L’allocazione dei rischi del progetto

Fermo restando il principio ispiratore del risk management applicato ad operazioni di finanza di progetto, secondo cui l’allocazione dei rischi dovrebbe avvenire assegnando ciascuno di essi al soggetto maggiormente in grado di controllarlo e mitigarlo (Finnerty, 1996; Nevitt, Fabozzi, 2000; Gatti, 2006), i principali rischi connessi al finanziamento su base project sono fortemente idiosin-cratici rispetto alla singola iniziativa, sono per così dire project specific, poiché ciascun progetto possiede determinate caratteristiche e peculiarità che lo rendono di fatto unico anche rispetto a progetti apparentemente simili.

Pertanto, nonostante la prassi internazionale abbia raggiunto un certo grado di standardizzazione, la ripartizione dei rischi si realizza nella pratica attraverso un’intensa attività negoziale, influenzata dal potere contrattuale relativo delle parti, che conduce di fatto a soluzioni ad hoc per la singola operazione considerata. Sono proprio gli accordi contrattuali ad assicurare il raggiungimento di una ottimale allocazione dei rischi tra i partecipanti (fornitori, Sponsor, costruttori, compagnie di assicurazione e intermediari finanziari, acquirenti e gestori); allocazione che è fortemente idiosin-cratica rispetto al progetto di riferimento.

A. Allocazione dei rischi della fase pre-completion

La copertura dai rischi di progettazione e pianificazione risulta in realtà sempre piuttosto diffi-coltosa, poiché data l’elevata specializzazione degli aspetti tecnico-ingegneristici di queste at-tività si preferisce in genere affidare ad un consulente esterno il compito di effettuare una due diligence degli aspetti tecnologici, realizzativi ed industriali delle opere, verificando anche la sostenibilità del piano di risorse, tempi e azioni previsto. Per il rischio tecnologico, invece, è possibile prevedere in capo al fornitore di tecnologia il pagamento di penali commisurate al valore brevettuale della stessa (i cosiddetti liquidated damages), qualora questa risulti non coerente con le funzionalità e l’operatività dell’impianto, oppure richiedere delle garanzie di funzionamento al costruttore, qualora sia egli stesso a fornire la tecnologia, essendo questa inglobata nelle opere (wrapping o wraparound responsibility).

Lo strumento principale e più diffuso per la copertura dei rischi legati alla costruzione delle opere è rappresentato dai contratti di costruzione chiavi in mano a prezzo fisso (lump sum turn-key agreement o turn-key construction contract, TKCC), che pongono a carico dei costrut-tori tutti gli oneri connessi a incrementi nei costi dovuti a cause a loro imputabili e derivanti dal mancato rispetto di tempi, previsioni di spesa e standard qualitativi. Il Contractor potrà ot-tenere il riconoscimento da parte della SPV di tali costi aggiuntivi soltanto nel caso in cui sia in grado di dimostrare che i maggiori costi sono derivati da rischi fisici (Acts of God) o da change in law. Spesso, con l’accettazione delle opere il prestito si trasforma da limited recourse a non-recourse (conversione), pertanto le prove di funzionamento e affidabilità tecnica da realizzare sono accuratamente negoziate dalle banche con l’assistenza di un consulente tecnico. Supera-ti i test, il profilo di rischio del progetto diminuisce e la SPV si vede in genere riconosciute con-dizioni maggiormente vantaggiose da parte delle banche. Qualora dai test l’impianto si rive-lasse subottimale rispetto alle performance attese, sebbene rispondente ai minimum perfor-mance standard, il Contractor avrebbe due alternative: corrispondere alla SPV delle penali proporzionali ai minori ricavi che questa otterrà dallo sfruttamento economico delle opere (buydown damage), oppure impegnarsi a sostenere in proprio i costi necessari a portare l’impianto in condizioni di operatività ottimali (make good). Nel caso in cui non fossero

soddi-sfatti i minimum performance standards, invece, il Contractor sarebbe considerato inadem-piente e tenuto a corrispondere delle penali (delay damages).

B. Allocazione dei rischi della fase post-completion

Con riguardo al rischio di approvvigionamento, la situazione ideale si verifica quando la pro-ject company, o uno dei promotori industriali, ha la proprietà della materia prima più rilevan-te. Altrimenti, il modo migliore per affrontare questo rischio è quello di sottoscrivere preven-tivamente un contratto di fornitura a lungo termine con un fornitore affidabile, attraverso cui fissare termini e condizioni di consegna (put-or-pay o supply-or-pay o throughput

agree-ment³¹), che impongono cioè al fornitore l’obbligo di consegnare la materia prima in oggetto

nella quantità e qualità concordata o, in caso di impossibilità, di pagare una somma pari al co-sto sostenuto dalla SPV per approvvigionarsi presso altri fornitori. Tra i contratti posti a coper-tura del rischio di mercato (di domanda e di prezzo) si ricordano i contratti di vendita di lungo periodo del tipo take-or-pay o take-and-pay, che prevedono, nel primo caso, l’obbligo da par-te dell’acquirenpar-te di effettuare dei pagamenti periodici anche se il prodotto non viene conse-gnato, e nel secondo caso, assicurano il pagamento alle condizioni prestabilite subordinata-mente all’effettiva disponibilità del prodotto/servizio. L’eliminazione del rischio di mercato è più facilmente perseguibile in presenza di acquirente unico del prodotto/servizio, il cosiddetto off-taker.

Dunque, le coperture dei rischi sui ricavi assumono prevalentemente la forma di contratti preventivi con gli utenti/acquirenti del servizio/prodotto, volti a fissare i prezzi in maniera puntuale o entro range massimi di variazione, contrattualmente vincolanti; contratti preven-tivi con le autorità volti a fissare modalità e intervalli di variazione dei prezzi, tenendo conto anche della efficienza dell’erogazione; oppure contratti preventivi con promotori e con terzi per rivalsa.

Vi sono poi alcune formule finanziarie molto usate per far fronte ai rischi di mercato. Ad e-sempio, i finanziatori possono inserire clausole pass-through per l’indicizzazione dei prezzi, chiedere la costituzione di riserve o conti vincolati – escrow account – per il servizio del debito o imporre covenant alla SPV (si veda oltre).

I rischi operativi trovano copertura nell’operations and maintenance agreement stipulato con il Gestore, che generalmente prevede due possibili strutture alternative: contratto a prezzo fisso, e conseguente assunzione in capo al Gestore dei rischi legati all’andamento dei costi operativi; contratto a struttura pass-through, in cui il gestore riceve un compenso fisso e dei bonus di performance, mentre i costi operativi restano a carico della SPV. Anche nel pass through sono previste penali nel caso in cui non siano raggiunti determinati livelli di perfor-mance. Con specifico riferimento al rischio di performance, si è già detto sub A., che qualora in sede di primo collaudo si verifichi la subottimalità dell’impianto o si rilevino fenomeni di costs overrun, spetti al Contractor risponderne, pagando le penali previste nel contratto di co-struzione. Quando tali elementi si verificano nella fase operativa, è il Gestore a dover pagare eventuali penali. Nei casi più gravi, i finanziatori possono esercitare la clausola di step-in in ba-se alla quale hanno il diritto di sostituire il Gestore originario con uno di loro fiducia.

31 In presenza di opere pubbliche realizzate nell’ambito di iniziative di PPP, per la erogazione di servizi alla collettività, si può avere il cosiddetto toll/tariff agreement, ovvero un contratto tra la SPV e la pubblica amministrazione, in cui si pro-cede a definire le modalità di determinazione ed eventuale indicizzazione/adattamento delle tariffe (o dei pedaggi), ad individuare il valore ottimo delle tariffe contemperando le opposte esigenze delle parti, e a definire gli impegni del sog-getto pubblico nel garantire eventualmente un valore minimo di domanda e di erogazione, o nell’assicurare diretta-mente alcuni flussi di pagamenti, onde ridurre l’onere a carico della collettività.

C. Allocazione dei rischi comuni

La copertura del rischio d’interesse da parte della SPV può essere effettuata utilizzando stru-menti derivati (interest rate swap, cap e collar); allo stesso modo, la riduzione del rischio di

cambio avviene mediante currency rate swap, opzioni e futures su valute³².

La mitigazione di rischi di tipo politico o quasi politico, risulta invece quanto mai complessa e difficoltosa, ed essi finiscono con il restare per lo più in capo alla SPV, se non opportunamente assicurati. La maniera migliore per affrontare tali fattori di rischiosità è quella di stabilire rap-porti di fattiva collaborazione con le autorità locali, coinvolgendo ove possibile anche istitu-zioni finanziarie internazionali di tipo multilaterale, quali ad esempio, la Banca mondiale e l’IFC (Harvey, Lins, Roper, 2004), o ricorrendo a forme di assicurazione, fornite per lo più dalle cosiddette Export Credit Agencies, agenzie nazionali di assicurazione del credito all’esportazione, preposte ad assicurare i rischi commerciali e politici in cui possono incorrere gli operatori economici nazionali nel corso di transazioni cross-country. Tali coperture creano comunque nuovi costi in capo alla SPV, ma assicurano la copertura fino al 90%-100% del ri-schio politico, variabile a seconda che il progetto si trovi nella fase pre o post completion, e quella dei rischi commerciali attinenti alla fase post completion, in ogni caso solo verso de-terminati Paesi e con percentuali ridotte rispetto a quelle del rischio politico (oltre che con

premi comparativamente più elevati). In Italia tali assicurazioni sono fornite dalla SACE³³.

Sicuramente il ricorso alle ECAs contribuisce a ridurre il grado di rischio posto in capo alle banche, con riflessi positivi sulla bancabilità complessiva dell’iniziativa e sul valore del patri-moni Vigilanza assorbito dalle esposizioni. Inoltre, attraverso le ECAs è possibile ridurre i costi a carico del prenditore (SPV) in termini di interessi passivi (lo spread applicato dalle banche sarà ovviamente inferiore), e comunque fino al limite di indifferenza rappresentato dal punto in cui il vantaggio marginale in termini di minori interessi passivi pagati uguaglia il costo mar-ginale del pagamento dei premi di copertura. Tuttavia, i tempi di valutazione e delibera delle

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Gli swap sono accordi in base ai quali due soggetti si scambiano flussi di pagamenti, e con essi le relative esposizioni al rischio, derivanti da esposizioni in valuta o a tassi di interesse fissi e variabili. Le opzioni sono titoli che conferiscono al possessore il diritto di acquistare o vendere (a seconda che si tratti di opzioni call o put) una determinata attività sotto-stante ad una certa data futura o entro una certa data futura (opzioni europee o americane) ad un prezzo prefissato (strike price). Mentre i contratti forward sono accordi per comprare o vendere una certa attività ad una data futura e ad un prezzo prefissato, stipulati over the counter, i futures hanno le medesime caratteristiche dei contratti forward ma sono quotati in mercati ufficiali e dunque risultano standardizzati, disponibili in lotti minimi di quantità e caratteristiche predefinite, e assistiti da depositi di garanzia volti a ridurre la probabilità di insolvenza della controparte. Hanno dunque maggior liquidità e minor rischio di controparte rispetto a contratti forward. Un contratto Cap attribuisce al compratore il diritto di ricevere alla scadenza e per la durata stabilita, la differenza – se positiva - tra due flussi di interessi: quello a tasso variabile cui è indebitato il compratore, e quello definito col venditore (strike rate). Pertanto se su un certo presti-to il comprapresti-tore si trova a dover pagare un tasso di interesse superiore allo strike rate, il vendipresti-tore gli rimborserà la dif-ferenza. Qualora tale differenza fosse negativa il compratore avrà acquistato inutilmente il cap ed il venditore non do-vrà effettuare alcun pagamento. Lo strike rate, in sostanza, rappresenta il limite superiore massimo del tasso di interes-se che il compratore è disposto a pagare su un certo titolo. Il Collar, invece, coninteres-sente di definire un corridoio di varia-zione dei tassi di interesse per cui il compratore è in grado di definire il limite superiore e quello inferiore del tasso di interesse variabile relativo ad un certo prestito.

33 La SACE copre generalmente fino al 95% del rischio politico. Secondo gli standard SACE si ha rischio politico in corri-spondenza di decisioni di un Paese estero (non OCSE) che ostacolino l’esecuzione della convenzione di credito acquiren-te o del contratto commerciale stipulato, o che conducano alla nazionalizzazione, espropriazione, confisca o sequestro da parte dell’Autorità straniera o alla assunzione da parte di questa di altri comportamenti o provvedimenti lesivi per l’impresa italiana all’estero; oppure che modifichino in modo unilaterale gli impegni contrattuali sottoscritti da Autorità governative nel contesto di finanziamenti strutturati, che determinino cambiamenti nel quadro normativo e modifichi-no in maniera unilaterale gli impegni assunti nel quadro di progetti strutturati. Si ha imodifichi-noltre rischio politico in corrispon-denza di moratorie generali dei pagamenti disposte dal paese di resicorrispon-denza della SPV, di mancato trasferimento valutario causato da problemi politico-finanziari, di disposizioni legali che conferiscano efficacia liberatoria ai versamenti effet-tuati dai debitori, anche se tali versamenti non raggiungono l’esatto importo da pagare, di decisioni dell’Italia o di altri organismi internazionali che, bloccando le esportazioni verso un Paese, generino una perdita per l’assicurato, o di altre circostanze di forza maggiore quali guerre, sommosse, terrorismo, cicloni, inondazioni o terremoti.

ECAs sono spesso molto lunghi, e i criteri di valutazione tra ECAs differenti possono in alcuni casi essere non coerenti o allineati; inoltre le condizioni poste dalla polizza assicurativa crea-no ulteriore complessità e costi di amministrazione a carico del progetto, e talvolta i premi da pagare possono risultare particolarmente elevati, così come può verificarsi l’eventualità di contenziosi in caso di escussione delle polizze da parte delle banche.

Come anticipato nel corso della trattazione, il security package comprende anche altre garan-zie generali, che assumono per lo più la forma di garangaran-zie reali sulle strutture impiantistiche e sugli asset della SPV (ipoteca o mortgage), sulle azioni della società stessa (pegno o pledge) o sui conti bancari di progetto (escrow account) e sul conto di riserva (debt service reserve account), oppure di garanzie sui flussi di cassa del progetto (covenants inseriti nel credit agre-ement e che rappresentano sostanzialmente obblighi di fare o di non fare posti a carico della SPV), o di garanzie contrattuali, anche se queste ultime sono più propriamente elementi di mitigazione e ripartizione dei rischi (turn key construction contract, supply/feedstock agree-ment, offtake agreeagree-ment, put-or-pay/put-and-pay agreeagree-ment, ecc).

Mentre le garanzie reali sui beni della società veicolo non hanno in sé un grande valore per i finanziatori, visto il loro carattere essenzialmente sticky,sia in termini fisici e spaziali che di uti-lizzo economico, il pegno su azioni consente astrattamente ai finanziatori la possibilità di e-sercitare il voto in assemblea e di subentrare eventualmente nella gestione del progetto, in

caso di inadempienza/incompetenza del Gestore (step-in right)³⁴. Nonostante lo scarso valore

delle garanzie sugli assets, esse continuano pur tuttavia ad essere richieste dai finanziatori es-senzialmente per ragioni difensive, e comunque per evitare che eventuali terzi acquirenti pos-sano subentrare o interferire nella gestione del progetto. Inoltre, grazie a tali garanzie, i finan-ziatori hanno pur sempre la possibilità di vendere la SPV in blocco, come entità funzionante o pronta a funzionare (going concern), titolare di contratti finanziari e commerciali; una pro-spettiva che sicuramente spiega il maggior valore del project finance rispetto ad un tradiziona-le asset-based tradiziona-lending.

Molto efficaci per la tutela delle ragioni creditorie dei finanziatori risultano anche i covenants

contenuti nel credit agreement. I covenant si distinguono in positive35, negative e financial. I

primi sono obblighi di fare e concernono la destinazione dei ricavi nel conto della banca Agen-te, l’obbligo di mantenimento di certe condizioni operative e societarie, l’obbligo di fornire tutta la documentazione richiesta dai finanziatori e di permettere controlli e ispezioni, l’obbligo di comunicare tutti gli eventi e i fatti di rilievo per la struttura economico-finanziaria

dell’operazione. I negative covenants³⁶ sono invece obblighi di non fare e si sostanziano in

li-mitazioni agli investimenti/disinvestimenti e alla distribuzione di dividendi, e in restrizioni a prestare garanzie a finanziatori terzi, estranei al pool, dotate del medesimo grado di

34 Tuttavia, almeno in Italia, esiste il divieto di patto commissorio, che di fatto impedisce al creditore di diventare diret-tamente proprietario dei beni su cui è stato costituito pegno o ipoteca. Generalmente nel credit agreement sono con-tenuti i cosiddetti accordi di assignment, o lettere di cessione, che si sostanziano in una cessione a beneficio dei finan-ziatori di tutti gli effetti positivi prodotti dai contratti di cui la SPV è titolare. In particolare, mentre tale titolarità resta in carico alla SPV, questa si impegna a trasferire ai finanziatori ogni possibile beneficio derivante dalla esecuzione dei con-tratti (indennizzi assicurativi, diritti di concessione, concon-tratti con acquirenti e fornitori e crediti diversi), consentendo di fatto l’ingresso dei finanziatori nella gestione operativa del progetto senza che di fatto questi ne acquisiscano la titolari-tà.

35 Alcuni esempi di positive covenants: restrizioni sulla destinazione dei ricavi, obblighi di mantenimento di certe condi-zioni societarie (struttura, oggetto sociale,…), obblighi assicurativi, fiscali, legali, amministrativi, obblighi di permettere controlli e ispezioni, obbligo di fornire documentazione e di comunicazione ai finanziatori di eventi o fatti di rilievo. 36

Alcuni esempi di negative covenants: limitazioni agli investimenti annuali, restrizioni alla dismissione/alienazione di beni, restrizioni alla distribuzione di dividendi o al tipo di investimenti effettuabili, o alla assunzione di ulteriori debiti, obbligo di evitare ulteriori pegni o ipoteche sui beni, restrizioni alle attività di M&A.

ne di quelle prestate alle banche finanziatrici del progetto. Infine, i financial covenant³⁷ im-pongono obblighi di natura finanziaria alla SPV, quali obblighi a mantenere un livello minimo prestabilito di capitale netto, di capitale circolante, di indicatori di redditività o, ancora, valori minimi dei tipici indici di bancabilità degli investimenti.