Individuazione della target

Il buon esito di un’operazione di MLBO necessita un’analisi preliminare dell’azienda obiettivo. Le condizioni essenziali per la riuscita economica dell’operazione sono rappresentate dalla solidità patrimoniale e dalla redditività prospettica della target. Da un lato il suo patrimonio rappresenta la garanzia del prestito erogato e dall’altro una buona redditività prospettica permetterà di generare i flussi di cassa necessari per ripianare la posizione debitoria.

È importante che la target presenti un basso livello di indebitamento e che non abbia una struttura finanziaria appesantita da elevati debiti pregressi; essa deve essere in grado di produrre con la propria gestione dei cash flow sufficienti a pagare puntualmente il debito e gli oneri finanziari collegati ad esso, quindi flussi di cassa/utili costanti da parte dell’azienda target, per questo motivo si escludono le imprese che hanno per natura una certa stagionalità negli incassi; è importante che nel patrimonio della target vi siano cespiti o rami aziendali non strategici e quindi idonei ad essere ceduti senza compromettere la sua attività produttiva, qualora si presentasse la necessità; deve avere una linea di prodotto a basso contenuto tecnologico che permetta di diminuire il rischio dovuto all'obsolescenza. Per quanto riguarda il mercato in cui opera è bene che la Target ricopra una posizione dominante, preferibilmente in un mercato maturo e non soggetto a notevoli espansioni. Meglio se, in una fase di forte ampliamento, quindi di aumento delle vendite, l’aumento dei crediti e un eventuale aumento del magazzino influirebbero negativamente sul cash flow, sottraendo risorse potenziali per il risanamento del “futuro” debito. Infine è importante avere un team manageriale altamente motivato e qualitativamente all’altezza del compito affidatogli, in termini di competenze professionali e qualità gestionali.

Tali presupposti non sono altro che regole di buon senso necessarie a garantire la capacità dell’azienda target di accollarsi il debito contratto per la sua stessa

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acquisizione. È lecito interrogarsi se sia possibile utilizzare efficacemente il MLBO anche con imprese aventi strutture che difettano dei requisiti sopracitati. In dottrina tale questione è stata giudicata positivamente, fino ad ammettere imprese che presentino situazioni critiche con perdite d'esercizio. In presenza, però, di tali congiunture, va evidenziato come la capacità di trovare finanziatori sia fortemente connessa alle competenze gestionali in possesso dei promotori del buy out. Il rischio finanziario legato alla scelta di effettuare un investimento in un'operazione del genere risulta essere relativamente elevato, in quanto la struttura finanziaria della società risultante dalla fusione potrebbe essere caratterizzata da un eccessivo grado di indebitamento. Per il successo dell'operazione di MLBO, si richiede la predisposizione di un Business plan che descriva minuziosamente sia le modalità di finanziamento che la configurazione economica e patrimoniale della società target.

2.2.1 Indagine sulla struttura patrimoniale e finanziaria della target Poiché il successo di un’operazione di MLBO dipende dalla capacità dell’azienda target di produrre un cash flow sufficiente a far fronte ai propri impegni di rimborso del prestito e di pagamento dei relativi interessi, l’investitore istituzionale (ossia colui che presta capitale di debito) analizza con attenzione il bilancio al fine di valutare la struttura finanziaria, patrimoniale e reddituale dell’azienda. L’analisi della struttura finanziaria consente, mediante la combinazione degli impieghi e delle fonti, di capire se l’azienda target sarà in grado di perseguire un equilibrio tra l’entità dei flussi monetari in uscita e la loro manifestazione temporale da una parte, e l’entità dei flussi monetari in entrata prodotti dalla gestione ordinaria e straordinaria con la connessa manifestazione temporale dall’altra. Questa analisi si rende necessaria alla luce degli ingenti oneri finanziari da sostenere successivamente all’acquisto dell’azienda, che rappresentano un vincolo tale da condizionare pesantemente lo sviluppo e, cosa ben più grave, la stessa sopravvivenza dell’azienda acquisita. Sarebbe essenziale la costruzione di piani di rimborso dei prestiti in funzione dei cicli finanziari dei processi produttivi che consentirebbe all’azienda di tutelarsi da pericolose crisi di liquidità.

Gli investitori istituzionali valutano positivamente il fatto che l’azienda target sia adeguatamente capitalizzata e poco indebitata. Infatti, la presenza di una struttura finanziaria con un elevato grado d’incidenza del capitale proprio sul capitale di terzi consente di programmare nel migliore dei modi i flussi finanziari ed economici

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dell’azienda. Si considera che, mentre il capitale proprio è vincolato a tempo indeterminato nell’azienda e non ha obbligo di remunerazione, il capitale di terzi, oltre ad avere un vincolo di rimborso determinato, richiede una remunerazione periodica obbligatoria che si riflette negativamente, mediante gli oneri finanziari, sui risultati economici della gestione. L’analisi della situazione patrimoniale-finanziaria dell’azienda deve avere come presupposto lo studio della posizione di indebitamento e del grado di solidità dell’azienda.

L’esame della posizione di indebitamento, che emerge dal rapporto tra capitale di terzi e capitale proprio, è utile, per capire se la capacità d’indebitamento dell’azienda sia stata già utilizzata. Se sufficientemente capitalizzata, l’azienda ha maggiori probabilità di reperire le ingenti risorse finanziarie a titolo di capitale di credito. In presenza di un’azienda target sottocapitalizzata, invece, è opportuno provvedere ad un aumento del capitale proprio al fine di essere in grado di procedere allo smobilizzo degli investimenti iniziali senza dover far ricorso ad altre fonti di finanziamento. Per quanto riguarda l’analisi della solidità dell’azienda, la presenza di attività, come ad esempio immobilizzazioni, partecipazioni, linee di prodotto facilmente liquidabili, consentiranno, in caso di necessità, di rimborsare parte dei debiti non rischiando di alterare la stabilità dell’azienda sotto il profilo strategico. Pertanto, nelle attività dell’azienda target vi possono essere compresi dei cespiti che, se non gravati da impegni pendenti o da ipoteche, costituiscono una garanzia per i finanziatori, in quanto possono essere facilmente smobilizzati nel breve periodo per far fronte al pagamento degli interessi ed al rimborso delle rate.

2.2.2 Indagine sulla struttura reddituale della target

Con l’analisi della redditività aziendale si effettua l’esame della situazione economica intesa come capacità dell’impresa target di generare un reddito sufficiente ad accollarsi il debito per la sua stessa acquisizione e attitudine dell’azienda a remunerare in misura congrua il capitale proprio impiegato nei processi produttivi. Si parte dalla considerazione dei risultati economici relativi agli esercizi precedenti al fine di stimare in merito all’andamento futuro dei redditi. Si precisa che i redditi passati devono essere corretti tenendo conto delle condizioni di operatività attuali e future dell’azienda.

È necessario, oltre ad una previsione dei redditi futuri al momento dell’acquisizione dell’azienda, stimare il fattore rischio-incertezza e predisporre indicatori economico finanziari che siano in grado di rilevare la redditività degli investimenti ed il costo delle

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fonti di finanziamento. Qualora la redditività degli investimenti sia superiore al costo degli stessi, esistono i presupposti per il successo dell’operazione.

2.2.3 Dalla Redditività all’effetto Leva

Per avere successo, è necessario identificare la reale capacità della società target di generare reddito sufficiente ad accollarsi il debito per la sua stessa acquisizione, capacità che sarà presente tutte le volte in cui la redditività degli investimenti effettuati è superiore al costo degli stessi. Dietro a tale semplice regola c’è il concetto di «leva finanziaria», che sostiene la convenienza ad aumentare l’indebitamento, qualora il denaro investito sia più redditizio del costo. La leva finanziaria «misura quanto l’impresa

ricorre al debito come fonte di finanziamento. Il rapporto di indebitamento è un indice comunemente usato nella valutazione della leva finanziaria dell’impresa: si calcola dividendo il totale dei debiti finanziari a breve e a lungo termine (D, ammontare totale del debito) e il capitale proprio (E)»40:

Rappresenta l’effetto moltiplicativo che l’indice di indebitamento può avere sulla redditività del capitale proprio (ROE). Dato un certo rendimento del capitale investito (ROI), la redditività del capitale proprio in certe situazioni aumenta progressivamente all’aumentare dell’indice di indebitamento. Analizzando tutti i concetti abbiamo che, il ROE, Return On Equity, è l’indicatore della redditività effettivamente ottenuta dall’impresa, il grado di remunerazione del rischio affrontato dall’imprenditore e dai soci ed esprime il tasso di ritorno sul capitale di rischio investito nella gestione. «Con il

calcolo del ROE l’azienda verifica il grado di soddisfacimento del capitale di rischio, cioè il

potere di attrazione, da parte della gestione, nei riguardi di tale capitale»41. È un indice che

misura la convenienza, da parte degli operatori economici, ad investire mezzi monetari a titolo di capitale di rischio, nella gestione aziendale.

Il ROE sarà calcolato come segue:

questo si riferisce all’intera gestione aziendale, e per giudicarne l’adeguatezza è necessario confrontarlo con il rendimento offerto da investimenti alternativi (investimenti in alter imprese dello stesso tipo o in titoli privy di rischio).

40

Analisi di bilancio per indici: aspetti operativi/Stefano Coronella; a cura di Francesco Poddighe.

41

CARAMIELLO C., DI LAZZARO F., FIORI G., op. cit., p. 340. ROE = Risultato netto d’esercizio

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L’imprenditore avrà convenienza a investire i propri capitali nell’impresa, solo se la redditività ottenuta è superiore alla remunerazione di altri investimenti alternativi caratterizzati da un minor grado di rischio. Il capitale di rischio risulta tanto più attirato dalla gestione quanto più alto è il ROE relativo alla sua remunerazione. Spesso nell’analisi della gestione si rende necessario conoscere la capacità di attrazione da parte dell’azienda, del capitale in genere, sia di rischio che di credito. Si vuole vedere cioè, quanto rende tutto il capitale investito, sia quello conferito dai soci che quello prestato da terzi. Per effettuare tale calcolo occorre confrontare l’importo del capitale impiegato nella gestione, come somma del capitale di rischio e del capitale di credito, con il reddito prodotto da tale investimento, ossia il risultato economico dell’area caratteristica. L’indice che ne deriva esprime proprio il tasso di redditività del capitale investito nella gestione caratteristica ed assume la denominazione di R.O.I, Return On

Investment, calcolato come segue:

Da un punto di vista prettamente finanziario per evidenziare in modo più marcato l’effetto finale che l’indebitamento produce sul ROE, è utile ricorrere alla seguente formula:

Tf: costo del capitale di debito ed è pari al rapporto tra gli oneri finanziari sostenuti dall’impresa e i mezzi

di terzi, totale dei debiti finanziari a lungo e a breve termine.

(ROI–tf): rappresenta l’«effetto semplice di leva finanziaria»

q: rappresenta il quoziente di indebitamento, rapporto tra capitale di terzi e capitale proprio.

In altre parole il ROE dipende dalle tre variabili seguenti: - ROI;

- tasso medio dei finanziamenti; - quoziente di indebitamento;