Il Merger Leveraged Buy-out: Il percorso verso Autostrade S.p.A.

UNIVERSITÀ DI PISA

Dipartimento di Economia e Management

Corso di Laurea specialistica in

Strategia, Management e Controllo

TITOLO TESI

Il Merger Leveraged Buy-out

Il percorso verso Autostrade S.p.A.

Relatore:

Prof. Vincenzo Zarone

Tesi di Laurea di

Claudio Rizzo

Indice

Capitolo Primo

Operazioni di “Leveraged Buy-out”

1.1 Introduzione al leveraged buy out 1

1.2 LBO: dagli Stati Uniti all’Europa 6

1.3 Il mercato Italiano del buy out 9

1.4 Le diverse modalità di realizzazione dell’operazione 15

1.5 Per un LBO di successo. 16

1.6 La disciplina antecedente alla riforma del diritto societario 25 1.6.1 Il dibattito dottrinale sulla liceità del LBO 25

1.6.2 La tesi sostanzialistica 30

1.6.3 La tesi formalistica 32

1.7 La riforma del diritto societario, il nuovo art. 2501 bis c.c. 35

1.8 La modifica dell’art. 2358 c.c. 40

1.9 L’elusione fiscale nel MLBO 42

Capitolo Secondo

Il Merged Leveraged Buy-out

2.1 Le Fasi del Merger Leveraged Buy out 45

2.2 Individuazione della target 47

2.2.1 Indagine sulla struttura patrimoniale e finanziaria della target 48 2.2.2 Indagine sulla struttura reddituale della target 49

2.2.3 Dalla Redditività all’effetto Leva 50

2.2.4 Valutazione della target e definizione del prezzo 54

2.3 Costituzione della Newco 55

2.4 Selezione del finanziamento 56

2.4.1 Forme di finanziamento 58

2.4.2 Le modalità di intervento 63

2.4.3 Forme di garanzia 64

2.5 Compravendita delle partecipazioni 68

2.5.1 Cessione di partecipazioni 68

2.5.2 Le varie forme del contratto 70

2.5.3 Le fasi del contratto: dalla sottoscrizione al post-closing 71

2.6 Il processo di fusione 73

2.6.1 Il progetto di fusione 75

2.6.2 Gli adempimenti ex art. 2501-bis c.c. 80

2.6.3 Atto di fusione e i relativi effetti 87

2.6.4 Post Fusione 88

Capitolo Terzo

Il percorso verso Autostrade S.p.A.

3.1 Le prime concessioni autostradali 93

3.2 Le Autostrade dell’Iri diventano “Private” 96

3.3 Il processo di privatizzazione di ACC. 99

3.4 Regolamentazione del settore e Price Cap 102

3.5 Il “Nocciolo duro” di Schemaventotto 104

3.6 L’operazione di MLBO del 2003 107

3.6.1 Costituzione di NewCo28 S.p.A. e lancio dell’OPA. 108 3.6.2 “Progetto Mediterraneo” e nuovo ruolo di Autostrade S.p.A. 111

3.6.3 Nascita di Autostrade S.p.A. 113

3.7 Analidi dei dati economico-finanziari negli anni del MLBO 116

3.8 Da Autostrade S.p.A ad Atlantia 144

Capitolo Quarto

Riflessioni conclusive

4.1 Il MLBO: “ tra pratica e teoria” 148

Bibliografia di riferimento 153

Altre consultazioni 154

Introduzione

Il presente elaborato tenta approfondisce un processo di acquisizione d’azienda con indebitamento, che oggi è considerato una vera e propria operazione di finanza strutturata. Il Merged Leveraged Buy Out fa parte di una categoria molto più ampia di meccanismi di Mergers & Acquisitions che si rifanno al concetto di leva finanziaria. Essa dà la straordinaria opportunità di acquisire, tramite un processo di fusione, il controllo dell’azienda per intraprendere nuovi percorsi strategici e competitivi, al fine di ottenere importanti obiettivi di crescita e di creazione di valore.

Da diversi anni, le operazioni di MLBO registrano un trend ascendente sia per numero di operazioni sia per ammontare di capitali investiti, dapprima nei paesi anglosassoni, Stati Uniti e Gran Bretagna, poi in tutti i paesi industrializzati compresa, l’Italia. I Risultati testimoniano gli effetti vantaggiosi e le opportunità che quest’operazione è in grado di offrire ai vari attori interessati e in generale, all’intero sistema economico. Le imprese hanno fatto ricorso ai Buy out per soddisfare le loro esigenze di crescita industriale, per affrontare fasi di discontinuità e per rilanciarle in caso di crisi; da qui il crescente interesse manifestato dagli accademici e dai professionisti.

L’obiettivo di questa tesi è di approfondire le specificità e le criticità delle operazioni di leveraged buy out, in particolare studiando quelle che sono le opportunità, i rischi ma anche le diatribe legislative di cui il nostro paese è stato protagonista.

L’elaborato è stato suddiviso in più capitoli seguendo un percorso logico volto a evidenziare quello che è il concetto e quelle che sono le caratteristiche in un’operazione di Leveraged Buy out, partendo dal concetto di Buy-out, per poi evidenziare le principali peculiarità del Merged Leveraged Buy Out analizzando il caso Autostrade Spa, protagonista di successo nell’utilizzo di questo strumento.

Il vero strumento operativo è rappresentato dalla Leva Finanziaria, che permette di accrescere le risorse finanziarie necessarie alla realizzazione dell’operazione. Ciononostante, occorre rilevare che il LBO potrebbe condurre a situazioni di squilibri difficilmente recuperabili, il successo di tale operazione, dunque, tendenzialmente, dipenderà da un’adeguata valutazione dell’indebitamento sostenibile dalla società target mantenendo una stretta coerenza tra il Financial Risk e il Business Risk.

Il primo capitolo è dedicato all’approfondimento delle caratteristiche generali dell’istituto leveraged buy-out, che è osservato sotto il profilo storico; sotto il profilo

delle possibili fattispecie di LBO; sul piano dei possibili benefici correlati a un’operazione di questo tipo. Saranno accennate le problematiche che si riferiscono alla liceità dell’operazione, che non hanno più avuto ragione d’essere in seguito all’introduzione, nel codice civile, dell’art. 2501-bis, che ha definitivamente sancito l’ammissibilità del merger leveraged buy-out nell’ordinamento giuridico Italiano; tuttavia, si è ritenuto importante dedicare ampio spazio all’evoluzione del merger leveraged buy-out nel contesto Italiano, non soltanto sotto il profilo normativo, ma anche mostrando il rapporto di dottrina e giurisprudenza con l’istituto, specialmente nel periodo ante riforma del diritto societario del 2003.

Dopo aver delineato le caratteristiche e descritto i modi di attuazione di tali strategie, la trattazione si focalizzerà sull’operazione del MLBO tipologia di applicazione del LBO che consente una fusione tra aziende con un profondo cambiamento nell’assetto proprietario, nell’assetto di governance delle aziende, volto ad una valutazione delle risorse distintive presenti in azienda con attesa valorizzazione delle stesse e avendo come obiettivo finale il ritorno alla creazione di valore. Saranno descritte le caratteristiche ideali dell’azienda oggetto di acquisizione (target company) e il migliore mix di risorse finanziarie per supportare l’acquisto, che assieme rappresentano i fattori determinanti del successo di ogni operazione di buy out.

Con l’ultimo capitolo si presenta il Caso Autostrade S.p.A. che ha utilizzato il MLBO per incentivare la crescita dell’azienda e alla diversificazione dei suoi Business. Dopo una panoramica in merito alla storia dell’azienda, si illustra l’andamento e lo sviluppo delle aziende coinvolte negli anni dal 2002 al 2007. Infine attraverso l’analisi dottrinale e i risultati ottenuti dall’analisi del caso si mettono in luce quelle che sono state le scelte e gli elementi fondamentali che hanno portato al successo dell’operazione. Dalla osservazione di questo case study è possibile sostenere che un operazione di MLBO, che adotta particolari “precauzioni”, potrebbe consentire ad un’azienda di intraprendere importanti percorsi di sviluppo con indubbi vantaggi per l’intero sistema economico.

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Capitolo Primo

Operazioni di “Leveraged Buy-out”

1.1 Introduzione al leveraged buy out

Le operazioni di natura straordinaria e in particolare le operazioni di buy-out costituiscono il tema principale di questa tesi. Interessanti e rilevanti dal punto di vista economico-finanziario, i buy-out rappresentano strumenti utili alle imprese per incrementare il valore aziendale e per continuare l’attività d’impresa, spesso, diventano la soluzione adatta per affrontare sia discontinuità di natura interna, sia discontinuità di natura esterna legate al contesto macroeconomico.

Un mercato buy-out richiede tre principali fattori necessari per lo sviluppo: la generazione di interessanti opportunità di buy-out, i mezzi per completare una transazione e, infine, la soddisfazione delle aspettative degli investitori che li considerano ottime occasioni per realizzare guadagni per la continuità d’impresa. La generazione di opportunità di nuovi buy-out è pesantemente influenzata dalla volontà di assumere rischio imprenditoriale e dalla conseguente presenza di aziende disponibili a comprare. Elemento fondamentale delle varie tipologie di buy out che verranno analizzate in questo elaborato, è l’acquisto di una società bersaglio (target), ricorrendo prevalentemente al capitale di debito.

L’espressione «leveraged buy out» (comunemente indicato con «LBO») identifica una tecnica finanziaria con la quale gli aziendalisti definiscono «l’acquisto di un’impresa da

parte di investitori privati, o di un gruppo formato da investitori privati, banche d’affari e investitori istituzionali, finanziato per la maggior parte da un pacchetto di debiti che verranno rimborsati usando il flusso di cassa prodotto dalla stessa impresa acquistata le cui azioni e attività fungono da garanzia collaterale». In un’accezione più ampia,

un’operazione di LBO può anche essere definita come «qualsiasi acquisizione di una

società che lascia l’azienda acquistata con un rapporto di indebitamento più elevato di quanto non fosse prima dell’operazione di acquisto»1

.

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Più precisamente, la struttura tipica di un leveraged buy-out (figura 1) prevede, generalmente, la costituzione di una nuova società veicolo detta Newco o Shell

company con l’unico scopo di procedere all’acquisizione della società bersaglio, detta Target. Generalmente la Newco è una scatola vuota nella quale alcuni imprenditori (nel

caso del MBO sono gli stessi manager) della Target, versano, solitamente supportati da un investitore istituzionale nel capitale di rischio, una certa somma a titolo di capitale proprio il cui ammontare rappresenta solo una piccola parte di quella necessaria per l’acquisizione ed è determinato sulla base della struttura finanziaria futura che si desidera fare assumere alla società risultante dalla fusione con la Target e che si stima possa da essa essere sopportata; nulla vieta, tuttavia, che ci si possa servire anche di un’impresa in avviato funzionamento, dotata quindi di una propria struttura patrimoniale e di un’autonoma attività generatrice di flussi di reddito, la quale per finanziare l’acquisizione ricorre in maniera significativa a finanziamenti a titolo di credito. L’erogazione del finanziamento contratto da Newco (fase 1) avviene in genere contestualmente all’acquisto della società bersaglio ed è utilizzato per il pagamento del corrispettivo pattuito per l’acquisizione. Tale finanziamento può assumere diverse forme ed in particolare quella di un unico finanziamento a medio/lungo termine, ovvero quella di un finanziamento a breve termine seguito da un rifinanziamento a medio/lungo termine una volta avvenuta la fusione con la Target. Questo finanziamento,essendo erogato a una società non avente struttura operativa,viene effettuato sulla base di scarse, se non nulle, garanzie reali. Con la liquidità messa a disposizione dalla Fase 1, la Newco sarà in grado di acquistare le azioni della Target pagando l’importo stimato. L’acquisto (fase 2) riguarda la totalità del capitale della società bersaglio o comunque quella maggioranza qualificata che permetterà poi di ottenere la delibera di fusione.

La fusione (fase 3) è l’atto conclusivo di tale manovra. Avviene in genere per incorporazione di Target in Newco; di conseguenza, l’attivo patrimoniale della società veicolo che precedentemente alla fusione era costituito esclusivamente dalle azioni della Target, in seguito ad essa viene integrato da tutto l’attivo patrimoniale della società bersaglio, mentre sul fronte delle passività, al passivo patrimoniale di quest’ultima verrà aggiunto il debito contratto per il suo acquisto.

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PROCESSO TIPICO DEL MLBO

Figura 1: le fasi del LBO

Fonte:Adattamento da CLEMENTI e TRON, Le operazioni di leveraged buy out.(2006)

Con tale manovra il rimborso del debito contratto (fase 4) verrà effettuato mediante i flussi di cassa prodotti dalla società acquistata (o mediante l’alienazione di sue attività, possibilmente non strategiche).

Dal punto di vista della forma del finanziamento si distingue tra Leveraged Buy Out basati su finanziamenti ”secured” e Leveraged Buy Out basati su finanziamenti “unsecured”. Nella prima categoria rientrano quelle acquisizioni finanziate interamente, eccetto un’esigua percentuale costituita da mezzi propri, con crediti garantiti da attività dell’impresa acquisita, mentre nella seconda rientrano quelle in cui almeno in parte il finanziamento non sia garantito da assets ma dalla capacità dell’impresa di generare flussi finanziari sufficienti a ripagare gli oneri finanziari e la quota capitale.

Deve essere chiaro che non tutte le imprese sono idonee ad essere oggetto di un LBO. Questa operazione porta, infatti, ad un forte aumento dell’indebitamento della società target e i finanziatori saranno favorevoli solo se vi è una ragionevole certezza che la società possa far fronte a tale maggior indebitamento. È necessario che la società sia in grado di generare flussi di cassa abbondanti e costanti da utilizzare principalmente al pagamento di maggior oneri finanziari. Pertanto, si deve individuare una società target “ottimale”, ovvero che sia capace di soddisfare le specifiche esigenze dell’operazione. I termini utilizzati per definire e individuare il leveraged buy-out, ne esprimono gli aspetti e i caratteri principali. Infatti, «leveraged» da un lato significa «con capitali forniti da terzi», dall’altro indica la leva finanziaria, ossia il particolare rapporto tra i mezzi propri della società acquirente e i capitali dalla stessa presi in prestito al fine di dar corso all’acquisizione definita «buy-out».

Si può affermare che il leveraged buy out, rientra nella categoria delle operazioni di

Prestito (Fase 1)

Rimborso del debito (fase 4)

Fusione (Fase 3)

Acquisto azioni (fase2)

Fornitori Newco

Azionisti della Target Target

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Merger & Acquisition, poiché consiste nell’acquisizione di un’impresa tramite ricorso allo strumento della leva finanziaria. Sono operazioni incentrate sull’acquisizione o sul riassetto del controllo proprietario di una società attraverso una formula finanziaria che si basa sulla capacità di indebitamento della stessa società acquisita; per questa ragione sono operazioni ad elevato rischio, tanto da essere inquadrate come eventi di finanza strutturata, per i quali sono richieste elevate e specifiche competenze.

Con il termine «aquisition», si intende l’acquisto della totalità o della maggioranza delle partecipazioni di una società, oppure dell’azienda, di un ramo della stessa o di assets aziendali strategici per lo sviluppo dell’attività della società acquirente, dietro versamento di denaro. Con il termine «merger», si fa riferimento all’operazione di fusione (propria e per incorporazione) che ha la finalità di integrare nel modo più intenso possibile le società coinvolte (MLBO).

Il LBO presuppone la traslazione del debito contratto per l’acquisizione, sul patrimonio della società acquisita: in altri termini, il debito contratto per l’acquisto è assunto dal soggetto acquisito e non dal soggetto acquirente. L’operazione può mirare però, al perseguimento di scopi estremamente positivi per lo sviluppo finanziario delle imprese e dell’economia in generale. Pur nella consapevolezza dell’elevato livello di rischio del LBO, esso può costituire un potente motore di sviluppo, attraverso il quale possono essere perseguiti obiettivi strategici e obiettivi finanziari.

Il LBO è in grado di attuare il ricambio di leadership di un’impresa, sostituendo un soggetto non più incline o meno incline al rischio d’impresa con altro soggetto, portatore di un più spiccato spirito imprenditoriale da esprimere in una situazione fortemente debitoria. Questa tecnica ha la proprietà di anticipare le fasi di crescita, che senza il supporto finanziario concesso sarebbero attuate in epoche successive e in un contesto forse non più favorevole.

Inoltre, tra le motivazioni del ricorso al LBO possono essere individuate anche:  L’utilizzo delle capacità di indebitamento della target;

 l’acquisto di una società da parte del suo management;

 l’accelerazione del tasso di crescita dell’impresa acquirente, anche se di dimensioni inferiori rispetto a quella acquisita;

 l’acquisto di una società quotata con conseguente uscita dalla borsa (delisting);  l’ingresso di venture capitalist;

 benefici fiscali.

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economico, nonché allo snellimento di strutture patrimoniali inefficienti.

La newco può assumere qualsiasi forma legale, ma si preferisce quella di società di capitali, ed in particolare società per azioni, per la possibilità di trasferire diritti incorporati nelle azioni, per collocare il pegno sulle stesse, per la possibilità di emettere molteplici tipologie di strumenti finanziari, e per la possibilità di operare, attraverso la fusione per incorporazione, la trasformazione di forma giuridica della target, qualora questa fosse una società a responsabilità limitata.

Il ricorso alla newco è obbligatorio nei casi in cui promotore di un LBO sia un soggetto privo di struttura organizzativa, come un manager, un componente di un gruppo familiare, un socio di minoranza della target, oppure un insieme di soggetti eterogenei che trovano nella società veicolo lo strumento per unificare i propri interessi. Inoltre, anche quando la struttura organizzativa esiste, l’utilizzo della newco consente di non esporre a rischi ulteriori il proprio patrimonio.

Come soggetti di queste operazioni, avremo dei soggetti promotori, comprendono i finanziatori che apportano capitale di debito e il management, che riveste comunemente un ruolo chiave, perché può essere coinvolto come azionista e può rappresentare l’elemento di continuità aziendale, essi organizzano e sviluppano l’operazione. Tra di essi troviamo lo sponsor che è interessato all’acquisizione del controllo apportando capitale di rischio nella struttura finanziaria. Il soggetto venditore in un’operazione di questo tipo, può essere costituito da una società conglomerata attiva in settori industriali diversi, che dismette una linea di business, un imprenditore che non ha successione in azienda, oppure un soggetto che disinveste al fine di investire in altri mercati.

I soggetti partecipanti ad un’operazione di LBO, mirano anche a realizzare elevati guadagni, che non sono naturalmente ottenuti mediante il ricorso a tale tecnica finanziaria, ma il cui conseguimento dipende dalla correttezza delle scelte operate dagli investitori e dalle banche finanziatrici, con riferimento in particolare all’individuazione della società oggetto di possibile acquisizione ed alla formulazione di un adeguato pacchetto finanziario che consenta di massimizzare i ritorni, sia per i finanziatori, che per la società acquirente. Il leveraged buy out non è un modo sicuro di accumulare ricchezze, esso si configura come una tecnica finanziaria avente la particolare caratteristica di offrire la possibilità di risolvere delicati problemi in tema di assetto proprietario e gestionale e di consentire, solo se correttamente e prudenzialmente utilizzata, il realizzo di guadagni interessanti per i soggetti partecipanti all’acquisizione. Infine occorre precisare che strutturare e porre in essere l’acquisto di una società

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utilizzando l’effetto leva, è un’operazione molto complessa che, oltre alle difficoltà connesse ad una normale acquisizione, comporta e presuppone la soluzione di tutti i problemi riconducibili al finanziamento dell’acquisto stesso. Pertanto un LBO deve essere realizzato in modo prudente e riflessivo, con la partecipazione di società finanziarie e banche aventi un’approfondita conoscenza di questa tecnica e dei problemi che essa può porre al momento dell’acquisizione e a seguito della sua conclusione2

. Con un’operazione di leveraged buy out, si pongono anche tutte le problematiche relative al finanziamento e all’eventuale rifinanziamento dell’acquisto, e al fatto che una volta compiuta l’acquisizione della società obiettivo, il management si troverà a gestire una società fortemente indebitata, e nelle sue scelte sarà condizionato dall’obbligo di rimborsare il prestito ottenuto. Il management ha un ruolo fondamentale in tutte le operazioni di LBO, e non solo in quelle strettamente definibili come management buy out.

1.2 LBO: dagli Stati Uniti all’Europa

Il leveraged buy out è nato negli Stati Uniti d’America all’inizio degli anni sessanta. Periodo in cui risalgono le prime acquisizioni di società attuate utilizzando la leva finanziaria, che all’epoca furono definite bootstrap acquisitions. Queste operazioni, avevano ad oggetto società di piccole dimensioni con un fatturato inferiore ai venti milioni di dollari. L’acquisto, effettuato generalmente da singoli individui o da piccoli gruppi, era sostenuto da compagnie finanziarie e i prestiti erano adeguatamente garantiti dai beni della società oggetto di acquisizione. L’attenzione dei finanziatori era rivolta soprattutto, alle garanzie offerte dall’acquirente più che ai flussi di cassa della società acquisita. Inoltre, questi soggetti, non assumevano alcuna partecipazione al capitale della società che contraeva il prestito e che poneva in essere l’acquisizione.

Veniva realizzato, in questo modo, il cosiddetto «going private», ossia un’operazione in cui pochi investitori privati compravano le azioni di una public company3, al fine di trasformare la società in una private corporation mediante la concentrazione delle azioni in un numero ristretto di persone. Poiché il going private era effettuato mediante la

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I problemi connessi ad una normale operazione di acquisizione sono relativi alla ricerca, all’individuazione e valutazione della società che ne sarà oggetto, alla determinazione del prezzo per la stessa, alla negoziazione con i venditori, alle verifiche legali e contabili.

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«Public company» è la locuzione inglese utilizzata per indicare una società quotata in borsa ad azionariato diffuso, la cui proprietà risulta distribuita tra un numero elevato di azionisti. È un modello d’impresa con un assetto proprietario contendibile, tipico della realtà anglo-americana.

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costituzione di apposite società (newco o shell company), quasi esclusivamente attraverso la tecnica del leveraged buy out, i due termini venivano considerati come sinonimi.

All’inizio degli anni settanta, cominciava a diffondersi e ad affermarsi negli Stati Uniti, un secondo tipo di operazioni di LBO caratterizzate da un uso più accentuato dell’effetto leva reso possibile dalla presenza, accanto ad un finanziamento garantito dai beni della società oggetto di acquisto (secured financing), di un altro finanziamento non direttamente garantito da tali beni (unsecured financing). Questo secondo tipo di prestiti veniva concesso dalle banche finanziatrici in base alle prospettive dei futuri flussi di cassa della società oggetto di acquisizione. Inoltre alcuni enti finanziatori iniziarono ad assumere partecipazioni dirette al capitale di rischio della società acquirente, e per questo la loro remunerazione derivava, non solo dagli interessi che la stessa corrispondeva loro per la concessione del prestito, ma anche dai guadagni potenzialmente realizzabili sul capitale investito.

Un ulteriore e decisivo cambiamento si verificò a partire dalla metà degli anni ottanta, quando le banche (americane e inglesi) iniziarono a concedere finanziamenti, facendo riferimento non più al valore dei singoli assets della società oggetto di acquisizione, ma al valore economico dell’impresa e alle aspettative di cash flow. Questo rese l’operazione di LBO, più aggressiva e rischiosa portando la sua definitiva affermazione. Il successo decisivo dell’operazione in questione, fu conseguito nel 1976, quando la Kohlberg Kravis Roberts & Co4. (KKR), costituì il primo fondo dedicato esclusivamente all’acquisizione di società mediante l’utilizzo della tecnica del leveraged buy out. Da allora il numero e le dimensioni delle operazioni di LBO effettuate negli USA, sono cresciute vorticosamente e hanno iniziato a coinvolgere anche le banche commerciali, che hanno assunto sempre più il ruolo di protagoniste.

L’affermazione del LBO negli USA, è stata indotta dai mutamenti intervenuti nella realtà economica americana e dal fatto che esso ha soddisfatto, una necessità del mercato finanziario. Lo sviluppo dell’operazione in questione, è stato soprattutto favorito dal cambiamento intervenuto nell’ambiente finanziario americano, che ha accettato e riconosciuto come legittima la possibilità di acquistare una società facendo ricorso ai capitali di prestito. La crescita economica registrata negli Usa originò l’elevata disponibilità di liquidità, da cui conseguì lo sviluppo esponenziale di queste operazioni. L’ondata di LBO degli anni Ottanta fu fortemente alimentata dalle ridotte

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quotazioni delle azioni, da un mercato del debito molto favorevole, abbondante e poco costoso che resero le manovre di leveraged buy out facilmente finanziabili, meno costose e meno rischiose. Si può affermare che negli ultimi trent’anni, poi, le operazioni di LBO hanno subito una continua evoluzione, sia dal punto di vista dei settori merceologici interessati5, sia per quanto concerne gli aspetti più prettamente tecnici-operativi6. Questa crescente espansione delle operazioni di Leveraged buy out era tuttavia accompagnata da notevoli critiche. Negli Stati Uniti in primis, così come del resto sarebbe accaduto successivamente anche in Italia, le critiche a queste operazioni riguardavano soprattutto i possibili effetti negativi che si sarebbero potuti riversare sulle società coinvolte, primo fra tutti il rischio di insolvenza a cui erano esposte le società target. Tale atteggiamento critico venne fatto proprio anche dalla giurisprudenza statunitense che, nei casi di eccessivo indebitamento, giunse a ravvisare ipotesi di cessione in frode ai creditori.

In Europa le prime operazioni di LBO vennero poste in essere in Gran Bretagna, per poi diffondersi anche negli altri Stati del continente con modalità differenti a seconda delle diverse normative civili, fiscali e penali dei singoli Paesi. Per lo sviluppo di queste operazioni nel continente europeo sono stati determinanti gli anni Ottanta, periodo in cui anche gli istituti finanziari europei iniziarono a concedere finanziamenti garantiti non solo dai beni delle imprese, ma anche dalle prospettive di cash flow7 che le stesse erano in grado di generare. Fu proprio in quel periodo di forte diffusione che si sviluppò a livello internazionale un dibattito circa l’ammissibilità delle operazioni di LBO: coloro che non sostenevano questa tecnica finanziaria la ritenevano responsabile della situazione di eccessivo indebitamento in cui versavano numerose imprese, pertanto tali operazioni avrebbero concorso ad indebolire il tessuto industriale, soprattutto nei periodi di recessione economica.

In Italia le operazioni di LBO sono state attuate soprattutto negli anni Novanta, anche se solamente nel 2003 il legislatore è intervenuto con il D. Lgs. N. 6 del 17 gennaio 2003 ed ha quindi previsto una disciplina specifica. Fino al 2003 si è avuto un acceso dibattito sulla legalità dell’operazione in questione, che si concentrava sull’eventuale

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Dall’inizio degli anni Ottanta, la tecnica del LBO venne estesa a quasi tutti i settori merceologici fino ad essere utilizzata per acquisire il controllo in società operanti nel settore finanziario e assicurativo.

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Si pensi alla diffusione delle operazioni di Leveraged build up, in cui vi è la collaborazione tra gruppi di manager e operatori finanziari specializzati nella formazione, tramite acquisizioni in cui viene utilizzato il LBO, di gruppi industriali operanti in settori specifici. Tra gli altri aspetti interessanti nell’evoluzione del LBO si possono infine ricordare quelli concernenti le modalità attraverso cui viene mascherato l’eccessivo indebitamento, le tecniche di protezione da sbalzi nei tassi di interesse e l’utilizzo di vantaggi fiscali.

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Il cash flow (flusso di cassa) consiste nella ricostruzione dei flussi monetari (vale a dire la differenza tra tutte le entrate e le uscite monetarie) di un’azienda nell’arco di un periodo preso come riferimento.

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contrasto tra il LBO e due divieti: quello di acquisto di azioni proprie, disciplinato dall’art. 2357 c.c., e il divieto di accordare prestiti o fornire garanzie per l’acquisto di azioni proprie da parte della società acquisita, contenuto nell’art. 2358 del c.c.

Nel 2008 le operazioni di LBO, in Italia, sono cresciute del 40% rispetto al 2007, anche se già dalla prima metà del 2009, con l’aggravarsi della crisi economico-finanziaria, il ricorso al debito e l’attività di investimento sono diminuiti, di conseguenza anche l’attuazione di questa tipologia di operazioni ha subito una battuta d’arresto. L’utilizzo del LBO si è diffuso maggiormente tra le imprese di maggiori dimensioni, piuttosto che in quelle di medie e piccole, soprattutto perché queste risultano frenate dalla scarsa qualità e quantità di risorse finanziarie offerte loro dalle banche.

L'utilizzo di tale strumento da parte delle piccole e medie imprese è stato frenato dalle c.d. barriere finanziarie, costituite dalla ridotta qualità e quantità di mezzi finanziari offerti a tali soggetti dal sistema bancario, causata contestualmente:

o dal divario di comunicazione tra le banche e le Pmi, in quanto quest'ultime non sempre sono a conoscenza dei servizi innovativi offerti dal sistema creditizio, non tanto per quanto concerne la loro esistenza quanto per i loro effettivi vantaggi;

o dal divario di percezione, cioè della visione fiduciaria che la banca e l'impresa hanno di sé rispetto a quella che la controparte ha di loro;

o dal divario operativo, dovuto al fatto che le banche, guardando al segmento delle Pmi come una tipologia omogenea distinta dalle grandi imprese, offrono loro prodotti standardizzati e non adatti alle effettive esigenze;

o dal divario strategico, relativo allo scostamento fra il modello d'offerta proposto dalla banca rispetto a quello desiderato dalla clientela, derivante dal modo di valutazione dell'affidabilità delle imprese clienti, tradizionalmente basato sul patrimonio d'impresa o sulla presenza di garanzie reali o personali e dalla convinzione di una generica minor propensione al rischio. I settori in cui sono maggiormente concentrate queste operazioni sono i settori manifatturieri, dell’information and communication technology (ICT), dei servizi finanziari e della sanità.

1.3 Il mercato Italiano del buy out

In primo luogo, si deve puntualizzare che il leveraged buy-out non deve essere necessariamente uno strumento aggressivo e intimamente correlato a takeovers ostili che, invece, hanno caratterizzato l’esperienza passata americana. In Italia, le operazioni

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di tipo ostile sono state molto rare. Tuttavia, questo non rappresenta un vero e proprio svantaggio, anzi, ha agevolato uno sviluppo più omogeneo e meno esasperato della tecnica finanziaria. Lo status di “late comer” del nostro paese ha concesso il vantaggio di poter cogliere gli aspetti rigenerativi dell’impresa e non quelli di pura speculazione finanziaria8. In Italia, le operazioni di buy-out sono rivolte prevalentemente a società di medie e piccole dimensioni e allo stesso tempo non quotate in Borsa poiché non hanno i requisiti necessari per la quotazione al mercato primario. Quest’aspetto, molto diffuso tra le imprese Italiane, ha agevolato operazioni di questo tipo. Il sistema aziendale Italiano è ancora dipendente dal finanziamento bancario e la scarsa partecipazione di terzi nel capitale di rischio delle aziende limita le loro dimensioni e il loro sviluppo, rendendosi poco appetibili anche per gli investitori istituzionali. Takeovers ostili, quindi, sono da escludere e così è inutile parlare di LBO come strumento ostile. Questa è la differenza più grande rispetto al LBO applicato negli Stati Uniti dove è stato uno strumento essenzialmente usato per delle operazioni ostili, sul mercato di Borsa. Nel territorio Italiano, la tecnica finanziaria ha avuto e continua a registrare degli sviluppi soprattutto per operazioni fuori dalla Borsa e consente mutamenti di proprietà e ricambi generazionali. Nel corso degli anni, infatti, le operazioni di buy-out si sono rivelate utili per consentire mutamenti di proprietà nelle imprese Italiane. L’operazione può essere realizzata quando la proprietà dell’impresa intende cedere intere aziende o di parti di esse ritenute non strategiche o nei casi di evidente incapacità e immobilismo da parte della proprietà, ostacolando di conseguenza lo sviluppo futuro dell’azienda stessa. Esse devono affrontare quel processo di crescita che è ormai divenuto necessario per la sopravvivenza poiché si trovano a confrontarsi a livello internazionale con imprese che hanno grandi dimensioni. Sono poche le imprese però che incorporano quelle caratteristiche qualitative che le rendono appetibili per un investitore istituzionale. L’accesso all’attività del Private Equity, che si distingue genericamente tra attività di

Venture Capital e attività di Buy-out, è precluso a quelle imprese che non presentano un

forte potenziale di crescita, perseguibili attraverso riassetti proprietari, ristrutturazioni strategico-finanziarie o attraverso un’oculata politica d’investimenti e acquisizioni. Gli operatori specializzati forniscono alle imprese un rilevante contributo a livello consulenziale, strategico, organizzativo e infine conoscenze che da sola l’impresa non sarebbe in grado di ottenere. La maggiore difficoltà, per imprimere un decisivo impulso al consolidamento del settore del PE in Italia, non risiede tanto nelle opportunità di

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business potenziali, quanto ai veicoli attualmente esistenti per favorire l’incontro tra domanda e offerta di capitale di rischio. Tale problematica può essere risolta solo se si favoriscono, anche a livello di politica economica, meccanismi di promozione orientati a incentivare il ricorso al capitale di rischio per finanziare lo sviluppo. Le opportunità nel mercato del capitale di rischio Italiano sono diverse, derivano dalle tre principali caratteristiche del sistema imprenditoriale Italiano che lo rendono interessante: le ridotte dimensioni aziendali, la struttura delle imprese Italiane prevalentemente a carattere familiare, le privatizzazioni. I processi di privatizzazioni dei grandi gruppi pubblici che hanno dominato la scena del mercato finanziario Italiano negli anni passati e che continueranno a catalizzare buona parte dell’interesse dell’opinione pubblica nell’immediato futuro, rappresentano un’ulteriore fonte di business per il mercato del capitale di rischio. Il contesto Italiano presenta dunque condizioni favorevoli per lo sviluppo del mercato del buy out e le operazioni di leveraged acquisitions rivestono un ruolo importante nel contesto imprenditoriale Italiano. A favore dello sviluppo del mercato dei buy-out, si evidenzia il miglioramento che si è verificato a livello di conoscenza dello strumento di Private Equity, da parte degli imprenditori Italiani che spesso non conoscono l’esistenza di questo strumento che potrebbe risultare davvero utile per loro. Si può dedurre, quindi, che il mercato dei buy out non è assolutamente saturo, ma anzi ha notevoli margini di ampliamento. In generale, questo strumento è percepito positivamente dagli imprenditori, ma forse la non perfetta conoscenza dell’argomento impedisce loro di prendere la decisione di rivolgersi ad un operatore specializzato. Lo sforzo maggiore, quindi, per aumentare il mercato sarà proprio quello di cercare di diffondere con chiarezza informazioni riguardanti tali tipologie di operazioni in modo da aumentare sempre di più la conoscenza degli imprenditori Italiani nei confronti dei buy out. Un ultimo aspetto significativo è che anche la crisi economica ha generato un certo numero di opportunità d’investimento per gli operatori specializzati. Molte realtà aziendali sono state costrette, infatti, a dismettere quelle attività o quelle aziende non strategiche al proprio core business. Nel momento in cui ci verificherà la ripresa economica del Paese e si tornerà in una fase di crescita è molto probabile che questa fonte di opportunità d’investimento si riduca notevolmente. Allo stesso tempo, si verificherà una spinta notevole all’attività di disinvestimento poiché sarà molto più semplice trovare dei compratori in grado di garantire un capital gain molto elevato. Ricorrere all’intervento degli investitori istituzionali nel capitale di rischio rappresenta un momento di confronto estremamente importante, in quanto

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richiede all’imprenditore e ai manager della società finanziata un atteggiamento più trasparente e chiaro al fine di tutelare l’investimento realizzato. Lo sviluppo rallentato di tale tecnica è legato a fattori di natura culturale legati alla consuetudine delle imprese minori di soddisfare le proprie esigenze di capitale attraverso l’autofinanziamento, le risorse famigliari e le banche. Nel contesto Italiano, le operazioni di leveraged buy out sono caratterizzate da un basso rapporto di indebitamento rispetto le esperienze estere e da un minore sfruttamento dell’effetto leva. Pochi sono gli operatori disposti a offrire fondi adottando tecniche di finanziamento basate sui flussi di cassa prospettici, molto difformi per rischio e per approccio erogativo, da quelle tradizionali, basate, invece, sulle garanzie patrimoniali. La diffusione in Italia del LBO è facilitata dalla crescente disponibilità di forme di finanziamento innovative rispetto al passato.

Gli intermediari appartenenti alla categoria di investitori istituzionali nel capitale di rischio attivi nel segmento specifico dei buy-out sono:

 fondi comuni d’investimento in valori mobiliari di tipo chiuso: sono intermediari

finanziari Italiani che, attraverso l’emissione di quote, raccolgono capitali presso il pubblico formato prevalentemente, da altri investitori istituzionali (fondi pensione, assicurazioni, banche) e da privati, per investirle in titoli di imprese e quindi nel capitale di rischio, in ottica di medio-lungo periodo;

 banche e investment bank estere: rientrano in questa categoria le investment,

merchant bank;

 operatori specializzati di venture capital e private equity: generalmente

rappresentati da ex imprenditori o manager che dispongono di mezzi finanziari propri e hanno una discreta propensione al rischio ed una preferenza verso investimenti in imprese in fase di start-up.

 operatori regionali, pubblici, cooperativi: tali operatori svolgono operazioni di

buy-out al fine di sostenere aree geografiche depresse o settori industriali svantaggiati con l’obiettivo di fornirgli un aiuto economico e occupazionale. Esposte le caratteristiche e i relativi problemi aperti del nostro sistema industriale, è importante risalire numericamente, al percorso di sviluppo del mercato Italiano di Buy out che si verifica a partire dagli Anni ’90, grazie al compimento di grosse operazioni (Seat, 1997; Telecom Italia nel 1999, Lottomatica nel 2001, schemaventotto famiglia Benetton nel 2002, l'operazione corporate promossa nel settore delle telecomunicazioni da parte della Telecom sul flottante della controllata Tim.).

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Nel quinquennio, 1998-20029, il peso del segmento buy-out, in termini di volumi investiti rispetto al totale degli investimenti del mercato del Venture Capital e Private Equity è salito dal 26% al 59% a fine 2002. La crescita si è concentrata soprattutto nel triennio 1998-2000, mentre il biennio successivo è stato caratterizzato inizialmente da una contrazione a causa delle ragioni esposte sopra. La grande espansione si potrebbe ricollegare a una maggiore fiducia, da parte di professionisti e operatori specializzati, nel contesto normativo di riferimento a seguito del varo della Riforma del diritto societario e, in particolare dell’art.2501-bis, che ha legittimato le operazioni di leveraged buy-out nell’ordinamento giuridico Italiano, al verificarsi di determinate condizioni. La ripresa è, inoltre, riconducibile a molteplici processi di disinvestimento di attività non strategiche avviati dai principali gruppi industriali ed esteri che hanno permesso agli operatori del buy-out di acquisire aziende ampiamente riconosciute sul mercato e di conseguenza a dare stimolo a questo tipo di mercato. Infine, l’aumento delle cessioni di aziende di tipo familiare da parte degli imprenditori Italiani agli operatori attivi nel mercato del buy-out ha facilitato lo sviluppo. Tutti questi fattori sono stati determinanti per l’incremento del numero di operazioni nel 2002 e negli anni seguenti. Per seguire l’evoluzione del fenomeno, si riporta un grafico che descrive il trend storico delle operazioni di buy-out.

ANDAMENTO OPERAZIONI BUY-OUT IN ITALIA

Figura 2:Distribuzione annuale degli investimenti in buy out in Italia

Fonte:Adattamento da Pwc,“L’impatto economico del Private Equity e del Venture Capital in Italia”, AIFI10 (2012)

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Anni in cui terminano le Privatizzazioni.

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Associazione Italiana di Private Equity, Venture Capital e Private Debt.

3500 3.295 3000 2.869 2.401 2.444 2500 2.258 2.261 2000 _1.688 1.64 7 1500 916 1000 512 500 59 48 75 100 87 113 72 56 63 32 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 I sem. 2012 NUMERO AMMONTARE (EURO MLN)

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Dal 2003 al 2008, si sono concluse 482 operazioni per un controvalore complessivo investito di circa 14 miliardi di Euro. Nel 2008, il capitale investito totale, infatti, è pari a 2,87 miliardi di Euro contro i 2,25 miliardi di Euro del 2003. Si tratta, comunque, di un andamento discontinuo. Nel 2004, si verifica un forte calo nel valore delle operazioni raggiungendo i 916 milioni di Euro, una variazione negativa di -59.43% rispetto all’anno 2003. Dal 2005 in poi, invece, il trend positivo culmina con il picco nel 2007 (3,30 miliardi di Euro) e un tasso di crescita medio annuo dal 2005 al 2008 del 6.14%. Per quanto riguarda il trend del numero delle operazioni realizzate e il numero di società coinvolte si registra un aumento, per il periodo di osservazione, rispettivamente di +13.9% e +12.1%. Occorre specificare che nel periodo 2005-2008, le operazioni hanno coinvolto prevalentemente piccole e medie imprese che coprono ben oltre il 90% del mercato e precisamente: il 94% nel 2005, il 98% nel 2006, il 94% nel 2007 e il 97% nel 2008. Con questi dati si è in grado di affermare che le operazioni buy- out sono destinate a creare valore per le piccole e medie imprese (PMI) ed esistono buone prospettive per il tessuto imprenditoriale Italiano. Si ricorda, in particolare, l’anno 2007 per il record di volume totale raggiunto dalle operazioni buy-out e il primo semestre del 2008 per il record di investimenti in buy-out. Nel 2009 e nella prima parte del 2010, l’attività di raccolta e di investimento in società target ha registrato un sensibile calo, il settore del Private Equity ha risentito della recente crisi finanziaria dopo anni di costante crescita, della stretta del canale creditizio alle PMI e del crollo dei consumi. Nonostante questo periodo di contrazione, dal 2007 ai primi mesi del 2012, attestano il netto vantaggio delle operazioni di buy-out per ammontare investito. Gli investitori istituzionali sono attratti dalle elevate performance che le operazioni buy out fanno registrare, in particolare da un livello medio di rendimento piuttosto costante poiché esse si basano sull’acquisizione di imprese Italiane solide che difficilmente presentano grandi sbalzi di rendimento. Inoltre, la crisi scoppiata nel 2008 continua a mantenere alto il numero delle operazioni buy out. Esse prevedono “processi di ristrutturazione e di rilancio aziendale, ove la società risultante sarà un’azienda con un business profondamente ottimizzato, nelle aree di attività e nei processi operativi, sia interni all’azienda che d’interfaccia con l’ambiente esterno”. Con queste riflessioni, le operazioni di buy-out costituiscono un tema attuale dell’economia Italiana.

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1.4 Le diverse modalità di realizzazione dell’operazione

Nella prassi societaria, il leveraged buy out può essere realizzato attraverso una serie numerosa di varianti con diverse configurazioni che dipendono sia dalle caratteristiche della target sia dai soggetti che pongono in essere l’operazione di acquisto. Elemento comune delle diverse tecniche di realizzazione, è sempre il ricorso alla leva finanziaria necessaria per l’acquisizione della società bersaglio.

A seconda della parte che promuove il processo di acquisizione e che si fa carico della gestione della società acquisita, possiamo distinguere:

 Leveraged management buy out (MBO): è un’operazione di LBO in cui sono i manager della società bersaglio a promuovere l’iniziativa di acquisto, normalmente accompagnati da un operatore specializzato in private equity11. Ad operazione conclusa, questi soggetti si troveranno non solo ad essere manager, ma anche proprietari della società target12. La presenza del management della società oggetto di acquisto nel team di acquirenti, può essere decisiva al fine di assicurare la piena riuscita dell’operazione, poiché i manager garantiscono un’efficace conduzione della società che risulterà proprietaria dei beni della target e che a causa dell’indebitamento, dovrà essere gestita con particolare prudenza.

 Leveraged management buy in (MBI): è un’operazione di LBO nella quale l’iniziativa d’acquisto è promossa da manager esterni alla società target, anche in questo caso supportati da operatori specializzati del private equity. Questa fattispecie presenta un grado di rischio maggiore della precedente, perché essendo esterni, i manager non dispongono di una conoscenza specifica della società bersaglio da acquisire;

 Employee buy out: è la forma di LBO in cui l’acquisizione della società target viene posta in essere da parte dei suoi stessi dipendenti (o di un gruppo di essi);

 Familiy buy out (FBO): si tratta di una variante di LBO posta in essere dai componenti di un gruppo familiare, proprietari delle azioni della società bersaglio. Questi soggetti hanno lo scopo di mantenere la proprietà della società nelle mani della famiglia stessa ovvero di uno o più dei suoi membri, al fine di ricombinare

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Le operazioni di private equity, consistono nell’acquisizione temporanea, da parte di un investitore finanziario specializzato, di una quota di partecipazione al capitale di una società target, generalmente non quotata, finalizzata alla realizzazione di un guadagno in conto capitale in un arco temporale medio-lungo.

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TARTAGLIA E., op. cit, p. 133: «Pertanto, il soggetto finanziario che entra nel capitale di rischio, deve accettare una forma di capitalizzazione delle competenze manageriali, assegnando una quota di equity, mediante il versamento di somma a titolo di soprapprezzo, oppure riconoscendo agli stessi managers i meccanismi incrementativi della loro quota di capitale in rapporto alle performance aziendali.»

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l’assetto societario all’interno del gruppo familiare, garantendo il ricambio generazionale a favore dei membri più motivati ed esperti;

 Corporate buy out: si tratta di un’operazione di LBO posta in essere tra società appartenenti allo stesso gruppo, con lo scopo di riorganizzare gli assetti patrimoniali del gruppo medesimo. A differenza delle altre tecniche di leveraged buy out, in questo caso l’acquisizione non avviene mediante una newco, ma attraverso una società già operativa;

 Institutional buy out: è un’operazione di LBO in cui è previsto l’ingresso degli investitori istituzionali13 nel capitale di rischio della società acquisita. Quindi i soggetti finanziatori non si limitano ad erogare alla newco il prestito necessario per effettuare l’acquisizione, ma diventano soci della stessa, anche se per un periodo temporale limitato14. Essi saranno indotti a partecipare all’operazione da una ragione di carattere economico, ossia il realizzo di guadagni differenziali rispetto alle tradizionali forme di impiego. Negli ultimi tempi sono state realizzate operazioni di un certo rilievo (Galbani, Seat Pagine Gialle, Fiorucci), nelle quali unici promotori sono stati i fondi di private equity con l’intento di valorizzare l’azienda e cederne le quote sul mercato secondario o ad altri fondi.

 Il LBO con scissione, si realizza nei casi in cui a seguito dell’acquisizione della quota di controllo della target da parte della newco, i soci della società obiettivo deliberano la scissione di gran parte dell’azienda a favore della newco. La società veicolo accoglie gli assets aziendali e su parte di essi concede garanzie reali a favore dell’ente finanziatore. La target invece, rimane quasi del tutto svuotata patrimonialmente, e sarà destinata alla liquidazione.

1.5 Per un LBO di successo.

“Il buy-out è un soggetto socialmente utile in quanto crea ricchezza, con impegno, grande professionalità e volontà di sviluppo, si crea valore e si evitano rischi di indebolimento competitivo, di “appassimento” imprenditoriale e di impoverimento delle nostre imprese”.

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la locuzione «investitore istituzionale» intende far riferimento ad un’organizzazione che dopo aver raccolto mezzi liquidi grazie alla sottoscrizione dei detentori di ricchezza o mediante la vendita di attività finanziarie, costruisce portafogli finanziari al fine di assicurare sia la propria operatività, sia rendimenti e guadagni adeguati per i sottoscrittori.

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Nella maggior parte dei casi, gli investitori istituzionali sono i fondi di private equity, che di norma detengono la partecipazione per un arco di tempo compreso tra 5 e 7 anni, decorsi i quali cedono la propria partecipazione ad operatori commerciali o altri fondi per effettuare il disinvestimento.

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Questa citazione sottolinea i principali benefici e i maggiori costi connessi alle operazioni di BO, le quali contraddistinte da un elevato indebitamento, possono sfruttare l’effetto di leva finanziaria del debito sulla redditività d’impresa, ma allo stesso tempo incrementano il rischio finanziario della stessa, obbligando il management a rimborsare il debito e gli oneri connessi, coerentemente con il business plan concordato con gli intermediari creditizi al momento della stipula del finanziamento.

I medesimi risultati finali dell’operazione di LBO potrebbero essere raggiunti tramite la più semplice stipulazione di un contratto di “cessione di azienda”, di azioni o quote. Numerose sono le critiche mosse, a questo tipo di operazioni, per la naturale avversione ai rischi connessi ad un elevato indebitamento e all’idea che l’acquirente pagasse il debito contratto per l’acquisizione col denaro della società acquisita.

I maggiori oppositori imputano a questa tecnica di finanziamento la creazione di una

pericolosa situazione di eccessivo indebitamento in cui si potrebbero trovare

numerose aziende che pongono in essere operazioni di questo tipo, con il risultato di creare, soprattutto in periodi di recessione, un indebolimento del tessuto economico con conseguente effetto moltiplicatore del Debito.

Oltre agli oneri finanziari, il maggiore indebitamento potrebbe causare ulteriori costi, in una situazione di tensione finanziaria, chiamati costi del dissesto finanziario che riducono il valore dell’impresa.

Il leveraged buy-out è, nonostante i suoi rischi, lo strumento ideale per la trasformazione degli amministratori in imprenditori mantenendo la continuità dell’azienda per le modificazioni della proprietà, modificazioni organizzative e modificazioni delle performance aziendali.

Sotto il profilo economico, l’acquisizione comporta il potenziamento della società acquisita e la crescita della stessa impresa acquirente, su cui si riflette positivamente il rilancio dell’attività imprenditoriale della società incorporata.

È importante, quindi, considerare che l’operazione permette:

a) l’acquisto dell’azienda da parte del management della società bersaglio, del management esterno, dei dipendenti e dagli altri possibili soggetti promotori citati nel corso di questa tesi;

b) il riacquisto di un pacchetto azionario di una società quotata, con conseguente uscita dalla borsa (going private);

c) l’alienazione dell’azienda da parte dei vecchi proprietari, mirando a perseguire scopi estremamente positivi per lo sviluppo finanziario delle imprese e

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dell’economia in generale;

d) accelerazione in modo esponenziale del saggio di crescita dell’impresa acquisita; e) può permettere l’intervento di Venture Capitalist al capitale di rischio

dell’impresa che aiuta l’impresa stessa a crescere velocemente; f) può consentire vantaggi fiscali.

Tuttavia, è possibile che l’operazione abbia finalità puramente speculative. Le connotazioni negative sono tutte incentrate sul fatto che il LBO può risolversi in una pura scalata speculativa ad una società florida nella quale i “nuovi padroni” smembrano post-acquisizione la società acquisita per ripagare i debiti e vendono sul mercato singoli rami aziendali che danno più reddito, al fine di ricavarne un corrispettivo superiore a quello sborsato per l’acquisizione dell’azienda nel suo complesso, con pregiudizio dei creditori e degli azionisti di minoranza. L’operazione può mirare anche all’eliminazione dal mercato di un’impresa concorrente: una volta acquisita la società obiettivo, si paga il finanziamento utilizzato per l’acquisizione, impiegando la totalità del suo patrimonio, distruggendo così, nella sostanza, l’azienda acquisita. Questo uso distorto del leveraged buy-out può comportare un pregiudizio sia per il mercato e l’economia generale, sia per i creditori. La tutela dei creditori e dei soci è comunque assicurata dalle norme previste dal Codice Civile. Con la Riforma del diritto societario e con la nuova disciplina,come vedremo più avanti, si esclude che il leverage sia utilizzato in maniera distorta e per il perseguimento di scopi illeciti. L’operazione deve essere ispirata a criteri operativi di carattere imprenditoriale, come richiesto dal Codice Civile. La prospettiva non deve essere semplicemente quella del ripianamento del debito contratto con gli enti finanziatori, ma l’attivazione di un fattore moltiplicativo che determini l’accrescimento economico-finanziario e la creazione di valore. Le operazioni di buy out in particolare sono state storicamente percepite come uno strumento di efficienza organizzativa per ottimizzare i processi organizzativi, ridurre forza lavoro e costi. Caratteristiche che in Italia si riscontrano in un considerevole numero di aziende; piccole e medie imprese sane i cui proprietari, per ragioni di età o per assenza di eredi in grado di gestire l’azienda, sono intenzionati a cedere ad altri la propria attività.

Comunemente le operazioni di LBO si attivano con una visione industriale-strategica, spinte da una giustificata speranza di potere ottenere ritorni migliori da un’iniziativa imprenditoriale, riducendo le forme di inefficienza. Dopo l’iter previsto, si avviano processi di trasformazione, mutamento, rivoluzione, intervento in molte aree aziendali, si adottano politiche di ristrutturazione, generando alla fine un risultato complessivo

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positivo; si potrebbe pensarle come operazioni che creano la discontinuità che garantisce la continuità dell’azienda stessa. Si presentano come una soluzione per risolvere positivamente anche situazioni di crisi aziendali. Si vanno a ricercare quindi delle target con caratteristiche che possano favorire lo sviluppo di azioni da parte dei soggetti promotori, finanziatori, manager che diano un contributo reale alla realizzazione dell’operazione. I requisiti di fattibilità e di successo di un’operazione di buy-out sono riconducibili alla presenza di caratteristiche ideali nell’azienda oggetto di acquisizione e alla scelta della migliore struttura finanziaria o del miglior rapporto debt/equity per la nuova società che nasce dalla fusione. Quindi, il risultato dell’operazione è principalmente legato alla qualità della fase di valutazione e pianificazione che comprende la scelta della società target e il giusto mix di risorse necessarie per supportare l’operazione.

Nella selezione dell’azienda bersaglio (Target company), si ricerca la capacità di generare liquidità al di fuori della gestione caratteristica, tramite la vendita di attività reali non direttamente necessarie ai fini operativi e, quindi, attraverso la dismissione di attività, alienabili nel breve periodo, ritenute non strategiche. Infatti, la presenza di attività come immobilizzazioni, partecipazioni, linee di prodotto, facilmente liquidabili, consentiranno, in caso di necessità, di rimborsare parte dei debiti in situazioni di tensione finanziaria, svolgendo il ruolo di garanzia per i finanziatori. I potenziali investitori, infatti, ricercano e apprezzano quelle società che possiedono una struttura degli investimenti in grado di garantire condizioni di liquidità al di fuori della gestione caratteristica.

Bisogna inoltre, prendere in considerazione il rapporto tra “prezzo di acquisto” e “valori di libro” o book value delle attività reali, è possibile individuare di quali vantaggi possono godere i compratori; in particolare, un valore di mercato delle attività (asset) superiore al loro valore contabile consente la rivalutazione delle attività e la valorizzazione delle plusvalenze che possono indurre i proprietari a cedere l’impresa. Attraverso la fusione, si genera una differenza di fusione che può essere positiva o negativa. Con il disavanzo di fusione e quindi con la manifestazione di plusvalenze, per quanto produca un aumento del prezzo di acquisizione, consente ai compratori di beneficiare di vantaggi collaterali, attraverso i maggiori ammortamenti effettuabili, il pagamento di minori imposte con il conseguente aumento del cash flow. Quest’ultimo costituisce un altro requisito essenziale della candidata ideale. E’ opportuno che le imprese possiedano beni mobili e immobili con valori contabili sottostimati rispetto ai

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valori di mercato, beni pertanto rivalutabili dalla Newco, in sede di fusione, in modo da consentire il godimento di benefici fiscali derivanti da maggiori ammortamenti. La convenienza ad intraprendere un’operazione di questo tipo può associarsi ad un beneficio di natura fiscale. Questo perché, mentre gli utili distribuiti per remunerare il capitale proprio sono tassati, gli interessi pagati sul debito contratto sono detraibili e vanno, dunque, a ridurre il debito d’imposta. Utilizzando questa tecnica finanziaria, è possibile dedurre gli interessi pagati sui finanziamenti contratti per l’acquisizione, dal reddito lordo generato dall’attività aziendale della società obiettivo, ottenendo un abbattimento degli utili imponibili. Per un’azienda priva di debito, il reddito imponibile è pari all’EBIT, (Earnings before interests and taxes) - Risultato operativo della

gestione caratteristica, mentre in un’azienda indebitata, il reddito imponibile è pari alla

differenza tra EBIT e gli interessi legati al debito. L’utile al netto delle imposte risulta maggiore nell’azienda indebitata poiché emerge un vantaggio fiscale del debito, derivante dalla possibilità di detrarre gli oneri finanziari dall’EBIT, riducendo così il reddito imponibile e generando così un risparmio d’imposta. Negli ultimi anni però, c’è da evidenziare che in seguito alla riforma delle regole di deducibilità15 degli interessi passivi, le operazioni di LBO sono state fortemente scoraggiate, considerata l’impossibilità di dedurre gli interessi passivi, nei primi anni successivi all’acquisto, proprio nel periodo in cui le difficoltà operative e finanziarie sono maggiori. Questa entra in contrasto con l’intento del legislatore civile, che ha cercato di eliminare un presumibile pregiudizio per le operazioni di LBO.

Non bisogna tralasciare un possibile intento elusivo dell’azienda acquirente, che sarà trattato a fine capitolo.

Proseguendo l’analisi della Target, si può affermare che deve essere adeguatamente capitalizzata e poco indebitata; quindi, essere caratterizzata da un basso livello di indebitamento. Quest’ultimo rappresenta un presupposto molto importante per realizzare l’operazione leveraged. Una struttura finanziaria con forte presenza di capitale proprio sul capitale di terzi consente di programmare nel migliore dei modi i flussi finanziari ed economici dell’azienda. L’analisi della situazione patrimoniale finanziaria dell’azienda deve avere come presupposto lo studio della posizione d’indebitamento e del grado di solidità.

A tal fine, si calcola il rapporto tra capitale di terzi e il capitale proprio per capire se la

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Tra i provvedimenti dell’ultima legge finanziaria, in particolare, è stato posto un limite alla deducibilità degli oneri finanziari nella misura del 30% del margine operativo lordo.

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capacità d’indebitamento sia stata già completamente utilizzata. Se l’azienda è sufficientemente capitalizzata ha maggiori possibilità di reperire le risorse finanziarie a titolo di credito. I soggetti promotori si prefiggono, infatti, il massimo sfruttamento della leva finanziaria e l’operazione comporta nella struttura finanziaria della target un maggior livello di leverage. Per far fronte ai maggiori oneri finanziari, da un punto di vista economico, l’impresa deve avere la capacità di produrre utili e flussi di cassa costantemente positivi e in linea con il piano di restituzione del Debito. La valutazione della capacità dell’impresa di produrre utili e l’analisi di fattibilità dell’operazione deve essere valutata con riferimento alle prospettive future, alle proiezioni economico-finanziarie. Tradizionalmente, si parte dall’analisi delle previsioni di vendita, per procedere alla stima dell’EBITDA (margine operativo Lordo) e dell’EBIT (reddito operativo) e calcolare il relativo risultato d’esercizio. La proiezione delle vendite e della struttura dei costi operativi determina le previsioni di altre voci di bilancio ad esse correlate, quali il capitale circolante, le immobilizzazioni e, quindi, il fabbisogno finanziario che ha un simultaneo riflesso sul conto economico. Questa analisi è importante per delineare un preciso profilo della società target ottimale e per orientare una posizione strategica. Un errore nel calcolo dei cash flows futuri della target può comportare un eccessivo ricorso all’indebitamento e, di conseguenza, una leva finanziaria troppo elevata che potrebbe influenzare il successo dell’operazione. Non esiste una formula universale con cui si possa calcolare il rapporto di indebitamento ottimale valido per tutte le società. Nonostante il beneficio ad indebitarsi, esistono dei fattori che spesso influenzano, in modo antitetico, la scelta del rapporto di indebitamento che l’azienda si pone come obiettivo:

 le imposte in base all’impatto del sistema fiscale e alla convenienza economica tra capitale proprio e di debito, determinando la scelta di indebitarsi o meno;

 costi del dissesto finanziario e del fallimento: l’azienda in uno scenario sfavorevole è esposta a far fronte, non solo agli oneri a servizio del debito, ma anche ai cosiddetti costi di dissesto (diretti e indiretti)16 che a differenza dello scudo fiscale, incidono negativamente sul valore dell’impresa, in quanto vanno a diminuirlo.

 l’incertezza relativa alla stima del reddito operativo: maggiore incertezza, maggiore probabilità di fallimento a prescindere dai livelli di indebitamento;

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Tra i costi diretti rientrano i costi legali e amministrativi che si devono sostenere quando terzi intraprendono un’azione legale per recuperare, dall’azienda in situazione di tensione finanziaria, il proprio denaro. I costi indiretti comprendono, invece, i costi di agenzia del capitale proprio e del capitale di debito. I costi di agenzia sono costi derivanti da conflitti tra soggetti che vanno ad incidere in modo negativo sul valore dell’impresa i quali verranno ripresi a breve;