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Le emissioni obbligazionarie bancarie

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Academic year: 2021

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(1)

DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E MANAGEMENT

Corso di Laurea Magistrale in

Banca, Finanza Aziendale e Mercati Finanziari

LE EMISSIONI OBBLIGAZIONARIE

BANCARIE

Relatore:

Chiar.mo Prof.re EMANUELE VANNUCCI

Tesi di Laurea di:

GIUSY DI BARI

(2)

“Ai miei genitori, ai miei fratelli e al mio ragazzo, grazie ai quali sono la persona che sono e ai quali posso dire solo un sincero grazie”

(3)

Le emissioni obbligazionarie bancarie

Introduzione pag. 2

1. Il mercato obbligazionario 1.1 Le obbligazioni societarie pag. 4

1.2 Le obbligazioni bancarie nella normativa italiana pag. 12

1.3 Le principali tipologie di obbligazioni bancarie e le obbligazioni subordinate pag. 17 1.4 Le obbligazioni strutturate pag. 24

1.5 Le obbligazioni da un punto di vista matematico pag. 27

2. Le Obbligazioni Bancarie e i rischi del mercato obbligazionario 2.1 I motivi dell’incremento nell’utilizzo delle obbligazioni pag. 35

2.2 Gli effetti sul mercato secondario e sulla composizione della raccolta delle banche pag. 40

2.3 L'evoluzione di Basilea e la vigilanza bancaria pag. 52 2.4 Il Fondo Atlante, il Bail In e la burden sharing pag. 62 2.5 Il Rischio di Mercato pag. 68

2.6 Il rischio di Credito pag. 74

3. Il rischio liquidità e la costruzione di uno stress test

3,1 I rischi di liquidità per le banche e il rapporto con gli altri rischi pag. 81 3.2 Gli stress test per il rischio di liquidità. Costruzione di uno stress test. pag. 93

3.3 Gli indicatori di rischio, pag. 101

4. Conclusioni pag. 110 Bibliografia pag. 113

(4)

Ringraziamenti

Eccomi di nuovo qui a scrivere nuovamente i ringraziamenti. La

sensazione che si prova è sempre piacevole, perché questo momento

segna la fine di un percorso e l'inizio di qualcosa di nuovo e

stimolante. In queste pagine colgo l'occasione di ringraziare tutte le

persone che mi sono state vicine nel raggiungimento di questo

traguardo e spero vivamente di non dimenticare nessuno.

Ringrazio il Prof.re Emanuele Vannucci per avermi seguita in questi

mesi aiutandomi e accompagnandomi nella realizzazione della tesi.

Ringrazio i miei genitori per essermi stati vicini sempre, per avermi

incoraggiato e sostenuto nelle mie scelte, per avermi permesso di

studiare e di conseguire una laurea magistrale. A mio fratello e mia

sorella che, nonostante i chilometri che ci separano, sono sempre stati

pronti ad ascoltarmi e a darmi consigli, a cercare in ogni occasione di

far salire la mia autostima, insegnandomi a camminare ogni giorno a

testa alta senza aver paura dei giudizi degli altri. Grazie perché senza

di voi non sarei mai arrivata fino in fondo a questo difficile, lungo e

tortuoso cammino. Questa tesi la dedico a voi che siete la mia

famiglia, il mio più grande sostegno e la mia guida.

Arriviamo finalmente agli amici. Ho imparato a dare il giusto peso

alla parola “amicizia” capendo quali sono le persone sulle quali poter

contare realmente e con le quali condividere soddisfazioni, delusioni o

qualsiasi altro sentimento. Ogni persona conosciuta in questo percorso

mi ha dato qualcosa di sé, ma soprattutto mi ha trasmesso

indirettamente degli insegnamenti. Certamente meritano un posto

speciale le amiche di sempre Ilaria e Valentina che hanno meritato la

mia fiducia e lealtà. Non posso non ringraziare i miei colleghi nonché

compagni di avventura Annamaria e Danilo che hanno saputo

conoscermi e sopportare ogni mia pazzia.

Vorrei ringraziare una persona speciale che da quasi sette anni è

presente nella mia vita e questa persona è il mio ragazzo Savino che

mi ha spronato a migliorare sia in campo universitario che umano.

Per ultima ma non meno importante ringrazio me stessa, per essere

riuscita ad ottenere questo nuovo traguardo, affrontando le difficoltà

incontrate senza mai abbattermi.

(5)

Introduzione

Il mercato delle obbligazioni è estremamente vasto e rappresenta un

importante canale di approvvigionamento di liquidità per le aziende.

Al suo interno un particolare interesse riveste il mercato delle obbligazioni

bancarie, che rappresentano sia un canale di reperimento fondi per le banche, sia

un canale di investimento per molte famiglie e aziende: per Banca d'Italia, circa

23 miliardi (pari al 46% del totale) di obbligazioni subordinate sono nel conto

titoli di famiglie, le quali spesso hanno investito in obbligazioni bancarie senza

rendersi conto dei rischi connessi al titolo (spesso ignorando se sono obbligazioni

subordinate o altro) e all'emittente.

Vi è stata, e per certi versi vi è ancora, una percezione "perversa" della

solidità di una banca: molti investitori retail partono dal presupposto errato che

una banca non possa fallire e, anche qualora avesse problemi, vi sarebbe un

intervento pubblico che la salverebbe.

I recenti accadimenti (basti pensare alla Banca popolare d'Etruria e le altre

popolari, o, ancora più eclatante il caso Lehman Brothers) hanno imposto

all'attenzione del pubblico la scoperta che non vi sono investimenti sicuri e che le

banche possono fallire come le altre aziende.

L'introduzione di nuovi meccanismi come il bail-in ha riportato la

centralità sul rating della banca, sulle caratteristiche delle varie obbligazioni e

(6)

Con la presente trattazione si partirà nel primo capitolo dal concetto

generico di obbligazione e l'ambito giuridico che ne definisce i contorni per poi

andare nello specifico delle obbligazioni bancarie.

Nel secondo capitolo tratteremo i rischi del mercato obbligazionario

bancario (in particolare il Rischio di Mercato e il Rischio di credito), il bail-in e il

Fondo Atlante.

Infine nel terzo capitolo tratteremo il rischio di liquidità e le caratteristiche

base che deve avere uno stress test per misurare il sopra menzionato rischio di

liquidità: quest'ultimo rischio riguarda direttamente la solidità della banca e la sua

capacità di adempiere alle obbligazioni assunte, ed è di fondamentale importanza

per valutare se l'emittente di obbligazioni (nel nostro caso la banca) è affidabile o

se è un investimento rischioso e pertanto richiede un premio sul rischio (ovvero

(7)

1. Il mercato obbligazionario

1.1 Le obbligazioni societarie

Nel suo insieme, il mercato obbligazionario è estremamente vasto sia per

le dimensioni finanziarie, sia per la tipologia di strumenti coinvolti: a tale

proposito basti considerare che esso racchiude i titoli di stato, le obbligazioni

emesse dalle aziende e le obbligazioni bancarie.

Questa semplice tripartizione non esaurisce le possibilità di ulteriori

suddivisioni a seconda di cosa si vada a considerare: la tripartizione che abbiamo

enunciato riguarda il soggetto emittente l'obbligazione, ma se guardiamo l'aspetto

della scadenza possiamo distinguere tra obbligazioni di breve e lungo periodo, se

guardiamo alla cedola possiamo distinguere tra obbligazioni con cedola fissa,

cedola variabile o senza cedola e potremmo continuare (ammortamento, tipologia

di obbligazione, e così via).

Da quanto detto si potrebbe pensare che si parla di un mercato con rischi

ridotti o quanto meno appannaggio di investitori esperti, ma non è così: la

dimensione di tale mercato lo rende idoneo ad essere inserito nei portafogli delle

famiglie, compresi i titoli più rischiosi (anche se non sono percepiti come rischiosi

da parte di molti piccoli risparmiatori). Poiché in questa trattazione intendiamo

occuparci delle obbligazioni bancarie, dobbiamo focalizzarci prima sulle

(8)

In generale possiamo definire le obbligazioni societarie come «titoli di

credito rappresentativi di frazioni di eguale valore nominale ed aventi uguali

diritti di un'unica operazione di finanziamento»1.

Il possessore dell'obbligazione ha diritto, ad una certa scadenza, alla

restituzione del capitale prestato ed, in certi casi, ad un interesse periodico.

Nell'uso comune si tende a fare coincidere il possessore dell'obbligazione con il

proprietario e si tende a pensare che tutte le obbligazioni diano un interesse

periodico, ma non è così, in quanto possiamo avere obbligazioni emesse sotto il

loro valore nominale (ovvero il valore di rimborso alla scadenza) e che non danno

interessi: in questo caso il rendimento per il possessore è dato dalla differenza tra

il prezzo di acquisto e il valore nominale (tipico esempio i BOT).

Affermare che le obbligazioni societarie si presentano come titoli di

credito implica che esse possono essere o nominative o al portatore, oppure essere

dematerializzate (ma solo se sono scambiate in mercati regolamentati).

Nell'ipotesi in cui le obbligazioni sono dematerializzate, potremmo

associarle alle azioni (in quanto anche queste ultime possono essere

dematerializzate e scambiate in appositi mercati regolamentati), ma sarebbe un

grossolano errore: al possessore di una obbligazione si riconoscono alcuni diritti

che non ha il possessore dell'azione:

 il diritto a percepire la restituzione del valore nominale della somma prestata alla scadenza prefissata,

 un interesse periodico, calcolato in percentuale della somma stessa.

(9)

In compenso il possessore dell'obbligazione non ha diritti partecipativi

amministrativi (che invece sono di pertinenza di chi possiede azioni).

Per quanto riguarda l'emissione delle obbligazioni, il codice civile all'art.

2410 co.1 afferma: «se la legge o lo statuto non dispongono diversamente,

l’emissione di obbligazioni è deliberata dagli amministratori». Dobbiamo aggiungere, però, che tale delibera può essere delegata all'amministratore delegato

o al comitato esecutivo (a quanto detto si sottraggono le obbligazioni convertibili,

come previsto dal rinvio all’art.2420-ter dell’art.2381 c.c.), oppure la competenza può spettare all’assemblea straordinaria (ma solo se vi è una disposizione della

legge o dello statuto in tale senso). Ovviamente qualsiasi decisione di emissione

delle obbligazioni “deve risultare da verbale redatto da notaio ed è depositata ed iscritta a norma dell’art.2436” (art.2410 co.2 c.c.)2. L'emissione obbligazionaria ha due limiti:

 il primo è di tipo soggettivo, in quanto la loro emissione è permessa esclusivamente a società per azioni e società in accomandita per

azioni;

 il secondo limite è di tipo oggettivo e attiene all'ammontare massimo emettibile del prestito obbligazionario medesimo.

Per quanto riguarda il limite oggettivo, dobbiamo aggiungere che

l'art.2412 co.1 c.c. afferma che «la società può emettere obbligazioni […] per

somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della

riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato».

2 Per approfondire maggiormente l'argomento, e senza la pretesa di esaurirlo, si invita a consultare:

G. Cottino, "Diritto Societario", in A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, 2013, “Società”, 4° ediz., Milano: IPSOA; e anche G. Cottino e altri, "Il nuovo diritto societario" in A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, 2013, "Società", 4° ediz., Milano: IPSOA; e anche . A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, 2013, "Società", 4° ediz., Milano: IPSOA.

(10)

Inoltre dobbiamo aggiungere che l'art.2412 co.4 c.c. specifica che «Al computo

del limite di cui al primo comma concorrono gli importi relativi a garanzie

comunque prestate dalla società per obbligazioni emesse da altre società, anche

estere»3. Il compito della verifica del rispetto di tale limite è demandato ai sindaci

che devono attestare il rispetto della norma.

Gli elementi che devono essere necessariamente riportati in una

obbligazione sono stabiliti dalla legge e sono riportati nell'articolo 2414 che

elenca i seguenti punti:

1. la denominazione, l'oggetto e la sede della società, con l'indicazione

dell'ufficio del Registro delle imprese presso il quale la società è

iscritta;

2. il capitale sociale e le riserve esistenti al momento dell'emissione;

3. la data della deliberazione di emissione e della sua iscrizione nel

Registro delle imprese; l'ammontare complessivo dell'emissione, il

valore nominale di ciascun titolo, i diritti con essi attribuiti, il

rendimento o i criteri per la sua determinazione e il modo di

pagamento e di rimborso, l'eventuale subordinazione dei diritti degli

obbligazionisti a quelli di altri creditori della società;

4. le eventuali garanzie da cui sono assistite;

5. la data di rimborso del prestito e gli estremi dell'eventuale prospetto

informativo.

3 Per quanto riguarda il limite oggettivo dell'emissione del prestito obbligazionario esiste una vasta

produzione nella giurisprudenza e tra i commentatori, approfondire tale questione esula dalla presente trattazione, pertanto si rinvia, per una prima e parziale documentazione a Gabana S., "I Finanziamenti delle imprese attraverso i titoli di debito", tesi a.a. 2013-2014, Università degli Studi di Padova pp. 5-8

(11)

Oltre a quanto detto, l'art.2414-bis c.c. prevede la facoltà di costituire

“garanzie reali a favore dei sottoscrittori” conferendo di fatto la possibilità di porsi come creditore privilegiato (e quindi essere maggiormente tutelato, in caso di

fallimento) e non chirografario.

Altro punto da chiarire è il momento della restituzione: generalmente si

ipotizza una restituzione in una unica tranche di tutto il capitale prestato, ma in

certi casi vi era l'esigenza di diluire nel tempo la restituzione del capitale prestato

(che doveva, comunque, avvenire entro un tempo limite prestabilito), e questo ha

generato molteplici tecniche di rimborso basate su piani di ammortamento per

quote costanti o su altre combinazioni (ovviamente le obbligazioni dovevano

esplicitare tale possibilità che è meglio nota come clausola di estinzione

anticipata). Anche in questo caso interviene la legge, in quanto le obbligazioni da

rimborsare devono individuarsi con un sorteggio, pertanto l'art. 2420 c.c.

stabilisce che tali operazioni di sorteggio «devono farsi, a pena di nullità, alla

presenza del rappresentante comune o, in mancanza, di un notaio».

Anche in questo caso le obbligazioni convertibili differiscono dalle altre

obbligazioni, in quanto la clausola di rimborso anticipato è illegittima nelle

obbligazioni convertibili in quanto non è compatibile con il diritto di conversione.

All'inizio del capitolo abbiamo detto che esistono vari tipi di obbligazioni

che possono differire per vari aspetti: emittente, durata e così via; nel nostro caso,

l'emittente è stabilito (una generica società di diritto privato), la durata non la

prendiamo in considerazione, pertanto possiamo considerare direttamente le

particolari clausole che possono essere inserite in aggiunta agli elementi che

(12)

In particolare fino ad ora abbiamo parlato di obbligazioni societarie

ordinarie, che includono anche le obbligazioni con opzioni di piazza (queste

ultime danno la facoltà al possessore di decidere il luogo dove ricevere il

pagamento degli interessi e del capitale), e quelle a capitalizzazione integrale

(“zero coupon”).

Un altro tipo di obbligazione è quella subordinata o postergata: si tratta di

un titolo con il quale il titolare vedrà soddisfatte le sue posizioni solo dopo che gli

altri creditori sociali saranno stati soddisfatti a loro volta. Per essere più precisi,

dobbiamo specificare che il subordine vige verso i creditori della società, ma non

è attiva verso gli azionisti (rispetto i quali, quindi, il possessore dell'obbligazione

subordinata vanta un diritto di prelazione per vedere soddisfatti i propri diritti).

Altra tipologia di obbligazioni sono le obbligazioni variabili, che

riguardano quei titoli in cui «si registrano peculiarità con riguardo al pagamento

degli interessi, che può essere:

 collegato all'andamento economico della società (obbligazioni partecipanti);

 collegato a parametri oggettivi (obbligazioni indicizzate o parametrate) ovvero ad indici interni […] o esterni […] (obbligazioni

equity linked), prezzo di determinate merci (commodities linked),

valute estere (forex linked) o merito creditizio di uno o più soggetti

diversi dall'emittente (credit linked);

 affiancato da utilità aleatorie attribuite con sorteggio o altro sistema (obbligazioni a premio)»4.

(13)

Un'altra tipologia sono le obbligazioni convertibili che nel panorama

societario e bancario5 assumono una notevole rilevanza, in quanto spesso vengono

emesse per proporre successivamente aumenti di capitale, poiché attribuiscono a

coloro che le sottoscrivono, la facoltà, dopo un certo periodo, di convertirle in

azioni e quindi passare da un rapporto di finanziamento ad un rapporto di

partecipazione alla società.

Impropriamente spesso si afferma che le obbligazioni sono "trasformate"

in azioni, ma tale terminologia è palesemente errata in quanto è più corretto

parlare di sostituzione di obbligazioni con azioni che può avvenire tramite:

 procedimento diretto, se le azioni sono della società emittente,  procedimento indiretto, se sono di differente società.

Qualora le azioni oggetto della conversione siano già state emesse, la

delibera di aumento di capitale non sarebbe necessaria, ma le azioni oggetto della

conversione devono essere “vincolate”, per potere garantire il loro effettivo trasferimento ai possessori delle obbligazioni convertibili nel momento in cui

questi ultimi fanno richiesta di conversione.

Da quanto detto precedentemente discende che le obbligazioni convertibili

sono soggette alla normativa riguardante le obbligazioni, tranne che per alcune

specificità espressamente designate dal codice civile per tale categoria.

Ovviamente le obbligazioni convertibili non si sottraggono alla normativa

riguardante l’organizzazione degli obbligazionisti, il controllo e la pubblicità, e le

norme per l’iscrizione nel registro delle imprese della delibera riguardante

l’emissione (che ha efficacia costitutiva); a tale proposito ricordiamo che

5 Per approfondire l'argomento (senza avere la pretesa di esaurirlo) si può consultare, Biasibetti

M., "Il ruolo delle obbligazioni convertibili nella gestione della liquidità e del patrimonio di vigilanza delle banche", tesi a.a. 2012-2013, Università degli Studi di Padova

(14)

l' art.2420- bis co.1 c.c. afferma esplicitamente che «l'assemblea

straordinaria può deliberare l'emissione di obbligazioni convertibili in azioni,

determinando il rapporto di cambio ed il periodo e le modalità della conversione».

Il codice civile, comunque, prevede che le facoltà dell'assemblea

straordinaria vengano delegate agli amministratori, ma in questo caso il

documento che delega tale potere deve accompagnarsi ad un’altra delega che ha

per oggetto l'aumento di capitale necessario.

A fronte di quanto detto, rileva che gli amministratori possono emettere le

obbligazioni convertibili sia in una unica volta, che in più tranches, purché tali

emissioni avvenga entro 5 anni dalla data di iscrizione della società nel Registro

delle imprese o dalla data della deliberazione. Fondamentale risulta la delibera per

l'aumento di capitale, infatti a tale proposito l'art.2420-bis co. 2 c.c. recita che «la

società deve deliberare l'aumento del capitale sociale per un ammontare

corrispondente alle azioni da attribuire in conversione».

Perché tale delibera è così importante? Perché in mancanza di aumento, la

delibera di emissione è ritenuta nulla per illiceità dell’oggetto.

Altra notazione riguardante il processo di conversione è quella attinente

l'intervallo di tempo durante il quale gli obbligazionisti possono fare valere il loro

diritto di conversione; qualora l'aspetto temporale non sia esplicitato, allora la

legge permette all'obbligazionista effettuare la conversione in qualsiasi momento6.

L'ultima categoria di obbligazioni è quella riguardante le obbligazioni con

warrant che danno al possessore un diritto di opzione su azioni.

6 Per approfondire gli aspetti legali e le controversie riguardo l'aumento di capitale si rinvia, per una prima e parziale documentazione a Gabana S., "I Finanziamenti delle imprese attraverso i titoli di debito", op. cit.; G. Cottino, "Diritto Societario", in A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, op. cit.; G.

(15)

Sembrerebbero, in questo senso, uguali alle obbligazioni convertibili, ma

mentre queste ultime sostituiscono i titoli obbligazionari con azioni, le

obbligazioni con warrant danno il diritto di sottoscrivere altre azioni, assumendosi

per altro l'impegno a fornire risorse aggiuntive a quelle già fornite con l'acquisto

delle obbligazioni: in pratica le obbligazioni con warrant danno un’opzione di

acquisto su azioni non ancora emesse ovvero già in circolazione. E' necessario

specificare che l’opzione viaggia a parte, nel senso che essa è staccabile dal titolo

e presenta una sua autonoma circolazione ed un suo valore di mercato.

1.2 Le obbligazioni bancarie nella normativa italiana

Possiamo dire che le obbligazioni bancarie sono «formule di investimento

emesse dagli istituti bancari che consentono di ottenere un rendimento su una

determinata somma di denaro.

Acquistando tali obbligazioni in pratica, la banca permette di fare un

investimento che, alla sua scadenza, riconosce il totale rimborso del suo valore

nominale e, in base alla sottoscrizione del contratto, un rendimento legato o agli

interessi maturati o all’andamento dell’inflazione»7.

Abbiamo detto che le obbligazioni bancarie si muovono all'interno delle

obbligazioni societarie, e questo è parzialmente vero, nel senso che sottostanno al

codice civile, ma anche ad altre fonti normative.

La principale fonte normativa tipica delle obbligazioni bancarie è l’art. 12 del Testo Unico delle leggi in materia Bancaria e Creditizia8 (TUBC, emanato con

il d.lgs. 1º settembre 1993, n. 385, ed in vigore dal 1º gennaio 1994) che ha

7 Cfr. http://www.guidaconsumatori.it/soldi/borsa-e-finanza/obbligazioni-bancarie.htm

8 "D.Lgs. 1 settembre 1993, n. 385: Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia", scaricabile dal seguente link: http://www.tuttocamere.it/files/dirsoc/1993_385.pdf

(16)

riscritto il precedente art. 4 del d.lg.14/12/1992 n. 481, dando la facoltà a tutte le

banche di emettere obbligazioni sia nominative sia al portatore, comprese anche le

obbligazioni convertibili.

Tale modifica non è da sottovalutare, in quanto precedentemente (ovvero

con la legge bancaria del 1936) solo gli istituti di credito speciale potevano

emettere le obbligazioni, mentre le altre aziende di credito avevano il divieto

assoluto.

Da quanto detto si intuisce facilmente l'enorme rilevanza dell'art. 12

TUBC sia per la disciplina di diritto comune (ricordiamo, come abbiamo già

detto, che le obbligazioni sono appannaggio delle spa e delle società in

accomandita per azioni), sia per quanto riguarda la disciplina bancaria che «nel

disporre che l’attività bancaria può essere esercitata solo con le forme della spa e della società cooperativa per azioni a responsabilità limitata, estende a queste

ultime la facoltà di emissione delle obbligazioni, in rottura rispetto ad una

pregressa solida tradizione. Un’altra rilevante particolarità della disciplina è costituita dall’attribuzione all’organo amministrativo della banca della

competenza a deliberare l’emissione obbligazionaria, differenziandosi in tal modo dal diritto comune che ne riserva la competenza all’assemblea straordinaria. Inoltre, in materia è stato rimosso il limite quantitativo all’emissione,

rappresentato dall’entità del capitale versato ed esistente, ed è stata eliminata la necessità della prestazione delle garanzie di cui all’art. 2410 c.c.» 9.

(17)

http://www.bankpedia.org/index.php/it/119-Dopo la sua entrata in vigore, l'art.12 TUBC è stato modificato dall’art. 64

d.lgs. 23.7.1996 n. 41510 (cosiddetto decreto Eurosim che era il recepimento della

direttiva 93/22/CEE del 10 maggio 1993 relativa ai servizi di investimento del

settore dei valori mobiliari e della direttiva 93/6/CEE del 15 marzo 1993 relativa

all'adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi),

che soppresse la quotazione automatica delle obbligazioni emesse da banche

quotate e, contemporaneamente, impose che fossero applicate le norme del codice

civile alle obbligazioni convertibili, con l’eccezione dell’art. 2410 c.c.

Specifichiamo subito che, al pari delle obbligazioni societarie, anche le

obbligazioni bancarie potrebbero essere assistite da garanzie reali o personali,

purché queste garanzie siano esplicitate nel titolo.

Per quanto riguarda le procedure di emissione e i controlli, dobbiamo

osservare che le obbligazioni bancarie sottostanno all’art. 129 TUBC,

successivamente modificato dall’art. 64, comma 21 d.lgs. 23.7.1996 n. 415.

Sembra doveroso chiarire che, al pari di tutte le obbligazioni, anche quelle

bancarie sono da considerare come titoli di credito aventi le caratteristiche

descritte dall'art. 2413 del codice civile, e sono emesse per la raccolta di risparmio

a medio e lungo termine. Fondamentalmente sono una delle fonti con cui le

banche si possono approvvigionare di liquidità (le altre fonti sono i depositi dei

risparmiatori e il capitale sociale), da quanto detto discende la ratio della norma

che, derogando a quanto prescritto dal codice civile, permette che l’emissione delle obbligazioni bancarie siano deliberate dal Consiglio di Amministrazione,

invece che dall’Assemblea straordinaria dei soci (come invece si deve fare se

10 Decreto Eurosim, Decreto Legislativo 23 luglio 1996, n. 415, http://www.camera.it/parlam/leggi/deleghe/96415dl.htm

(18)

parliamo di emissione da parte di una società non creditizia) a meno che non si

tratti di obbligazioni convertibili, in questo caso è necessaria l'Assemblea

straordinaria.

La ratio di questa diversità risiede, come abbiamo detto, nel fatto che

l'emissione di obbligazioni è una delle normali fonti di approvvigionamento di

liquidità della banca specialmente in ottica di impiego di medio-lungo periodo, di

contro per una società non finanziaria l'emissione di obbligazioni si presenta come

un’operazione straordinaria. Quanto detto per le obbligazioni bancarie non vale per le obbligazioni convertibili quanto queste implicano la loro conversione in

azioni (e quindi anche modifiche del capitale sociale), da cui discende che anche

per la banca assume la veste di operazione straordinaria.

Per quanto detto, possiamo considerarle come dei "titoli di massa”, e i

titoli di una stessa emissione si presentano come delle frazioni (aventi tutte

caratteristiche uguali) di un prestito unitario.

Il periodo di collocamento può protrarsi nel tempo, e l'offerta al pubblico

risparmio può avvenire mediante la suddivisione del prestito obbligazionario in

tranches e possono essere rimborsate integralmente o con un piano di

ammortamento. Come abbiamo detto, tutte le banche possono emettere

obbligazioni, ma bisogna rispettare alcune condizioni:

1. Taglio minimo non inferiore a 10.000 euro.

2. Tagli inferiori (ma comunque mai inferiori a 1.000 euro) sono

ammessi se vi sono le seguente condizioni:

a. l’emissione è almeno pari a 150 milioni di euro;

(19)

i. «un patrimonio di vigilanza non inferiore a 25 milioni euro;

ii. bilanci degli ultimi tre esercizi in utile;

iii. ultimo bilancio certificato»11.

Le obbligazioni bancarie possono presentare la clausola di rimborso

anticipato, ma deve essere prevista esplicitamente nel regolamento dell'emissione

e non può mai essere esercitata entro i 18 mesi successivi all'emissione

obbligazionaria. Oltre a questo vincolo ricordiamo che:

 le obbligazioni bancarie devono essere messe con una durata minima di 36 mesi, ma si può derogare a tale limite (ma in caso di deroga, la

durata non potrà mai essere inferiore a 24 mesi);

 qualora la banca decidesse di riaprire le emissioni (o se tale emissione avviene per un periodo particolarmente lungo), la vita

dell'obbligazione emessa non potrà essere inferiore a 24 mesi;

 i titoli emessi non possono avere una durata residua inferiore a 18 mesi;

 qualora il sottoscrittore avanzasse la richiesta di rimborso anticipato, questa richiesta non potrebbe essere soddisfatta prima che siano

trascorsi 24 mesi da quando si è chiusa l'offerta dell’ultima tranche;

 la legge consente alle banche di riacquistare, sul mercato, le obbligazioni emesse.

11 Cfr. le Disposizioni di Vigilanza di Banca d'Italia consultabili al sito:

(20)

Si precisa infine che, generalmente, le obbligazioni emesse da uno stesso

istituto con differenti scadenze, a parità di condizioni, presentano tassi di interesse

differenti (generalmente sono più alti per le obbligazioni con scadenza più lunga).

1.3 Le principali tipologie di obbligazioni bancarie e le obbligazioni subordinate

Abbiamo detto che le obbligazioni si presentano come una tipologia di

investimento finanziario che riguarda sia operatori specializzati, che clientela

retail. Ovviamente le obbligazioni bancarie non fanno eccezione, ma anzi hanno

trovato sempre un notevole favore presso la clientela retail perché ritenute

maggiormente "sicure", almeno fino a qualche anno fa.12.

In generale, possiamo affermare che le obbligazioni bancarie (al netto dei

rischi legati all'investimento in questi titoli: rischio di mercato, di credito, di

liquidità, ecc.) si presentano come una forma di investimento che soddisfa

particolarmente chi ricerca un investimento per un periodo medio – lungo

(minimo 24 mesi come abbiamo detto nel sotto capitolo 1.2).

Al momento della presente trattazione possiamo dire che gli elementi da

considerare per decidere se procedere ad un investimento in obbligazioni bancarie

sono raggruppabili in due punti:

 il rischio di fallimento dell’emittente (il rischio di fallimento è da intendersi in senso molto ampio e, al momento, comprende gli altri

12 Gli eventi di questi ultimi anni e mesi (fallimento Lehman Brothers, della banca austriaca Hypo

Alpe Adria, di alcune popolari italiane, mentre altre stanno attraversando problemi di liquidità e necessitano di ricapitalizzazioni) hanno tristemente dimostrato il contrario, e le obbligazioni bancarie non sono state immuni ai rischi propri delle obbligazioni (come vedremo nel prossimo

(21)

rischi cui abbiamo accennato e che saranno trattati più

approfonditamente nel prossimo capitolo)

 il rendimento atteso.

Dobbiamo tenere presente che le banche hanno la facoltà di emettere

obbligazioni che presentano differenti gradi di rischio (o subordinazione come si

dice altrimenti). Questi differenti gradi di rischio sono molto importanti, in

quanto, qualora fallisse la banca emittente, saranno anche differenti le priorità di

rimborso verso i vari obbligazionisti. Possiamo principalmente raggruppare le

obbligazioni bancarie nelle seguenti macro classi:

 le prime obbligazioni da considerare sono le obbligazioni ordinarie senior, in quanto si qualificano come le obbligazioni più affidabili

emesse, infatti, qualora la banca fallisse, l'obbligazionista

sarebbe rimborsato per primo (quantunque non necessariamente in

maniera integrale) con il capitale ottenuto dalla liquidazione degli attivi e

del patrimonio dell’istituto di credito. Le obbligazioni senior a loro volta possono essere ulteriormente suddivise in obbligazioni covered e senior

secured, che hanno una garanzia "speciale" in quanto sono «garantite da

specifiche parti del patrimonio della banca mentre le cosiddette senior

unsecured non assicurano alcuna forma di garanzia. L’eventuale cedola

non pagata o l’insolvenza dell’emittente nei confronti delle banche o di creditori commerciali, consente ad un singolo obbligazionista di

(22)

presentare istanza di fallimento; inoltre le obbligazioni senior possono

avere scadenze e cedole di varie tipologie»13.

 La seconda macro classe da considerare è rappresentata dalle obbligazioni Lower Tier II - LT2, che sono, al contempo, il primo grado

di subordinazione per un’obbligazione. Sono emesse quasi sempre con

scadenza decennale (e comunque non inferiore a 5 anni), e usualmente

presentano una cedola fissa sino al quinto anno che poi si trasforma in un

tasso variabile.

 Le obbligazioni successive sono quelle Lower Tier III - LT3, che presentano scadenze inferiori ai 60 mesi (e questo le distingue dalle

obbligazioni LT2) da notare che «nel caso di perdite l’emittente non

potrà utilizzare le somme dei titoli per fare fronte alle perdite stesse.»14.

 Le obbligazioni Upper Tier II, presentano un tasso fisso con scadenza decennale. La caratteristica base è che «in alcuni casi particolari, è

possibile che l’emittente non paghi la cedola periodica senza che questo venga considerato motivo di default. Le cedole sono comunque cumulate

e, prima o dopo, pagate.»15.

 Infine l'ultima macrogruppo comprende le cosiddette obbligazioni Tier 1, le quali, poiché presentano il grado più basso di subordinazione, sono

anche le prime ad essere coinvolte nella crisi dell'istituzione emittente.

Generalmente sono senza scadenza e prevedono una trasformazione in

13 Cfr: AA. VV., "Obbligazioni Bancarie", consltabile al sito:

http://www.guidaconsumatori.it/soldi/borsa-e-finanza/obbligazioni-bancarie.htm

14 Cfr. AA. VV., "Le Obbligazioni Senior e subordinate", Borsa Italiana,

http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/obbligazioni-senior-subordinate119.htm

(23)

tasso variabile. Rispetto alla macroarea precedente (Upper Tier II)

presentano la differenza che le cedole non pagate, sono da considerare

perse in quanto non è previsto il cumulo delle cedole. Poiché è previsto

che l'obbligazionista possa perdere anche il proprio capitale e visto che

sono il livello più basso della subordinazione, non sarebbe errato

considerare il loro livello di rischio assimilabile a quello delle azioni.

Nella fig.1 sotto riportata è presentato uno schema riassuntivo elaborato da

Borsa Italiana16 che mette in scala le obbligazioni subordinate in base al loro

livello di rischiosità (dal più rischioso a quello meno rischioso) con le loro

caratteristiche base.

Fig. 1: le obbligazioni subordinate

Fonte: Borsa Italiana, http://www.borsaitaliana.it

16 Borsa Italiana si occupa dell’ammissione, sospensione ed esclusione di strumenti finanziari e

operatori dalle negoziazioni. Inoltre, Borsa Italiana gestisce e controlla le negoziazioni e gli obblighi di operatori ed emittenti. Intermediari nazionali ed internazionali, collegati al mercato tramite un sistema di negoziazione completamente elettronico, garantiscono l'esecuzione degli scambi in tempo reale. link: http://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/chi-siamo/chi-siamo.htm

(24)

I rischi connessi alle obbligazioni, in particolare alle obbligazioni subordinate,

non devono essere sottovalutati, come insegnano le vicende relative a Banca

Marche, Banca Etruria, CariChieti e Cassa Ferrara, in cui i possessori di

obbligazioni hanno visto azzerato il loro investimento.

Nella successiva figura 2, sono riassunte le caratteristiche delle

obbligazioni subordinate considerando i rischi che l'investitore dovrebbe tenere

presente per una loro corretta valutazione, in particolare la possibilità di perdere il

capitale o di non vedersi corrisposte delle cedole.

Fig. 2: tabella riepilogativa delle caratteristiche base delle obbligazioni subordinate

Fonte: http://www.soldionline.it/

La raccolta obbligazionaria, come abbiamo detto, riveste un ruolo fondamentale

per la provvista di liquidità delle banche: per dare una idea di quanto affermato,

consideriamo le obbligazioni bancarie emesse in Italia, che alla data del

30/12/2015 risultano, in base ad una nota diffusa da Banca d'Italia e ripresa dai

principali canali di informazione17, pari ad un controvalore nominale di 623

17 Cfr. Banca d'Italia, "Informazioni sui detentori di obbligazioni subordinate" consultabile al link:

https://www.bancaditalia.it/media/approfondimenti/2016/obbligazioni-subordinate/index.html; per quanto riguarda i maggiori canali di informazione ci limitiamo a citare Timpone G. "Obbligazioni bancarie emesse in Italia per 623 miliardi", presso il seguente link:

(25)

http://www.investireoggi.it/economia/banche-obbligazioni-emesse-in-italia-per-623-miliardi di euro; considerando che la raccolta complessiva delle banche italiane

ammonta a quasi 1.700 miliardi, il peso delle obbligazioni emesse incide per circa

il 37%.

Su questi 623 miliardi circa l’11% (pari a 67 miliardi) sono bond subordinati, ovvero la categoria più a rischio tra le varie tipologie di obbligazioni.

È doveroso specificare che circa 8,5 miliardi di bond sono stati acquistati dagli

stessi istituti emittenti, di conseguenza i titoli subordinati in circolazione

ammontano a 59 miliardi. Questi 59 miliardi sono distribuiti attraverso 368

emissioni, di cui 200 sono state vendute con lotti minimi non superiore a 50.000

euro; tale soglia, di fatto, li rende alla portata del piccolo investitore.

Secondo il documento di Banca d'Italia, circa 23 miliardi (pari al 46% del

totale) di obbligazioni subordinate sono nel conto titoli di famiglie; il 3% di questi

titoli è collocato presso fondi di investimento, mentre il 19% è stato piazzato,

invece, tra gli investitori stranieri.

Per quanto riguarda il rendimento, la nota di Banca d'Italia fa sapere che il

loro rendimento medio effettivo lordo a scadenza, è meno del 4,4%; questo

rendimento è relativamente più elevato della media del mercato attuale, ma non

parrebbe sufficientemente alto da giustificare il rischio di tali titoli (ricordiamo

che le obbligazioni subordinate, in caso di fallimento della banca, sono le prime

ad essere azzerate, quindi di fatto si tratta di un investimento che potrebbe essere

In base agli ultimi dati aggiornati a Maggio 2016, l’ammontare in circolazione era tornato ai livelli della fine del 2007 (561 miliardi di euro), segno che continua il processo di riduzione delle obbligazioni bancarie (riduzione iniziata nel 2013, come rileva Banca d'Italia), per maggiori informazioni si può consultare Sgroi M., "Così le famiglie italiane si sono imbottite di bond bancari", articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore il 02/11/2016, link: http://www.econopoly.ilsole24ore.com/2016/11/02/cosi-le-famiglie-italiane-si-sono-imbottite-di-bond-bancari/, consultato il 27/01/2017.

(26)

definito ad alto rischio e non adatto a piccoli risparmiatori che non siano

particolarmente esperti).

Per quanto riguarda gli emittenti, possiamo dire che i primi 10 gruppi

bancari detengono l’83% delle emissioni complessive e i primi due emittenti sono Unicredit (22,8 miliardi) e Intesa-Sanpaolo (14,4%). Nel 2016 sono 35 i bond in

scadenza per un controvalore totale di 6,6 miliardi, di cui 5,16 miliardi

appartengono ai primi 5 gruppi bancari.

Nel complesso, entro la fine del 2017 scadranno bond subordinati per 4,31

miliardi di Unicredit, 1,02 miliardi di Banca Monte dei Paschi, 0,63 miliardi di

Banco Popolare, 0,628 miliardi di Intesa-Sanpaolo, 0,621 di Bper, 0,472 di

Carige, 0,458 di Banca Popolare di Vicenza, 0,393 di Ubi Banca, 0,25 di MPS,

0,239 di Credito Valtellinese, 0,15 di Veneto Banca e 0,14 di Banca Popolare di

Sondrio.

Per quanto riguarda i detentori, la Banca d'Italia ha pubblicato il seguente

prospetto l'11 febbraio 201618:

(27)

Fig. 3: Detentori delle obbligazioni subordinate emesse dalle banche (importi in miliardi di euro e valori percentuali al 31/10/2015)

Fonte: Banca d'Italia, "Informazioni sui detentori di obbligazioni subordinate" consultabile al link:

https://www.bancaditalia.it/media/approfondimenti/2016/obbligazioni-subordinate/index.html

1.4 Le obbligazioni strutturate

Le obbligazioni strutturate sono una ulteriore particolarità nel mondo delle

obbligazioni, e hanno la caratteristica che il rendimento è scisso in due parti:

 la parte garantita che è usualmente composta dal rimborso del capitale investito;

 la parte variabile, il cui calcolo è collegato ad un indicatore finanziario (può essere un indice obbligazionario, un indice azionario, può essere

agganciata all'andamento di una valuta o al valore di una o più merci).

Il calcolo della parte variabile, è calcolato come multiplo delle

variazioni del valore di riferimento.

Importo Quota

Titoli subordinati in essere 67,2 100%

Settori detentori:

Banche italiane 11,6 17,2%

di cui titoli temporaneamente riacquistati

dall’emittente 8,5 12,7%

Famiglie italiane 31,0 46,1%

Altri settori istituzionali italiani, di cui 8,1 12,0%

altri intermediari finanziari 3,1 4,7%

fondi 2,2 3,3%

imprese 2,2 3,3%

Investitori esteri 13,2 19,7%

Non classificabili 3,4 5,0%

(28)

Quella che viene presentata come una obbligazione, si pone, in realtà,

come una sorta di "scommessa": da un lato vi è la garanzia che la banca restituirà

il valore nominale del titolo; dall'altro, se l’indicatore prescelto per calcolare la

parte variabile segue l’andamento previsto (e sperato dall'investitore), allora si

procederà alla distribuzione (da parte della banca) di un utile proporzionale

all’intensità del fenomeno. Cosa succede se, al contrario, l'indicatore prescelto non dovesse seguire l'andamento previsto? In questo caso l’investitore subisce una

perdita in conto interessi: la sua remunerazione sarà uguale a zero o, quanto meno,

inferiore alla remunerazione di mercato. E' importante comprendere che, però, a

differenza delle obbligazioni subordinate, non vi è rischio di perdita in conto

capitale. Concretamente possiamo affermare che «questa operazione configura:

 l’emissione di uno zero coupon con valore di rimborso uguale a quello di emissione.

 una opzione call se collegata ad un aumento dell’indice di riferimento (put se una riduzione).

Il premio (implicito) è dato dalla differenza tra il valore nominale ed il suo

valore attuale con tasso pari a quelli di mercato per investimenti obbligazionari a

tasso fisso con quella scadenza. Il cliente che vuole un rendimento che faccia

crescere il valore dei propri fondi in relazione alla crescita dell’economia o di dati

valori speculativi, ha convenienza a fare questa operazione, essendo a rischio

(29)

ottenere un piccolo guadagno collegato all’operazione ed una disponibilità di

fondi al costo del tasso di attualizzazione».19.

Per capire meglio quanto detto dobbiamo rilevare che, fondamentalmente,

la banca si immunizza dal rischio di mercato associato coprendo l'opzione

implicita fornita al cliente infatti il premio che paga (all’ingrosso) per coprirsi

andrà a diminuire quello implicito incassato con un piccolo guadagno (in pratica

effettuerà vendite al minuto con un prezzo leggermente maggiorato).

Oltre a quanto detto, la banca avrà piena disponibilità dei fondi dello “zero

coupon”. Sono operazioni complesse che possono rivelarsi utili per la banca (rischio zero e fondi assicurati) e per il cliente, a forte contenuto speculativo, ma

salvando il capitale investito. Nella successiva fig.4 si da una illustrazione grafica

dell'operazione.

Fig. 4: Schema di titolo strutturato

Fonte: Squeo G., "Le operazioni di provvista sul mercato mobiliare e sull’interbancario", scaricabile dal sito: http://www.didatticademm.it

19 Cfr. Squeo G., "Le operazioni di provvista sul mercato mobiliare e sull’interbancario",

(30)

1.5 Le obbligazioni da un punto di vista matematico

Per potere comprendere appieno le obbligazioni è necessario avere una

certa familiarità con la matematica finanziaria e alcuni concetti ad essa collegati.

Possiamo dire che un utente non professionale può trovare molti dati necessari per

effettuare le sue valutazioni sui siti web o sulla stampa specializzata. Volendo

semplificare al massimo, possiamo affermare che i calcoli attinenti al mercato

finanziario si sintetizzano in alcuni punti basilari:

 capitalizzazione e sconto;  interesse maturato;  rendimenti correnti;  rendimenti alla scadenza;  spread.

Spesso si tende a sottovalutare anche alcuni principi ritenuti troppo

elementari, ma che sono la base della matematica finanziaria: uno di questi è

sicuramente l'interesse composto (addirittura Einstein lo reputava una delle più

grandi scoperte di sempre); «l’interesse viene detto composto quando, invece di

essere pagato o riscosso, è aggiunto al capitale iniziale che lo ha prodotto. Questo

comporta che alla maturazione degli interessi il montante (che è la somma del

capitale investito inizialmente e degli interessi maturati su di esso) verrà

riutilizzato come capitale iniziale per il periodo successivo.

L’interesse composto può essere:

 discontinuo annuo (quando il calcolo degli interessi da aggiungere al capitale avviene alla fine di ogni anno);

(31)

 discontinuo convertibile (quando gli interessi vengono calcolati e aggiunti periodicamente durante l’anno);

 continuo o matematico (quando gli interessi sono aggiunti al capitale in ogni istante, è un’applicazione della matematica finanziaria e serve solo nei calcoli più complicati, riguardanti strumenti finanziari come

opzioni e derivati) »20.

Da quanto detto si evince che il valore futuro di un dato investimento

realizzato tramite l'interesse composto, si basa sul capitale (l'importo investito o

dato in prestito), sul tasso di interesse e sulla scadenza (per semplicità limitiamoci

a considerare la durata dell'investimento in termini di anni).

Da un punto di vista algebrico possiamo esprimerlo come:

Valore futuro (VF) = C x (1+T)n

In cui C = capitale, T = tasso annuale di interesse espresso sotto forma di

numero decimale e n = la scadenza in numero di anni.

Per comprendere quanto detto, ipotizziamo che un conto corrente bancario

frutti il 5% di interessi, che saranno versati una volta all'anno in occasione

dell'anniversario del deposito iniziale. Su un deposito di € 10.000,00 l'importo

maturato dopo cinque anni sarà:

Valore Futuro (VF) = 10.000 x (1,05 alla quinta) ovvero 10.000 x 1,276

che corrisponde a € 12.760,00.

L'interesse composto è fondamentale perché è la base per misurare

l'effettivo rendimento di una obbligazione tra la data di acquisto da parte degli

investitori e la sua data di scadenza.

(32)

Specularmente alla capitalizzazione degli interessi, vi è lo sconto: per

potere comprenderlo pensiamo all'effetto dell'inflazione: ipotizziamo che vi sia

un'inflazione del 5% e vogliamo ottenere € 1.000,00 in un anno. Il problema è che

quando li otterremo, in realtà li otterremo solo nominalmente, ma nella realtà il

loro valore è di €950,00 poiché l'inflazione nel periodo intercorso riduce il potere

d'acquisto di tale somma del 5%, ovvero di € 50,00. In altre parole, il valore attuale (cioè odierno) dell'importo che si prevede di ricevere annualmente è stato

quindi "scontato" del 5%. Si può esprimere tale concetto nel modo seguente:

Valore Attuale (VA) = VF x (1-S)n

Alla luce di quanto detto consideriamo una obbligazione: abbiamo detto

che un investitore compra inizialmente una obbligazione e riceverà un flusso di

denaro (cedola) fino alla scadenza dell'obbligazione stessa. Alla scadenza riceve il

capitale nominale. A questo punto, se volessimo calcolare al momento

dell'acquisto la reale redditività di un'obbligazione (cioè il suo rendimento alla

scadenza) dovremmo considerare il tasso di sconto, ovvero «il flusso di denaro

stimato che si riceve nell'arco della durata di un'obbligazione, al prezzo pagato ed

alla cifra investita oggi.

Se, ad esempio, un investitore paga il 90% del valore nominale per una

obbligazione da € 10.000,00 con una cedola del 4% ed una scadenza a dieci anni, può aspettarsi che il rendimento effettivo sia maggiore della cedola nominale del

4%. Questo perché ci vorrebbe un tasso di sconto maggiore del 4% per far

pareggiare i flussi di pagamento della cedola dell'obbligazione, che sono basati sul

valore nominale, ed il rendimento del valore nominale di € 10.000,00

(33)

oggi per l'obbligazione. In altri termini, il rendimento effettivo di un'obbligazione

è una funzione basata sul prezzo pagato per l'obbligazione stessa (che quasi

sempre è diverso dal suo valore nominale o facciale), il tasso cedolare e il tempo

necessario per giungere alla scadenza»21.

Quanto detto ci porta a considerare i rendimenti come la base per valutare

se un'obbligazione è conveniente o è ad un prezzo troppo elevato; per altro tramite

i rendimenti si possono effettuare dei confronti tra obbligazioni dello stesso

emittente con diverse date di scadenza o obbligazioni di diversi emittenti con

scadenze similari. Semplificando quanto detto, possiamo considerare il

rendimento di un'obbligazione come il rapporto percentuale tra la cedola del bond

e il prezzo di mercato; pertanto se abbiamo un bond con scadenza ventennale e

una cedola del 6% che presenta un prezzo di mercato pari a 120, allora avremo un

rendimento semplice del 5% (6 x 100/120).

Quanto detto è noto come "rendimento semplice", ma non esaurisce

l'argomento, in quanto non ci porta a considerare gli "interessi sugli interessi"

nella redditività di un'obbligazione, ovvero del fatto che gli investitori possono

reinvestire quanto ricevuto in cedole per maturare interessi aggiuntivi.

Ma la mancanza più grande è che si ignora che il prezzo di acquisto di una

obbligazione ed il suo valore di rimborso non sempre coincidono, anzi quasi mai.

Pertanto, se torniamo al nostro esempio, se paghiamo 120 una

obbligazione e la portiamo a scadenza con un rimborso pari a 100, dovremo

inevitabilmente considerare anche la perdita di capitale (100-120). Quanto detto ci

21 AA. VV., "Strategie per gli investimenti in obbligazioni", consultabile al sito:

http://www.investinginbondseurope.org/pages/LearnAboutBonds.aspx?folder_id=392&LangType =1040

(34)

porta a dovere dedurre (per semplicità tralasciamo per un istante l'elemento

"interessi di interessi") circa l'1% annuo dal rendimento dell'obbligazione per

potere compensare la perdita quando verrà rimborsata l'obbligazione.

Un discorso analogo vale nel caso in cui una obbligazione sia stata

acquistata sotto la pari, ovvero ad un prezzo inferiore a quello di rimborso

nominale, ma in questo caso, alla scadenza si avrà una plusvalenza: ipotizziamo di

comprare a 90 una obbligazione che sarà rimborsata a 100; alla scadenza noi

verremo rimborsati di 100 il che significa che, oltre al rendimento delle cedole,

noi abbiamo guadagnato 10 in più (100-90, ovvero prezzo di rimborso meno il

prezzo di acquisto).

Volendo approssimare il rendimento alla scadenza, considerando i casi

sopra detti, basterà aggiungere o sottrarre la differenza tra il valore di rimborso e

il valore pagato, dividendo il risultato per il numero di anni che mancano

alla scadenza, in questo modo troviamo il "rendimento corrente corretto", la cui

formula è:

Rendimento Corrente Corretto (RCC) = RS + (100 - P)/S

In cui RS = il rendimento semplice o "corrente", P = il prezzo detto "corso

secco" e S = il numero di anni prima della scadenza.

Nell'esempio sopra, ciò si traduce in:

Rendimento Corrente Corretto (RCC) = 5 + (100-120)/20, che a sua volta

equivale a 5% + (-20)/20, o 5% - 1%, o 4%.

Se invece volessimo calcolare anche l'interesse sull'interesse, avremmo il

(35)

Rendimento alla Scadenza (RAS) = rendimento corrente + "interesse

sull'interesse" + plusvalenza o minusvalenza annua alla scadenza.

Una maniera alternativa di esprimere il RAS è con il Valore Attuale (VA)

facendo riferimento a quanto detto precedentemente in tema di sconto:

Valore attuale (VA) dei flussi di cassa dell'obbligazione, scontata del r% =

prezzo di mercato + interesse maturato in cui r% = rendimento alla scadenza.

Esplicitando quanto è stato detto fino ad ora, possiamo dire che il

rendimento alla scadenza è «il tasso di sconto uniforme al quale il valore attuale

del futuro flusso di cassa di un'obbligazione (ovvero il pagamento della relativa

cedola, l'interesse sui pagamenti della cedola ed il rimborso del valore nominale

dell'obbligazione) equivale al suo prezzo corrente compreso l'interesse

maturato»22. Per potere calcolare il RAS sono, quindi, necessari i seguenti

elementi:

 la cedola,

 la frequenza dei pagamenti della cedola,  il prezzo dell'obbligazione,

 la data di chiusura della contrattazione,  la data di scadenza dell'obbligazione  il valore di rimborso.

Con il rendimento alla scadenza, pertanto, abbiamo un valore che

comprende gli aspetti fondamentali di un'obbligazione e può essere utilizzato per

22 AA. VV., "Strategie per gli investimenti in obbligazioni", consultabile al sito:

http://www.investinginbondseurope.org/pages/LearnAboutBonds.aspx?folder_id=392&LangType =1040

(36)

confrontare qualsiasi obbligazione di qualsiasi emittente con quelle di qualsiasi

altro.

Da quanto detto discende una considerazione basilare: considerando che i

RAS contengono tutte le informazioni fondamentali per stabilire il valore di una

obbligazione, qualora fossimo in presenza di differenze più o meno marcate nei

rendimenti di diverse obbligazioni che hanno scadenze similari (tali differenze

sono note come spread), avremmo anche una idea abbastanza precisa sulla

percezione della rischiosità degli emittenti da parte del mercato. Quanto detto, lo

si vede con il differenziale esistente tra il BUND (titolo obbligazionario emesso

dallo stato tedesco) e il BTP: siccome lo stato tedesco è percepito come un

emittente più solido (e quindi meno rischioso) rispetto allo stato italiano,

quest'ultimo paga un rendimento maggiore con i propri BTP.

Nel caso di obbligazioni bancarie (e corporate in genere), il confronto si fa

tra queste obbligazioni e titoli di stato equivalenti (solitamente bund tedesco o il

Treasury americano).

Lo spread viene espresso in "basis point" (o punto base) e sono centesimi

dell'1%, pertanto se una obbligazione di Banca Intesa con scadenza decennale

rende il 6%, rispetto ad una obbligazione di Unicredit che rende il 4%, allora

avremo uno spread di 2 punti percentuali (6-4) o 200 punti base.

Perché lo spread è così importante? Perché quello che deve essere

considerato dagli investitori è se la redditività "extra" rispetto ad un'altra

obbligazione compensa i maggiori rischi che si corrono. A tale proposito basti

pensare ai differenti rendimenti che pagava l'Argentina prima del default (che

(37)

lo spread tra i titoli di stato greci e quelli italiani e tedeschi nel 2015 durante la

crisi greca.

E', infine, importante notare che quando si negoziano le obbligazioni, il

prezzo di mercato è corretto con riguardo alla maturazione degli interessi

dall'ultima data di pagamento della cedola. Cosa significa ciò?

Supponiamo di avere un'obbligazione che presenta una cedola del 5%, e

che questa cedola sia pagata a fine anno (31 di Dicembre); il 31 marzo si procede

ad una negoziazione del nominale da €10.000,00 al prezzo di 102, ma il venditore

ha maturato degli interessi da quando è avvenuto l'ultimo pagamento.

Considerando la cedola e il fatto che sono passati 90 giorni, l'interesse

maturato è pari a €123,29, pertanto l'acquirente dovrà pagare €103,2329 (quanto

detto è noto come "corso tel quel"). In pratica l'acquirente paga un extra sul prezzo

di mercato che incorpora l'interesse a cui il venditore avrebbe avuto diritto ma che

non riceverà (visto che non siamo a scadenza), in considerazione del fatto che sarà

il compratore a ricevere il pagamento della cedola al 31 dicembre prossimo.

Alla luce di quanto detto, la formula per calcolare l'interesse maturato è

Interesse Maturato (IM) = C x (DC - DI)/365

In cui C = cedola, DC - ID è il numero di giorni tra la data di chiusura

della contrattazione e l'ultima data di pagamento degli interessi.

Bisogna stare attenti quando si procede a tale calcolo, in quanto non vi è

uno standard internazionale valido ovunque, ma le nazioni usano regole differenti:

alcune nazioni si basano sull'effettivo numero di giorni, altre ipotizzano che ogni

(38)

2. Le Obbligazioni Bancarie e il loro impatto sulla solidità

bancaria

2.1 I motivi dell'incremento nell'utilizzo delle obbligazioni

In questi anni il mercato obbligazionario mondiale si è espanso, a causa di

molteplici fattori legati sia alla crisi finanziaria che alle politiche per combatterle.

La crisi finanziaria nata nel 2008 ha cambiato la percezione del rischio da

parte degli investitori e anche i canali di approvvigionamento di liquidità da parte

delle aziende; inoltre per contrastarla vi sono stati interventi da parte delle banche

centrali che hanno da un lato immesso liquidità e dall'altro hanno abbassato i tassi

di interesse. Infine l'inflazione si è avvicinata allo zero a causa della perdurante

stagnazione economica e su tutto ha influenza anche il mutamento dei

regolamenti23.

L'importanza del mercato obbligazionario discende dalla considerazione

che è un canale indispensabile sia per permettere a banche ed aziende di

approvvigionarsi di finanziamenti (usando un canale alternativo al classico

prestito bancario per le società o, nel caso delle banche, per essere meno

dipendenti dall'ammontare dei depositi), sia come «canale di trasmissione della

politica monetaria all’economia reale. Avvenimenti come il Treasury Bond Flash

23Per quanto riguarda i regolamenti, è importante rilevare che, per evitare crisi future (o

quanto meno ridurle, visto che l'esperienza insegna che è impossibile azzerare il rischio di crisi) e implementare la stabilità del sistema si è dato vita ad un enorme sforzo per modificare i regolamenti sia all'interno che all'esterno del mondo bancario (per restare in Europa, basti considerare che a Basilea III ha fatto seguito Solvency II per il mondo assicurativo, giusto per menzionare un altro regolamento) ed è innegabile che alcuni di questi regolamenti hanno influito (o influiranno) sulla struttura, la liquidità e la resilienza dei mercati, in particolare di quelli obbligazionari.

(39)

Rally (ottobre 2014) e il Bund Tantrum (aprile 2015) sono chiari esempi di come

la liquidità possa evaporare anche nei segmenti più liquidi del mercato»24.

La liquidità di un mercato è fondamentale: più un mercato è liquido e

maggiormente attrae investitori (che a loro volta aumentano il grado di liquidità

del mercato) e abbassa i costi del medesimo mercato e questi fattori influenzano

l'emissione di titoli.

In ultima analisi possiamo definire la liquidità del mercato «come la

capacità del mercato di negoziare un volume di strumenti finanziari

ragionevolmente ampio in breve tempo, un basso costo e senza influenzarne

significativamente i prezzi»25.

Nella successiva Figura 5 possiamo osservare che la liquidità di un

mercato finanziario e la sua resilienza26 hanno quattro variabili che li influenzano:

 la propensione al rischio degli investitori;

 la facilità o la difficoltà nell'accedere al credito che determinano l’inclinazione degli intermediari finanziari a fare mercato;

 i costi che sono sostenuti per trovare una controparte con cui realizzare lo scambio;

 le caratteristiche dell’investitore, da cui dipende non solo l'accesso alle informazioni, ma anche lo stile di gestione.

24Cfr. Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti regolamentari

e politiche monetarie", Landinium Limited, Dicembre 2015, pag. 1.

25Cfr. Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti regolamentari

e politiche monetarie", op. cit. pag. 2

26 Il concetto di resilienza è originario della metallurgia e riguarda la capacità di evitare la rottura

nonostante gli urti; in senso esteso indica la capacità di un sistema nell’adattarsi ai cambiamenti (l'equivalente delle spinte e degli urti per i test metallurgici). Pur non essendo un termine prettamente economico, trovo che sia particolarmente idoneo a descrivere la capacità delle aziende e dei mercati ad adattarsi ai mutati scenari economici, in particolare con riferimento alla crisi economica nata nel 2008

(40)

La propensione al rischio e la difficoltà nell'accesso al credito sono due

variabili che influenzano la volontà degli intermediari finanziari ad intervenire sul

mercato.

Fig. 5: i drivers che determinano la liquidità di un mercato e la sua resilienza

Fonte: Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti

regolamentari e politiche monetarie", op. cit., pag. 3.

Le sopracitate variabili, a loro volta dipendono da altri fattori, e in

particolare da:

 le condizioni macroeconomiche;  la politica monetaria;

 lo sviluppo tecnologico;  la regolamentazione.

Sappiamo bene che una politica monetaria tradizionale, quando vuole

essere espansiva, agisce sui costi dell’attività di market making e dando un

impulso all'aumento di liquidità del mercato.

In questi anni, però, abbiamo assistito a delle politiche che potremmo

(41)

 Credito: gli acquisti di titoli a lungo termine operati dalle banche centrali permette alle banche di liquidare posizione e aumentare la liquidità

disponibile, e questo permette alle banche di fornire maggiore credito ad imprese

e famiglie.

 Obbligazioni: i programmi di acquisto delle obbligazioni da parte delle banche centrali ha aumentato il grado di liquidità del mercato e attirato altri

market maker (che hanno ulteriormente aumentato il grado di liquidità del

mercato).

 Propensione al rischio: sapere che le banche centrali hanno intenzione di mantenere bassi i tassi di interesse a lungo e che si pongono come

acquirenti di ultima istanza, aumenta la propensione al rischio da parte degli

investitori istituzionali e delle aziende e questo fattore incoraggia ad emettere

obbligazioni per ottenere questa liquidità ed impiegarla in investimenti, come

rileva Draghi quando afferma: «i nostri acquisti esercitano un impatto sia diretto

sia indiretto sull’intero sistema finanziario attraverso un effetto di riequilibrio di portafoglio. Essi non solo modificano il prezzo degli strumenti privi di rischio,

che costituisce la base per la fissazione del prezzo di tutti gli strumenti finanziari,

ma generano anche scarsità nel mercato in cui acquistiamo; questo incoraggia gli

investitori a effettuare riallocazioni di portafoglio a favore di altre classi di

attività, passando ad esempio dai titoli di Stato alle obbligazioni societarie»27. Di

contro il piccolo risparmiatore è invogliato ad entrare nel mercato obbligazionario,

perché ha una percezione del rischio connessa a questo mercato che è differente:

27 Cfr. Draghi M., " Le recenti misure di politica monetaria della BCE: efficacia e sfide",

Camdessus Lecture di Mario Draghi, Presidente della BCE, FMI, Washington D.C., 14 maggio 2015, link: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150514.it.html, consultato il 08/07/2016

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