Forme di garanzia

I finanziamenti concessi alla newco destinati all’acquisto del controllo della target possono essere assistiti da garanzie o meno. Qualora siano necessarie tali garanzie è importante individuare quali siano le alternative della newco in tale ambito.

In relazione all’operazione di MLBO le forme di garanzia a cui si ricorre frequentemente sono il pegno sulle quote o azioni della società target e della newco, oppure l’ipoteca su cespiti immobiliari della target. La prima garanzia viene prestata all’atto del pagamento del prezzo di acquisto della partecipazione di controllo e del relativo trasferimento alla newco.L’ipoteca, invece, viene rilasciata a fusione conclusa. Per quanto riguarda il pegno questo si può collocare sulle azioni o quote in caso di società a responsabilità limitata. Le partecipazioni che vengono offerte in pegno sono solitamente quelle della società target, tuttavia, non si esclude la possibilità che il soggetto finanziatore possa fruire del pegno anche sulle partecipazioni della newco. Riguardo alla costituzione del pegno su azioni vi sono delle regole da rispettare. È possibile che oggetto della garanzia reale siano dei titoli azionari in regime di cartolarizzazione o in regime di dematerializzazione. Per quanto riguarda le modalità di costituzione del pegno sulle azioni di società non quotate è necessario distinguere se le azioni siano state emesse oppure no. La società può, con una delibera dell’assemblea straordinaria, decidere di non distribuire i certificati azionari ai soci. In tale ipotesi, la costituzione del pegno avverrà mediante la sola annotazione del vincolo nel libro soci. Più complessa, invece, risulta essere la disciplina della costituzione della garanzia reale nel caso in cui siano emessi certificati azionari.

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Il legislatore ha stabilito che in questo caso la costituzione del diritto richieda la registrazione del vincolo in uno specifico conto, differente da quello ordinario, detenuto presso l’intermediario finanziario. Il pegno si perfeziona con l’iscrizione dei vincoli in detto conto, nel quale deve essere specificata la natura del vincolo, le eventuali indicazioni supplementari, in particolare quelle concernenti l’attribuzione dei diritti patrimoniali e amministrativi relativi ai titoli concessi in garanzia, la causale dell’operazione e la data dell’operazione da iscrivere.

Pertanto, non risulta necessaria, a differenza del procedimento avente per oggetto le azioni cartolarizzate, l’annotazione nel registro della società emittente ai fini della costituzione del vincolo. Si ritiene che non occorra, per la valida costituzione del pegno, la redazione e sottoscrizione di una scrittura privata con data certa, in quanto la sua funzione sembra sostituita dalle apposite annotazioni che l’intermediario deve effettuare e che dovranno risultare dagli appositi registri. Infine, per quanto riguarda gli effetti che si determinano a seguito della costituzione del pegno sulle azioni dematerializzate nei confronti della società emittente, questi sono condizionati dal tradizionale adempimento dell’annotazione nel libro soci della costituzione del vincolo reale.

Nel caso in cui sulle azioni sia costituto un pegno, si pone la questione di come si possano conciliare le caratteristiche proprie del pegno con quelle relative ai diritti patrimoniali ed amministrativi spettanti di norma al socio.

Per quanto riguarda il diritto di voto, il legislatore ha espressamente stabilito che questo spetti, salvo diversa pattuizione, al creditore pignoratizio (art. 2352 c.c.). Nel contratto costitutivo del vincolo, tuttavia, le parti possono, in deroga a quanto previsto dalla norma citata, stabilire che il diritto di voto resti in capo al soggetto debitore, con la previsione di determinati “correttivi” volti a tutelare anche le ragioni del creditore pignoratizio. Vige però l’autonomia contrattuale delle parti.

Per il diritto di impugnazione delle delibere assembleari, il legislatore prevede che, in assenza di una chiara e specifica pattuizione sottoscritta dalle parti, il diritto in questione spetti ad entrambi i soggetti.

Per quanto attiene l’attribuzione del diritto di recesso, esso spetta in via esclusiva al socio. Infine, con riferimento ai diritti amministrativi c.d. “minori” (diritto di intervento, diritto di informazione, diritto di chiedere il rinvio dell’assemblea), ne viene riconosciuta l’attribuzione in capo al creditore pignoratizio, in base alla stretta connessione di tali diritti con quello di voto. Nell’ambito dei diritti patrimoniali spettanti al socio quello di opzione assume una posizione di notevole rilevanza, in

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quanto, in caso di aumento del capitale sociale, permette allo stesso di poter sottoscrivere, con preferenza rispetto a soggetti terzi non soci, le azioni di nuova emissione. Ebbene, per quanto concerne tale diritto, il dettato normativo attribuisce l’esercizio dello stesso in capo al socio (art. 2352 c.c.).

Ai fini dell’estensione del pegno alle azioni di nuova emissione, si evidenzia l’aumento di capitale si attua mediante il passaggio di riserva disponibili a capitale, senza quindi un esborso monetario da parte dei socio. L’attribuzione gratuita di nuove azioni ai soci è perciò considerata come un’estensione del valore delle azioni preesistenti che non altera i rapporti preesistenti all’interno della compagine sociale. Dalla “neutralità” del passaggio da riserve a capitale, ne deriva che il pegno si estende alle azioni di nuova emissione. In caso di aumento di capitale a pagamento sembra prevalere la tesi che vede attribuire alle azioni di nuova emissione una propria autonomia, basata su una scelta discrezionale del socio debitore, escludendo, quindi, l’estensione automatica del vincolo pignoratizio alle stesse. Diversa è la disciplina in caso di costituzione del pegno su quote di una società a responsabilità limitata. Fino all’entrata in vigore della riforma del diritto societario la disciplina relativa al funzionamento delle S.r.l. era costituita, in gran parte, da norme di rinvio che richiamavano la normativa prevista per le S.p.A.; non faceva eccezione la problematica relativa al pegno. La riforma del 2003 ha dotato di una disciplina autonoma le S.r.l ed anche la disciplina in tema di pegno è stata regolata attraverso l’inserimento dell’art. 2471-bis c.c. che ha riconosciuto il contratto di pegno su quote di una società a responsabilità limitata. Per quanto riguarda le modalità costitutiva, esse non sono sostanzialmente cambiate e sono affidate alla redazione di un contratto costitutivo di pegno, contenente la descrizione del credito garantito e delle quote concesse in pegno, con sottoscrizione autenticata dal notaio. Deve poi seguire il deposito del contratto di pegno presso il Registro delle Imprese53 per l’efficacia dell’atto, sia nei confronti dei terzi sia nei confronti della società. Per quanto concerne l’esercizio dei diritti patrimoniali ed amministrativi relative alle quote oggetto di pegno, si applicano le disposizioni previste dall’art. 2352 c.c. in tema di S.p.A.

Da ultimo, con riferimento al pegno occorre accennare al d lgS n.170 del 21 maggio 2004 che recepisce la direttiva europea 2002/47/CE. Ebbene, in base a tale decreto legislativo esiste la possibilità da parte del creditore di alienare l’oggetto della garanzia, trattenendo il corrispettivo a soddisfacimento del suo credito, oppure quella di

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Data l’abolizione del libro soci per le S.r.l., è stato eliminato l’obbligo per gli amministratori di procedere senza indugio all’iscrizione dell’atto di pignoramento in tale libro.

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assegnarsi gli stessi beni posti a garanzia, qualora ciò sia contemplato nel contratto di garanzia. Viene anche ammesso l’utilizzo dei beni ricevuti in pegno con l’obbligo di sostituzione. Il decreto subordina l’operatività del contratto, alla condizione che una delle parti sia un’autorità pubblica, una banca, un’istituzione finanziaria, che il contratto sia provato per iscritto e che anche la garanzia prestata sia provata con le medesime modalità.

Considerando i beni immobili a fusione conclusa, o in fase ante-fusione, viene iscritta ipoteca su di essi a supporto del finanziamento a medio termine, che solitamente va a sostituire il bridge loan.

Accanto alle garanzie reali tipiche, nell’ambito delle operazioni di MLBO viene spesso utilizzato, a tutela del soggetto finanziatore, il cosiddetto covenant. Poiché, nonostante le garanzie di firma e reali acquisite, la rischiosità delle operazioni in oggetto permane. I covenant rappresentano clausole contrattuali che rendono operative determinate decisioni dello stesso ente finanziatore in caso di default dell’operazione.

È una clausola tipica dei contratti creditizi a medio-lungo termine che generalmente riconosce al finanziatore il diritto di rinegoziare o revocare il credito, qualora le condizione contenute in tali clausole vengano violate. Ciò può manifestarsi quando l’impresa consegua risultati economico-finanziari non soddisfacenti rispetto alle aspettative del finanziatore, ovvero che l’impresa compia atti gestionali che potrebbero pregiudicare l’interesse del finanziatore, o comunque alterare il profilo di rischio rispetto all’assunzione della delibera d’affidamento.

Vi sono, covenants specifici di un’operazione di MLBO, quali ad esempio:

 la verifica del formale svolgimento del contratto di acquisizione;

 il rispetto degli adempimenti di cui all’art. 2501-bis c.c., al fine di evitare possibili cause di nullità;

 il blocco sul trasferimento delle quote di partecipazione dei soci della newco, al fine di garantire la stabilità negli assetti proprietari e nella gestione; favorendo così il successo dell’operazione;

 il mantenimento dei criteri contabili per la durata del finanziamento;

 il mantenimento di una quota di controllo da parte dei promotori dell’operazione nella fase post-fusione;

 la costituzione di riserve patrimoniali vincolate al rimborso del finanziamento nell’ipotesi di sopravvenienze attive o eccedenza di cash flow libero sulla quota preventivata.

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