LE FASI DI ALLENTAMENTO QUANTITATIVO

La così detta “Fed's Entrace strategy” è iniziata ufficialmente il 25 Novembre del 2008, concludendosi nell'Ottobre del 2010. La Fed iniziò a comprare 600 miliardi di $ di MBS94_{, attraverso tali}

94 Mortgage Backed Securities (MBS) rientrano nella categoria degli strumenti finanziari primari, sono titoli obbligazionari rivenienti da operazioni di

cartolarizzazione (securitization) di prestiti ipotecari. Una mortgage backed security (MBS) è un titolo che deriva i flussi di cassa con i quali fare fronte alla remunerazione del capitale raccolto all'atto dell'emissione sulla base di un portafoglio di prestiti ipotecari sottostanti.

acquisti in meno di sei mesi, la Banca centrale raddoppiò la detenzione di debito bancario, MBS, e titoli di Stato.95 _{In modo per}

certi versi inatteso, i tassi d’interesse nominali a lungo termine non diminuirono immediatamente a seguito degli annunci delle manovre di QE, il tasso d’interesse sull’obbligazione con scadenza 10 anni, conobbe un trend al rialzo nei mesi successivi le delibere del FOMC relative a (QE1 e QE2). Questa prima osservazione sembrerebbe suggerire che l’obiettivo di stimolare la crescita attraverso la riduzione dei tassi a lunga non era stato inizialmente raggiunto – alla luce del fatto che i tassi a lunga sembrano aver seguito dinamiche proprie e indipendenti dalle politiche di QE. In realtà, sia nel corso del 2009 che durante il 2010 – a distanza di qualche mese dall’annuncio riguardante QE1 e QE2 – i tassi d’interesse a lungo termine si ridussero effettivamente.

Che cosa è accaduto invece successivamente ai tassi di interesse a lungo termine?

Per fornire una risposta basta guardare i mutamenti avvenuti nel 2010 c’è stata una riduzione dell’inflazione dei prezzi al consumo. Ciò consente di legare la dinamica dei tassi a lunga al premio per il rischio, piuttosto che agli stimoli quantitativi96_.

Una seconda tornata di acquisti di titoli è stata condotta dalla FED nel Novembre 2010, si parlò di QE2 specificatamente progettato per abbassare il tasso di interesse reale a lungo termine, e

Il contenuto finanziario delle MBS dipende dal flusso di pagamenti derivanti dai prestiti ipotecari e dal rischio di rimborso anticipato degli stessi prima della loro naturale scadenza. Www.borsaitaliana.it

95I titoli di stato Statunitensi si possono suddividere in: Treasury Bills o T-Bills a scadenza 3 mesi, Treasury Notes o T-Notes con scadenza da 2 a 10 anni e i Treasury Bonds o T-Bonds con scadenza a 10 anni.

96 Bisogna evidenziare come THORNTON avesse mostrato come nei giorni immediatamente seguenti all'annuncio del 18 Marzo 2009, si sia verificata una riduzione dei tassi a lunga di qualche punto percentuale. Effetto che però scompare nelle settimane seguenti.

per alzare il tasso di inflazione ai livelli definiti più coerenti dal FOMC, si ebbe un incremento della base monetaria. Va in questa fase individuato un momento peculiare, quale fu quello dell'avvio di un'operazione di collegamento denominata “operation twist”

(operazione rotazione) così definita poiché opera su una torsione

della curva dei rendimenti,essa si perfeziona vendendo obbligazioni di breve scadenza ed utilizzando i proventi derivanti da questa vendita per acquistare bonds a lungo termine. L'obiettivo è quello di tentare di invertire la curva dei tassi, con l’effetto di abbassare i rendimenti a lungo termine. L'operazione non comporta un'immissione di liquidità nuova sul mercato, stimola inoltre gli investimenti da parte delle aziende e quelli verso taluni assets class quali per esempio gli immobili. Un'operazione del genere era stata già realizzata nel lontano 1960 per un importo di 8 milioni di dollari. Ciò dimostra come il Quantitative Easing non sia un fenomeno monetario sorto nei giorni nostri, Swanson (2011)97 _{infatti evidenzia}

le analogie tra gli effetti del QE2 tenuto dalla Fed nel 2010 e le

operation twist condotte durante l'amministrazione Kennedy, quando

la politica monetaria aveva l'obiettivo di ridurre i tassi a lungo termine, lasciando immutati quelli a breve. L'obiettivo che ci si proponeva era di sostenere la domanda aggregata per avviare la ripresa economica ed evitare squilibri nel sistema dei pagamenti e tensioni che potessero incidere sugli accordi di Bretton Woods.

Bisogna valutare però quanto questi primi due ondate di Quantitative easing abbiano influito sull'economia reale, ponendo in relazione il tasso di crescita del consumo e lo spread è possibile prendere visione di come successivamente all'annuncio di tale

97 E. T. SWANSON, “Let's twist again: a High-Frequency Event- Study Analysis

of Operation Twist and its Implication for QE2” - Working Paper, Fed of San

strategia si sia verificata una riduzione dello spread a seguito della riduzione dei tassi a lunga durata a cui si è associata la crescita del consumo aggregato, ciò significa che in caso di spread crescente (per esempio come premio per il rischio richiesto dagli operatori) l'economia sperimenterà una contrazione dei consumi. Risultato rafforzato dall'evoluzione del coefficiente che mette in relazione lo

spread e il valore dei prestiti totali e investimenti intermediato a

livello di banche commerciali. Il livello di partenza nella prima parte della crisi era caratterizzato da un'evidente stagnazione, poi un andamento del coefficiente in senso negativo, questa tendenza ebbe una conferma anche successivamente al QE2, per cui la riduzione del tasso a lungo termine e dunque la conseguente riduzione dello

spread si tramuta in uno stimolo per il settore del credito; la relazione

inversa potrebbe invece essere preludio di un credit crunch.98

Nel settembre 2012 è stata approvata la terza ondata di acquisti (QE3), per la quale la Fed non ha determinato ex ante la quantità di titoli da acquistare, ma il ritmo degli acquisti pari a 40 miliardi di MBS al mese. Nel dicembre 2012, la Federal Reserve cambiò nuovamente il QE passando alla fase 4, annunciando che avrebbe acquistato 85 miliardi di titoli di stato a lungo termine e MBS. Nel contempo invece terminò la twist operation, per cui avrebbe rinegoziato i termini dei titoli ordinari a breve. Venne dichiarato che tale operazione avrebbe visto la fine solo al raggiungimento di almeno una di due condizioni: un tasso di disoccupazione pari al 6,5%, o un tasso di inflazione intorno al 2,5%. Dopo tali tre cicli di Quantitative Easing il 13 Maggio 2013, il Chairman Bernanke, annunciava l'inizio di un rallentamento degli

98 MATTEO MODENA, “Il Quantitative Easing 1 e 2: una valutazione

d'insieme” - Associazione per lo sviluppo degli studi di banca e borsa ASSBB,

acquisti da parte della Federal Reserve finalizzato ad un aumento dei tassi di interesse, si avviava il “tapering”, che tuttavia non venne accolto di buon occhio dai mercati, infatti quelli emergenti vedevano una notevole fuga di capitali e una svalutazione delle loro monete. Gli investitori si erano quindi assuefatti a quella che era stata una considerevole iniezione di liquidità, che non riuscivano ad ipotizzare una possibile e futura normalizzazione. Il premio Nobel Paul Krugman quello stesso anno in un articolo edito sul “New York

Times” evidenziò come l'attivismo della FED fino ad allora raggiunto

non fosse abbastanza, si doveva ancora fare di più. Questi riteneva che in fondo l'orientamento verso una riduzione imminente dei tassi lasciava trapelare l'impressione di una certa stanchezza della FED, segnale sbagliato, secondo Krugman, per l'economia che viveva ancora tempi di depressione.99

Il 17 Luglio Bernanke cercando di rassicurare i mercati, annunciava che l'acquisto di T-Bonds sarebbe continuato sino a che l'economia ne avrebbe avuto bisogno. Tuttavia, un miglioramento dell'economia dal punto di vista dell'occupazione, della crescita e dell'inflazione avrebbe potuto condurre ad un abbandono del Quantitative Easing verso la metà del 2014. Lo stesso Bernanke in una riunione generale del FOMC del settembre 2013 ribadì come tale cura non avrebbe avuto una fine imminente, conducendo ad un'euforia dei mercati e ad una crescita notevole del valore delle azioni. Spetterà quindi al nuovo Chairman della Fed la scelta sul se continuare o adottare una Exit strategy.100