Da questa relazione, si può comprendere come le conseguenze che ha l’indebitamento sul rendimento del capitale di rischio, dipendono dalla differenza tra il ROI e il tasso medio sui finanziamenti. Il tasso medio dei finanziamenti, misura la capacità dell’impresa di remunerare il capitale di debito (debiti a breve e a medio-lungo termine), ma allo stesso tempo, fornisce la misura dell’incidenza degli oneri finanziari
ROI = Reddito operativo Capitale investito
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sulla redditività complessiva. In genere tale indice è sottostimato, in quanto non tiene in considerazione gli eventuali oneri impliciti42 relativi alle passività a breve, che non sono contabilizzati nel conto economico. Il confronto tra ROI e tf è essenziale per stabilire la convenienza o meno a indebitarsi con finanziatori esterni. Infatti, se la redditività del capitale investito, misurata dal ROI, è superiore all’onerosità del capitale di debito, espressa dal tf, l’impresa ha convenienza a finanziare gli investimenti incrementando i finanziamenti a titolo di capitale di debito, perché le risorse investite producono un reddito sufficiente a garantire il pagamento degli interessi passivi, e ad ottenere una remunerazione. Per esempio, se l’impresa prende a prestito del denaro pagandolo mediamente il 6% (tf = 6%), e lo investe in azienda ottenendo una redditività del 9% (ROI = 9%), è evidente che essa ha convenienza ad indebitarsi perché la redditività ottenuta dall’investimento, garantisce la copertura degli oneri finanziari e l’ottenimento di un ulteriore margine di guadagno (in questo caso il 3%). Al contrario, l’impresa registrerà una perdita, che nel caso in cui non sia compensata dal risultato ottenuto nelle altre aree gestionali, andrà a definanziare l’attività d’impresa.
Aumentando il quoziente di indebitamento il ROE aumenta, in ragione della differenza tra il ROI e il tasso dei finanziamenti. In questo caso, il capitale di rischio viene a beneficiare del divario positivo esistente tra l’utile operativo ascrivibile al capitale di credito ed i relativi oneri finanziari. Il suddetto beneficio sarà tanto maggiore quanto più alto è il ricorso al capitale di credito, cioè quanto più alto è il quoziente di indebitamento. Quando il ROI è maggiore del tasso medio dei finanziamenti, all’azienda conviene fare ricorso al capitale di credito invece che al capitale di rischio, perché in questo modo riuscirà a remunerare meglio quest’ultimo grazie al guadagno che proviene dall’indebitamento. Pertanto si può concludere che l’andamento dell’indebitamento incide sulla misura del ROE attraverso il ROI, in relazione al costo medio del denaro preso a prestito dall’azienda (tf). Se il tf è inferiore al ROI, l’azienda ha convenienza a indebitarsi; tale convenienza può essere amplificata quanto più è elevato l’indice di indebitamento che esercita un effetto moltiplicativo sul ROI, che a sua volta spinge in alto il valore del ROE. Se tf è inferiore al ROI, si verifica l’effetto contrario, ossia l’azienda non ha convenienza ad indebitarsi e l’indice di indebitamento esercita un effetto riduttivo sul ROE.
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«Pertanto l’effetto di leverage è l’effetto, trasferito dal ROI al ROE, in relazione all’altezza
dell’indebitamento43
».
- se ROI = tf, la struttura finanziaria dell’impresa è neutrale e non si produce alcun effetto sul ROE;
- se ROI > tf, il ROE aumenta al crescere dell’indice di indebitamento e si parla di effetto leva positivo (o leverage positivo);
- se ROI < tf, il ROE diminuisce al crescere dell’indice di indebitamento e si parla di effetto leva negativo (o leverage negativo).
Queste condizioni non devono però rappresentare le line guida per una possible scelta di investimento, poiché, l’utilizzo di capitale di rischio rispetto al capitale di debito in base alla leva finanziaria, non è esente da incertezze e rischi. Aziende che hanno fatto ampio ricorso al capitale di credito, nel momento in cui, si è elevato il tasso dei finanziamenti e si è abbassato il ROI, hanno visto il leverage trasformarsi da positivo a negativo, con perdite rilevanti, e nei casi limite, tali da rendere negativo anche il ROE. Il leverage dunque deve essere usato con molta accortezza, per evitare che si ritorca a danno dell’azienda. La formulazione di una corretta struttura finanziaria dell’acquisizione rappresenta il momento più importante di un MLBO, poiché da questa dipende il rimborso dei prestiti e il ritorno sul capitale investito. Non esiste e non può esistere una struttura finanziaria tipo utilizzabile per ogni operazione di Merger leveraged buy out, dato che essa in concreto dipende dalle caratteristiche economiche della società target, dal prezzo che deve essere corrisposto per la sua acquisizione, e deve essere tale da permettere di sfruttare con efficienza il potenziale di leveraged consentito dalle attività e dal cash flow aziendale, senza incorrere in una situazione di eccessivo rischio finanziario.
Per determinare il livello di leva finanziaria concretamente utilizzabile per procedere all’acquisto, occorre considerare:
i cash flow prospettici della nuova società, destinati al rimborso del debito,e il grado di copertura degli interessi passivi relativi al debito della società risultante dalla fusione;
l’adeguata restituzione del debito in un periodo temporale ragionevole che consideri eventuali tempi di investimento e di ritorno dell’investimento stesso;
la possibilità, in caso di necessità, di smobilizzare in tempi brevi eventuali beni non strategic per l’attività che l’azienda svolge.
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La presenza dell’indebitamento deve essere una scelta ponderata che non vada a limitare o condizionare in alcun modo l’attività della società nascente una volta conclusa l’operazione di fusione.
2.2.4 Valutazione della target e definizione del prezzo
La valutazione dell’azienda target e la conseguente definizione del prezzo è una fase dell’operazione del MLBO alla quale prendono parte tutti i soggetti interessati. È necessario adottare un metodo che consenta di rappresentare al meglio il valore economico dell’azienda. Sarà utile l’impiego di informazioni relative alle caratteristiche settoriali in cui l’impresa opera, all’attività esercitata, alla presenza o meno di particolari operazioni gestionali ecc.. Dall’esigenza di determinare il valore economico dell’azienda in base ad un processo logico in cui le variabili utilizzate siano controllabili in modo oggettivo, bisogna scegliere un metodo di valutazione. Questi sono distinti in metodi diretti e metodi indiretti. Con i metodi diretti il valore economico viene determinato sulla base di elementi quantitativi provenienti da agenti esterni quali il mercato borsistico o anche da operatori finanziari quali le merchant bank che predispongono proprie valutazioni, in relazione alla natura e all’entità dell’intervento da effettuare. I criteri indiretti si differenziano dai precedenti in quanto hanno come base di partenza l’aggregazione di elementi diversi di natura patrimoniale, finanziaria o reddituale, desunti dall’analisi della situazione aziendale non solo attuale ma anche prospettica. Tra i metodi indiretti si utilizzano metodi patrimoniali, reddituali, finanziari, infine il metodo misto patrimoniale-reddituale che comprende il metodo indiretto e diretto attraverso cui si previene al calcolo di valori come l’avviamento. La scelta tra i diversi metodi viene effettuata in relazione alle specifiche caratteristiche dell’azienda presa in considerazione. Si tiene conto del settore in cui l’azienda opera, della correttezza dei bilanci aziendali, dell’adeguatezza del sistema informativo aziendale. Con il metodo patrimoniale vengono valutati i diversi elementi che compongono il capitale netto che, sotto l’aspetto contabile, è pari alla differenza tra il totale della attività e il totale delle passività aziendali. A tal fine il valore delle singole voci di patrimonio netto espresso in bilancio viene adeguato al relativo valore corrente ottenuto attraverso idonee perizie tecniche. Tale metodo, però, trascura le effettive potenzialità economiche e finanziarie dell’impresa. Il metodo reddituale considera l’azienda come un complesso funzionante e pertanto capace di produrre dei redditi nel
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futuro, e non come una semplice sommatoria del valore dei beni e dei diritti facenti capo all’azienda. Il valore dell’azienda occorre qualificarlo, sulla base di adeguate previsioni, il reddito normalizzato e precisare il tasso di capitalizzazione. Il metodo misto, che combina il metodo patrimoniale al metodo reddituale, si estrinseca nella somma del patrimonio netto rettificato al valore dell’avviamento determinato in modo diretto mediante la capitalizzazione del sovrareddito. Il metodo finanziario attribuisce all’azienda un valore tenendo conto dei flussi finanziari, opportunamente attualizzati, che la gestione sarà in grado di generare in un determinato periodo di tempo. Significa determinare la variazione in aumento o in diminuzione di un fondo di valori che può essere rappresentato dal capitale circolante netto o da fondi disponibili in cassa e presso le banche. Dopo aver determinato il valore economico dell’azienda target, le parti intraprendono la fase della contrattazione del prezzo di cessione. Poiché la riuscita di un’operazione di MLBO dipende in misura rilevante dalla congruenza del prezzo di acquisto della target rispetto alle potenzialità economiche e finanziarie della medesima, occorre evitarne una sopravvalutazione. In presenza di un’inattendibile stima quantitativa dei flussi finanziari ed economici dell’azienda target, quindi di una possibile erronea valutazione delle attività componenti il suo patrimonio, è elevata la probabilità che questa non sia in grado di far fronte agli impegni finanziari relativi al rimborso e alla remunerazione del debito. Nella definizione del prezzo di transazione incidono, in misura rilevante una pluralità di variabili in relazione anche ai rapporti di forza esistenti tra le parti, poiché gli interessi e gli obiettivi della parte acquirente si scontrano con quelli della parte venditrice. Può accadere che , nella conduzione delle trattative, il management della newco valuti una molteplicità di fattori positivi, che si connettono alla possibilità di sfruttare le sinergie derivanti dalla fusione tra l’azienda target e l’impresa acquirente, di conseguire delle rilevanti economie di scala. La target può venire influenzata, ad esempio dalle offerte dei concorrenti, dalle proprie decisioni strategiche e cosi via.
2.3 Costituzione della Newco
La seconda fase dell’operazione vede il soggetto promotore del MLBO costituire una società, detta newco (scatola vuota)44, la cui funzione è esclusivamente quella di rilevare le partecipazioni della target. Il promotore di un’operazione di MLBO potrebbe
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già predisporre di una struttura utilizzabile ai fini dell’acquisizione della target, e di conseguenza potrebbe servirsi di tale società, senza costituire la newco. Questa ipotesi si verifica raramente e qualora esistesse una struttura di questo tipo, risulterebbe in ogni caso conveniente la costituzione di una newco, in modo da non esporre a rischio il patrimonio della propria struttura, soprattutto se si tratta di una società operativa.
La creazione della newco è soggetta alle disposizioni normative che presiedono alla costituzione di qualsiasi società di capitali. Per cui, nell’ipotesi di S.p.A., la costituzione dovrà avvenire a norma dell’art. 2329 c.c. secondo cui per procedere alla costituzione della società è necessario: i) che sia sottoscritto per intero il capitale sociale45; ii) che siano rispettate le previsioni degli articoli 2342, 2343 e 2343-ter relative ai conferimenti46; iii) che sussistano le autorizzazioni e le altre condizioni richieste dalle leggi speciali per la costituzione della società, in relazione al suo particolare oggetto. Condizioni analoghe valgono anche nell’ipotesi di costituzione di società a responsabilità limitata. La società dovrà essere dotata del capitale minimo richiesto dal legislatore7 e dovranno essere rispettate le norme sui conferimenti (art. 2464, 2465 e 2466 c.c.)47. Inoltre, l’atto costitutivo dovrà essere redatto nella forma di atto pubblico, pena la nullità della società, e dovrà contenere le indicazioni individuate dall’art. 2328 c.c. per le S.p.A. e dall’art. 2463 c.c. per le S.r.l.
Il soggetto promotore dell’operazione può quindi scegliere liberamente il modello societario della target, dovendo ovviamente rispettare la relativa disciplina. Tuttavia la forma di SpA potrebbe risultare più agevole per la realizzazione dell’operazione.