCIPALE INDICE DEL MERCATO ITALIANO
Il FTSE MIB (Financial Times Stock Exchange Milano Indice di Borsa) è il principale e più significativo indice azionario (indice di benchmark) della Borsa italiana.
Nato in seguito alla fusione tra Borsa Italiana e il London Stock Exchange che ha dato vita al London Stock Exchange Group, tale indice è operativo a partire da 1º giugno 2009 e coglie circa l'80% della capitalizzazione di mercato interna dal momento che è un indice riguardante le performance azionarie delle 40 società italiane ed estere quotate di primaria importanza e maggiormente capitalizzate sui mercati gestiti da Borsa Italiana.
L'indice è ricavato dal trading di titoli sul mercato azionario principale di Borsa Italiana; ciascun titolo viene analizzato per dimensione e liquidità e l'indice fornisce complessivamente una corretta rappresentazione per settori.21
19 Tratto da: www.borsaitaliana.it 20 Cfr. Romano G., op. cit.
1.3 IL RUOLO DELLA QUOTAZIONE NELLO SVILUPPO QUALI-QUANTITATIVO DELL'IMPRESA E NELLO SVILUPPO ECONOMICO DI UN PAESE
Il ricorso alla quotazione si inserisce in un piano di sviluppo quantitativo e qualitativo dell'azienda orientato al lungo periodo e in virtù delle funzioni svolte dal mercato borsistico, favorisce la vitalità del capitale di rischio e l'attivazione di un circolo virtuoso che permette all'azienda quotata di adeguare i mezzi finanziari ai nuovi fabbisogni di finanziamento, nonché di alimentare e sviluppare le idee imprenditoriali mediante l'ingresso nel capitale di rischio di nuovi soggetti.
La finanza aziendale è infatti divenuta, gradualmente, parte integrante della gestione strategica dell'impresa, assumendo un ruolo fondamentale nel sostenimento e sviluppo delle strategie aziendali.
La Borsa, per il ruolo che svolge all'interno del sistema economico e finanziario di un Paese e per l'effetto che ha sul tessuto economico, dovrebbe rappresentare una colonna portante nello sviluppo economico delle imprese e del Paese in cui esse sono situate.22
A conferma di ciò, da una ricerca svolta da Università Bocconi in collaborazione con Borsa Italiana, emerge con chiarezza come, con la quotazione di un maggior numero di imprese, l'Italia avrebbe molto da guadagnare in termini di impatto positivo sull'intera economia.
Secondo la ricerca, portando a 1.000 le società quotate a Piazza Affari si realizzerebbe un aumento del Pil, un incremento di 2,85 miliardi di euro del gettito fiscale accompagnati dalla creazione di 137.000 nuovi posti di lavoro in un anno.
Relativamente al peso delle imprese quotate rispetto al totale dell'economia, dal medesimo studio si apprende che, a inizio 2010, le quotate producevano il 21% del fatturato nazionale e impiegavano il 7% degli occupati.
Infine, l'analisi propone una simulazione quantitativa di come sarebbe l'Italia con 22 Cfr. Romano G., op. cit.
1.000 società quotate. Attraverso un'analisi di regressione emerge che un aumento della capitalizzazione di Borsa comporterebbe un effetto positivo sulla crescita reale del Pil nell'anno successivo.
Se, per esempio, alle 294 società quotate sulla Borsa di Milano a fine 2010 si fossero aggiunte le 706 "migliori" società quotabili in Italia, la capitalizzazione del mercato sarebbe aumentata del 34% con un aumento del Pil reale per l'anno seguente pari allo 0,9%.
Una seconda regressione, in cui lo sviluppo del mercato azionario viene quantificato in numero di società quotate, in alternativa alla capitalizzazione, l'impatto stimato sul Pil reale sarebbe ancora più significativo e pari all'1,5%.23 Visti gli effetti positivi che l'aumento delle imprese quotate è potenzialmente in grado di apportare ad un Paese e la possibilità per le imprese stesse di perseguire, attraverso questo iter, uno sviluppo economico e dimensionale, è auspicabile che in Italia si vada verso un ampliamento del numero di imprese che ricorrono alla Borsa.
Obiettivo del presente lavoro è quello di andare ad osservare i vantaggi e gli svantaggi che la quotazione può portare ad un'impresa che decida di aprire il proprio capitale ai risparmiatori; valutare la convenienza al ricorso ai mercati regolamentati anche secondo una logica comparativa con le più diffuse forme di finanziamento ed infine osservare i principali cambiamenti in ottica strategica che investono un'impresa al momento della quotazione.
2. QUOTAZIONE: FATTORI DETERMINANTI, EFFETTI, MOTIVAZIONI E COSTI
2.1 I FATTORI DETERMINANTI PER L'INGRESSO IN BORSA
La decisione di ricorrere alla quotazione in Borsa scaturisce da un processo di attenta valutazione che ha per oggetto una pluralità di variabili in grado di influenzare il soggetto economico, incentivandolo o dissuadendolo dal prendere tale decisione.
In ciascuna impresa le variabili da considerare, oltre a spingere spesso in direzioni opposte, sono molteplici, complesse ed accompagnate da elementi di natura soggettiva (idee, intuizioni, convinzioni) appartenenti al soggetto decisore che a loro volta influenzano il processo decisionale pur prescindendo da valutazioni oggettive di convenienza economica.
I fattori che determinano la decisione favorevole o avversa alla quotazione possono essere suddivisi secondo una prima classificazione in fattori esogeni e in fattori endogeni e in relazione alla loro capacità di incentivare o disincentivare la quotazione in fattori positivi o negativi.
Con fattori esogeni, stando alla classificazione effettuata da Romano24, si fa riferimento a fattori di carattere istituzionale come opportunità e vincoli regolamentari, normativi e fiscali, o di carattere competitivo come il grado di competitività del mercato o il livello di concentrazione del settore.
Tra i principali fattori esogeni possiamo quindi individuare:
• Le caratteristiche del mercato finanziario: la presenza sul mercato, di
alcune categorie di operatori, ad esempio gli investitori istituzionali rappresenta, come già visto precedentemente un fattore “propulsivo” in favore della quotazione;
• il grado di competitività presente all'interno di uno specifico settore;
• regole ad hoc per le aziende quotate che possono determinare sia dei
vantaggi che degli svantaggi.
Tra gli svantaggi rientrano per esempio l'obbligo per le società che ricorrono al mercato borsistico di utilizzare i principi contabili internazionali IAS – IFRS, che determina il sostenimento di costi legati alla riformulazione e adeguamento del sistema contabile dell'impresa o ancora gli obblighi informativi stabiliti dalle autorità di vigilanza necessari a garantire trasparenza informativa ed il rispetto delle regole di corporate
governance25 richiesti a ciascun emittente.
Tra i vantaggi invece, possiamo annoverare la possibilità di ricorrere all'emissione di alcuni strumenti finanziari particolari, in Italia per esempio è permesso, esclusivamente alle società quotate, di emettere azioni di risparmio26;
• Il giudizio da parte degli stakeholder: l'apprezzamento da parte di alcuni degli stakeholder più importanti, come fornitori, clienti, dipendenti e finanziatori, nei confronti della possibilità che l'azienda si quoti, rappresenta un fattore positivo che può indirizzare l'azienda verso la scelta della quotazione;
• l'andamento generale del mercato borsistico ed il valore associato, espresso in termini di valore azionario, ad aziende quotate “comparabili” da parte del mercato in un determinato periodo: a riguardo la teoria del
“hot and cold market” mette in evidenza come la quotazione di nuove imprese tenda a concentrarsi nei periodi in cui il mercato mostri performance generalmente positive e, al contrario, tenda a ridursi quando l' andamento del mercato è negativo.27
25 In Italia, i principi di corporate governance riferiti alle società quotate sono esplicati nel “Codice di Autodisciplina delle società quotate”. Il rispetto dei principi e delle regole in esso espressi segue il principio del comply or explain secondo il quale ogni emittente ha la facoltà di non applicare i principi contenuti previsti dal Codice ma, in tal caso, è tenuta a darne motivazione all'interno della Relazione sul governo societario. Per approfondimenti, si veda: Codice di Autodisciplina, www.borsaitaliana.it 26 Le azioni di risparmio sono una particolare categoria di azioni che garantiscono al possessore un
dividendo maggiorato rispetto alle azioni ordinarie, senza però permettere di esprimere un voto né in sede di assemblea ordinaria, né di assemblea straordinaria.
Uno studio28 ha infatti rilevato che i CFO di alcune matricole hanno determinato il timing della quotazione proprio con l'obiettivo di sfruttare sia i positivi andamenti del mercato di borsa, sia le condizioni favorevoli del settore in cui operano.
Da una parte è quindi possibile individuare dei vincoli esogeni di carattere istituzionale in grado di frenare la decisione di quotarsi a causa di un aggravamento della struttura dei costi aziendali, dell'imposizione fiscale o della complessità gestionale; dall'altra possiamo ravvisare invece alcune opportunità regolamentari, normative e fiscali che rappresentano importanti stimoli positivi alla quotazione.29
La valutazione relativa alla possibilità di quotarsi, sebbene influenzata da fattori di natura esogena, è però principalmente condizionata e determinata dalle caratteristiche intrinseche e specifiche di ciascuna singola impresa. Difatti, se l'esistenza di particolari caratteristiche aziendali in grado di favorire la decisione della quotazione rappresenta uno stimolo alla valutazione della stessa, rendendola agevole ed auspicabile, al contrario alcune peculiarità aziendali possono ostacolare il processo valutativo,30 dal momento che in entrambi i casi sono da considerarsi in grado di influenzare “a priori” gli effetti che scaturiscono dalla quotazione riflettendosi nelle dinamiche aziendali registrate in seguito all'Offerta pubblica iniziale.
Gli effetti della quotazione in borsa per le imprese sono “difficilmente scindibili (...) dall'identificazione delle caratteristiche ex ante di chi si quota” in grado di rendere conveniente l'accesso al mercato borsistico e che “si riflettono negli
Federal Reserve System, August 1996.
28 Brau J.C., Fawcett S.E., Initial Public Offering: An Analysis of Theory and Practice, in Journal of Finance, Vol. 61, n. 1, 399-436, 2006.
29 Un esempio di intervento normativo che ha contribuito ad incentivare l'ingresso in Borsa di alcune imprese italiane è rappresentato dalla Legge Tremonti (Lg. N. 489/94) che consentiva alle società quotate di godere di alcuni benefici fiscali; essa prevedeva un abbattimento di aliquota di 16 punti percentuali per i periodi d’imposta 1995-1997.
Altri esempi sono ala DIT e la Super DIT: quest'ultima, all’interno del più ampio framework della riforma Visco (D.Lgs. n. 466/97), prevedeva un’aliquota pari al 7% sulla remunerazione ordinaria da applicarsi al capitale investito, con una soglia minima di tassazione pari al 20%.
indicatori di bilancio osservati ex post”.31
Tra i cosiddetti fattori endogeni rientrano per esempio la dimensione aziendale, la redditività, lo stadio del ciclo di vita dell'azienda, le caratteristiche della compagine societaria e aspetti di natura economico-finanziaria (riequilibrio delle fonti di finanziamento attraverso diversificazione, liquidazione di alcune partecipazioni) o competitiva (perseguire lo sviluppo aziendale, finanziare investimenti specifici)32 che a loro volta determinano gli obiettivi e le principali motivazioni, approfonditi nei paragrafi successivi, che spingono le imprese verso la scelta del ricorso al mercato borsistico.
Quanto detto rafforza la convinzione che la possibilità di entrare in Borsa debba essere valutata secondo una prospettiva ampia che coinvolge oltre agli aspetti economico-finanziari, sicuramente di primaria rilevanza per la duratura vita economica dell'azienda, anche la dimensione competitiva, organizzativa e sociale.
I suddetti fattori, classificati come esogeni ed endogeni sono fortemente interrelati; entrambe le categorie sono infatti in grado di influenzarsi a vicenda. Un chiaro esempio di tale interrelazione è la concorrenza: la globalizzazione dei mercati, che ha portato alla creazione di un mercato unico a livello internazionale difatti richiede alle imprese, sopratutto di piccole e medie dimensioni, un cambiamento di natura dimensionale e culturale affinché possano operare con successo in un simile contesto competitivo. D'altro canto, le azioni realizzate da ciascuna impresa all'interno del contesto competitivo determinano delle reazioni da parte delle aziende concorrenti, volte a mantenere o a migliorare la propria posizione competitiva e ad impedire il raggiungimento dei risultati sperati dalla prima. Ogni attività svolta dal singolo player all'interno di un determinato contesto competitivo provoca dunque “degli spostamenti talvolta inaspettati nei flussi di economicità”33 che influenzano l'intensità della concorrenza.
31 Bonaccorsi Di Patti E., Fa bene quotarsi? Un confronto tra società quotate e non, in “Banca, Impresa, Società”, Vol. 2, 316-346, 1999, pag. 317.
32 Devecchi C., Antoldi F., Cifalinò A., La quotazione delle imprese. Cambiamenti organizzativi nei
I cambiamenti richiesti dalla crescente intensità competitiva, in forza di quanto detto prima, saranno gradualmente sempre più determinanti nell'avvicinare aziende di tutte le dimensioni alla quotazione in Borsa.
La scelta del ricorso al mercato borsistico pertanto resta certamente un scelta esclusiva del soggetto economico ma l'intervento e l'attività delle Istituzioni svolgono un ruolo di primaria importanza attraverso un'attenta gestione e monitoraggio delle variabili esogene (che sono in grado di influenzare) con l'obiettivo di rendere l'iter di accesso e la permanenza in borsa meno complessi e di suscitare l'interesse da parte di manager ed imprenditori nei confronti della quotazione.34
2.2 GLI EFFETTI DELLA QUOTAZIONE
La quotazione in Borsa, in qualità di evento di natura straordinaria, è una scelta potenzialmente in grado di modificare profondamente i comportamenti delle imprese dal punto di vista strategico ed operativo.
La teoria economica associa alla scelta della quotazione, oltre alle conseguenze connesse alla ridefinizione della struttura proprietaria, rilevanti effetti di natura finanziaria (per la possibilità di dotarsi di una diversa struttura del passivo, migliorando la relazione con coloro che apportano capitale di debito in azienda), operativa (dal momento che l'Ipo consente di raccogliere risorse per la crescita e apporta un effetto immagine in grado di influenzare positivamente le relazioni con gli stakeholder) ed organizzativa (la struttura interna dell'azienda va necessariamente incontro ad alcune modifiche dal momento che l'impresa deve relazionarsi con il mercato azionario e con nuove categorie di portatori di interessi).
Analizzare gli effetti della quotazione risulta determinante in contesti economico-finanziari simili a quello italiano, caratterizzato da un ridotto ricorso al mercato azionario da parte delle aziende, in particolare di piccole e medie dimensioni.
Giappichelli, 2005. 34 Cfr. Romano G., op.cit.
La comprensione dei comportamenti che le imprese realizzano una volta quotate consente infatti di dedurre i reali obiettivi e le motivazioni alla base di tale scelta, chiarendoci la funzione economica per cui il mercato azionario è stato effettivamente utilizzato dalle imprese.35
Con riferimento al caso italiano, uno studio36 mostra che gli effetti registrati in seguito all'Ipo sono diversi in base alla tipologia di impresa quotata presa in considerazione. Infatti, nei tre anni successivi all'Ipo, mentre le società
indipendenti segnalano una riduzione degli investimenti, del costo e del livello di
indebitamento, al contrario le società appartenenti ad un gruppo già quotato (cosiddette carve outs), presentano una crescita degli investimenti e una riduzione del leverage nel lungo periodo. Ciò è utile per comprendere come l'apertura del capitale ai risparmiatori possa essere utilizzato con scopi diversi dalle imprese: ribilanciare la struttura finanziaria per quanto riguarda le società indipendenti, finanziare la crescita aziendale per ciò che riguarda i carve outs. La riduzione del costo dell'indebitamento, registrato in seguito all'Ipo, non è legato alla sola riduzione del livello di leverage ma deve essere interpretato anche come un potenziale segnale degli effetti positivi “del miglior livello di
accounting informations dopo la quotazione e di un maggiore potere contrattuale
delle imprese quotate nei confronti del sistema bancario”.37
A livello internazionale invece, alcune ricerche38 effettuate su mercati e in periodi differenti, sebbene differiscano sugli effetti della quotazione su indicatori come tasso di crescita, ricavi e investimenti, mostrano tutte una diminuzione della 35 Franzosi A., Pellizzoni E., Gli effetti della quotazione – Evidenza delle mid & small caps italiane,
BitNotes N. 13, Giugno 2015, www.borsaitaliana.it.
36 Pagano M., Panetta F., Zingales L., Why do companies go public? An empirical analysis”, Journal of Finance, Vol. 53, n.1, 1998.
37 Franzosi A., Pellizzoni E., ivi., pag. 8.
38 Tra queste: Jain A., Kini O., The post issue operating performance of Ipo firms, Journal of Finance, Vol. 49, n. 5, 1994, pp. 1699-1726; Jain A., Kini O., Venture capitalist participation and the post issue
operating performance of Ipo firms, Managerial and Decision Economics, Vol. 16, n. 6, 1995, pp.
593-606; Mikkelson W., Partch M., Shah K., Ownership and operating performance of companies that go
public, Financial Economics, n. 44, 1997, pp. 281-307; Cai J., Wei C.J., The investment and operating performance of Japaniese initial public offerings, Pacific-Basin Finance Journal, n. 5, 1997, pp.
389-417; Cowling M., Kutsuna K., Okamura H., Ownership structure pre and post Ipos and the oerating
performance of Jasquad companies, Pacific-Basin Financial Journal, n. 10, 2002, pp. 163-181;
profittabilità delle imprese post quotazione, sia in termini assoluti sia al netto di possibili effetti settoriali.
La suddetta riduzione dei profitti aziendali, successivi alla quotazione, può essere spiegata da alcune ragioni teoriche:
• l'incremento dei costi di agenzia39 legati ad una maggiore separazione tra proprietà e controllo determinata dalla quotazione;40
• il timing della quotazione, finalizzato a sfruttare cosiddette windows of
opportunity in presenza di elevate performance aziendali di breve periodo,
difficilmente sostenibili nel periodo successivo alla quotazione;41 • la presenza di window dressing dei risultati contabili pre Ipo.42
2.2.1 GLI EFFETTI DELLA QUOTAZIONE SULLO SVILUPPO E SULLA CRESCITA AZIENDALE
La decisione di ricorrere alla quotazione in borsa può essere talvolta giustificata dalla volontà da parte del management di cogliere opportunità di crescita e di sviluppo, sia per via interna che per via esterna, finanziandole con le risorse ottenute attraverso la quotazione. Da questo punto di vista, gli effetti positivi collegati all'Ipo si manifestano pienamente in presenza di imprese che hanno optato per strategie di crescita aziendale; la teoria economica suggerisce infatti un collegamento tra la quotazione e la crescita aziendale.43
Secondo i dati raccolti dall'Osservatorio M&A dell'Università Bocconi, la quotazione risulta essere un elemento in grado di favorire in modo consistente i processi di aggregazione industriale all'interno del contesto economico italiano, sia tramite l'utilizzo di una quota consistente delle risorse raccolte con l'Ipo, sia con l'emissione di titoli per operazioni di scambio azionario: la maggiore 39 Jensen M., Meckling W., Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership
structure, Journal of financial economics, n. 3, pp. 305-360.
40 Jain A., Kini O., op. cit., 1994.
41 Si rimanda a: Cai J., Wei C.J., op.cit.; Mikkelson W., Partch M., Shah K., op.cit. 42 Khurshed A., Paleari S., Vismara S., op.cit.
liquidità che potenzialmente un'impresa può ottenere ricorrendo ad una Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS)44 infatti permette di agevolare l'attivazione di operazioni di crescita esterna attraverso acquisizioni; “inoltre acquisizioni o alleanze strategiche finalizzate a consolidare accordi industriali possono essere realizzate più agevolmente anche (...) mediante scambi di partecipazioni finanziarie”.45
L'attività di acquisizione risulta essere stata più intensa al crescere delle dimensioni aziendali: il 42,0% delle operazioni censite è stato effettuato infatti da imprese quotate la cui capitalizzazione al primo giorno di negoziazione era superiore a 300 milioni di euro.46 Le imprese target risultano essere per il 68,2% italiane e per il 22,1% società estere dell'Europa Occidentale.
In termini di settore di appartenenza, l'attività di M&A ha interessato soprattutto il settore dei servizi (55,7%); a conferma poi dell'importanza che il controllo ricopre nell'ambito italiano, la grande maggioranza delle operazioni di acquisizione avviene con l'obiettivo di ottenere il controllo assoluto dell'azienda
target (44,0%), o una quota di maggioranza (30,3%).
Uno degli studi47 più recenti mette in evidenza come il ricorso al mercato borsistico sia appunto percepito dalle aziende come un elemento in grado di permettere il conseguimento di una crescita continua. La totalità delle imprese costituenti il campione considerato ha dichiarato che la realizzazione di almeno uno dei più importanti progetti aziendali, tra i quali rientrano ovviamente le suddette operazioni di M&A, sia stata perseguita grazie alle risorse acquisite con l'emissione di nuove azioni al momento della quotazione; di queste quasi la metà 44 L'Offerta pubblica di sottoscrizione (OPS) rappresenta insieme all'Offerta pubblica di vendita (OPV) ed alle Offerte miste di vendita e sottoscrizione (OPVS) una delle modalità con le quali i titoli oggetto di negoziazione possono essere emessi o venduti. Nel caso un'azienda ricorra ad una OPS, mette in circolazioni titoli di nuova emissione che consentono alla stessa di far affluire nelle casse aziendali l'intero ammontare della liquidità derivante dall'operazione di quotazione e di realizzare aumenti di capitale; nel caso di OPV invece vengono vendute sul mercato azioni appartenenti ai soci, senza quindi ottenere benefici in termini di aumenti di capitale o dal punto di vista della liquidità.
45 Romano G., op.cit., pag. 73.
46 I dati si riferiscono alle società quotatesi sulla Borsa italiana nel periodo 1995-2002.
47 Si veda: Pellizzoni E., Le potenzialità di crescita del numero di società quotate in Borsa, BitNotes n.6, 2002, www.borsaitaliana.it. I dati quantitativi riportati in questo capitolo sono riferiti ad un campione di 127 società small & mid caps quotate sul mercato azionario italiano nel periodo
1995-ha dichiarato che senza tali risorse i progetti non sarebbero potuti essere realizzati ed il 79,6% ritiene inoltre che il tasso di sviluppo ottenuto in seguito all'Ipo non sarebbe stato altrimenti perseguibile bensì sarebbe stato inferiore o molto inferiore.
E' quindi interessante osservare che le attività di M&A sono concentrate infatti soprattutto nel biennio successivo all'Ipo “suggerendo un nesso tra timing dell'Ipo e opportunità di crescita esterna: il 30,3% delle operazioni (…) sono state effettuate nel primo anno post quotazione e il 24,7%, in quello successivo”.48
Tabella n. 1 – Peculiarità delle operazioni di M&A nel periodo 1995-2002.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazioni Borsa Italiana – R&D su dati Osservatorio M&A Università Bocconi.
2.2.2 GLI EFFETTI DELLA QUOTAZIONE SULLA REDDITIVITÀ OPERATIVA
Come accennato precedentemente, le evidenze empiriche dimostrano che, nei primi anni successivi alla quotazione, la redditività operativa delle imprese risulta generalmente in calo. Tale risultato trova spiegazione in una molteplicità di motivazioni tra le quali rientrano l'incremento dei costi di agenzia (per la maggiore separazione tra proprietà e controllo), il potenziale perseguimento di
private benefits da parte del management, condotte di window dressing delle
performance contabili pre-Ipo volte ad ottenere stime di crescita futura più elevate ed una migliore valutazione, la ricerca di un timing favorevole per la quotazione ed infine elementi di natura più specificatamente industriale.
Relativamente a questi ultimi bisogna difatti sottolineare che il risultato osservato può considerarsi connesso anche all'incremento dell'attività di investimento, che può richiedere alle imprese un certo periodo per portare a regime i nuovi investimenti. Effettivamente, considerando il normale ciclo di vita di un investimento, contraddistinto da ritorni inferiori nella fase iniziale, è plausibile che questi non raggiungano nei primi anni successivi alla quotazione livelli di redditività equiparabili a quelli dell'impresa nel suo complesso, determinando così una riduzione della redditività generale.
Alla suddetta situazione deve essere affiancata anche la possibilità che un'azienda, durante il periodo post-quotazione non sia in grado di realizzare investimenti ottimali ovvero caratterizzati da un grado di redditività complessiva simile ai livelli storicamente registrati dall'azienda stessa nel periodo precedente l'Ipo, ma piuttosto inferiore.
Infine, il calo di redditività registrato, deve essere imputato anche ai costi operativi addizionali che l'impresa si trova a sostenere per accedere e permanere sul mercato borsistico,49che saranno approfonditi nei paragrafi successivi.
Tabella n. 2 – Gli effetti della quotazione sulla redditività.(1)
2.2.3 GLI EFFETTI DELLA QUOTAZIONE SULLA STRUTTURA FINANZIARIA
La quotazione in borsa conferisce alle imprese la possibilità di avere accesso ad un nuovo canale di finanziamento, potenzialmente stabile, che può contribuire nel tempo a soddisfare le esigenze finanziarie manifestate dall'impresa, senza rinunciare ad interessanti prospettive di investimento, altrimenti non percorribili. La quotazione inoltre si inserisce spesso in un processo che ha come obiettivo la
ristrutturazione finanziaria volta a ridurre il livello di indebitamento, qualora
questo non sia più considerato fisiologico dai finanziatori esterni, e a migliorare lo standing creditizio aziendale.
A livello empirico si registrano effetti molto rilevanti dal punto di vista della struttura finanziaria che però assumono carattere temporaneo. Possiamo osservarli attraverso l'analisi di alcuni indici significativi.
Per quanto riguarda il leverage, inteso come rapporto tra debiti finanziari e patrimonio netto, si registra una diminuzione importante nel periodo immediatamente successivo alla quotazione per poi osservarne una progressiva risalita verso il livello medio precedente l'Ipo, con differenze statisticamente non rilevanti a partire già dal terzo anno post-quotazione.
Per osservare più attentamente gli effetti dell'accesso ai mercati borsistici sulla struttura finanziaria può essere utile considerare anche altri indicatori, tratti dai rendiconti dei flussi di cassa: l' equity financing e il debt financing.
L' equity financing è un indicatore ottenuto come rapporto tra aumenti netti di capitale e la somma di patrimonio netto ed indebitamento complessivo; questo indicatore non presenta, a livello empirico, differenze significative rispetto al periodo pre-Ipo, ad eccezione del primo bilancio successivo alla quotazione (15,5%) che ovviamente fa registrare un consistente ricorso al finanziamento tramite capitale di rischio .50
Il debt financing invece è un indicatore che analogamente al precedente viene calcolato come rapporto tra la variazione dei debiti finanziari rispetto alla somma 50 Dati tratti da www.borsaitaliana.it
di patrimonio netto ed indebitamento complessivo che fa registrare una diminuzione massima di circa il 4% nel primo anno di quotazione per poi tornare ai livelli storici registrati dalle imprese considerate.
Lo status di società quotata, come affermano Pagano, Panetta e Zingales,51 permette poi ad un'impresa di ottenere alcuni vantaggi grazie al maggior potere contrattuale nei confronti degli istituti di credito, una riduzione del grado di rischio associato da quest'ultimi ad una società quotata e un maggior numero di banche con cui l'impresa si trova ad instaurare rapporti e relazioni in seguito all'Ipo; vantaggi che a loro volta determinano nel complesso una riduzione del costo dell'indebitamento e l'ottenimento di più favorevoli condizioni di finanziamento conseguenti alla quotazione.
La diminuzione del costo del finanziamento si concretizza però in termini di costo marginale, ovvero riguarda le nuove linee di credito attivate dalle imprese in seguito all'accesso al listino azionario, limitando quindi il vantaggio in termini di riduzione del costo medio del debito al breve periodo, incidendo solo parzialmente sull'intero stock di debito accumulato.
Infine è possibile analizzare l' interest coverage ratio, inteso come rapporto tra Ebitda ed oneri finanziari, che rileva la capacità dell'impresa di far fronte al costo del debito con il valore generato attraverso l'attività operativa. Questo indice non mostra cambiamenti significativi in seguito all'Ipo bensì sembra essere soggetto ad una trascurabile flessione a partire dal quarto anno successivo all'Ipo (dovuta ad un aumento degli oneri finanziari sul MOL).
Non sono dunque registrati impatti rilevanti dei mutamenti della struttura finanziaria sui risultati operativi come invece ci si poteva attendere in seguito alla riduzione di redditività e dell'andamento del livello di leverage.
Tabella n. 3 – Effetti della quotazione sulla struttura finanziaria.(1)
2.2.4 GLI EFFETTI DELLA QUOTAZIONE SUI SISTEMI ORGANIZZATIVI La quotazione di una società comporta una modifica della struttura proprietaria che, presumibilmente, richiede una necessaria fase di riorganizzazione di tutti gli elementi che compongono i sistemi organizzativi, dal funzionamento aziendale, alla composizione della governance, passando per i sistemi di gestione e pianificazione strategica.
Il cambiamento della compagine organizzativa è volto ad allineare il comportamento dell'impresa nella gestione delle relazione con i nuovi
stakeholder e nuovi interlocutori52(che emergono nella configurazione di azionariato diffuso), a gestire la comunicazione aziendale in modo trasparente e a disporre di informazioni più accurate per i processi decisionali e di controllo. Alcune indagini empiriche53 mostrano appunto che i principali effetti in termini di modifiche dei sistemi organizzativi riguardano i sistemi di governance e di controllo interno, i sistemi di comunicazione, i sistemi di controllo di gestione e pianificazione strategica ed infine la struttura del gruppo aziendale.
Tabella n. 4 – L'impatto del cambiamento organizzativo connesso alla quotazione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazioni Borsa Italiana – R&D.
Per quanto riguarda i cambiamenti nei sistemi di controllo di gestione e di
pianificazione strategica, sembra che questi abbiano “l'obiettivo di rendere
l'impresa più efficiente e di fidelizzare attraverso una maggiore trasparenza l'azionariato diffuso, riducendo le asimmetrie informative tra impresa e mercato”.54
52 Ad esempio: investitori istituzionali, analisti finanziari, ecc. 53 Franzosi A., Pellizzoni E., op.cit.
L'apertura del capitale aziendale ad azionisti esterni al capitale di comando e alla struttura manageriale, richiede infatti all'emittente di effettuare un controllo attento e rapido delle performance aziendali, necessario a sviluppare un'efficace comunicazione verso l'esterno della visione di medio-lungo termine sull'evoluzione dell'impresa,55 che richiede dunque una riconfigurazione delle modalità di pianificazione strategica ed una migliore capacità di rilevazione delle performance stesse.
L'indagine effettuata da Franzosi e Pellizzoni per Borsa Italiana mette in evidenza come molte delle imprese quotate considerate nel campione56 abbiano apportato dei cambiamenti, di entità più o meno significativa, ai propri sistemi di controllo di gestione e pianificazione strategica rispetto alla situazione pre-Ipo. Una media di circa il 60% di esse ha apportato delle modifiche o addirittura introdotto ex novo alcuni dei sistemi di controllo di gestione; il 55% invece ha ridefinito i sistemi di pianificazione strategica e direzionale tra i quali in particolare spiccano, a conferma di quanto precedentemente argomentato, una sostanziale modifica dei sistemi di Analisi e monitoraggio degli indicatori chiave
di performance (80,4%) e dei Modelli di simulazione a medio termine (72%) e, in
termini di introduzione ex novo, delle Analisi di benchmark rispetto ai
concorrenti (71,9%).
55 In questo caso facciamo riferimento ad informazioni integrative rispetto alle informazioni, in grado di influenzare l'andamento del titolo, che una società quotata è tenuta a fornire al mercato in virtù di obblighi di natura regolamentare.
56 “La popolazione di riferimento è (…) rappresentata da 124 società quotatesi tra il 1995 e il 2002. I risultati presentati, relativi alle 77 imprese rispondenti (…) sono stati ripesati per mantenere la rappresentatività della Popolazione per status della società (ancora quotata/revocata), mercato di quotazione, area geografica, settore di attività e dimensione aziendale (misurata dalla classe di capitalizzazione all’Ipo). La ripesatura ha agito soprattutto sulla variabile di status della società quotata (il campione effettivo sottopesava infatti le società revocate), mentre in relazione agli altri parametri si è osservata un’elevata prossimità tra struttura del campione intervistato e della Popolazione”. Franzosi A., Pellizzoni E., ivi, pag. 19.
Tabella n. 5 - Sistemi di controllo di gestione: diffusione ed evoluzione dopo la quotazione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazioni Borsa Italiana – R&D.
Tabella n. 6 - Sistemi di pianificazione strategica: diffusione ed evoluzione dopo la quotazione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazioni Borsa Italiana – R&D.
Dalla ricerca, si evince inoltre che i mutamenti dei sistemi di controllo di gestione hanno comportato effetti significativi, migliorando la capacità delle imprese di supportare la comunicazione finanziaria verso l'esterno, un più efficace monitoraggio delle performance aziendali e nel rilevare e valutare l'operato di ciascuna unità organizzativa contribuendo ad attribuire maggiori
livelli di delega ed un miglioramento nel coordinamento (delle unità organizzative, dei processi di controllo, pianificazione a breve e strategica) nel perseguire gli obiettivi aziendali.
Tabella n. 7 – Effetti dei cambiamenti dei sistemi di controllo di gestione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazioni Borsa Italiana R&D.
Per quanto concerne invece i cambiamenti nei sistemi di pianificazione strategica, gli effetti positivi più significativi interessano il raggiungimento degli obiettivi finanziari, la flessibilità dell'impresa al cambiamento, la capacità di definire obiettivi strategici e la capacità di ottenere consenso sia esterno che interno.
Tabella n. 8 – Effetti dei cambiamenti dei sistemi di pianificazione strategica e direzionale.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazioni Borsa Italiana R&D.
Detto ciò, l'analisi mette comunque in evidenza che tali mutamenti non sono da considerarsi radicali bensì di natura evolutiva ovvero cambiamenti che sarebbero comunque avvenuti anche senza l'accesso al mercato borsistico seppur con
maggiore gradualità e dunque lungo un arco temporale più esteso.
La maggiore richiesta di trasparenza informativa da parte delle emittenti quotate, determina anche un cambiamento dei sistemi di comunicazione, volto ad assicurare al mercato informazioni adeguate, complete, tempestive e coerenti. A livello empirico, quanto detto viene confermato dall'attitudine delle imprese ad introdurre o modificare in vista dell'Ipo alcune delle principali componenti di tale sottosistema aziendale. Tra queste spicca senza dubbio l'introduzione in azienda della figura di investor relator, demandato alla funzione di coordinamento per la comunicazione con la comunità finanziaria, scarsamente presente nelle aziende considerate prima della quotazione (15,2%) ed introdotto da più del 80% delle imprese quotatesi che non ne erano dotate.
Da sottolineare anche il consistente ricorso da parte delle imprese all'utilizzo di consulenti esterni per la gestione della comunicazione finanziaria dal quale si evince la volontà da parte delle stesse aziende di assegnare maggiore importanza alla funzione comunicazione.57
Tabella n. 9 – Diffusione ed evoluzione dei sistemi di comunicazione dopo la quotazione.
L'integrazione ed il perfezionamento dei sistemi di comunicazione permettono alle imprese di ottenere vantaggi ritenuti molto importanti, in particolare sono in grado di assicurare una maggiore tempestività e completezza dell'informazione e un miglioramento dell'immagine aziendale presso gli stakeholder più rilevanti e in senso più ampio verso l'intero ambiente esterno con cui l'azienda interagisce.
Tabella n. 10 – Gli effetti dei cambiamenti dei sistemi di comunicazione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazione R&D Borsa Italiana.
I sistemi di governance e di controllo interno rappresentano altri due elementi che risentono degli effetti che la quotazione ha sull'intero complesso aziendale; la loro implementazione o il loro perfezionamento è determinato sia dalle imposizioni regolamentari decretate dalla normativa, sia da iniziative autonome da parte dell'impresa che, per esempio attraverso norme statutarie o attraverso l'istituzione di procedure formali interne, ha l'obiettivo di garantire maggiore trasparenza verso il mercato e di tutelare le minoranze azionarie.
Per questi motivi, nella realtà dei fatti, la maggior parte delle imprese ha costituito al proprio interno degli organi e inserito soggetti e procedure utili a garantire maggiore trasparenza alle decisioni aziendali (per esempio nominando all'interno del Consiglio di Amministrazioni un numero adeguato di consiglieri
indipendenti) e a limitare il rischio di moral hazard nei confronti delle minoranze
aziendali (costituendo il Comitato di Remunerazione o inserendo specifiche norme all'interno dello Statuto).
Tabella n. 11 – Diffusione ed evoluzione dei sistemi di governance e controllo interno dopo la quotazione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazione Borsa Italiana R&D.
Per l'80% delle imprese considerate nel campione in analisi, l'effetto positivo di cui le stesse hanno goduto in seguito al cambiamento organizzativo riguarda l'ottenimento di un maggiore fiducia all'esterno sulla trasparenza aziendale, seguito dalla possibilità di ottenere un contributo indipendente nella discussione delle strategie (70%) ed un maggior controllo sui rischi operativi legati all'attività aziendale (60%).58
Tabella n. 12 – Gli effetti dei cambiamenti dei sistemi di goveranance e di controllo interno.
Infine, l'ultimo elemento significativo dal punto di vista dei mutamenti che interessano i sistemi organizzativi è individuato nella struttura del gruppo.
L’offerta di collocamento finalizzata alla quotazione rappresenta infatti un momento di confronto con il mondo degli investitori istituzionali e “spesso coincide con una fase di ristrutturazione che ha l’obiettivo di rendere più definite, logiche e trasparenti le aree di business della società, gli assets a disposizione e le relazioni tra le diverse componenti del gruppo, puntando in questo modo ad ottenere un maggiore appeal del titolo e a una più elevata valorizzazione, in sede di collocamento”.59
Poiché inoltre, la quotazione determina un significativo mutamento della struttura proprietaria, è ragionevole pronosticare che la configurazione della struttura del gruppo sia determinata sulla base della quota di capitale sociale che la proprietà desidera mantenere a seguito dell'Ipo e della necessità di realizzare una struttura non eccessivamente frammentata che garantisca una più facile valutazione da parte degli investitori.
Tabella n. 13 – I cambiamenti alla struttura del gruppo in vista della quotazione.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazione Borsa Italiana R&D.
Per quanto riguarda i principali vantaggi che le imprese hanno ottenuto intervenendo sulla struttura aziendale emerge in primo piano la possibilità di ottenere una maggiore visibilità delle attività aziendali seguita dalla valorizzazione di alcune specifiche attività e dalla possibilità di conseguire una 59 Franzosi A., Pellizzoni E., ivi, pag. 48.
maggiore efficienza aziendale per mezzo di una razionalizzazione dei processi operativi interni e della struttura medesima.
In coda invece si trova la possibilità di ottenere vantaggi fiscali; il 43,1% delle imprese campionate infatti ritiene che tali vantaggi siano da considerarsi “nulli”, contro un esiguo 4,5% che ritiene invece di aver ottenuto ottimi esiti sotto il profilo fiscale.
Tabella n. 14 – Gli effetti dei cambiamenti della struttura del gruppo.
Fonte: www.borsaitaliana.it – Elaborazione Borsa Italiana R&D.
2.2.5 GLI ALTRI EFFETTI DELLA QUOTAZIONE
Come sostenuto in precedenza, a nostro avviso, l'accesso al mercato dei capitali non comporta significativi cambiamenti in termini esclusivamente finanziari ma ha un raggio di azione più ampio che coinvolge numerosi aspetti della vita aziendale tra i quali rientrano la dimensione organizzativa, sociale, competitiva e valoriale.
Le implicazioni finanziarie infatti sono senza dubbio, a primo impatto, le più significative sia in un'ottica di breve che di medio-lungo periodo, con la possibilità per le imprese neo-quotate di acquisire capitale sotto forma di equity nell'immediato e poter accedere a nuovi canali di finanziamento poi; ma non possiamo permetterci di tralasciare gli importanti effetti in termini di miglioramento dell'immagine aziendale e del “capitale reputazionale”60, che a 60 Ravasi D., Marchisio G., Going Public and the Enrichment of Supportive Network, in Small Business
loro volta influenzano sia le possibilità di sviluppo ed accesso a nuove fonti di finanziamento dell'impresa sia le relazioni che questa intrattiene con i propri
stakeholder, all'esterno ed al proprio interno.
Come vedremo nel prossimo paragrafo infatti, tra le principali motivazioni che spingono il management a ponderare e scegliere la via della quotazione, solo alcune sono di carattere puramente finanziario mentre altre appartengono a dimensioni diverse.
2.3 PERCHÉ QUOTARSI? LE PRINCIPALI MOTIVAZIONI CHE SPINGONO LE IMPRESE ALLA QUOTAZIONE
L'accesso al mercato dei capitali rappresenta una scelta chiave di gestione straordinaria in grado di creare valore per gli azionisti attraverso un potenziale influsso positivo su tutte le componenti della gestione ordinaria dell'azienda. La decisione di quotarsi in Borsa deve essere quindi basata su un'attenta valutazione di tutti gli aspetti dell’attività aziendale, del management, dello stadio di sviluppo della società e delle sue prospettive e dev'essere presa solo dopo aver considerato attentamente le strade alternative attraverso le quali la società può perseguire i propri scopi.
Le circostanze e gli obiettivi ex-ante, ovvero ricercati prima dell'Ipo, che spingono una società a decidere di quotarsi dunque possono essere molteplici. Tra i più importanti possiamo individuare:
➢ ampliare e diversificare le fonti finanziarie: la società, con l'accesso al
mercato dei capitali ha la possibilità, pur rimanendo sotto il controllo del gruppo di comando, di finanziarsi a basso costo (anche ai fini di realizzare un'espansione in termini di nuovi investimenti e/o di acquisizioni);
➢ rafforzare le capacità di leadership accrescendo la visibilità ed il prestigio dell'azienda: la quotazione infatti è in grado di generare una
