Il progetto di fusione

Attraverso il documento con il quale viene reso noto il progetto di fusione si da avvio alla procedura, questo rappresenta il principale strumento di tutela degli interessi dei soci e dei creditori, data la facoltà di quest’ultimi di opporsi alla delibera di approvazione entro 60 giorni dal suo deposito nel Registro delle Imprese. Il progetto di fusione è la parte preponderante della procedura, atto unico per tutte le società coinvolte nell’operazione, nel quale viene organicamente rappresentato il futuro assetto della società incorporante (in genere la newco) o di quella risultante dalla fusione (società creata all’uopo, ma si tratta di un caso raro).

Il progetto di fusione, riassume l’insieme degli accordi raggiunti da tutte le società partecipanti all’operazione, gli organi amministrativi devono attenersi innanzitutto agli elementi essenziali previsti dalla legge, ma hanno la possibilità di integrarlo con componenti aggiuntivi ritenuti utili ed opportuni.

Deve però necessariamente contenere gli elementi identificativi delle società partecipanti al processo di fusione; l’atto costitutivo della nuova società o lo statuto

dell’incorporante; il rapporto di concambio ed il conguaglio in denaro; l’assegnazione di azioni o quote; la data dalla quale le azioni partecipano agli utili, la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società incorporante; il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni; i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli amministratori delle società partecipanti alla fusione.

Nel momento in cui il progetto di fusion viene redatto, va depositato per l’iscrizione presso il Registro delle Imprese. La data di iscrizione è fondamentale sia ai fini della possibilità di opporsi all’operazione da parte dei creditori delle società coinvolte, ma

59

Questa deve essere non anteriore di oltre 120 giorni rispetto a quella del deposito del progetto di fusione presso la sede sociale;

76

anche ai fini della decorrenza del periodo di almeno 30 giorni prima della delibera di fusione. Risulta tra le informazioni principali la determinazione del rapporto di cambio, che presuppone la valutazione economica delle società destinate a fondersi e, quindi, il rapporto reciproco fra i loro valori economici, a prescindere da quelli contabili.

Nel caso specifico delle operazioni di MLBO, il rapporto di cambio, non dovrebbe limitarsi a considerare autonomamente il valore delle due società partecipanti. Da un lato, infatti, la newco non ha di norma altre attività oltre alla partecipazione di controllo nella target, esiste, quindi, una correlazione tra il valore del capitale economico delle società. Di conseguenza, la valutazione dovrebbe essere unica per entrambe le società e incentrata solo sulla target, in particolar modo su come il debito contratto dalla newco possa incidere sul valore del capitale economico della target e quindi sulla società post- fusione. Nel caso di MLBO si ha da una parte la newco che presenta un capitale relativamente modesto, e dall’altra la target con un patrimonio la cui valutazione complessiva riflette quella della quota di maggioranza già oggetto di compravendita. Un risultato diverso si avrebbe nell’ipotesi in cui la newco risultasse dotata di un patrimonio netto rilevante, in tal caso il rapporto di concambio sarebbe da determinare. Tuttavia, data la recente costituzione della newco, il suo patrimonio avrebbe un valore economico vicino a quello nominale. Inoltre il rapporto di concambio può essere oggetto di negoziazione fra il nuovo gruppo di maggioranza ed i soci di minoranza della società target in senso favorevole a quest’ultimi, al fine di coinvolgerli nel progetto industriale, allontanarli da un’eventuale idea di recesso o di disturbo, e compensarli per l’indebitamento accollato alla stessa target. Se le due società interessate alla fusione hanno la forma della società per azioni, e le loro azioni, espresse nei loro rispettivi valori nominali, rapportate ai fini del concambio, danno origine a risultati decimali, allora questi “resti” devono essere regolati mediante conguaglio in denaro. Tale conguaglio può essere a carico della società che risulta dalla fusione oppure a carico dello stesso azionista che ha in programma il consolidamento della propria quota societaria. Il conguaglio in denaro, per le S.p.A., non può superare il 10% del valore nominale delle quote di partecipazione assegnate. Per le società non azionarie (quindi anche le S.r.l), l’art. 2505-quater c.c. disapplica il limite del 10%, diversità derivante dal fatto che la quota di partecipazione in una società a responsabilità limitata, essendo una frazione percentuale del capitale, non dà origine, come per le azioni, a risultati decimali nel rapporto di cambio. Tuttavia, un limite ragionevole sussiste, anche se non espresso, altrimenti si snaturerebbe il concetto di concambio.

77

Altro punto fondamentale del progetto di fusione, riguarda l’assegnazione delle quote di

partecipazione. Essa ha come base la valutazione economica di ciascuna società

partecipante all’operazione ed il reciproco rapporto di ognuna di queste con tutte le altre. Nel caso di un’operazione di MLBO, visto l’accrescimento patrimoniale, la società incorporante deve deliberare un aumento di capitale60 al fine di emettere nuove azioni ed assegnarle ai soci della società incorporanda. La prassi suggerisce anche altre soluzioni, quali l’assegnazione di azioni proprie già detenute dall’incorporante, il restringimento delle quote di partecipazione da parte dei soci dell’incorporante a beneficio dei soci dell’incorporata, l’annullamento delle azioni in circolazione e l’emissione di nuove azioni senza valore nominale ecc..

Per il MLBO, occorre distinguere se l’incorporante sia la newco oppure la società target. Nella prima fattispecie si può ricorrere all’aumento di capitale sociale assegnando le nuove azioni ai soci della ex target, che in gran parte sono gli stessi della newco. Invece, quando è la target ad incorporare la newco, la target sarà detentrice di azioni proprie, che può assegnare ai soci della stessa newco ed a quelli della target. Non

è vincolante che il capitale sociale dell’incorporante risulti pari alla somma dei capitali sociali delle società partecipati alla fusione.

È, inoltre, irrilevante che venga rispettato, per un principio di continuità dei valori contabili61, il valore del patrimonio netto pari alla somma dei patrimoni netti delle rispettive società coinvolte nella fusione; il capitale sociale può essere uguale, inferiore o superiore alla somma dei capitale sociali delle società fuse. L’unica limitazione può essere il vincolo di destinazione di gran parte del patrimonio netto delle due società al capitale sociale ed alla riserva legale, nonché a quella statutaria, che meglio tutelano l’integrità del patrimonio aziendale.

Altra informazione importante che troviamo nel progetto di fusione è la data di

decorrenza della percezione degli utili e quella dell’imputazione delle operazioni delle società fondende o incorporande alla società neo-costituita che risulta dalla fusione o a

quella pre-esistente incorporante. Tale data coincide con quella in cui la fusione diventa efficace, ossia con la data dell’ultima delle iscrizioni nel Registro delle Imprese, quella dell’atto di fusione. Questa diverrà la data da cui decorreranno erga omnes gli effetti

60

Fattispecie diversa da quella dell’ordinario aumento di capitale sociale, il quale in genere è costituito dal versamento di nuovo denaro.

61

laddove si verifichi il concambio, potrebbe succedere che l’emissione di nuove azioni o quote della società risultante o incorporante, sulla base del rapporto di cambio individuato, comporti un aumento del capitale sociale della società risultante o incorporante di entità superiore all’ammontare complessivo del patrimonio netto contabile ante fusione delle società partecipanti alla fusione.

78

giuridici della fusione. È possibile posticipare gli effetti per ciascuna delle società fondende, ma per il MLBO, è utile beneficiare della possibilità di retrodatazione ai fini della fruizione degli utili e dell’imputazione contabile, nonché ai fini fiscali. La retrodatazione è possibile non oltre la data dell’ultimo bilancio ed è praticabile solo nella fusione per incorporazione da parte della target, che funge da società operativa. Con la delibera di fusione si procede ad approvare il progetto di fusione, e quindi l’operazione di fusione stessa, è un atto di modifica statutaria, e quindi necessariamente oggetto di una delibera dell’assemblea straordinaria, è opportuno prendere nota delle quote costitutive e deliberative previste in tal caso dal codice civile.

Per le S.p.a, in base all’art. 2368 ‹‹l’assemblea straordinaria delibera con il voto

favorevole di tanti soci che rappresentino più della metà del capitale sociale, se lo statuto non richiede una maggioranza più elevata››. per la seconda occorre riferirsi

all’art. 2369 c.c. ‹‹l’assemblea straordinaria è regolarmente costituita con la

partecipazione di oltre un terzo del capitale sociale e delibera con il voto favorevole di almeno i due terzi del capitale rappresentato in assemblea. Lo statuto può richiedere maggioranze più elevate››.

Per le S.r.l. il codice non prevede la distinzione fra assemblea ordinaria e straordinaria, né prevede la convocazione successiva alla prima. Ove sia una S.r.l ad incorporare una S.p.A, venendo in essere un processo di trasformazione, sarà necessario il voto favorevole di tanti soci che rappresentino più di un terzo del capitale sociale anche in seconda convocazione28. Le quote riportate dai due articoli menzionati rientrano nella quota di controllo rilevante giuridicamente ai fini dell’invocazione dell’art. 2501-bis c.c., in cui si stabilisce che è la quota di controllo di diritto ad essere rilevante. L’entità della quota di controllo va determinata anche in relazione all’effetto di diluzione originato dalla fusione. Ove la newco sia dotata di un patrimonio proprio superiore alla quota di capitale riferita ai soci di minoranza della target, i soci della newco conservano la quota di maggioranza. Se però, il patrimonio proprio della newco risulta inferiore alla quota di capitale riferita ai soci di minoranza della target, i soci della newco perdono il controllo, che passa a quelli di minoranza della target.

La fusione ha quindi l’effetto di diluire la partecipazione acquistata dalla newco nella target, perché elide quella parte da essa acquistata con somme prese a debito. Quindi, dopo la fusione, il promotore del MLBO può mantenere il controllo solo se e nella misura in cui il capitale di rischio che egli investe nella società risultante dalla fusione eccede quello investito dagli altri soci. Pertanto, è necessario acquisire una quota di

79

partecipazione quanto più alta, in modo tale da comprimere quella residua di minoranza. In Italia, a differenza degli Stati Uniti, non è legale la tecnica del freeze-out merger62, data l’ampia tutela riconosciuta alla minoranza. Il voto della newco nell’assemblea della target che delibera in merito alla fusione può, in via teorica, rientrare nell’applicazione degli articoli sul conflitto di interessi63. Nella realtà, se l’operazione è conforme all’art. 2501-bis c.c., cioè se la stessa risulta garantire l’equilibrio economico-finanziario della target, anzi con una previsione di accrescimento di valore, l’ipotesi del danno a carico della società target viene a decadere e, quindi, il voto risulta non inquinato da conflitto d’interesse. È possibile apportare modifiche al progetto di fusione purché ci sia il consenso unanime dei soci, e la discussione su dette modifiche risulti nell’ordine del giorno contenuto nell’avviso di convocazione. Tale opportunità conferisce elasticità al procedimento di fusione, soprattutto al fine di risolvere conflitti fra maggioranza e minoranza, e concludere così l’operazione di MLBO. La delibera di fusione per una S.p.A. non è causa legale di recesso, mentre lo è per la società a responsabilità limitata. Pertanto, se la target ha la forma di S.r.l. i suoi soci hanno titolo legale per recedere, lo hanno in un duplice momento se l’incorporante è una società per azioni, perché con la fusione si attuerebbe il processo di trasformazione, dando nuovamente origine al diritto di recesso. Il recesso può essere anche parziale, ossia per una parte della quota di partecipazione. Inoltre,sia nel caso di S.p.A. che nel caso di S.r.l., si possono produrre cause legali di recesso in relazione a clausole inserite nello statuto della società incorporante. Atteso che il MLBO comporta solitamente un cambio di controllo sulla target (e sulle società controllate dalla medesima), i soci di minoranza della stessa nonché delle controllate di quest’ultima hanno il diritto di recedere, nel caso in cui la fusione della target per incorporazione nella newco, costituisca senza dubbio per il socio una ‹‹rilevante alterazione delle condizioni di rischio dell’investimento››. Il fatto che i soci di minoranza della target o delle società che rientrano nella sua area di consolidamento esercitino il diritto di recesso ai sensi dell’art. 2497-quanter lettera c) c.c. potrebbe costituire sotto molteplici profili un serio ostacolo alla concreta fattibilità di un’operazione di MLBO. Al riguardo basti pensare, ad esempio, che l’acquirente potrebbe aver ritenuto di procedere all’acquisizione non dell’intera partecipazione ma, bensì, della partecipazione di controllo della target, con la conseguente permanenza dei

62

Negli ordinamenti societari degli Stati membri (USA), infatti, è di solito consentito escludere gli azionisti di minoranza attraverso la fusione, offrendo loro, in cambio delle partecipazioni possedute, denaro o titoli di debito, anziché azioni della società risultante dalla fusione

63

80

soci di minoranza nel capitale sociale della target, i quali, in base a quanto detto sopra, risultano legittimati a recedere in seguito alla fusione.

Se tali soci di minoranza recedono effettivamente dalla società, la newco risultante dalla fusione potrebbe essere costretta a liquidare ai soci recedenti una somma addirittura superiore al prezzo di acquisto della target. Tale evento può alterare anche in misura significativa sia la previsione iniziale di spesa per l’acquisizione della quota di controllo, sia lo stesso assetto societario se ad acquistare la quota del socio recedente sia un altro socio oppure un terzo.