La riforma del diritto societario, il nuovo art 2501 bis c.c.

Il panorama giuridico relativo alle operazioni di LBO si è profondamente modificato a seguito della legge delega n. 366/2001, finalizzata a riformare il diritto societario Italiano. L’attuazione di questa legge delega ha dato seguito a due importanti riforme: la riforma della corporate governance (avvenuta con il D. Lgs. 6/2003) e la riforma degli illeciti penali ed amministrativi (avvenuta con il D. Lgs. 61/2002).

Per quanto riguarda il problema della liceità del LBO, la L.D. 366/2001 dispone che:

“La riforma della disciplina della trasformazione, fusione e scissione è ispirata ai seguenti principi e criteri direttivi:

[…] d) prevedere che le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, non comportano una violazione del divieto di

35 _{Parzialmente diverso è il caso di fusione c.d. “inversa”, in cui la target sopravvive alla fusione e la newco viene}

incorporata in essa. In tal caso, infatti, la delibera di fusione adottata dalla target, non comportando l’estinzione della società, potrebbe integrare un conflitto di interessi qualora il socio di controllo (newco) abbia un interesse proprio in contrasto con l’interesse della target. Nell’ambito di un’operazione di LBO il voto espresso dalla newco potrebbe essere ritenuto in contrasto con l’interesse della target quando unico effetto della fusione sia quello di trasferire nel patrimonio della target l’indebitamento che la newco ha assunto per procedere all’acquisizione della target.

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acquisto e di sottoscrizione di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357 e 2357 quater del codice civile, e del divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all’articolo 2358 del codice civile”.

La legge delega, dunque, ha sancito il principio di legittimità della forma tipica di LBO, ossia il MLBO, non lasciando ulteriore spazio alla tesi sostanzialistica, secondo cui la tipica struttura del LBO costituirebbe un negozio in frode alla legge.

Tuttavia questo articolo, per quanto chiaro e diretto, non poteva essere automaticamente applicato al nostro ordinamento. Per essere efficace, era necessario un decreto di recepimento da parte del Governo. In sede di attuazione, si era però aperto un ulteriore dibattito sulle possibili modalità di recepimento dell’art.7, punto d. In particolare, si erano prospettate due possibilità: recepimento letterale, varando una norma che riproducesse letteralmente il contenuto della lettera d) art. 7, oppure recepimento parziale, varando una norma che legittimasse il LBO a certe condizioni.

Con la prima alternativa si sarebbe dichiarata esplicitamente una piena legittimità delle operazioni di LBO, precisando chiaramente che esse non violano gli art. 2357 e 2358 del c.c.. In questo modo si sarebbe definitivamente chiuso il dibattito sulla loro liceità. D’altro canto, questa possibilità non avrebbe represso opportunamente eventuali utilizzi illeciti dello strumento del LBO. Con la seconda alternativa, si sarebbe potuto subordinare la legittimità dell’operazione di LBO al rispetto di una serie di adempimenti procedurali. Quindi avrebbe, da un lato legittimato l’utilizzo dello strumento del LBO come tecnica finanziaria e, dall’altro, avrebbe represso eventuali utilizzi illeciti del LBO, a danno dei creditori della target e dei suoi azionisti di minoranza.

In sede di attuazione, si è deciso che, piuttosto che dichiarare ex-ante la legittimità assoluta delle operazioni di LBO, si è preferito introdurre un articolo nuovo nel codice civile in cui sono evidenziate le condizioni di legittimità del MLBO.

In attuazione ai suddetti principi e criteri direttivi, il D. Lgs. 17 gennaio 2003, n.6 ha introdotto nel nostro ordinamento l’art. 2501-bis c.c., ai sensi del quale:

“1. Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo.

2. Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.

3. La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano

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risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.

4. La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle

indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.

5. Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione

legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente.

6. Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e

2505-bis.”

Con l’art. 2501-bis c.c., si è voluto qualificare giuridicamente l’utilizzo del MLBO, chiarendo però che è legittimato solo a condizione che si rispettino una serie di adempimenti previsti dalla legge. Le condizioni che devono essere rispettate per portare a termine legittimamente un’operazione di MLBO sono le seguenti.

1. Predisporre un progetto di fusione che indichi le risorse finanziarie con cui la società post-fusione intende soddisfare le obbligazioni assunte per l’acquisizione della target.

2. Redigere una relazione degli amministratori in cui devono essere evidenziate le ragioni che giustificano l’intera operazione e gli obiettivi che si intendono raggiungere con la fusione. In questo modo, si rende chiaro quale possa essere l’interesse della target alla fusione. In mancanza di questo interesse, rimangono valide le perplessità evidenziate in passato dalla dottrina e dalla giurisprudenza sull’utilizzo illecito di tale strumento;

3. Allegare al progetto di fusione una relazione da parte di un revisore contabile, finalizzata a garantire che le valutazioni di bilancio siano conformi alla legge; e una relazione degli esperti che attesti la ragionevolezza del progetto di fusione, con particolare riferimento alla congruità del rapporto di cambio e del piano finanziario proposto dagli amministratori36.

Alla luce della nuova riforma, le operazioni MLBO non possono essere considerate in contrasto con l’ordinamento giuridico Italiano, a patto che vengano portate a termine seguendo le precise direttive previste dalla legge. L’art. 2501 bis, tuttavia, ha sollevato diverse polemiche. Si è osservato come non sia immediato individuare il grado di dettaglio che possa considerarsi sufficiente per escludere la illiceità dell’operazione. Questo sembra essere lasciato alla discrezionalità dei giudici, con il rischio di offrire ai giudici una discrezionalità troppo elevata nel valutare le decisioni economiche. Un’altra critica ha riguardato l’eccessivo appesantimento della procedura in esame. Nonostante il

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L’esperto o gli esperti sono scelti tra i soggetti iscritti nell’albo dei revisori contabili o tra le società di revisione iscritte nell’apposito albo. Se la società risultante dalla fusione è una società per azioni o in accomandita per azioni, gli esperti sono designati dal tribunale del luogo in cui ha sede la società. Se la società è quotata su mercati regolamentati, l’esperto è scelto fra le società di revisione.

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contenuto della legge delega e la presenza, nel citato art. 2501-bis, degli elementi costitutivi della fattispecie, il legislatore delegato ha posto ulteriori requisiti (sopra elencati) per poter ravvisare la liceità dell’operazione. Ne consegue che il MLBO è stato, di fatto, “procedimentalizzato” e sottoposto ad adempimenti ulteriori rispetto a quelli ordinariamente previsti per la fusione, e che non sono neanche indicati dall’art. 7, lett. d) della legge delega. La legge delega, infatti, non prevedeva condizioni di legittimità del MLBO né soprattutto alcun requisito procedimentale per l’affermazione della legittimità del medesimo. Sul punto sarebbe stata preferibile una disposizione di attuazione più aderente al dettato normativo della L. 366/01 e che si esprimesse in termini di semplice liceità dell’operazione, purché la garanzia prestata a seguito di fusione sia solo quella generica del patrimonio della società incorporata. L’art. 2501-bis sembra, inoltre, violare l’art.7 lettera a) della legge delega 366/01, dove si prevede la semplificazione e non l’appesantimento del procedimento di fusione. Infatti la norma, come attualmente formulata, contempla un grave ed inutile appesantimento procedimentale per le operazioni di MLBO, consistente nell’esclusione assoluta del procedimento “semplificato” di fusione nei casi di MLBO totalitari. Si è ritenuto, infatti, che le cautele dettate a tutela degli azionisti e dei terzi, inducano a non applicare le disposizioni sulla fusione semplificata, contenute negli articolo 2505 e 2505 bis c.c.. Si potrebbe però osservare che l’aver imposto gli adempimenti per la fusione ordinaria anche in caso di fusione di società interamente posseduta dall’incorporante non aggiunge alcuna tutela né per i soci né per i terzi perché, in assenza del rapporto di cambio, gli esperti potrebbero esprimersi solo sulla ragionevolezza del piano. Ebbene, per conseguire questo obiettivo, sarebbe stato sufficiente imporre l’adempimento consistente nella redazione e nel deposito della relazione degli esperti anche in caso di fusioni per incorporazione totalitarie, senza però escludere a priori il procedimento della fusione semplificata. In questo modo, l’art. 2501-bis sarebbe stato senz’altro più aderente all’ottica di semplificazione della legge delega.

Altro punto di discussione è il rapporto tra il nuovo art. 2501-bis e l’art. 2358 c.c.. Il primo comma dell’art. 2501-bis legittima la possibilità di fare del patrimonio della target una garanzia generica per i debiti della newco e di usare i flussi di cassa della target per ripianare l’esposizione debitoria, fermo restando il divieto di costituzione di garanzie specifiche sul patrimonio della target. Non viene però esplicitato il rapporto tra questa disposizione e il divieto di assistenza finanziaria. Pertanto, si può affermare che la disposizione di cui all’art. 2358 mantenga la sua piena validità con riferimento al

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divieto di concessione di finanziamenti o garanzie finalizzate all’acquisto o alla sottoscrizione di azioni proprie.

Nell’ambito di un’operazione di MLBO, tale perdurante e residua vigenza dell’art. 2358 ha comunque delle conseguenza operative, e precisamente:

 il finanziamento diretto o indiretto da parte della target a favore della newco è ancora illecito;

 la prestazione di garanzie specifiche da parte della target per i debiti contratti dalla newco (per l’acquisizione della target medesima) è ancora illecita. Non a caso l’art. 2501-bis parla soltanto di “garanzia generica”. Ove, in spregio al divieto di assistenza finanziaria, l’organo amministrativo della target conceda un finanziamento diretto o indiretto alla newco finalizzato all’acquisizione della target oppure presti garanzie specifiche sul patrimonio della target per i debiti assunti dalla newco, potrebbe ipotizzarsi un’azione di responsabilità promossa dai creditori sociali nei confronti degli amministratori. In ogni caso, alla luce della nuova disciplina penale societaria la violazione del divieto di assistenza finanziaria non sarà più sanzionata penalmente;

 la strutturazione del finanziamento in Bridge Loan e Senior Loan48 appare ancora attuale ed opportuna. La concessione di un Bridge Loan e di un successivo Senior Loan trova la sua essenziale ragion d’essere nei casi in cui gli enti finanziatori richiedano alla newco garanzie reali diverse ed ulteriori rispetto al pegno sulle azioni/quote della target e della newco. Tali garanzie specifiche sugli assets della target, infatti, non potrebbero essere concesse da quest’ultima anteriormente alla fusione, pena la violazione diretta del divieto di assistenza finanziaria.

La concessione del Senior Loan, garantito da cespiti specifici della target, in sostituzione del Bridge Loan inizialmente concesso per l’acquisizione della target medesima, potrebbe infatti essere ricondotta ad un unico negozio complesso qualificato come in frode alla legge, in quanto volto ad eludere il divieto di concessione di garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie. Tale circostanza può risultare evidente dal piano economico finanziario che, nell’ambito di un’operazione di MLBO, deve contenere l’indicazione della fonte delle risorse finanziarie. Infine, si rileva che dal tenore letterale dell’art. 2501-bis, I comma, si può affermare definitivamente la liceità delle operazioni di LBO in cui il rimborso del finanziamento di acquisizione della target si attui attraverso l’impiego, post-fusione, dei proventi della vendita di cespiti o di complessi aziendali non strategici, già facenti parte del patrimonio della target.

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