DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E MANAGEMENT
Corso di Laurea Magistrale in
Banca, Finanza Aziendale e Mercati Finanziari
LE EMISSIONI OBBLIGAZIONARIE
BANCARIE
Relatore:
Chiar.mo Prof.re EMANUELE VANNUCCI
Tesi di Laurea di:
GIUSY DI BARI
“Ai miei genitori, ai miei fratelli e al mio ragazzo, grazie ai quali sono la persona che sono e ai quali posso dire solo un sincero grazie”
Le emissioni obbligazionarie bancarie
Introduzione pag. 2
1. Il mercato obbligazionario 1.1 Le obbligazioni societarie pag. 4
1.2 Le obbligazioni bancarie nella normativa italiana pag. 12
1.3 Le principali tipologie di obbligazioni bancarie e le obbligazioni subordinate pag. 17 1.4 Le obbligazioni strutturate pag. 24
1.5 Le obbligazioni da un punto di vista matematico pag. 27
2. Le Obbligazioni Bancarie e i rischi del mercato obbligazionario 2.1 I motivi dell’incremento nell’utilizzo delle obbligazioni pag. 35
2.2 Gli effetti sul mercato secondario e sulla composizione della raccolta delle banche pag. 40
2.3 L'evoluzione di Basilea e la vigilanza bancaria pag. 52 2.4 Il Fondo Atlante, il Bail In e la burden sharing pag. 62 2.5 Il Rischio di Mercato pag. 68
2.6 Il rischio di Credito pag. 74
3. Il rischio liquidità e la costruzione di uno stress test
3,1 I rischi di liquidità per le banche e il rapporto con gli altri rischi pag. 81 3.2 Gli stress test per il rischio di liquidità. Costruzione di uno stress test. pag. 93
3.3 Gli indicatori di rischio, pag. 101
4. Conclusioni pag. 110 Bibliografia pag. 113
Ringraziamenti
Eccomi di nuovo qui a scrivere nuovamente i ringraziamenti. La
sensazione che si prova è sempre piacevole, perché questo momento
segna la fine di un percorso e l'inizio di qualcosa di nuovo e
stimolante. In queste pagine colgo l'occasione di ringraziare tutte le
persone che mi sono state vicine nel raggiungimento di questo
traguardo e spero vivamente di non dimenticare nessuno.
Ringrazio il Prof.re Emanuele Vannucci per avermi seguita in questi
mesi aiutandomi e accompagnandomi nella realizzazione della tesi.
Ringrazio i miei genitori per essermi stati vicini sempre, per avermi
incoraggiato e sostenuto nelle mie scelte, per avermi permesso di
studiare e di conseguire una laurea magistrale. A mio fratello e mia
sorella che, nonostante i chilometri che ci separano, sono sempre stati
pronti ad ascoltarmi e a darmi consigli, a cercare in ogni occasione di
far salire la mia autostima, insegnandomi a camminare ogni giorno a
testa alta senza aver paura dei giudizi degli altri. Grazie perché senza
di voi non sarei mai arrivata fino in fondo a questo difficile, lungo e
tortuoso cammino. Questa tesi la dedico a voi che siete la mia
famiglia, il mio più grande sostegno e la mia guida.
Arriviamo finalmente agli amici. Ho imparato a dare il giusto peso
alla parola “amicizia” capendo quali sono le persone sulle quali poter
contare realmente e con le quali condividere soddisfazioni, delusioni o
qualsiasi altro sentimento. Ogni persona conosciuta in questo percorso
mi ha dato qualcosa di sé, ma soprattutto mi ha trasmesso
indirettamente degli insegnamenti. Certamente meritano un posto
speciale le amiche di sempre Ilaria e Valentina che hanno meritato la
mia fiducia e lealtà. Non posso non ringraziare i miei colleghi nonché
compagni di avventura Annamaria e Danilo che hanno saputo
conoscermi e sopportare ogni mia pazzia.
Vorrei ringraziare una persona speciale che da quasi sette anni è
presente nella mia vita e questa persona è il mio ragazzo Savino che
mi ha spronato a migliorare sia in campo universitario che umano.
Per ultima ma non meno importante ringrazio me stessa, per essere
riuscita ad ottenere questo nuovo traguardo, affrontando le difficoltà
incontrate senza mai abbattermi.
Introduzione
Il mercato delle obbligazioni è estremamente vasto e rappresenta un
importante canale di approvvigionamento di liquidità per le aziende.
Al suo interno un particolare interesse riveste il mercato delle obbligazioni
bancarie, che rappresentano sia un canale di reperimento fondi per le banche, sia
un canale di investimento per molte famiglie e aziende: per Banca d'Italia, circa
23 miliardi (pari al 46% del totale) di obbligazioni subordinate sono nel conto
titoli di famiglie, le quali spesso hanno investito in obbligazioni bancarie senza
rendersi conto dei rischi connessi al titolo (spesso ignorando se sono obbligazioni
subordinate o altro) e all'emittente.
Vi è stata, e per certi versi vi è ancora, una percezione "perversa" della
solidità di una banca: molti investitori retail partono dal presupposto errato che
una banca non possa fallire e, anche qualora avesse problemi, vi sarebbe un
intervento pubblico che la salverebbe.
I recenti accadimenti (basti pensare alla Banca popolare d'Etruria e le altre
popolari, o, ancora più eclatante il caso Lehman Brothers) hanno imposto
all'attenzione del pubblico la scoperta che non vi sono investimenti sicuri e che le
banche possono fallire come le altre aziende.
L'introduzione di nuovi meccanismi come il bail-in ha riportato la
centralità sul rating della banca, sulle caratteristiche delle varie obbligazioni e
Con la presente trattazione si partirà nel primo capitolo dal concetto
generico di obbligazione e l'ambito giuridico che ne definisce i contorni per poi
andare nello specifico delle obbligazioni bancarie.
Nel secondo capitolo tratteremo i rischi del mercato obbligazionario
bancario (in particolare il Rischio di Mercato e il Rischio di credito), il bail-in e il
Fondo Atlante.
Infine nel terzo capitolo tratteremo il rischio di liquidità e le caratteristiche
base che deve avere uno stress test per misurare il sopra menzionato rischio di
liquidità: quest'ultimo rischio riguarda direttamente la solidità della banca e la sua
capacità di adempiere alle obbligazioni assunte, ed è di fondamentale importanza
per valutare se l'emittente di obbligazioni (nel nostro caso la banca) è affidabile o
se è un investimento rischioso e pertanto richiede un premio sul rischio (ovvero
1. Il mercato obbligazionario
1.1 Le obbligazioni societarie
Nel suo insieme, il mercato obbligazionario è estremamente vasto sia per
le dimensioni finanziarie, sia per la tipologia di strumenti coinvolti: a tale
proposito basti considerare che esso racchiude i titoli di stato, le obbligazioni
emesse dalle aziende e le obbligazioni bancarie.
Questa semplice tripartizione non esaurisce le possibilità di ulteriori
suddivisioni a seconda di cosa si vada a considerare: la tripartizione che abbiamo
enunciato riguarda il soggetto emittente l'obbligazione, ma se guardiamo l'aspetto
della scadenza possiamo distinguere tra obbligazioni di breve e lungo periodo, se
guardiamo alla cedola possiamo distinguere tra obbligazioni con cedola fissa,
cedola variabile o senza cedola e potremmo continuare (ammortamento, tipologia
di obbligazione, e così via).
Da quanto detto si potrebbe pensare che si parla di un mercato con rischi
ridotti o quanto meno appannaggio di investitori esperti, ma non è così: la
dimensione di tale mercato lo rende idoneo ad essere inserito nei portafogli delle
famiglie, compresi i titoli più rischiosi (anche se non sono percepiti come rischiosi
da parte di molti piccoli risparmiatori). Poiché in questa trattazione intendiamo
occuparci delle obbligazioni bancarie, dobbiamo focalizzarci prima sulle
In generale possiamo definire le obbligazioni societarie come «titoli di
credito rappresentativi di frazioni di eguale valore nominale ed aventi uguali
diritti di un'unica operazione di finanziamento»1.
Il possessore dell'obbligazione ha diritto, ad una certa scadenza, alla
restituzione del capitale prestato ed, in certi casi, ad un interesse periodico.
Nell'uso comune si tende a fare coincidere il possessore dell'obbligazione con il
proprietario e si tende a pensare che tutte le obbligazioni diano un interesse
periodico, ma non è così, in quanto possiamo avere obbligazioni emesse sotto il
loro valore nominale (ovvero il valore di rimborso alla scadenza) e che non danno
interessi: in questo caso il rendimento per il possessore è dato dalla differenza tra
il prezzo di acquisto e il valore nominale (tipico esempio i BOT).
Affermare che le obbligazioni societarie si presentano come titoli di
credito implica che esse possono essere o nominative o al portatore, oppure essere
dematerializzate (ma solo se sono scambiate in mercati regolamentati).
Nell'ipotesi in cui le obbligazioni sono dematerializzate, potremmo
associarle alle azioni (in quanto anche queste ultime possono essere
dematerializzate e scambiate in appositi mercati regolamentati), ma sarebbe un
grossolano errore: al possessore di una obbligazione si riconoscono alcuni diritti
che non ha il possessore dell'azione:
il diritto a percepire la restituzione del valore nominale della somma prestata alla scadenza prefissata,
un interesse periodico, calcolato in percentuale della somma stessa.
In compenso il possessore dell'obbligazione non ha diritti partecipativi
amministrativi (che invece sono di pertinenza di chi possiede azioni).
Per quanto riguarda l'emissione delle obbligazioni, il codice civile all'art.
2410 co.1 afferma: «se la legge o lo statuto non dispongono diversamente,
l’emissione di obbligazioni è deliberata dagli amministratori». Dobbiamo aggiungere, però, che tale delibera può essere delegata all'amministratore delegato
o al comitato esecutivo (a quanto detto si sottraggono le obbligazioni convertibili,
come previsto dal rinvio all’art.2420-ter dell’art.2381 c.c.), oppure la competenza può spettare all’assemblea straordinaria (ma solo se vi è una disposizione della
legge o dello statuto in tale senso). Ovviamente qualsiasi decisione di emissione
delle obbligazioni “deve risultare da verbale redatto da notaio ed è depositata ed iscritta a norma dell’art.2436” (art.2410 co.2 c.c.)2. L'emissione obbligazionaria ha due limiti:
il primo è di tipo soggettivo, in quanto la loro emissione è permessa esclusivamente a società per azioni e società in accomandita per
azioni;
il secondo limite è di tipo oggettivo e attiene all'ammontare massimo emettibile del prestito obbligazionario medesimo.
Per quanto riguarda il limite oggettivo, dobbiamo aggiungere che
l'art.2412 co.1 c.c. afferma che «la società può emettere obbligazioni […] per
somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della
riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato».
2 Per approfondire maggiormente l'argomento, e senza la pretesa di esaurirlo, si invita a consultare:
G. Cottino, "Diritto Societario", in A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, 2013, “Società”, 4° ediz., Milano: IPSOA; e anche G. Cottino e altri, "Il nuovo diritto societario" in A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, 2013, "Società", 4° ediz., Milano: IPSOA; e anche . A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, 2013, "Società", 4° ediz., Milano: IPSOA.
Inoltre dobbiamo aggiungere che l'art.2412 co.4 c.c. specifica che «Al computo
del limite di cui al primo comma concorrono gli importi relativi a garanzie
comunque prestate dalla società per obbligazioni emesse da altre società, anche
estere»3. Il compito della verifica del rispetto di tale limite è demandato ai sindaci
che devono attestare il rispetto della norma.
Gli elementi che devono essere necessariamente riportati in una
obbligazione sono stabiliti dalla legge e sono riportati nell'articolo 2414 che
elenca i seguenti punti:
1. la denominazione, l'oggetto e la sede della società, con l'indicazione
dell'ufficio del Registro delle imprese presso il quale la società è
iscritta;
2. il capitale sociale e le riserve esistenti al momento dell'emissione;
3. la data della deliberazione di emissione e della sua iscrizione nel
Registro delle imprese; l'ammontare complessivo dell'emissione, il
valore nominale di ciascun titolo, i diritti con essi attribuiti, il
rendimento o i criteri per la sua determinazione e il modo di
pagamento e di rimborso, l'eventuale subordinazione dei diritti degli
obbligazionisti a quelli di altri creditori della società;
4. le eventuali garanzie da cui sono assistite;
5. la data di rimborso del prestito e gli estremi dell'eventuale prospetto
informativo.
3 Per quanto riguarda il limite oggettivo dell'emissione del prestito obbligazionario esiste una vasta
produzione nella giurisprudenza e tra i commentatori, approfondire tale questione esula dalla presente trattazione, pertanto si rinvia, per una prima e parziale documentazione a Gabana S., "I Finanziamenti delle imprese attraverso i titoli di debito", tesi a.a. 2013-2014, Università degli Studi di Padova pp. 5-8
Oltre a quanto detto, l'art.2414-bis c.c. prevede la facoltà di costituire
“garanzie reali a favore dei sottoscrittori” conferendo di fatto la possibilità di porsi come creditore privilegiato (e quindi essere maggiormente tutelato, in caso di
fallimento) e non chirografario.
Altro punto da chiarire è il momento della restituzione: generalmente si
ipotizza una restituzione in una unica tranche di tutto il capitale prestato, ma in
certi casi vi era l'esigenza di diluire nel tempo la restituzione del capitale prestato
(che doveva, comunque, avvenire entro un tempo limite prestabilito), e questo ha
generato molteplici tecniche di rimborso basate su piani di ammortamento per
quote costanti o su altre combinazioni (ovviamente le obbligazioni dovevano
esplicitare tale possibilità che è meglio nota come clausola di estinzione
anticipata). Anche in questo caso interviene la legge, in quanto le obbligazioni da
rimborsare devono individuarsi con un sorteggio, pertanto l'art. 2420 c.c.
stabilisce che tali operazioni di sorteggio «devono farsi, a pena di nullità, alla
presenza del rappresentante comune o, in mancanza, di un notaio».
Anche in questo caso le obbligazioni convertibili differiscono dalle altre
obbligazioni, in quanto la clausola di rimborso anticipato è illegittima nelle
obbligazioni convertibili in quanto non è compatibile con il diritto di conversione.
All'inizio del capitolo abbiamo detto che esistono vari tipi di obbligazioni
che possono differire per vari aspetti: emittente, durata e così via; nel nostro caso,
l'emittente è stabilito (una generica società di diritto privato), la durata non la
prendiamo in considerazione, pertanto possiamo considerare direttamente le
particolari clausole che possono essere inserite in aggiunta agli elementi che
In particolare fino ad ora abbiamo parlato di obbligazioni societarie
ordinarie, che includono anche le obbligazioni con opzioni di piazza (queste
ultime danno la facoltà al possessore di decidere il luogo dove ricevere il
pagamento degli interessi e del capitale), e quelle a capitalizzazione integrale
(“zero coupon”).
Un altro tipo di obbligazione è quella subordinata o postergata: si tratta di
un titolo con il quale il titolare vedrà soddisfatte le sue posizioni solo dopo che gli
altri creditori sociali saranno stati soddisfatti a loro volta. Per essere più precisi,
dobbiamo specificare che il subordine vige verso i creditori della società, ma non
è attiva verso gli azionisti (rispetto i quali, quindi, il possessore dell'obbligazione
subordinata vanta un diritto di prelazione per vedere soddisfatti i propri diritti).
Altra tipologia di obbligazioni sono le obbligazioni variabili, che
riguardano quei titoli in cui «si registrano peculiarità con riguardo al pagamento
degli interessi, che può essere:
collegato all'andamento economico della società (obbligazioni partecipanti);
collegato a parametri oggettivi (obbligazioni indicizzate o parametrate) ovvero ad indici interni […] o esterni […] (obbligazioni
equity linked), prezzo di determinate merci (commodities linked),
valute estere (forex linked) o merito creditizio di uno o più soggetti
diversi dall'emittente (credit linked);
affiancato da utilità aleatorie attribuite con sorteggio o altro sistema (obbligazioni a premio)»4.
Un'altra tipologia sono le obbligazioni convertibili che nel panorama
societario e bancario5 assumono una notevole rilevanza, in quanto spesso vengono
emesse per proporre successivamente aumenti di capitale, poiché attribuiscono a
coloro che le sottoscrivono, la facoltà, dopo un certo periodo, di convertirle in
azioni e quindi passare da un rapporto di finanziamento ad un rapporto di
partecipazione alla società.
Impropriamente spesso si afferma che le obbligazioni sono "trasformate"
in azioni, ma tale terminologia è palesemente errata in quanto è più corretto
parlare di sostituzione di obbligazioni con azioni che può avvenire tramite:
procedimento diretto, se le azioni sono della società emittente, procedimento indiretto, se sono di differente società.
Qualora le azioni oggetto della conversione siano già state emesse, la
delibera di aumento di capitale non sarebbe necessaria, ma le azioni oggetto della
conversione devono essere “vincolate”, per potere garantire il loro effettivo trasferimento ai possessori delle obbligazioni convertibili nel momento in cui
questi ultimi fanno richiesta di conversione.
Da quanto detto precedentemente discende che le obbligazioni convertibili
sono soggette alla normativa riguardante le obbligazioni, tranne che per alcune
specificità espressamente designate dal codice civile per tale categoria.
Ovviamente le obbligazioni convertibili non si sottraggono alla normativa
riguardante l’organizzazione degli obbligazionisti, il controllo e la pubblicità, e le
norme per l’iscrizione nel registro delle imprese della delibera riguardante
l’emissione (che ha efficacia costitutiva); a tale proposito ricordiamo che
5 Per approfondire l'argomento (senza avere la pretesa di esaurirlo) si può consultare, Biasibetti
M., "Il ruolo delle obbligazioni convertibili nella gestione della liquidità e del patrimonio di vigilanza delle banche", tesi a.a. 2012-2013, Università degli Studi di Padova
l' art.2420- bis co.1 c.c. afferma esplicitamente che «l'assemblea
straordinaria può deliberare l'emissione di obbligazioni convertibili in azioni,
determinando il rapporto di cambio ed il periodo e le modalità della conversione».
Il codice civile, comunque, prevede che le facoltà dell'assemblea
straordinaria vengano delegate agli amministratori, ma in questo caso il
documento che delega tale potere deve accompagnarsi ad un’altra delega che ha
per oggetto l'aumento di capitale necessario.
A fronte di quanto detto, rileva che gli amministratori possono emettere le
obbligazioni convertibili sia in una unica volta, che in più tranches, purché tali
emissioni avvenga entro 5 anni dalla data di iscrizione della società nel Registro
delle imprese o dalla data della deliberazione. Fondamentale risulta la delibera per
l'aumento di capitale, infatti a tale proposito l'art.2420-bis co. 2 c.c. recita che «la
società deve deliberare l'aumento del capitale sociale per un ammontare
corrispondente alle azioni da attribuire in conversione».
Perché tale delibera è così importante? Perché in mancanza di aumento, la
delibera di emissione è ritenuta nulla per illiceità dell’oggetto.
Altra notazione riguardante il processo di conversione è quella attinente
l'intervallo di tempo durante il quale gli obbligazionisti possono fare valere il loro
diritto di conversione; qualora l'aspetto temporale non sia esplicitato, allora la
legge permette all'obbligazionista effettuare la conversione in qualsiasi momento6.
L'ultima categoria di obbligazioni è quella riguardante le obbligazioni con
warrant che danno al possessore un diritto di opzione su azioni.
6 Per approfondire gli aspetti legali e le controversie riguardo l'aumento di capitale si rinvia, per una prima e parziale documentazione a Gabana S., "I Finanziamenti delle imprese attraverso i titoli di debito", op. cit.; G. Cottino, "Diritto Societario", in A. Cotto, M. Meoli, F. Tosco, op. cit.; G.
Sembrerebbero, in questo senso, uguali alle obbligazioni convertibili, ma
mentre queste ultime sostituiscono i titoli obbligazionari con azioni, le
obbligazioni con warrant danno il diritto di sottoscrivere altre azioni, assumendosi
per altro l'impegno a fornire risorse aggiuntive a quelle già fornite con l'acquisto
delle obbligazioni: in pratica le obbligazioni con warrant danno un’opzione di
acquisto su azioni non ancora emesse ovvero già in circolazione. E' necessario
specificare che l’opzione viaggia a parte, nel senso che essa è staccabile dal titolo
e presenta una sua autonoma circolazione ed un suo valore di mercato.
1.2 Le obbligazioni bancarie nella normativa italiana
Possiamo dire che le obbligazioni bancarie sono «formule di investimento
emesse dagli istituti bancari che consentono di ottenere un rendimento su una
determinata somma di denaro.
Acquistando tali obbligazioni in pratica, la banca permette di fare un
investimento che, alla sua scadenza, riconosce il totale rimborso del suo valore
nominale e, in base alla sottoscrizione del contratto, un rendimento legato o agli
interessi maturati o all’andamento dell’inflazione»7.
Abbiamo detto che le obbligazioni bancarie si muovono all'interno delle
obbligazioni societarie, e questo è parzialmente vero, nel senso che sottostanno al
codice civile, ma anche ad altre fonti normative.
La principale fonte normativa tipica delle obbligazioni bancarie è l’art. 12 del Testo Unico delle leggi in materia Bancaria e Creditizia8 (TUBC, emanato con
il d.lgs. 1º settembre 1993, n. 385, ed in vigore dal 1º gennaio 1994) che ha
7 Cfr. http://www.guidaconsumatori.it/soldi/borsa-e-finanza/obbligazioni-bancarie.htm
8 "D.Lgs. 1 settembre 1993, n. 385: Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia", scaricabile dal seguente link: http://www.tuttocamere.it/files/dirsoc/1993_385.pdf
riscritto il precedente art. 4 del d.lg.14/12/1992 n. 481, dando la facoltà a tutte le
banche di emettere obbligazioni sia nominative sia al portatore, comprese anche le
obbligazioni convertibili.
Tale modifica non è da sottovalutare, in quanto precedentemente (ovvero
con la legge bancaria del 1936) solo gli istituti di credito speciale potevano
emettere le obbligazioni, mentre le altre aziende di credito avevano il divieto
assoluto.
Da quanto detto si intuisce facilmente l'enorme rilevanza dell'art. 12
TUBC sia per la disciplina di diritto comune (ricordiamo, come abbiamo già
detto, che le obbligazioni sono appannaggio delle spa e delle società in
accomandita per azioni), sia per quanto riguarda la disciplina bancaria che «nel
disporre che l’attività bancaria può essere esercitata solo con le forme della spa e della società cooperativa per azioni a responsabilità limitata, estende a queste
ultime la facoltà di emissione delle obbligazioni, in rottura rispetto ad una
pregressa solida tradizione. Un’altra rilevante particolarità della disciplina è costituita dall’attribuzione all’organo amministrativo della banca della
competenza a deliberare l’emissione obbligazionaria, differenziandosi in tal modo dal diritto comune che ne riserva la competenza all’assemblea straordinaria. Inoltre, in materia è stato rimosso il limite quantitativo all’emissione,
rappresentato dall’entità del capitale versato ed esistente, ed è stata eliminata la necessità della prestazione delle garanzie di cui all’art. 2410 c.c.» 9.
http://www.bankpedia.org/index.php/it/119-Dopo la sua entrata in vigore, l'art.12 TUBC è stato modificato dall’art. 64
d.lgs. 23.7.1996 n. 41510 (cosiddetto decreto Eurosim che era il recepimento della
direttiva 93/22/CEE del 10 maggio 1993 relativa ai servizi di investimento del
settore dei valori mobiliari e della direttiva 93/6/CEE del 15 marzo 1993 relativa
all'adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi),
che soppresse la quotazione automatica delle obbligazioni emesse da banche
quotate e, contemporaneamente, impose che fossero applicate le norme del codice
civile alle obbligazioni convertibili, con l’eccezione dell’art. 2410 c.c.
Specifichiamo subito che, al pari delle obbligazioni societarie, anche le
obbligazioni bancarie potrebbero essere assistite da garanzie reali o personali,
purché queste garanzie siano esplicitate nel titolo.
Per quanto riguarda le procedure di emissione e i controlli, dobbiamo
osservare che le obbligazioni bancarie sottostanno all’art. 129 TUBC,
successivamente modificato dall’art. 64, comma 21 d.lgs. 23.7.1996 n. 415.
Sembra doveroso chiarire che, al pari di tutte le obbligazioni, anche quelle
bancarie sono da considerare come titoli di credito aventi le caratteristiche
descritte dall'art. 2413 del codice civile, e sono emesse per la raccolta di risparmio
a medio e lungo termine. Fondamentalmente sono una delle fonti con cui le
banche si possono approvvigionare di liquidità (le altre fonti sono i depositi dei
risparmiatori e il capitale sociale), da quanto detto discende la ratio della norma
che, derogando a quanto prescritto dal codice civile, permette che l’emissione delle obbligazioni bancarie siano deliberate dal Consiglio di Amministrazione,
invece che dall’Assemblea straordinaria dei soci (come invece si deve fare se
10 Decreto Eurosim, Decreto Legislativo 23 luglio 1996, n. 415, http://www.camera.it/parlam/leggi/deleghe/96415dl.htm
parliamo di emissione da parte di una società non creditizia) a meno che non si
tratti di obbligazioni convertibili, in questo caso è necessaria l'Assemblea
straordinaria.
La ratio di questa diversità risiede, come abbiamo detto, nel fatto che
l'emissione di obbligazioni è una delle normali fonti di approvvigionamento di
liquidità della banca specialmente in ottica di impiego di medio-lungo periodo, di
contro per una società non finanziaria l'emissione di obbligazioni si presenta come
un’operazione straordinaria. Quanto detto per le obbligazioni bancarie non vale per le obbligazioni convertibili quanto queste implicano la loro conversione in
azioni (e quindi anche modifiche del capitale sociale), da cui discende che anche
per la banca assume la veste di operazione straordinaria.
Per quanto detto, possiamo considerarle come dei "titoli di massa”, e i
titoli di una stessa emissione si presentano come delle frazioni (aventi tutte
caratteristiche uguali) di un prestito unitario.
Il periodo di collocamento può protrarsi nel tempo, e l'offerta al pubblico
risparmio può avvenire mediante la suddivisione del prestito obbligazionario in
tranches e possono essere rimborsate integralmente o con un piano di
ammortamento. Come abbiamo detto, tutte le banche possono emettere
obbligazioni, ma bisogna rispettare alcune condizioni:
1. Taglio minimo non inferiore a 10.000 euro.
2. Tagli inferiori (ma comunque mai inferiori a 1.000 euro) sono
ammessi se vi sono le seguente condizioni:
a. l’emissione è almeno pari a 150 milioni di euro;
i. «un patrimonio di vigilanza non inferiore a 25 milioni euro;
ii. bilanci degli ultimi tre esercizi in utile;
iii. ultimo bilancio certificato»11.
Le obbligazioni bancarie possono presentare la clausola di rimborso
anticipato, ma deve essere prevista esplicitamente nel regolamento dell'emissione
e non può mai essere esercitata entro i 18 mesi successivi all'emissione
obbligazionaria. Oltre a questo vincolo ricordiamo che:
le obbligazioni bancarie devono essere messe con una durata minima di 36 mesi, ma si può derogare a tale limite (ma in caso di deroga, la
durata non potrà mai essere inferiore a 24 mesi);
qualora la banca decidesse di riaprire le emissioni (o se tale emissione avviene per un periodo particolarmente lungo), la vita
dell'obbligazione emessa non potrà essere inferiore a 24 mesi;
i titoli emessi non possono avere una durata residua inferiore a 18 mesi;
qualora il sottoscrittore avanzasse la richiesta di rimborso anticipato, questa richiesta non potrebbe essere soddisfatta prima che siano
trascorsi 24 mesi da quando si è chiusa l'offerta dell’ultima tranche;
la legge consente alle banche di riacquistare, sul mercato, le obbligazioni emesse.
11 Cfr. le Disposizioni di Vigilanza di Banca d'Italia consultabili al sito:
Si precisa infine che, generalmente, le obbligazioni emesse da uno stesso
istituto con differenti scadenze, a parità di condizioni, presentano tassi di interesse
differenti (generalmente sono più alti per le obbligazioni con scadenza più lunga).
1.3 Le principali tipologie di obbligazioni bancarie e le obbligazioni subordinate
Abbiamo detto che le obbligazioni si presentano come una tipologia di
investimento finanziario che riguarda sia operatori specializzati, che clientela
retail. Ovviamente le obbligazioni bancarie non fanno eccezione, ma anzi hanno
trovato sempre un notevole favore presso la clientela retail perché ritenute
maggiormente "sicure", almeno fino a qualche anno fa.12.
In generale, possiamo affermare che le obbligazioni bancarie (al netto dei
rischi legati all'investimento in questi titoli: rischio di mercato, di credito, di
liquidità, ecc.) si presentano come una forma di investimento che soddisfa
particolarmente chi ricerca un investimento per un periodo medio – lungo
(minimo 24 mesi come abbiamo detto nel sotto capitolo 1.2).
Al momento della presente trattazione possiamo dire che gli elementi da
considerare per decidere se procedere ad un investimento in obbligazioni bancarie
sono raggruppabili in due punti:
il rischio di fallimento dell’emittente (il rischio di fallimento è da intendersi in senso molto ampio e, al momento, comprende gli altri
12 Gli eventi di questi ultimi anni e mesi (fallimento Lehman Brothers, della banca austriaca Hypo
Alpe Adria, di alcune popolari italiane, mentre altre stanno attraversando problemi di liquidità e necessitano di ricapitalizzazioni) hanno tristemente dimostrato il contrario, e le obbligazioni bancarie non sono state immuni ai rischi propri delle obbligazioni (come vedremo nel prossimo
rischi cui abbiamo accennato e che saranno trattati più
approfonditamente nel prossimo capitolo)
il rendimento atteso.
Dobbiamo tenere presente che le banche hanno la facoltà di emettere
obbligazioni che presentano differenti gradi di rischio (o subordinazione come si
dice altrimenti). Questi differenti gradi di rischio sono molto importanti, in
quanto, qualora fallisse la banca emittente, saranno anche differenti le priorità di
rimborso verso i vari obbligazionisti. Possiamo principalmente raggruppare le
obbligazioni bancarie nelle seguenti macro classi:
le prime obbligazioni da considerare sono le obbligazioni ordinarie senior, in quanto si qualificano come le obbligazioni più affidabili
emesse, infatti, qualora la banca fallisse, l'obbligazionista
sarebbe rimborsato per primo (quantunque non necessariamente in
maniera integrale) con il capitale ottenuto dalla liquidazione degli attivi e
del patrimonio dell’istituto di credito. Le obbligazioni senior a loro volta possono essere ulteriormente suddivise in obbligazioni covered e senior
secured, che hanno una garanzia "speciale" in quanto sono «garantite da
specifiche parti del patrimonio della banca mentre le cosiddette senior
unsecured non assicurano alcuna forma di garanzia. L’eventuale cedola
non pagata o l’insolvenza dell’emittente nei confronti delle banche o di creditori commerciali, consente ad un singolo obbligazionista di
presentare istanza di fallimento; inoltre le obbligazioni senior possono
avere scadenze e cedole di varie tipologie»13.
La seconda macro classe da considerare è rappresentata dalle obbligazioni Lower Tier II - LT2, che sono, al contempo, il primo grado
di subordinazione per un’obbligazione. Sono emesse quasi sempre con
scadenza decennale (e comunque non inferiore a 5 anni), e usualmente
presentano una cedola fissa sino al quinto anno che poi si trasforma in un
tasso variabile.
Le obbligazioni successive sono quelle Lower Tier III - LT3, che presentano scadenze inferiori ai 60 mesi (e questo le distingue dalle
obbligazioni LT2) da notare che «nel caso di perdite l’emittente non
potrà utilizzare le somme dei titoli per fare fronte alle perdite stesse.»14.
Le obbligazioni Upper Tier II, presentano un tasso fisso con scadenza decennale. La caratteristica base è che «in alcuni casi particolari, è
possibile che l’emittente non paghi la cedola periodica senza che questo venga considerato motivo di default. Le cedole sono comunque cumulate
e, prima o dopo, pagate.»15.
Infine l'ultima macrogruppo comprende le cosiddette obbligazioni Tier 1, le quali, poiché presentano il grado più basso di subordinazione, sono
anche le prime ad essere coinvolte nella crisi dell'istituzione emittente.
Generalmente sono senza scadenza e prevedono una trasformazione in
13 Cfr: AA. VV., "Obbligazioni Bancarie", consltabile al sito:
http://www.guidaconsumatori.it/soldi/borsa-e-finanza/obbligazioni-bancarie.htm
14 Cfr. AA. VV., "Le Obbligazioni Senior e subordinate", Borsa Italiana,
http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/obbligazioni-senior-subordinate119.htm
tasso variabile. Rispetto alla macroarea precedente (Upper Tier II)
presentano la differenza che le cedole non pagate, sono da considerare
perse in quanto non è previsto il cumulo delle cedole. Poiché è previsto
che l'obbligazionista possa perdere anche il proprio capitale e visto che
sono il livello più basso della subordinazione, non sarebbe errato
considerare il loro livello di rischio assimilabile a quello delle azioni.
Nella fig.1 sotto riportata è presentato uno schema riassuntivo elaborato da
Borsa Italiana16 che mette in scala le obbligazioni subordinate in base al loro
livello di rischiosità (dal più rischioso a quello meno rischioso) con le loro
caratteristiche base.
Fig. 1: le obbligazioni subordinate
Fonte: Borsa Italiana, http://www.borsaitaliana.it
16 Borsa Italiana si occupa dell’ammissione, sospensione ed esclusione di strumenti finanziari e
operatori dalle negoziazioni. Inoltre, Borsa Italiana gestisce e controlla le negoziazioni e gli obblighi di operatori ed emittenti. Intermediari nazionali ed internazionali, collegati al mercato tramite un sistema di negoziazione completamente elettronico, garantiscono l'esecuzione degli scambi in tempo reale. link: http://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/chi-siamo/chi-siamo.htm
I rischi connessi alle obbligazioni, in particolare alle obbligazioni subordinate,
non devono essere sottovalutati, come insegnano le vicende relative a Banca
Marche, Banca Etruria, CariChieti e Cassa Ferrara, in cui i possessori di
obbligazioni hanno visto azzerato il loro investimento.
Nella successiva figura 2, sono riassunte le caratteristiche delle
obbligazioni subordinate considerando i rischi che l'investitore dovrebbe tenere
presente per una loro corretta valutazione, in particolare la possibilità di perdere il
capitale o di non vedersi corrisposte delle cedole.
Fig. 2: tabella riepilogativa delle caratteristiche base delle obbligazioni subordinate
Fonte: http://www.soldionline.it/
La raccolta obbligazionaria, come abbiamo detto, riveste un ruolo fondamentale
per la provvista di liquidità delle banche: per dare una idea di quanto affermato,
consideriamo le obbligazioni bancarie emesse in Italia, che alla data del
30/12/2015 risultano, in base ad una nota diffusa da Banca d'Italia e ripresa dai
principali canali di informazione17, pari ad un controvalore nominale di 623
17 Cfr. Banca d'Italia, "Informazioni sui detentori di obbligazioni subordinate" consultabile al link:
https://www.bancaditalia.it/media/approfondimenti/2016/obbligazioni-subordinate/index.html; per quanto riguarda i maggiori canali di informazione ci limitiamo a citare Timpone G. "Obbligazioni bancarie emesse in Italia per 623 miliardi", presso il seguente link:
http://www.investireoggi.it/economia/banche-obbligazioni-emesse-in-italia-per-623-miliardi di euro; considerando che la raccolta complessiva delle banche italiane
ammonta a quasi 1.700 miliardi, il peso delle obbligazioni emesse incide per circa
il 37%.
Su questi 623 miliardi circa l’11% (pari a 67 miliardi) sono bond subordinati, ovvero la categoria più a rischio tra le varie tipologie di obbligazioni.
È doveroso specificare che circa 8,5 miliardi di bond sono stati acquistati dagli
stessi istituti emittenti, di conseguenza i titoli subordinati in circolazione
ammontano a 59 miliardi. Questi 59 miliardi sono distribuiti attraverso 368
emissioni, di cui 200 sono state vendute con lotti minimi non superiore a 50.000
euro; tale soglia, di fatto, li rende alla portata del piccolo investitore.
Secondo il documento di Banca d'Italia, circa 23 miliardi (pari al 46% del
totale) di obbligazioni subordinate sono nel conto titoli di famiglie; il 3% di questi
titoli è collocato presso fondi di investimento, mentre il 19% è stato piazzato,
invece, tra gli investitori stranieri.
Per quanto riguarda il rendimento, la nota di Banca d'Italia fa sapere che il
loro rendimento medio effettivo lordo a scadenza, è meno del 4,4%; questo
rendimento è relativamente più elevato della media del mercato attuale, ma non
parrebbe sufficientemente alto da giustificare il rischio di tali titoli (ricordiamo
che le obbligazioni subordinate, in caso di fallimento della banca, sono le prime
ad essere azzerate, quindi di fatto si tratta di un investimento che potrebbe essere
In base agli ultimi dati aggiornati a Maggio 2016, l’ammontare in circolazione era tornato ai livelli della fine del 2007 (561 miliardi di euro), segno che continua il processo di riduzione delle obbligazioni bancarie (riduzione iniziata nel 2013, come rileva Banca d'Italia), per maggiori informazioni si può consultare Sgroi M., "Così le famiglie italiane si sono imbottite di bond bancari", articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore il 02/11/2016, link: http://www.econopoly.ilsole24ore.com/2016/11/02/cosi-le-famiglie-italiane-si-sono-imbottite-di-bond-bancari/, consultato il 27/01/2017.
definito ad alto rischio e non adatto a piccoli risparmiatori che non siano
particolarmente esperti).
Per quanto riguarda gli emittenti, possiamo dire che i primi 10 gruppi
bancari detengono l’83% delle emissioni complessive e i primi due emittenti sono Unicredit (22,8 miliardi) e Intesa-Sanpaolo (14,4%). Nel 2016 sono 35 i bond in
scadenza per un controvalore totale di 6,6 miliardi, di cui 5,16 miliardi
appartengono ai primi 5 gruppi bancari.
Nel complesso, entro la fine del 2017 scadranno bond subordinati per 4,31
miliardi di Unicredit, 1,02 miliardi di Banca Monte dei Paschi, 0,63 miliardi di
Banco Popolare, 0,628 miliardi di Intesa-Sanpaolo, 0,621 di Bper, 0,472 di
Carige, 0,458 di Banca Popolare di Vicenza, 0,393 di Ubi Banca, 0,25 di MPS,
0,239 di Credito Valtellinese, 0,15 di Veneto Banca e 0,14 di Banca Popolare di
Sondrio.
Per quanto riguarda i detentori, la Banca d'Italia ha pubblicato il seguente
prospetto l'11 febbraio 201618:
Fig. 3: Detentori delle obbligazioni subordinate emesse dalle banche (importi in miliardi di euro e valori percentuali al 31/10/2015)
Fonte: Banca d'Italia, "Informazioni sui detentori di obbligazioni subordinate" consultabile al link:
https://www.bancaditalia.it/media/approfondimenti/2016/obbligazioni-subordinate/index.html
1.4 Le obbligazioni strutturate
Le obbligazioni strutturate sono una ulteriore particolarità nel mondo delle
obbligazioni, e hanno la caratteristica che il rendimento è scisso in due parti:
la parte garantita che è usualmente composta dal rimborso del capitale investito;
la parte variabile, il cui calcolo è collegato ad un indicatore finanziario (può essere un indice obbligazionario, un indice azionario, può essere
agganciata all'andamento di una valuta o al valore di una o più merci).
Il calcolo della parte variabile, è calcolato come multiplo delle
variazioni del valore di riferimento.
Importo Quota
Titoli subordinati in essere 67,2 100%
Settori detentori:
Banche italiane 11,6 17,2%
di cui titoli temporaneamente riacquistati
dall’emittente 8,5 12,7%
Famiglie italiane 31,0 46,1%
Altri settori istituzionali italiani, di cui 8,1 12,0%
altri intermediari finanziari 3,1 4,7%
fondi 2,2 3,3%
imprese 2,2 3,3%
Investitori esteri 13,2 19,7%
Non classificabili 3,4 5,0%
Quella che viene presentata come una obbligazione, si pone, in realtà,
come una sorta di "scommessa": da un lato vi è la garanzia che la banca restituirà
il valore nominale del titolo; dall'altro, se l’indicatore prescelto per calcolare la
parte variabile segue l’andamento previsto (e sperato dall'investitore), allora si
procederà alla distribuzione (da parte della banca) di un utile proporzionale
all’intensità del fenomeno. Cosa succede se, al contrario, l'indicatore prescelto non dovesse seguire l'andamento previsto? In questo caso l’investitore subisce una
perdita in conto interessi: la sua remunerazione sarà uguale a zero o, quanto meno,
inferiore alla remunerazione di mercato. E' importante comprendere che, però, a
differenza delle obbligazioni subordinate, non vi è rischio di perdita in conto
capitale. Concretamente possiamo affermare che «questa operazione configura:
l’emissione di uno zero coupon con valore di rimborso uguale a quello di emissione.
una opzione call se collegata ad un aumento dell’indice di riferimento (put se una riduzione).
Il premio (implicito) è dato dalla differenza tra il valore nominale ed il suo
valore attuale con tasso pari a quelli di mercato per investimenti obbligazionari a
tasso fisso con quella scadenza. Il cliente che vuole un rendimento che faccia
crescere il valore dei propri fondi in relazione alla crescita dell’economia o di dati
valori speculativi, ha convenienza a fare questa operazione, essendo a rischio
ottenere un piccolo guadagno collegato all’operazione ed una disponibilità di
fondi al costo del tasso di attualizzazione».19.
Per capire meglio quanto detto dobbiamo rilevare che, fondamentalmente,
la banca si immunizza dal rischio di mercato associato coprendo l'opzione
implicita fornita al cliente infatti il premio che paga (all’ingrosso) per coprirsi
andrà a diminuire quello implicito incassato con un piccolo guadagno (in pratica
effettuerà vendite al minuto con un prezzo leggermente maggiorato).
Oltre a quanto detto, la banca avrà piena disponibilità dei fondi dello “zero
coupon”. Sono operazioni complesse che possono rivelarsi utili per la banca (rischio zero e fondi assicurati) e per il cliente, a forte contenuto speculativo, ma
salvando il capitale investito. Nella successiva fig.4 si da una illustrazione grafica
dell'operazione.
Fig. 4: Schema di titolo strutturato
Fonte: Squeo G., "Le operazioni di provvista sul mercato mobiliare e sull’interbancario", scaricabile dal sito: http://www.didatticademm.it
19 Cfr. Squeo G., "Le operazioni di provvista sul mercato mobiliare e sull’interbancario",
1.5 Le obbligazioni da un punto di vista matematico
Per potere comprendere appieno le obbligazioni è necessario avere una
certa familiarità con la matematica finanziaria e alcuni concetti ad essa collegati.
Possiamo dire che un utente non professionale può trovare molti dati necessari per
effettuare le sue valutazioni sui siti web o sulla stampa specializzata. Volendo
semplificare al massimo, possiamo affermare che i calcoli attinenti al mercato
finanziario si sintetizzano in alcuni punti basilari:
capitalizzazione e sconto; interesse maturato; rendimenti correnti; rendimenti alla scadenza; spread.
Spesso si tende a sottovalutare anche alcuni principi ritenuti troppo
elementari, ma che sono la base della matematica finanziaria: uno di questi è
sicuramente l'interesse composto (addirittura Einstein lo reputava una delle più
grandi scoperte di sempre); «l’interesse viene detto composto quando, invece di
essere pagato o riscosso, è aggiunto al capitale iniziale che lo ha prodotto. Questo
comporta che alla maturazione degli interessi il montante (che è la somma del
capitale investito inizialmente e degli interessi maturati su di esso) verrà
riutilizzato come capitale iniziale per il periodo successivo.
L’interesse composto può essere:
discontinuo annuo (quando il calcolo degli interessi da aggiungere al capitale avviene alla fine di ogni anno);
discontinuo convertibile (quando gli interessi vengono calcolati e aggiunti periodicamente durante l’anno);
continuo o matematico (quando gli interessi sono aggiunti al capitale in ogni istante, è un’applicazione della matematica finanziaria e serve solo nei calcoli più complicati, riguardanti strumenti finanziari come
opzioni e derivati) »20.
Da quanto detto si evince che il valore futuro di un dato investimento
realizzato tramite l'interesse composto, si basa sul capitale (l'importo investito o
dato in prestito), sul tasso di interesse e sulla scadenza (per semplicità limitiamoci
a considerare la durata dell'investimento in termini di anni).
Da un punto di vista algebrico possiamo esprimerlo come:
Valore futuro (VF) = C x (1+T)n
In cui C = capitale, T = tasso annuale di interesse espresso sotto forma di
numero decimale e n = la scadenza in numero di anni.
Per comprendere quanto detto, ipotizziamo che un conto corrente bancario
frutti il 5% di interessi, che saranno versati una volta all'anno in occasione
dell'anniversario del deposito iniziale. Su un deposito di € 10.000,00 l'importo
maturato dopo cinque anni sarà:
Valore Futuro (VF) = 10.000 x (1,05 alla quinta) ovvero 10.000 x 1,276
che corrisponde a € 12.760,00.
L'interesse composto è fondamentale perché è la base per misurare
l'effettivo rendimento di una obbligazione tra la data di acquisto da parte degli
investitori e la sua data di scadenza.
Specularmente alla capitalizzazione degli interessi, vi è lo sconto: per
potere comprenderlo pensiamo all'effetto dell'inflazione: ipotizziamo che vi sia
un'inflazione del 5% e vogliamo ottenere € 1.000,00 in un anno. Il problema è che
quando li otterremo, in realtà li otterremo solo nominalmente, ma nella realtà il
loro valore è di €950,00 poiché l'inflazione nel periodo intercorso riduce il potere
d'acquisto di tale somma del 5%, ovvero di € 50,00. In altre parole, il valore attuale (cioè odierno) dell'importo che si prevede di ricevere annualmente è stato
quindi "scontato" del 5%. Si può esprimere tale concetto nel modo seguente:
Valore Attuale (VA) = VF x (1-S)n
Alla luce di quanto detto consideriamo una obbligazione: abbiamo detto
che un investitore compra inizialmente una obbligazione e riceverà un flusso di
denaro (cedola) fino alla scadenza dell'obbligazione stessa. Alla scadenza riceve il
capitale nominale. A questo punto, se volessimo calcolare al momento
dell'acquisto la reale redditività di un'obbligazione (cioè il suo rendimento alla
scadenza) dovremmo considerare il tasso di sconto, ovvero «il flusso di denaro
stimato che si riceve nell'arco della durata di un'obbligazione, al prezzo pagato ed
alla cifra investita oggi.
Se, ad esempio, un investitore paga il 90% del valore nominale per una
obbligazione da € 10.000,00 con una cedola del 4% ed una scadenza a dieci anni, può aspettarsi che il rendimento effettivo sia maggiore della cedola nominale del
4%. Questo perché ci vorrebbe un tasso di sconto maggiore del 4% per far
pareggiare i flussi di pagamento della cedola dell'obbligazione, che sono basati sul
valore nominale, ed il rendimento del valore nominale di € 10.000,00
oggi per l'obbligazione. In altri termini, il rendimento effettivo di un'obbligazione
è una funzione basata sul prezzo pagato per l'obbligazione stessa (che quasi
sempre è diverso dal suo valore nominale o facciale), il tasso cedolare e il tempo
necessario per giungere alla scadenza»21.
Quanto detto ci porta a considerare i rendimenti come la base per valutare
se un'obbligazione è conveniente o è ad un prezzo troppo elevato; per altro tramite
i rendimenti si possono effettuare dei confronti tra obbligazioni dello stesso
emittente con diverse date di scadenza o obbligazioni di diversi emittenti con
scadenze similari. Semplificando quanto detto, possiamo considerare il
rendimento di un'obbligazione come il rapporto percentuale tra la cedola del bond
e il prezzo di mercato; pertanto se abbiamo un bond con scadenza ventennale e
una cedola del 6% che presenta un prezzo di mercato pari a 120, allora avremo un
rendimento semplice del 5% (6 x 100/120).
Quanto detto è noto come "rendimento semplice", ma non esaurisce
l'argomento, in quanto non ci porta a considerare gli "interessi sugli interessi"
nella redditività di un'obbligazione, ovvero del fatto che gli investitori possono
reinvestire quanto ricevuto in cedole per maturare interessi aggiuntivi.
Ma la mancanza più grande è che si ignora che il prezzo di acquisto di una
obbligazione ed il suo valore di rimborso non sempre coincidono, anzi quasi mai.
Pertanto, se torniamo al nostro esempio, se paghiamo 120 una
obbligazione e la portiamo a scadenza con un rimborso pari a 100, dovremo
inevitabilmente considerare anche la perdita di capitale (100-120). Quanto detto ci
21 AA. VV., "Strategie per gli investimenti in obbligazioni", consultabile al sito:
http://www.investinginbondseurope.org/pages/LearnAboutBonds.aspx?folder_id=392&LangType =1040
porta a dovere dedurre (per semplicità tralasciamo per un istante l'elemento
"interessi di interessi") circa l'1% annuo dal rendimento dell'obbligazione per
potere compensare la perdita quando verrà rimborsata l'obbligazione.
Un discorso analogo vale nel caso in cui una obbligazione sia stata
acquistata sotto la pari, ovvero ad un prezzo inferiore a quello di rimborso
nominale, ma in questo caso, alla scadenza si avrà una plusvalenza: ipotizziamo di
comprare a 90 una obbligazione che sarà rimborsata a 100; alla scadenza noi
verremo rimborsati di 100 il che significa che, oltre al rendimento delle cedole,
noi abbiamo guadagnato 10 in più (100-90, ovvero prezzo di rimborso meno il
prezzo di acquisto).
Volendo approssimare il rendimento alla scadenza, considerando i casi
sopra detti, basterà aggiungere o sottrarre la differenza tra il valore di rimborso e
il valore pagato, dividendo il risultato per il numero di anni che mancano
alla scadenza, in questo modo troviamo il "rendimento corrente corretto", la cui
formula è:
Rendimento Corrente Corretto (RCC) = RS + (100 - P)/S
In cui RS = il rendimento semplice o "corrente", P = il prezzo detto "corso
secco" e S = il numero di anni prima della scadenza.
Nell'esempio sopra, ciò si traduce in:
Rendimento Corrente Corretto (RCC) = 5 + (100-120)/20, che a sua volta
equivale a 5% + (-20)/20, o 5% - 1%, o 4%.
Se invece volessimo calcolare anche l'interesse sull'interesse, avremmo il
Rendimento alla Scadenza (RAS) = rendimento corrente + "interesse
sull'interesse" + plusvalenza o minusvalenza annua alla scadenza.
Una maniera alternativa di esprimere il RAS è con il Valore Attuale (VA)
facendo riferimento a quanto detto precedentemente in tema di sconto:
Valore attuale (VA) dei flussi di cassa dell'obbligazione, scontata del r% =
prezzo di mercato + interesse maturato in cui r% = rendimento alla scadenza.
Esplicitando quanto è stato detto fino ad ora, possiamo dire che il
rendimento alla scadenza è «il tasso di sconto uniforme al quale il valore attuale
del futuro flusso di cassa di un'obbligazione (ovvero il pagamento della relativa
cedola, l'interesse sui pagamenti della cedola ed il rimborso del valore nominale
dell'obbligazione) equivale al suo prezzo corrente compreso l'interesse
maturato»22. Per potere calcolare il RAS sono, quindi, necessari i seguenti
elementi:
la cedola,
la frequenza dei pagamenti della cedola, il prezzo dell'obbligazione,
la data di chiusura della contrattazione, la data di scadenza dell'obbligazione il valore di rimborso.
Con il rendimento alla scadenza, pertanto, abbiamo un valore che
comprende gli aspetti fondamentali di un'obbligazione e può essere utilizzato per
22 AA. VV., "Strategie per gli investimenti in obbligazioni", consultabile al sito:
http://www.investinginbondseurope.org/pages/LearnAboutBonds.aspx?folder_id=392&LangType =1040
confrontare qualsiasi obbligazione di qualsiasi emittente con quelle di qualsiasi
altro.
Da quanto detto discende una considerazione basilare: considerando che i
RAS contengono tutte le informazioni fondamentali per stabilire il valore di una
obbligazione, qualora fossimo in presenza di differenze più o meno marcate nei
rendimenti di diverse obbligazioni che hanno scadenze similari (tali differenze
sono note come spread), avremmo anche una idea abbastanza precisa sulla
percezione della rischiosità degli emittenti da parte del mercato. Quanto detto, lo
si vede con il differenziale esistente tra il BUND (titolo obbligazionario emesso
dallo stato tedesco) e il BTP: siccome lo stato tedesco è percepito come un
emittente più solido (e quindi meno rischioso) rispetto allo stato italiano,
quest'ultimo paga un rendimento maggiore con i propri BTP.
Nel caso di obbligazioni bancarie (e corporate in genere), il confronto si fa
tra queste obbligazioni e titoli di stato equivalenti (solitamente bund tedesco o il
Treasury americano).
Lo spread viene espresso in "basis point" (o punto base) e sono centesimi
dell'1%, pertanto se una obbligazione di Banca Intesa con scadenza decennale
rende il 6%, rispetto ad una obbligazione di Unicredit che rende il 4%, allora
avremo uno spread di 2 punti percentuali (6-4) o 200 punti base.
Perché lo spread è così importante? Perché quello che deve essere
considerato dagli investitori è se la redditività "extra" rispetto ad un'altra
obbligazione compensa i maggiori rischi che si corrono. A tale proposito basti
pensare ai differenti rendimenti che pagava l'Argentina prima del default (che
lo spread tra i titoli di stato greci e quelli italiani e tedeschi nel 2015 durante la
crisi greca.
E', infine, importante notare che quando si negoziano le obbligazioni, il
prezzo di mercato è corretto con riguardo alla maturazione degli interessi
dall'ultima data di pagamento della cedola. Cosa significa ciò?
Supponiamo di avere un'obbligazione che presenta una cedola del 5%, e
che questa cedola sia pagata a fine anno (31 di Dicembre); il 31 marzo si procede
ad una negoziazione del nominale da €10.000,00 al prezzo di 102, ma il venditore
ha maturato degli interessi da quando è avvenuto l'ultimo pagamento.
Considerando la cedola e il fatto che sono passati 90 giorni, l'interesse
maturato è pari a €123,29, pertanto l'acquirente dovrà pagare €103,2329 (quanto
detto è noto come "corso tel quel"). In pratica l'acquirente paga un extra sul prezzo
di mercato che incorpora l'interesse a cui il venditore avrebbe avuto diritto ma che
non riceverà (visto che non siamo a scadenza), in considerazione del fatto che sarà
il compratore a ricevere il pagamento della cedola al 31 dicembre prossimo.
Alla luce di quanto detto, la formula per calcolare l'interesse maturato è
Interesse Maturato (IM) = C x (DC - DI)/365
In cui C = cedola, DC - ID è il numero di giorni tra la data di chiusura
della contrattazione e l'ultima data di pagamento degli interessi.
Bisogna stare attenti quando si procede a tale calcolo, in quanto non vi è
uno standard internazionale valido ovunque, ma le nazioni usano regole differenti:
alcune nazioni si basano sull'effettivo numero di giorni, altre ipotizzano che ogni
2. Le Obbligazioni Bancarie e il loro impatto sulla solidità
bancaria
2.1 I motivi dell'incremento nell'utilizzo delle obbligazioni
In questi anni il mercato obbligazionario mondiale si è espanso, a causa di
molteplici fattori legati sia alla crisi finanziaria che alle politiche per combatterle.
La crisi finanziaria nata nel 2008 ha cambiato la percezione del rischio da
parte degli investitori e anche i canali di approvvigionamento di liquidità da parte
delle aziende; inoltre per contrastarla vi sono stati interventi da parte delle banche
centrali che hanno da un lato immesso liquidità e dall'altro hanno abbassato i tassi
di interesse. Infine l'inflazione si è avvicinata allo zero a causa della perdurante
stagnazione economica e su tutto ha influenza anche il mutamento dei
regolamenti23.
L'importanza del mercato obbligazionario discende dalla considerazione
che è un canale indispensabile sia per permettere a banche ed aziende di
approvvigionarsi di finanziamenti (usando un canale alternativo al classico
prestito bancario per le società o, nel caso delle banche, per essere meno
dipendenti dall'ammontare dei depositi), sia come «canale di trasmissione della
politica monetaria all’economia reale. Avvenimenti come il Treasury Bond Flash
23Per quanto riguarda i regolamenti, è importante rilevare che, per evitare crisi future (o
quanto meno ridurle, visto che l'esperienza insegna che è impossibile azzerare il rischio di crisi) e implementare la stabilità del sistema si è dato vita ad un enorme sforzo per modificare i regolamenti sia all'interno che all'esterno del mondo bancario (per restare in Europa, basti considerare che a Basilea III ha fatto seguito Solvency II per il mondo assicurativo, giusto per menzionare un altro regolamento) ed è innegabile che alcuni di questi regolamenti hanno influito (o influiranno) sulla struttura, la liquidità e la resilienza dei mercati, in particolare di quelli obbligazionari.
Rally (ottobre 2014) e il Bund Tantrum (aprile 2015) sono chiari esempi di come
la liquidità possa evaporare anche nei segmenti più liquidi del mercato»24.
La liquidità di un mercato è fondamentale: più un mercato è liquido e
maggiormente attrae investitori (che a loro volta aumentano il grado di liquidità
del mercato) e abbassa i costi del medesimo mercato e questi fattori influenzano
l'emissione di titoli.
In ultima analisi possiamo definire la liquidità del mercato «come la
capacità del mercato di negoziare un volume di strumenti finanziari
ragionevolmente ampio in breve tempo, un basso costo e senza influenzarne
significativamente i prezzi»25.
Nella successiva Figura 5 possiamo osservare che la liquidità di un
mercato finanziario e la sua resilienza26 hanno quattro variabili che li influenzano:
la propensione al rischio degli investitori;
la facilità o la difficoltà nell'accedere al credito che determinano l’inclinazione degli intermediari finanziari a fare mercato;
i costi che sono sostenuti per trovare una controparte con cui realizzare lo scambio;
le caratteristiche dell’investitore, da cui dipende non solo l'accesso alle informazioni, ma anche lo stile di gestione.
24Cfr. Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti regolamentari
e politiche monetarie", Landinium Limited, Dicembre 2015, pag. 1.
25Cfr. Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti regolamentari
e politiche monetarie", op. cit. pag. 2
26 Il concetto di resilienza è originario della metallurgia e riguarda la capacità di evitare la rottura
nonostante gli urti; in senso esteso indica la capacità di un sistema nell’adattarsi ai cambiamenti (l'equivalente delle spinte e degli urti per i test metallurgici). Pur non essendo un termine prettamente economico, trovo che sia particolarmente idoneo a descrivere la capacità delle aziende e dei mercati ad adattarsi ai mutati scenari economici, in particolare con riferimento alla crisi economica nata nel 2008
La propensione al rischio e la difficoltà nell'accesso al credito sono due
variabili che influenzano la volontà degli intermediari finanziari ad intervenire sul
mercato.
Fig. 5: i drivers che determinano la liquidità di un mercato e la sua resilienza
Fonte: Lanuara V., "Liquidità nel mercato obbligazionario: impatto dei cambiamenti
regolamentari e politiche monetarie", op. cit., pag. 3.
Le sopracitate variabili, a loro volta dipendono da altri fattori, e in
particolare da:
le condizioni macroeconomiche; la politica monetaria;
lo sviluppo tecnologico; la regolamentazione.
Sappiamo bene che una politica monetaria tradizionale, quando vuole
essere espansiva, agisce sui costi dell’attività di market making e dando un
impulso all'aumento di liquidità del mercato.
In questi anni, però, abbiamo assistito a delle politiche che potremmo
Credito: gli acquisti di titoli a lungo termine operati dalle banche centrali permette alle banche di liquidare posizione e aumentare la liquidità
disponibile, e questo permette alle banche di fornire maggiore credito ad imprese
e famiglie.
Obbligazioni: i programmi di acquisto delle obbligazioni da parte delle banche centrali ha aumentato il grado di liquidità del mercato e attirato altri
market maker (che hanno ulteriormente aumentato il grado di liquidità del
mercato).
Propensione al rischio: sapere che le banche centrali hanno intenzione di mantenere bassi i tassi di interesse a lungo e che si pongono come
acquirenti di ultima istanza, aumenta la propensione al rischio da parte degli
investitori istituzionali e delle aziende e questo fattore incoraggia ad emettere
obbligazioni per ottenere questa liquidità ed impiegarla in investimenti, come
rileva Draghi quando afferma: «i nostri acquisti esercitano un impatto sia diretto
sia indiretto sull’intero sistema finanziario attraverso un effetto di riequilibrio di portafoglio. Essi non solo modificano il prezzo degli strumenti privi di rischio,
che costituisce la base per la fissazione del prezzo di tutti gli strumenti finanziari,
ma generano anche scarsità nel mercato in cui acquistiamo; questo incoraggia gli
investitori a effettuare riallocazioni di portafoglio a favore di altre classi di
attività, passando ad esempio dai titoli di Stato alle obbligazioni societarie»27. Di
contro il piccolo risparmiatore è invogliato ad entrare nel mercato obbligazionario,
perché ha una percezione del rischio connessa a questo mercato che è differente:
27 Cfr. Draghi M., " Le recenti misure di politica monetaria della BCE: efficacia e sfide",
Camdessus Lecture di Mario Draghi, Presidente della BCE, FMI, Washington D.C., 14 maggio 2015, link: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150514.it.html, consultato il 08/07/2016
