Prezzo di emissione delle azioni

Il prezzo di esercizio è una dei punti fondamentali per congurare la bontà di un piano di incentivazione. Esso rappresenta il quantitativo dovuto dal beneciario all'impresa per ottenere la titolarità delle opzioni assegnategli. Iscritto nel contratto al momento del conferimento, può essere pari, superiore o inferiore all'allora valore di mercato.

In Italia l'utilizzo di piani di produttività basati sull'assegnazione di azioni o di opzioni è stato favorito dall'introduzione di una normativa scale di favore, ora non più vigente. Fino al giugno del 2008 la disciplina non poneva alcuna riserva al valore di emissione della azioni e ciò favorì la diusione di stock option plan scontati ri- spetto al prezzo di mercato. Si adottarono cioè piani incentivanti che, a seconda delle scelte organizzative proprie di ciascuna azienda, erano più o meno suppletivi della remunerazione variabile. La normativa oggi in vigore, di cui si dirà in seguito, ha eliminato questa prassi, quantunque resti possibile strutturare piani retributivi con strike price inferiore a quello di mercato al momento dell'assegnazione, incorrendo però nei conseguenti contributi scali e previdenziali.

Se questo è il nuovo principio di funzionamento dei piani di stock option è presumibile che la scelta di prezzi di esercizio inferiori al mercato sia sempre più desueta, preferendo piuttosto due fattispecie rispondenti ciascuna ad una particolare nalità:

ˆ l'emissione sopra la pari

ˆ la ssazione di un vincolo all'esercizio dell'opzione al raggiungimento di un pre- stabilito valore con automatica promessa di inalienabilità no alla scadenza del termine dell'opzione

La società promotrice potrebbe determinare un prezzo di esercizio delle opzioni ad un livello maggiore rispetto a quello corrente al momento di assegnazione, optando per il carattere fortemente incentivante di un piano così strutturato. Le modalità di determinazione dello strike price incidono, infatti, sulla qualicazione di un piano come incentivante. Quando la società ipotizzi un prezzo di esercizio inferiore a quello di mercato alla data di emissione è conscia che il dierenziale tra i due valori costitui- sce di per sè un guadagno per il beneciario. E' un assetto che chiaramente stimola scarsamente la produttività in quanto una certa quota di protto è già potenzial- mente conseguito senza impegno alcuno. Qualora il prezzo di mercato delle azioni non subisse variazioni il dipendente-destinatario avrebbe comunque convenienza ad esercitare l'opzione. Ecco perché no al 2008 le stock option erano utilizzate nel no- stro Paese come mezzo per conseguire vantaggi di ordine scale più che di ecienza. Diversamente, se l'azienda sceglie di seguire la prima delle fattispecie sopra scritte, il carattere incentivante è palese. Il beneciario è motivato a far crescere il corso azionario se vuol lucrare sulla discrepanza con il valore di assegnazione e questo tanto più la sua remunerazione si presenta come variabile. E' doverosa una attenta calibratura del prezzo dell'opzione, così come degli obiettivi che il dipendente deve raggiungere per accedere all'assegnazione, per scongiurare il rischio di frustrazione nei partecipanti. Come evidenziato da Bebchuk, Fried e Walker, there is empiri- cal evidence suggesting that giving managers out of the money options rather than at the money options would, on avarage, boost rm value. Thus, it is extremely unlikely that out of the money options are almost never optimal 16_{. Vi è poi il}

rischio, a dire il vero meno impellente, che analisti nanziari poco accorti derivino indicazioni fuorvianti dal valore di emissione delle stock option, accettandolo come reale quotazione del titolo. Questa formulazione delle stock option ha trovato scarsa applicazione in Italia, se non in alcuni progetti di riorganizzazione e ristrutturazione. Constatato ciò, le attese dello stock option plan possono essere tradite, perdendo il loro carattere incentivante soprattutto ove la parabola negativa del corso aziona- rio sia condizionata da eventi indipendenti dall'operato del dipendente-beneciario. Per mitigare questa circostanza la società emittente può far ricorso al repricing delle opzioni. In alcune circostanze infatti si assiste ad un intensicarsi delle pressioni nei confronti del consiglio di amministrazione per avviare una rivisitazione al ribasso

16_{L.A. BEBCHUK, J. FRIED, D. WALKER (2002), Managerial power and rent extraction in}

delle condizioni di esercizio delle opzioni emesse. E' una clausola prevista in molti contratti resi volutamente essibili, ma il suo inserimento è controverso, esponendo il consiglio di amministrazione a pesanti critiche17_{. L'inerzia degli amministratori,}

se da un lato appare coerente con l'obiettivo di allineare azionisti e management sotto l'aspetto non solo dei protti ma anche delle perdite legate alla performance dell'impresa, dall'altro è criticabile in chiave prospettica, a causa degli scarsi incenti- vi per il manager ad agire per incrementare, in futuro, il prezzo delle azioni, D'altra parte, la scelta di ripristinare gli incentivi attraverso il repricing o la sostituzione delle opzioni con le restricted stock viene spesso letta come un regalo fatto al mana- gement, nonostante la cattiva performance prodotta, mentre l'aspetto del recupero del potere incentivante passa in secondo piano18_.

La seconda delle fattispecie sopra introdotte è l'inserimento nel contratto di una clausola di obbligatorietà di esercizio dell'opzione concessa ove sia raggiunto un de- terminato prezzo. Questa previsione, assieme alla inalienabilità no a scadenza del termine dell'opzione è tesa a contenere, entro limiti ssati, la possibile plusvalenza realizzabile dal beneciario, andando a privare il dipendente della possibilità di un guadagno superiore a quanto preventivato in sede di strutturazione del piano di in- centivazione. La ratio è quella di mantenere un certo grado di corrispettività tra lo strumento e il contributo eettivamente apportato dal lavoratore. Alternativamente la retribuzione di produttività può essere costantemente ristrutturata in modo che vi sia un aggiustamento del numero di azioni sottoscrivibili nell'eventualità che il corso azionario oltrepassi un tetto massimo indicato nel contratto. Il vincolo della inalienabilità, così come le clausole che promuovono la conservazione delle azioni per un certo numero di anni, sono tese a garantire la fedeltà del dipendente o evitare una pronta monetizzazione. Negli stock option plan a pronta esecuzione gli stessi obiettivi possono essere ottenuti con una distribuzione dierita dei titoli ed una loro custodia presso una società abilitata, banca o SIM. L'art. 1379 cod. civ. interviene impedendo l'imposizione di divieti di alienazione nel contratto se privi di un limite temporale e di un apprezzabile interesse delle parti. Il vincolo non può in ogni caso essere esteso ai diritti economico-amministrativi legati alle azioni oggetto di opzio- ne. Sono previsioni che garantiscono il mantenimento della compagine azionaria, bloccando l'ingresso ad estranei in società i cui statuti non contemplino clausole di prelazione. Ancora, il dierimento può essere congegnale ad un piano rateale

17_{Sul tema si vedano P. ALONZO e G. SCIFONI (2002),Piani aziendali di stock options: de-}

terminazione e revisione del prezzo di emissione delle nuove azioni, in Le società, pagg. 301 e ss.

18_{Così S. BOZZI (2011), La remunerazione manageriale. Lezioni dalla crisi e proposte di riforma,}

di liberazione delle azioni o di pagamento del prezzo, con relative facilitazioni ai lavoratori-beneciari. La fedeltà dei dipendenti sarebbe perseguibile anche con la minaccia della perdita della azioni loro oerte se incorrano in un licenziamento per giusta causa o si allontanino volontariamente dalla società mentre il divieto di alie- nazione è ancora in essere. Le azioni saranno ricollocate presso gli altri beneciari o sul mercato con seguente attribuzione al dipendente licenziato o dimissionario del prezzo originario e trasmissione dell'eventuale maggior valore ottenuto alla stessa emittente.

Per nire si segnala che il prezzo delle stock option può essere indicizzato su alcune particolari variabili del mercato al ne di isolare l'operato del beneciario e tutelarlo da performance negative a lui non imputabili. Tuttavia, se da una parte il dipendente viene salvaguardato dalle perdite, dall'altro lo espone ad un rischio più elevato dovendo dimostrare la soggettività dei risultati positivi. Lo strumento assume così un carattere estremamente incentivante.