Gli Usa sono stati il primo Paese ad intervenire normativamente nel tentativo di riformare il sistema creditizio; del resto, sono stati anche il punto
56 Cfr. EUROPEAN SYSTEMIC RISK BOARD, Is Europe Overbanked?, cit., pp. 29-34.
57 STIGLITZ, Too Big To Live, in Project Syndicate, 2009, p. 1 (disponibile all’indirizzo:
110 d’origine della crisi e hanno quindi avvertito prima dell’Europa la necessità di dare seguito, sul piano delle regole, alle riflessioni sull’instabilità della finanza a cui si è fatto riferimento nel paragrafo precedente. Già nel giugno del 2009, l’amministrazione Obama presentò un White Paper contenente una proposta di riforma basata su cinque pilastri: “promuovere l’irrobustimento della supervisione
e della regolamentazione delle imprese finanziarie; introdurre una regolamentazione [ndr.:
a tutto tondo] dei mercati finanziari; proteggere i consumatori e gli investitori dagli abusi
finanziari; fornire il governo degli strumenti necessari ad affrontare le crisi finanziarie; innalzare gli standard di regolazione internazionali e migliorare la cooperazione internazionale”58. Il primo – e principale – punto di tale progetto verteva essenzialmente su due proposte: l’introduzione di un nuovo organismo deputato alla supervisione dell’intero sistema finanziario e preposto all’attività di coordinamento tra le Autorità di settore, e il rafforzamento dei requisiti prudenziali per tutti gli intermediari e l’imposizione di limiti operativi più stringenti “per le imprese di grandi dimensioni e interconnesse”59.
La proposta in parola ha dato avvio ad un rapido iter parlamentare per l’approvazione, il 21 Luglio 2010, di una legge di profonda riforma del sistema – almeno nelle intenzioni del legislatore nordamericano – che va sotto il nome di Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. Si
58 US DEPARTMENT OF THE TREASURY, Financial Regulatory Reform – A New Foundation:
Rebuilding Financial Supervision and Regulation, 17 Giugno 2009, p. 1 (disponibile all’indirizzo: https://www.treasury.gov/initiatives/wsr/Documents/FinalReport_web.pdf).
111 tratta di un corpus di ingenti dimensioni60 – sedici Titoli e più di millecinquecento articoli, la cui attuazione è affidata a oltre cinquecento nuovi regolamenti – che in buona parte riprende lo schema elaborato dal Dipartimento del Tesoro meno di un anno prima, ed agisce essenzialmente su due livelli. In primo luogo, viene ridisegnata l’architettura dell’apparato pubblico di vigilanza; in aggiunta a ciò, è introdotta la Volcker Rule, una disposizione che, a determinate condizioni, limita la possibilità per le banche di svolgere negoziazione in proprio e effettuare investimenti ad alto grado di rischio. Proprio su questa parte della legge – e sulla sua portata innovativa – sarà incentrato il prosieguo del paragrafo.
Prima di volgere lo sguardo alla Volcker Rule, però, occorre passare in rassegna le altre principali novità del Dodd-Frank Act. In generale, la legge in parola si propone di rafforzare il ruolo dello Stato per il corretto funzionamento del mercato. In particolare, sono innanzitutto conferiti maggiori poteri all’esecutivo, e segnatamente al Segretario del Tesoro, al quale è attribuita la presidenza del nuovo Financial Stability Oversight Council (FSOC)61 con compiti di vigilanza relativi all’insorgenza del rischio sistemico. In riferimento all’effettiva tutela dei diritti dei risparmiatori, invece, si colloca l’istituzione del Bureau of financial consumer protection, al quale è affidato non solo
60 Cfr., anche, più in generale, per un commento alle disposizioni della legge in esame, NARDOZZI,
Il mondo alla rovescia, op. cit., pp. 112-114; NUGNES, Obama e la riforma della vigilanza finanziaria, in Studi parl. pol. cost., n. 165, 2009, pp. 78-80; ONADO, Alla ricerca della banca perduta, op. cit., p. 172.; SARCINELLI, Come difendere la globalizzazione e salvaguardare il sistema dal contagio?, cit., p. 20.
112 il compito di tutelare il consumatore nell’acquisto di prodotti finanziari, ma anche di fornire ai risparmiatori assistenza legale e istruzione finanziaria62.
Il FSOC riveste un ruolo fondamentale nella nuova architettura della supervisione statunitense: esso è infatti definito quale systemic risk regulator, in grado, cioè, di monitorare gli andamenti dell’economia e dei mercati finanziari al fine di applicare regole prudenziali tali da scongiurare o mitigare danni al sistema finanziario complessivo. Il FSOC svolge le proprie attività in collaborazione paritaria con la Federal Reserve. Tale collaborazione se, da un lato, non prevede che le raccomandazioni del FSOC siano vincolanti per la
Fed, dall’altro dispone però che, nel caso in cui esse non siano recepite, il FSOC presenti un rapporto al Congresso per evidenziare i rischi derivanti dal
mancato recepimento63. Significativamente, le raccomandazioni in parola possono riguardare anche la necessità di sottoporre ad una più stringente vigilanza della Federal Reserve intermediari finanziari ritenuti potenzialmente pericolosi per il sistema finanziario64.
Al fine di ricomprendere nell’alveo della legge i soggetti che erano rimasti estranei ai precedenti ambiti di regolamentazione65, poi, il Dodd-Frank
Act estende la vigilanza e la regolazione agli intermediari “nonbank”. A tal
scopo definisce “nonbank financial company” le istituzioni prevalentemente
62 Ibidem, Title X, Sec. 1001-1002, 1021-1036.
63 Ibidem, Sec. 112.
64 Ibidem, Sec. 115.
113 impegnate in attività finanziarie, e cioè quelle di cui l’85 per cento degli introiti o del capitale sia attribuibile ad operazioni di natura finanziaria66. Siffatte istituzioni sono poi classificate come “sistemicamente importanti” se tale definizione è approvata a maggioranza dei due terzi del FSOC67.
Ciò detto, la parte più significativa della legge in esame, come anticipato, è costituita dalle disposizioni che reintroducono forme – conviene dire sin d’ora, parziali – di specializzazione e separazione dell’attività bancaria, e che vanno sotto la denominazione di Volcker Rule (dal nome dell’ex Presidente della Fed, Paul Volcker, che ne ha raccomandato l’introduzione)68.
La Volcker Rule impedisce alle banche di interesse sistemico e ad alcuni altri intermediari69 di esercitare attività di proprietary trading70 e di investire in (o finanziare) hedge funds e fondi di private equity71 per una quota maggiore del
66 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, HR 4173, 21 Luglio 2010, Sec. 102, n. 4).
67 Ibidem, Sec. 121.
68 “Volcker […] ha fortemente sostenuto che lo scopo di ogni garanzia federale dovesse essere limitata ad un numero
relativamente piccolo di importanti istituzioni bancarie e alle funzioni della [tradizionale attività bancaria], piuttosto che essere estesa a tutto lo spettro degli intermediari finanziari e delle attività rischiose. […] Volcker ha raccomandato che alle banche fosse consentito di dedicarsi a tutto il range delle attività di banca commerciale e di investimento […] ma non fossero loro permesse attività “nonbanking” quali il proprietary trading, […], la speculazione in materie prime e la gestione di hedge fund e fondi di private equity”. RICHARDSON, SMITH, WALTER, Large Banks and the Volcker Rule, in ACHARYA, COOLEY, RICHARDSON, WALTER (a cura di), Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance, New Jersey, Wiley, 2011, p. 198.
69 Segnatamente, si tratta di tutte le depository institutions, i loro gruppi societari, tutte le società
considerate bank holding company (quali banche straniere con attività negli Usa) e tutti i loro sussidiari. La norma si applica anche alle nonbank financial institutions di rilevanza sistemica (si veda retro, nel paragrafo). Cfr. Dodd-Frank Act, HR 4173, Sec. 619, lett. a)-c).
70 “Il termine “proprietary trading”, quando usato con riferimento ad un soggetto bancario o ad una nonbank financial
company vigilata dal [Federal Reserve] Board, significa lo svolgimento di qualunque operazione di acquisto o vendita […] di qualsiasi strumento finanziario, derivato, contratto di vendita di materie prime con consegna futura, e qualunque opzione su ciascuno [di detti prodotti finanziari]”. Ibidem, Sec. 619, lett. h), n. 4).
71 Hedge funds e private equity sono fondi di investimento particolarmente diffusi negli Stati Uniti: i
primi, contraddistinti dal numero ristretto di soci e dall’elevato investimento minimo richiesto, non hanno vincoli relativamente al tipo di investimento effettuabile e generalmente hanno un alto livello di indebitamento; i secondi sono invece l’equivalente italiano dei fondi comuni di investimento chiusi, ed esercitano le attività di investimento nel capitale di rischio delle imprese in fase successiva
114 3% del proprio capitale72. L’entrata in vigore di tale disposizione è differita di sette anni rispetto alla data di emanazione della legge, in modo tale da consentire alle banche l’adeguamento del proprio capitale ai nuovi standard73. Sono previste, in ogni caso, alcune eccezioni al divieto di proprietary trading, tra cui, soprattutto: “l’acquisto, la vendita, l’acquisizione o la cessione di strumenti
finanziari […] progettati per non superare le richieste a breve termine ragionevolmente prevedibili di clienti, [risparmiatori] o controparti […]; attività di copertura attenuanti i rischi connessi e correlati a posizioni, contratti o altre partecipazioni detenuti da soggetti bancari, specificamente progettate per ridurre i rischi del soggetto bancario [ndr.: ad essi
correlati]”74. Inoltre, è esente dal divieto in parola la negoziazione di obbligazioni emesse dal governo, dalle agenzie governative, dalle Government
Sponsored Enterprises (GSEs)75 e dagli altri emittenti statali e municipali. Allo stesso modo, non rientrano nel divieto le operazioni offshore di trading proprietario e il finanziamento di hedge funds o private equity stranieri76.
In coerenza con l’obiettivo di trasparenza sotteso alla Volcker Rule, si pone, poi, la disposizione che impone alle istituzioni finanziarie di illustrare
all’avviamento – in tal caso sono denominati venture capital. Il loro scopo, tuttavia, è generalmente speculativo, e consiste nel lucrare, mediante alti livelli di leverage, sul rilevamento e successiva rivendita dell’impresa su cui si è investito. Cfr. ONADO, Economia e regolamentazione del sistema finanziario, op. cit., p. 103-104.
72 Dodd-Frank Act, HR 4173, Sec. 619, lett. d), n. 4B).
73 Ibidem, Sec. 619, lett. c), nn. 1B), 3B).
74 Ibidem, Sec. 619, lett. d), nn. 1A)-1C).
75 Le GSEs sono un gruppo di istituti finanziari creati dal Congresso degli Stati Uniti col fine di
migliorare il flusso del credito. Tali istituti possono essere statali o privati (l’attività è comunque regolata da condizioni stabilite dallo Stato), e generalmente erogano finanziamenti a tassi agevolati. Due esempi di GSE sono Fannie Mae e Freddie Mac, in precedenza società parastatali, nazionalizzate nel 2009.
115 la propria esposizione in strumenti derivati (cosiddetto Lincoln amendment). Inoltre, le istituzioni finanziarie dovranno trasferire le attività relative ai derivati in compagini separate, definite “newco”, al fine di limitare le conseguenze di un eventuale fallimento originato proprio dalla speculazione in derivati. La disciplina di questi strumenti è stata significativamente ridefinita soprattutto per i derivati scambiati sui mercati OTC, nei quali è istituita una camera di compensazione centrale che regoli e vigili il segmento77.
È appena il caso di notare, ad ogni modo, che la Volcker Rule, così come configurata, è ben distante dal completo divieto di attività investment disposto dal Glass-Steagall Act. Tuttavia, come in quella legge, anche il Dodd-Frank Act estende (come si è detto sub nota 69) il divieto di negoziazione in proprio a tutto il gruppo societario e alle “società affiliate”. Cionondimeno, appare poco utile parlare di reintroduzione del principio di separazione consacrato nella legge del ’33, nella misura in cui il testo del 2010 consente – pur limitandola – l’attività finanziaria e speculativa e prevede, come si è visto, una cospicua serie di eccezioni. Tali deroghe al divieto, peraltro, rischiano di creare delle “zone grigie” nell’applicazione della legge. Ad esempio, se una banca agisce da intermediario tra acquirenti e venditori – e in tal caso, dunque,
77 Ibidem, Sec. 725. Le limitazioni sulla negoziazione dei derivati, tuttavia, sono parzialmente cadute
con l’approvazione della legge di bilancio del 2014, nella quale è stato nuovamente consentito il trading su swaps e titoli su merci. Cfr. MOORE, Congressional budget welcomes big bank bailouts once more despite White House opposition, articolo apparso su The Guardian, 10 Dicembre 2014 (disponibile
all’indirizzo: https://www.theguardian.com/business/2014/dec/10/congressional-budget-big-
116 l’attività sarebbe consentita – essa può essere esposta finanziariamente su un lato della transazione. Perciò, un certo numero di operazioni, come la compravendita di valute estere, o di titoli a reddito fisso e derivati, nonché di servizi come il prime brokerage e simili, svolte per conto dei clienti, risultano comunque, de facto, attività di proprietary trading78. Se le esenzioni dipendono correttamente dall’intenzione con cui le transazioni sono effettuate, dunque, “non vi sono regole pratiche per farne la cernita”79. Inoltre, l’applicazione del divieto rischia di comportare costi non previsti e distorsioni competitive: il Fondo Monetario Internazionale ha osservato che “bandire il proprietary trading può
amplificare lo spostamento del rischio al sistema bancario ombra (che comprende, tra l’altro, hedge funds, mutual funds ed entità con finalità speciali). Ciò accrescerebbe l’accumulazione di rischio sistemico che non è monitorato e che potrebbe manifestarsi rapidamente e inaspettatamente durante tempi di acute difficoltà finanziarie, con effetti di tracimazione negativi sull’economia reale simili a quelli di una crisi bancaria”80.
Occorre anche dar conto, infine, della reazione negativa dei maggiori gruppi bancari statunitensi alle novità introdotte dal Dodd-Frank Act. L’American Bankers Association ha infatti denunciato, nel 2014, che il costo della compliance per ciascuna banca si aggira attorno ai 600 milioni di dollari,
78 Cfr. RICHARDSON, SMITH, WALTER, Large Banks and the Volcker Rule, in ACHARYA,
COOLEY, RICHARDSON, WALTER (a cura di), Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance, op. cit., p. 201; si veda anche SARCINELLI, Come difendere la globalizzazione e salvaguardare il sistema dal contagio?, cit., pp. 32-33.
79 Ibidem, p. 33.
80 CHOW, SURTI (FMI), Making Banks Safer: Can Volcker and Vickers Do It?, IMF Working Papers, n.
117 mentre uno studio dell’agenzia di rating Standard and Poor’s ha stimato mancati profitti per un ammontare di oltre 10 miliardi di dollari per le otto principali banche del Paese81. Proprio la pressione dei gruppi di interesse facenti capo agli intermediari finanziari, unitamente al mutato orientamento politico del governo federale e della maggioranza parlamentare, ha dato inizio – a pochi mesi dall’entrata a regime della Volcker Rule – alla discussione di progetti di riforma del Dodd-Frank Act che ne alleggeriscano la portata restrittiva82. Il 12 Gennaio 2018, infine, è stato dato avvio ad un iter legislativo per l’approvazione del cosiddetto Volcker Rule Regulatory Harmonization Act, che si propone di escludere dall’applicazione del divieto di proprietary trading le banche con patrimonio consolidato inferiore ai 10 miliardi di dollari o la cui somma delle attività e passività derivanti dalla negoziazione finanziaria siano inferiori al 5% del patrimonio consolidato83. Al momento in cui si scrive, tale proposta di legge attende l’approvazione del Senato e la definitiva firma
81 Cfr. BORSA ITALIANA, Sotto la lente – Volcker Rule, sezione Notizie del sito web di Borsa Italiana,
14 Febbraio 2014 (disponibile all’indirizzo: http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la- lente/volker-rule-171.htm).
82 Già nei primi mesi del 2017 il governo americano, tramite il presidente Trump, aveva annunciato
“grandi novità” (“a big number”) con riferimento alla possibilità di riformare il Dodd-Frank Act, lasciando intendere che gli interventi allo studio dell’amministrazione andassero nella direzione di allentare, quando non eliminare del tutto, i vincoli imposti dalla Volcker Rule. Cfr. THRUSH, Trump Vows to Dismantle Dodd-Frank “Disaster”, articolo apparso su The New York Times, 30 Gennaio 2017 (disponibile all’indirizzo: https://www.nytimes.com/2017/01/30/us/politics/trump-dodd-frank- regulations.html). Nella primavera del 2018 si è poi avuta notizia di un’imminente proposta di legge, soprannominata Volcker Rule 2.0, la quale potrebbe “riscrivere i criteri di definizione delle attività di negoziazione autorizzate dalla legge” e consentire la libera negoziazione di strumenti finanziari a breve termine (massimo 60 giorni). Cfr. MICHAELS, TRACY, Volcker Rule 2.0 Draft Coming Soon, articolo apparso su The Wall Street Journal, 15 Maggio 2018 (disponibile all’indirizzo: https://www.wsj.com/articles/volcker-rule-2-0-draft-coming-soon-1526414096).
83 Cfr. Volcker Rule Regulatory Harmonization Act, HR 4790, 13 Aprile 2018, Sec. 4 (disponibile
118 presidenziale. È ormai certo, ad ogni modo, che il Dodd-Frank Act si avvii ad essere modificato in molte sue parti sostanziali.
3. Regno Unito: Banking Reform Act (2013) e il ring-fencing