Tassonomia dei rischi tipici delle operazioni di project financing

I più diffusi criteri di individuazione dei rischi associati alle operazioni di project financing sono quelli per natura e per fasi di vita del progetto, basato quest’ultimo sull’assunzione che la perfor-mance di un progetto, o meglio i suoi flussi di cassa, variano a seconda dello stadio del ciclo di vita in cui il progetto si trova, soprattutto considerata l’enorme ampiezza di tale ciclo rispetto a quello di altre tipologie di investimenti.

struttura), i tempi di realizzo delle opere, l’inflazione attesa, i tassi di cambio e di interesse, imposte e tasse, la struttura finanziaria e il livello dell’indebitamento, l’entità di eventuali contributi pubblici in caso di PPP, la struttura degli inve-stimenti.

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In realtà, le variabili esogene sono a loro volta suddivise in variabili controllabili e variabili esterne, dove le prime rap-presentano eventi la cui probabilità può essere almeno in parte condizionata da azioni specifiche degli attori economici, e le seconde rappresentano variabili di scenario il cui valore è influenzato da eventi non controllabili.

29 “Sensitivity analysis is useful in identifying the crucial variables that could contribute the most to riskiness of the in-vestment”, Trigeoris L. (1998), Real Options, Cambridge, Mass., MIT Press.

Fig. 2.2 – Il processo di risk analysis in sintesi

Fonte: Elaborazione personale

Mentre nella classificazione per natura si addiviene alla individuazione dei rischi generali e proget-tuali (di costruzione e gestione economica), tenendo conto che molti di essi sono presenti in più fasi o durante tutto il ciclo di vita del progetto, in quella cronologica o per fasi di vita è possibile identificare i rischi legati alle specifiche fasi temporali nelle quali può essere idealmente ripartita

l’operazione:, vale a dire le fasi di costruzione e gestione³⁰ (Bond, Carter, 1994; Finnerty, 1996).

Più nel dettaglio, in prospettiva cronologica, una operazione di project financing si articola attra-verso le seguenti fasi, cui corrispondono alcuni rischi specifici e altri di tipo generale:

A. Fase di identificazione e progettazione preliminare: si sostanzia essenzialmente in attività di studio ed analisi, individuazione della idea progettuale, sua preliminare strutturazione tecni-co-tecnologica, giuridica e finanziaria (preliminary term sheet, studio di fattibilità e primo schema di information memorandum), fino alla sottoscrizione degli accordi negoziali princi-pali. In questa fase si hanno flussi di cassa in uscita legati proprio ai costi delle attività di stu-dio e progettazione, e ad altri oneri accessori e di sviluppo (consulenze tecniche e legali). B. Fase di costruzione delle opere: in questa fase avviene la costruzione delle opere e

l’erogazione dei finanziamenti da parte del pool di banche finanziatrici. Comprende, inoltre, la stipula definitiva di accordi e negoziazioni intercorse con le controparti ed il monitoraggio sulle attività del Contractor fino al momento della accettazione provvisoria degli impianti rea-lizzati. Questa fase è caratterizzata da ingenti flussi di cassa in uscita, in corrispondenza degli elevati costi connessi alla stipula dei contratti e soprattutto all’avvio della costruzione degli impianti, e agli altri oneri accessori (realizzazione delle vie di accesso, acquisto dei terreni su cui dovrà sorgere l’opera) e di sviluppo (altre consulenze legali e tecniche, advisory finanzia-ria). Le quote interessi sul prestito prendono a maturare e possono alternativamente essere capitalizzate, rinviando in sostanza il pagamento al periodo in cui il progetto inizierà a pro-durre flussi di cassa positivi, o pagate anno per anno senza contestuale pagamento anche delle quote capitale, e comunque tirando i fondi necessari da una apposita linea di credito

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“Checklists are useful after project financing has been structured. The question list approach is essentially linear in character and does not catch the interrelationships well. I intend to rivet attention to past practices and experiences. As a consequence, this dulls the long term forward thinking so fundamental to successful project financing.” (Tinsley, 2000)

Business idea

Matrice dei rischi

Due diligence

Caso base prelimi-nare Allocazione dei rischi Contratti finanziari Underwriting e sindacazione

Costruzione della matrice preliminare dei rischi di progetto e prima proposta di allocazione dei rischi in capo alle controparti commerciali, finanziarie ed assicurative.

Due diligence tecnica, legale, fiscale ed assicurativa per un preciso inquadramento del progetto ed esame delle alternative possibili di allocazione dei rischi

Costruzione del modello matematico che simula l’andamento operativo ed economico-finanziario del proget-to nel lungo periodo e definizione delle principali sensitivities

Definizione della strategia di allocazione dei rischi in un’ottica di bancabilità non recourse del progetto

Definizione delle clausole di dettaglio dei contratti commerciali Assistenza nelle principali negoziazioni con le controparti progettuali

Definizione dei contratti finanziari (contratto di finanziamento, contratto di capitalizzazione, contratto di granzia e contratti di hedging)

Contratti commer-ciali

Assunzione dell’impegno a finanziamento da parte degli Arrangers Presentazione del progetto ad una pluralità di banche, stipula ed erogazione Individuazione di una domanda da soddisfare

collaterale rispetto al finanziamento principale. In ogni caso, essi creano ulteriore espansione della posizione debitoria e contribuiscono ad accrescere l’incertezza della redditività futura del progetto. In breve, i rischi tipici di questa fase sono sia di tipo industriale che finanziario. C. Fase di start-up e messa in opera degli impianti: Comprende le attività di collaudo e test degli

impianti e rappresenta il punto di massimo rischio finanziario, in conseguenza dell’avvenuto completamente della costruzione, senza però che vi sia ancora stata accettazione e messa in opera degli impianti. Generalmente, il collaudo si sostanzia in una serie più meno lunga e complessa di test, minuziosamente previsti nel contratto di costruzione che la SPV stipula con il Contractor, e al termine dei quali, in caso di accettazione delle opere, cessa la responsabili-tà di quest’ultimo nei confronti della SPV committente. Talvolta può essere fatto rientrare nel collaudo anche un certo numero di ore di funzionamento a pieno ritmo, onde verificare la concreta funzionalità delle opere, in termini di performance tecniche ed economiche, e di capacità produttiva (valutata sia in termini qualitativi che quantitativi), nonché la risponden-za delle caratteristiche dell’output e dei costi di funzionamento alle specifiche contrattuali convenute tra le parti. In generale, la durata di questa fase dipende dalla tecnologia incorpo-rata nel progetto, dalle caratteristiche del mercato finale e dalle dimensioni del progetto. Pertanto più che di punto di massimo rischio finanziario sarebbe più corretto parlare di un in-tervallo di stazionarietà, al termine del quale, in caso di esito positivo, il rischio prende a ri-dursi progressivamente.

D. Fase di gestione o sfruttamento economico delle opere (post-completion); in questa fase si hanno i primi flussi di cassa in entrata, attraverso i quali si procederà progressivamente a rimborsare il debito (in quota capitale e quota interessi), a far fronte ai costi operativi, ed e-ventualmente – in via comunque residuale - a pagare dividendi agli Sponsor. Durante questa fase, la funzione del flusso di cassa cumulato mostra un andamento crescente, e consente di compensare il tratto negativo, costituito dai soli flussi di cassa cumulati negativi prodotti dal-le precedenti fasi del progetto.

Alcuni autori accorpano le prime due fasi e riconducono quella di start-up alla più ampia fase del post completion.

Facendo riferimento al criterio cronologico di classificazione dei rischi, cerchiamo di capire in cosa si sostanziano i fattori di rischio identificati nella tabella precendente (Tab. 2.3).

A. Rischi della fase pre-completion

Comprende i rischi che possono insorgere a causa di problemi o ritardi nella fase di progetta-zione e in quella di costruprogetta-zione delle opere, quali:

• Rischi di progettazione. Si riferiscono alla eventualità che la progettazione esecutiva o

un know-how, un brevetto o una tecnologia si rivelino non applicabili alla struttura im-piantistica realizzata. In questo senso, il rischio di progettazione contiene una certa componente di rischio tecnologico.

• Rischio tecnologico. Si verifica in tutti i casi in cui il costruttore e il fornitore della

tecno-logia non coincidono, e attiene alla possibilità che un certo brevetto – pur valido in sé e per sé - risulti incoerente con le caratteristiche di una struttura impiantistica funzionan-te e non sia dunque suscettibile di applicazione ed utilizzo. Naturalmenfunzionan-te tale rischio è tanto più elevato quanto maggiore è il grado di innovatività della tecnologia prescelta. In generale i progetti finanziati in project financing utilizzano tecnologie mature, proprio perché maggiormente in grado di garantire la riuscita del progetto e il mantenimento di determinati standard qualitativi e quantitativi di produzione. L’impiego di tecnologie in-novative scoraggerebbe fortemente il commitment degli Sponsor e soprattutto delle banche, a meno di prevedere una ipotesi di full-recourse. Naturalmente anche l’utilizzo di tecnologie mature può comportare una certa esposizione al rischio tecnologico, poi-ché dati i lunghi tempi di costruzione delle opere, prima della loro effettiva entrata in funzione, tale tecnologia potrebbe facilmente divenire obsoleta.

• Rischi di pianificazione delle attività. Derivano da una non efficace definizione di tempi e risorse da impiegare, e delle modalità di coordinamento tra le attività in cui il progetto può essere scomposto. I rischi di una cattiva pianificazione possono creare ripercussioni negative anche su altri contratti del security package, costringendo la SPV al pagamento di penali, o alla cancellazione di alcuni accordi commerciali. Inevitabilmente questi rischi convergono verso quelli di costruzione e completamento, perché una errata pianifica-zione può comportare difficoltà in tal senso.

• Rischi di costruzione e completamento o di abbandono/interruzione. Ne esistono varie

fattispecie, tutte suscettibili di ritardare la conclusione dei lavori e la consegna degli im-pianti, o addirittura di impedirne del tutto il completamento, a causa di variazioni nei costi, imperfezioni e problemi nel completamento della costruzione delle opere, o per questioni legali, finanziarie, tecniche o di solidità dei contraenti. Generalmente si distin-guono rischi legati alla ritardata consegna della struttura, rispetto ai tempi stabiliti nel contratto di costruzione; rischi di costs overrun, ovvero di superamento del livello dei costi definito nel budget; rischi di sospensione dei lavori per il verificarsi di danni fisici a persone o cose, o alla produzione (Acts of God), rischi di fallimento del Contractor o di uno o più sub Contractor (ipotesi piuttosto remota dato che le controparti ammesse a partecipare ad operazioni di project financing sono generalmente scelte per la loro soli-dità e reputazione).

Tab. 2.3 – Classificazione dei rischi di progetto per natura e fasi del ciclo di vita del progetto

CLASSI DI RISCHIO PER NA-TURA

CLASSIFICAZIONE CLASSI DI RISCHIO PER FASI DEL CICLO DI VITA

CLASSIFICAZIONE

1) Rischi generali • Rischi soggettivi

• Rischi finanziari

• Rischi politici

1) Rischi della fase

pre-completion • Rischi di progettazione e

pianificazione delle attività

• Rischi legali • Rischi tecnologici • Rischi ambientali • Acts of God • Rischi tecnologici • Rischi di costruzione e completamento (costs o-verrun)

• Rischi di abbandono o

in-terruzione 2) Rischi progettuali

specifici delle attività di costruzione

• Rischi tecnologici

• Altri rischi di costruzione

delle opere

2) Rischi della fase operativa • Rischi di mercato

• Rischi di

approvvigiona-mento

• Rischi operativi

3) Rischi progettuali specifici della attività di gestione

• Rischi di

approvvigiona-mento

• Rischi di capacità

produt-tiva

• Rischi di mercato

3) Rischi comuni ad entram-be le fasi • Soggettivi • Ambientale • Inflazione • Finanziario • Amministrativo • Paese • Legale • Tecnologici • Di credito • Acts of God

Fonte: Elaborazione personale su Gatti (2006), Imperatori (2003), Bond&Carter (1994), Finnerty (1996).

B. Rischi della fase post-completion

Completata la costruzione delle opere, permangono ulteriori fattori rischio, legati anche al fatto che i contratti con le controparti commerciali sono stati sottoscritti prima dell’inizio della fase di costruzione e potrebbero dunque rivelarsi obsoleti ex post. Tra i principali rischi di questa fase si ricordano:

• Rischi di approvvigionamento o fornitura, legati ad una disponibilità delle materie prime non in linea con il profilo quali - quantitativo e di costo previsto nel budget; ne deriva un funzionamento sub ottimale dell’impianto, con conseguente peggioramento dei margini ed eventuali incrementi nei costi, a causa della necessità di reperire nuovi fornitori.

• Rischio di capacità produttiva (o performance risk): collegato alla possibilità che la

capa-cità produttiva dell’impianto, in sede di collaudo o di test successivi, risulti inferiore ai minimum performance standard previsti dal contratto, a causa di errori nella progetta-zione, nella tecnologia o nelle materie prime impiegate. Una minore quantità di prodot-to finale determina infatti una riduzione dei flussi di cassa del progetprodot-to, comprometten-do le ipotesi relative al rimborso del debito. Allo stesso mocomprometten-do un procomprometten-dotto qualitativa-mente inferiore può portare ad una vendita sottocosto o addirittura alla rescissione dei contratti con gli acquirenti (Imperatori, 2003). Il difetto di performance può manifestar-si anche in maggiori livelli di emismanifestar-sioni in atmosfera o in un maggior fabbisogno di input produttivi. In ogni caso comporta peggioramenti nell’efficienza dei processi e un peggio-ramento dei margini attesi dalla gestione caratteristica.

• Rischio di mercato: collegato al rischio che la domanda finale e i prezzi di vendita

dell’output risultino inferiori alle previsioni del piano economico-finanziario (Bond, Car-ter, 1994; Finnerty, 1996; IFC, 1999; McKeon, 1999). Ne discende un minor valore dei ri-cavi e dei flussi di cassa.

C. I rischi comuni

Caratterizzando tutta la vita dell’iniziativa o più fasi del suo ciclo di vita, sia pure con intensità differenti a seconda dello stato di avanzamento del progetto, questi rischi mal si prestano a classificazioni rigide, poiché alcuni di essi sono soltanto eventuali (come nel caso del rischio Paese o del rischio di cambio per operazioni di project financing cross-country), alcuni sono di tipo finanziario, altri di tipo extra-economico (basti pensare ai rischi politici, legali ed amnistia-tivi), alcuni sono rischi speculativi (rischio di tasso, di cambio e di inflazione) e altri ancora so-no rischi puri (rischio politico, amministrativo, paese). Cioso-noso-nostante, in questa categoria si ri-conoscono generalmente i seguenti rischi:

• Rischi soggettivi: (o di creditworthiness) attengono alla capacità dei promotori di portare a

termine il progetto con successo, data la loro professionalità, reputazione, competenza e determinazione. Per questo i finanziatori richiederanno tipicamente una consolidata e specifica esperienza nel settore oggetto dell’iniziativa. Valutazioni di merito si estendono anche ad altri soggetti che partecipano al progetto, come i costruttori, i fornitori e gli ac-quirenti, i gestori delle opere realizzate, e così via. Anche in questi casi, infatti, occorrerà valutare il rischio associato alla capacità reale di tali soggetti di far fronte agli impegni as-sunti secondo gli accordi iniziali. La difficoltà e la complessità di queste valutazioni si com-prendono se si considera che non si tratta solo di valutazioni di “solvibilità” generale delle imprese interessate, ma soprattutto di valutazioni imprenditoriali, riguardanti quindi le ef-fettive capacità organizzative e manageriali dei soggetti coinvolti.

• Rischio ambientale: Riguarda i possibili effetti negativi che la realizzazione degli impianti

può comportare per l’ambiente di destinazione e si sostanzia nella necessità che la SPV copra i danni imprevisti, provocati dall’opera o dai suoi prodotti/servizi; tale obbligo com-porta naturalmente una riduzione del cash flow atteso che potrebbe a sua volta influenza-re negativamente il servizio del debito. Anche un cambiamento nella normativa in materia ambientale può determinare varianti rispetto al progetto originario e maggiori costi im-previsti. I costi economici collegati ai rischi ambientali sono di varia natura, e sono per lo più legati alla redazione di piani di impatto ambientale e alla ricerca e all’impiego di tecno-logie eco-compatibili, al pagamento di eventuali multe o penali, al fermo dell’impianto, al-la perdita di valore degli asset, a danni di immagine e alal-la sottoscrizione di eventuali assi-curazioni.

• Rischi finanziari: Comprende i rischi connessi alla variazione dei tassi di interesse e di cambio e all’andamento dell’inflazione.

- Rischio di tasso di interesse: in ogni finanziamento a medio e lungo termine la

pos-sibile variazione dei tassi di interesse rappresenta una variabile finanziaria da tenere presente, tanto più in presenza di un elevato livello di indebitamento: infatti, in tal caso, variazioni anche piccole dei tassi di interesse possono portare a grandi varia-zioni nei flussi di cassa relativi al servizio degli oneri finanziari.

- Rischio di tasso di cambio: deriva dal fatto che spesso la dimensione e l’oggetto dei

progetti finanziati richiedono la partecipazione di soggetti di diversa nazionalità, o che i finanziamenti vengano concessi da pool di banche internazionali e denominati in diverse valute.

- Rischio di inflazione: si manifesta quando il livello dei costi industriali e finanziari

aumenta in maniera improvvisa e senza che si verifichi il medesimo aumento anche nelle voci di ricavo del progetto (perché i prezzi potrebbero essere stati stabiliti fissi contrattualmente). L’inflazione deve essere stimata in sede di elaborazione del mo-dello per poter valutare il flusso di cassa associato al progetto in termini reali e non solo nominali. D’altra parte, la maggior parte dei contratti prevede meccanismi di indicizzazione di canoni e tariffe all’andamento dell’indice dei prezzi; tuttavia, spes-so gli adeguamenti tariffari spes-sono limitati nel numero e nell’entità, e posspes-sono avveni-re soltanto pavveni-revi provvedimenti delle autorità di governo. L’inflazione viene gene-ralmente stimata in termini prudenziali, se non addirittura pessimistici. Ne deriva un peggioramento dei margini e dei flussi di cassa disponibili per il servizio del debito.

• Rischio politico e Rischio Paese: assumono particolare rilievo soprattutto nell’ambito dei

progetti di investimento in paesi in via di sviluppo, essendo legati all’ubicazione geografica dell’iniziativa e derivando da atti o fatti di Stati o enti pubblici suscettibili di ostacolare lo svolgimento dell’iniziativa (mutamenti legislativi, fiscali, ritiri di concessioni, e così via). Si è soliti distinguere il rischio politico in rischio di investimento o rischio Paese, legato alla limitata convertibilità e liquidabilità delle esposizioni detenute in una certa valuta estera, a causa di restrizioni alla libertà di azione della SPV imposte dal governo locale per esigen-ze di stabilità macroeconomica (limiti alla libera convertibilità delle valute per tutelare i tassi di cambio, limiti alle vendite all’estero per esigenze di BOP, preservazione del local content ecc…); rischio di modifiche normative (change in law) tali da comportare difficoltà operative per il progetto; rischi quasi-politici, facilmente assimilabili al rischio Paese, com-prendono il rischio di espropriazione e nazionalizzazione degli impianti e quello di incorre-re in controversie con le amministrazioni locali riguardo i contenuti di contratti con esse già stipulati.

• Rischio amministrativo (o regulatory risk): deriva da ritardi o annullamenti nella

conces-sione delle autorizzazioni necessarie all’avvio del progetto, o dalla rinegoziazione o revoca delle concessioni già ottenute. In ogni caso, il rischio dipende esclusivamente da un com-portamento della pubblica amministrazione o da iter burocratici complessi.

• Rischi legali: riguardano principalmente i finanziatori e dipendono dall’esistenza o meno di

una legislazione in grado di tutelare e far valere i diritti di questi sulle garanzie del proget-to, qualora emergessero problemi durante la costruzione o la gestione delle opere.

• Rischi tecnologici: si rimanda a quanto detto sub. A. I rischi tecnologici sono legati o

all’eccessiva novità della tecnologia impiegata che potrebbe rendere incerti i risultati eco-nomici finali, o all’eccessiva maturità della stessa che potrebbe compromettere comunque l’operazione divenendo troppo rapidamente obsoleta.

• Rischio di credito: riferito non solo al progetto ma anche alle controparti della SPV; infatti,

il merito di credito dell’acquirente e del fornitore, del costruttore e del gestore vanno at-tentamente valutati e monitorati, perché è su di loro che eventualmente la SPV dovrà ri-valersi, ottenendo il pagamento delle penali e la liquidazione dei danni, qualora si

verifi-cassero problemi nella costruzione, nel collaudo o nella operatività degli impianti, o nella commercializzazione dei prodotti/servizi.

• Rischi di forza maggiore (o Acts of God): Comprendono tutti quei rischi che non è possibile

prevedere e che sono al di fuori del ragionevole controllo di tutti i partecipanti alle opera-zioni (ad esempio, incendi, terremoti, guerre e così via). Si tratta di rischi solitamente co-perti da compagnie di assicurazione.