2. Le Obbligazioni Bancarie e il loro impatto sulla solidità bancaria
2.1 I motivi dell'incremento nell'utilizzo delle obbligazion
In questi anni il mercato obbligazionario mondiale si è espanso, a causa di
molteplici fattori legati sia alla crisi finanziaria che alle politiche per combatterle.
La crisi finanziaria nata nel 2008 ha cambiato la percezione del rischio da
parte degli investitori e anche i canali di approvvigionamento di liquidità da parte
delle aziende; inoltre per contrastarla vi sono stati interventi da parte delle banche
centrali che hanno da un lato immesso liquidità e dall'altro hanno abbassato i tassi
di interesse. Infine l'inflazione si è avvicinata allo zero a causa della perdurante
stagnazione economica e su tutto ha influenza anche il mutamento dei
regolamenti23.
L'importanza del mercato obbligazionario discende dalla considerazione
che è un canale indispensabile sia per permettere a banche ed aziende di
approvvigionarsi di finanziamenti (usando un canale alternativo al classico
prestito bancario per le società o, nel caso delle banche, per essere meno
dipendenti dall'ammontare dei depositi), sia come «canale di trasmissione della
politica monetaria all’economia reale. Avvenimenti come il Treasury Bond Flash
23Per quanto riguarda i regolamenti, è importante rilevare che, per evitare crisi future (o
quanto meno ridurle, visto che l'esperienza insegna che è impossibile azzerare il rischio di crisi) e implementare la stabilità del sistema si è dato vita ad un enorme sforzo per modificare i regolamenti sia all'interno che all'esterno del mondo bancario (per restare in Europa, basti considerare che a Basilea III ha fatto seguito Solvency II per il mondo assicurativo, giusto per menzionare un altro regolamento) ed è innegabile che alcuni di questi regolamenti hanno influito (o influiranno) sulla struttura, la liquidità e la resilienza dei mercati, in particolare di quelli obbligazionari.
Rally (ottobre 2014) e il Bund Tantrum (aprile 2015) sono chiari esempi di come
la liquidità possa evaporare anche nei segmenti più liquidi del mercato»24.
La liquidità di un mercato è fondamentale: più un mercato è liquido e
maggiormente attrae investitori (che a loro volta aumentano il grado di liquidità
del mercato) e abbassa i costi del medesimo mercato e questi fattori influenzano
l'emissione di titoli.
In ultima analisi possiamo definire la liquidità del mercato «come la
capacità del mercato di negoziare un volume di strumenti finanziari
ragionevolmente ampio in breve tempo, un basso costo e senza influenzarne
significativamente i prezzi»25.
Nella successiva Figura 5 possiamo osservare che la liquidità di un
mercato finanziario e la sua resilienza26 hanno quattro variabili che li influenzano:
la propensione al rischio degli investitori;
la facilità o la difficoltà nell'accedere al credito che determinano l’inclinazione degli intermediari finanziari a fare mercato;
i costi che sono sostenuti per trovare una controparte con cui realizzare lo scambio;
le caratteristiche dell’investitore, da cui dipende non solo l'accesso alle informazioni, ma anche lo stile di gestione.
24Cfr. Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti regolamentari
e politiche monetarie", Landinium Limited, Dicembre 2015, pag. 1.
25Cfr. Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti regolamentari
e politiche monetarie", op. cit. pag. 2
26 Il concetto di resilienza è originario della metallurgia e riguarda la capacità di evitare la rottura
nonostante gli urti; in senso esteso indica la capacità di un sistema nell’adattarsi ai cambiamenti (l'equivalente delle spinte e degli urti per i test metallurgici). Pur non essendo un termine prettamente economico, trovo che sia particolarmente idoneo a descrivere la capacità delle aziende e dei mercati ad adattarsi ai mutati scenari economici, in particolare con riferimento alla crisi economica nata nel 2008
La propensione al rischio e la difficoltà nell'accesso al credito sono due
variabili che influenzano la volontà degli intermediari finanziari ad intervenire sul
mercato.
Fig. 5: i drivers che determinano la liquidità di un mercato e la sua resilienza
Fonte: Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti
regolamentari e politiche monetarie", op. cit., pag. 3.
Le sopracitate variabili, a loro volta dipendono da altri fattori, e in
particolare da:
le condizioni macroeconomiche; la politica monetaria;
lo sviluppo tecnologico; la regolamentazione.
Sappiamo bene che una politica monetaria tradizionale, quando vuole
essere espansiva, agisce sui costi dell’attività di market making e dando un
impulso all'aumento di liquidità del mercato.
In questi anni, però, abbiamo assistito a delle politiche che potremmo
Credito: gli acquisti di titoli a lungo termine operati dalle banche centrali permette alle banche di liquidare posizione e aumentare la liquidità
disponibile, e questo permette alle banche di fornire maggiore credito ad imprese
e famiglie.
Obbligazioni: i programmi di acquisto delle obbligazioni da parte delle banche centrali ha aumentato il grado di liquidità del mercato e attirato altri
market maker (che hanno ulteriormente aumentato il grado di liquidità del
mercato).
Propensione al rischio: sapere che le banche centrali hanno intenzione di mantenere bassi i tassi di interesse a lungo e che si pongono come
acquirenti di ultima istanza, aumenta la propensione al rischio da parte degli
investitori istituzionali e delle aziende e questo fattore incoraggia ad emettere
obbligazioni per ottenere questa liquidità ed impiegarla in investimenti, come
rileva Draghi quando afferma: «i nostri acquisti esercitano un impatto sia diretto
sia indiretto sull’intero sistema finanziario attraverso un effetto di riequilibrio di portafoglio. Essi non solo modificano il prezzo degli strumenti privi di rischio,
che costituisce la base per la fissazione del prezzo di tutti gli strumenti finanziari,
ma generano anche scarsità nel mercato in cui acquistiamo; questo incoraggia gli
investitori a effettuare riallocazioni di portafoglio a favore di altre classi di
attività, passando ad esempio dai titoli di Stato alle obbligazioni societarie»27. Di
contro il piccolo risparmiatore è invogliato ad entrare nel mercato obbligazionario,
perché ha una percezione del rischio connessa a questo mercato che è differente:
27 Cfr. Draghi M., " Le recenti misure di politica monetaria della BCE: efficacia e sfide",
Camdessus Lecture di Mario Draghi, Presidente della BCE, FMI, Washington D.C., 14 maggio 2015, link: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150514.it.html, consultato il 08/07/2016
per il piccolo risparmiatore si tratta di un mercato "sicuro" o quanto meno con
pochi rischi, ma abbiamo visto nel primo capitolo che, a seconda delle
caratteristiche delle obbligazioni, si può anche rischiare il capitale.
Rendimento: con una riduzione dei tassi di interesse prolungata nel tempo (ricordiamo che i tassi non solo sono stati azzerati, ma in certi casi sono
diventati leggermente negativi), gli investitori hanno una spinta fortissima a
cercare redditività e rendimenti altrove28. Per altro anche rendimenti che prima
non erano considerati, oggi diventano attrattivi, infatti «il minor costo del
finanziamento mediante ricorso al debito, l’abbassamento del costo del capitale di rischio e il deprezzamento del tasso di cambio contribuiscono a rendere
profittevoli progetti di investimento precedentemente considerati non
appetibili»29.
Quanto detto trova ulteriore conferma nelle considerazioni della Banca
centrale Europea30, che rileva come le obbligazioni societarie hanno visto diminuire i differenziali tra le varie obbligazioni societarie (emesse sia da soggetti finanziari che da soggetti non finanziari) per attestarsi su livelli vicini a quelli registrati nel periodo precedente lo scoppio della crisi finanziaria. Questo, secondo la BCE, è da imputare al fatto che i programmi di acquisto titoli ha prodotto una riallocazione delle risorse all'interno dei portafogli e una maggiore ricerca di rendimento, quest'ultimo punto è agevolato dal fatto che le politiche della BCE sono state tese a ridurre il costo del
28 D'altro canto sembra fuori di dubbio che vi sia una correlazione tra i bassi tassi di interesse di
politica monetaria e l’esigua remunerazione delle attività finanziarie sicure. A tale proposito si consulti Benoît Cœuré, " Le conseguenze economiche di tassi di interesse bassi", International Center for Monetary and Banking Studies, Ginevra, 9 ottobre 2013
29 Cfr. Draghi M., " Le recenti misure di politica monetaria della BCE: efficacia e sfide", op. cit.
consultato il 08/07/2016
30 Cfr. in particolare AA. VV., "Bollettino economico", Banca centrale Europea, numero 2/2015,
link: https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/bollettino-eco-bce/2015/bol-eco-2-2015/bolleco- bce-02-15.pdf consultato il 08/07/2016.
finanziamento, e minori oneri significa un incremento dei ricavi per le imprese, e da questo ne consegue una riduzione della probabilità percepita di un’insolvenza sulle rispettive obbligazioni.
2.2 Gli effetti sul mercato secondario e sulla composizione della