Il ruolo delle banche nelle operazioni sindacate e nelle architetture di project financing

Abbiamo già sottolineato in precedenza come, pur non entrando nel capitale della SPV

che rappresentino una importante componente endogena del progetto, e come il loro contributo risulti fondamentale sin dalle prime fasi dell’iniziativa, sia se prestato nei confronti di soggetti pubblici sia se rivolto a soggetti privati.

Nell’ambito di una architettura di

(Financial Advisor), di finanziatori (raccolte in un

svolge un certo ruolo, in funzione dell’ampiezza delle attività svolte e dell’importo prestato; ranger, Co-Arrangers, Agent, Lead

Bank ecc.), oppure come prestatori di garanzie per conto degli volti.

In generale, nelle operazioni di finanziamento sindacate, le banche intervengono in primo luogo durante la fase di contrattazione, in

11 L’intervento delle banche in veste di socio del progetto è un elemento raro e comunque recente, poiché esse conc

piscono il project financing come una tecnica di finanziamento di investimenti e non una forma di partecipazione al c pitale di rischio di iniziative imprenditoriali. In realtà, al riguardo si assiste ad una nuova tendenza, in quanto spesso gli intermediari finanziari sono disposti ad investire come investitori finanziari puri nelle operazioni di financing, vale a dire partecipando al capitale della SPV e non al

confini con il private equity. In alcuni casi, la preferenza per una partecipazione mediante capitali di rischio deriva da considerazioni sulla incapacità del progetto di sopportare adeguati livelli di

considerazioni di massimizzazione del rendimento dei

rispetto dei cash flow previsionali, sulla base dei quali vengono strutturati e concessi i finanzi menti, sono riconducibili quindi i maggiori rischi associati a un progetto. Ogni possibile evento s scettibile di causare uno scostamento sensibile dalle previsioni iniziali deve essere individuato e

(Finnerty 1996, Esty, 2002). Gli attori tipici di una operazione di project financing

Il ruolo delle banche nelle operazioni sindacate e nelle architetture di project financing Abbiamo già sottolineato in precedenza come, pur non entrando nel capitale della SPV

che rappresentino una importante componente endogena del progetto, e come il loro contributo amentale sin dalle prime fasi dell’iniziativa, sia se prestato nei confronti di soggetti pubblici sia se rivolto a soggetti privati.

Nell’ambito di una architettura di project financing, esse possono svolgere il ruolo di consulenti ), di finanziatori (raccolte in un pool o sindacato, all’interno del quale ciascuna un certo ruolo, in funzione dell’ampiezza delle attività svolte e dell’importo prestato;

ead Manager, Manager e Co-Manager, Participants,D

ecc.), oppure come prestatori di garanzie per conto degli Sponsor o degli altri soggetti coi In generale, nelle operazioni di finanziamento sindacate, le banche intervengono in primo luogo durante la fase di contrattazione, in cui la banca Arranger ed il prenditore dei fondi interagiscono

L’intervento delle banche in veste di socio del progetto è un elemento raro e comunque recente, poiché esse conc come una tecnica di finanziamento di investimenti e non una forma di partecipazione al c pitale di rischio di iniziative imprenditoriali. In realtà, al riguardo si assiste ad una nuova tendenza, in quanto

ari sono disposti ad investire come investitori finanziari puri nelle operazioni di , vale a dire partecipando al capitale della SPV e non al pool di finanziatori, realizzando di fatto operazioni ai

casi, la preferenza per una partecipazione mediante capitali di rischio deriva da considerazioni sulla incapacità del progetto di sopportare adeguati livelli di debt/equity ratio, o più semplicemente da considerazioni di massimizzazione del rendimento dei capitali investiti nell’iniziativa.

rispetto dei cash flow previsionali, sulla base dei quali vengono strutturati e concessi i finanzia-menti, sono riconducibili quindi i maggiori rischi associati a un progetto. Ogni possibile evento su-o sensibile dalle previsisu-oni iniziali deve essere individuatsu-o e

project financing

Abbiamo già sottolineato in precedenza come, pur non entrando nel capitale della SPV¹¹, le

ban-che rappresentino una importante componente endogena del progetto, e come il loro contributo amentale sin dalle prime fasi dell’iniziativa, sia se prestato nei confronti di soggetti , esse possono svolgere il ruolo di consulenti o sindacato, all’interno del quale ciascuna un certo ruolo, in funzione dell’ampiezza delle attività svolte e dell’importo prestato;

Ar-Documentation o degli altri soggetti coin-In generale, nelle operazioni di finanziamento sindacate, le banche intervengono in primo luogo

ed il prenditore dei fondi interagiscono

L’intervento delle banche in veste di socio del progetto è un elemento raro e comunque recente, poiché esse conce-come una tecnica di finanziamento di investimenti e non una forma di partecipazione al ca-pitale di rischio di iniziative imprenditoriali. In realtà, al riguardo si assiste ad una nuova tendenza, in quanto sempre più

ari sono disposti ad investire come investitori finanziari puri nelle operazioni di project di finanziatori, realizzando di fatto operazioni ai casi, la preferenza per una partecipazione mediante capitali di rischio deriva da o più semplicemente da

per definire i termini e le garanzie del contratto. Raggiunto l’accordo, la banca Arranger procede ad acquisire in via informale la disponibilità di alcune banche a partecipare al sindacato di finan-ziamento, e successivamente procede a collocare il debito.

Naturalmente la banca Arranger si occupa di gestire gli aspetti legali ed amministrativi del finan-ziamento, salvo la possibilità di delegare le funzioni più strettamente amministrative ad altre ban-che, che assumono così il ruolo di Co-Agents. Ad esempio, può essere prevista la figura della Do-cumentation Bank, che si occupa di predisporre e gestire i documenti sottostanti al finanziamen-to, la Administrative Agent preposta a calcolare e gestire i pagamenti relativi alle quote interessi e alle quote capitale, ed infine la Collateral Agent incaricata di gestire e monitorare le garanzie ed i privilegi costituiti a beneficio del finanziamento. La eventuale decisione di delegare alcune funzio-ni ad altre banche può essere assunta esclusivamente dalla banca Arranger (Missioner-Piera e François, 2005).

Le principali ricerche teoriche incentrate sulle ragioni del ricorso ai prestiti sindacati hanno indivi-duato nella condivisione e suddivisione dei rischi (risk-sharing) un’importante funzione dei

sinda-cati, ritenuti in grado di evitare o mitigare i fenomeni di azzardo morale¹². Infatti, l’esistenza di

una banca principale che agisce come Leader di tutte le banche finanziatrici, soggetta a rilevanti preoccupazioni reputazionali, insieme all’esistenza di notevoli barriere all’entrata nel settore, rende i sindacati strutture ottimali in termini di efficienza economica e massimizzazione della fun-zione di utilità delle parti coinvolte. In definitiva, l’esistenza di più banche Leader e Co-Leader, e di banche Manger e Co-Manager, induce gli intermediari ad assumere impegni credibili nei finan-ziamenti.

Secondo Simons (1993)¹³, l’ampia diffusione della sindacazione è spiegata dal fatto che, attraverso

tale architettura, le banche riescono a temperare i limiti stringenti imposti dalla nuova regolamen-tazione internazionale sull’adeguatezza patrimoniale degli intermediari finanziari.

Di recente, molte analisi empiriche si sono soffermate sulle determinanti della struttura proprie-taria dei prestiti sindacati, in termini di numerosità dei partecipanti e di concentrazione delle quo-te sindacaquo-te. Al riguardo, Lee e Mullineaux (2004) riscontrano una relazione positiva tra ampiezza del sindacato e livello di diffusione/concentrazione delle quote da un lato, e la disponibilità di in-formazioni sul prenditore dei fondi, sul rischio di credito del prestito, sulle garanzie e la reputazio-ne della banca principale del sindacato, sulla maturity del prestito e sull’importanza delle oppor-tunità di crescita del prenditore . I risultati della loro analisi confermano l’importanza del ricorso a forme di monitoraggio di gruppo come soluzione dei possibili conflitti di agenzia e di informazione che possono sussistere in presenza di sindacati di finanziamento.

Sufi (2004)¹⁴ individua una tendenza degli Arranger ad ampliare il numero delle banche

parteci-panti in presenza di un più elevato rischio di default del prenditore, e Esty e Megginson (2003) ri-levano che una struttura diffusa dei sindacati è più frequente in presenza di regimi legali deboli, non in grado di assicurare effettività e piena tutela dei diritti dei creditori.

Secondo Das e Nanda (1999)¹⁵, le banche coinvolte in transazioni caratterizzate da una forte

spe-cificità delle relazioni con i clienti, tendono a despecializzarsi o meglio ad assumere i connotati di banche generaliste, mentre quelle impegnate in transazioni per singoli accordi ed operazioni rag-giungono un crescente grado di specializzazione, e accumulano fattori di vantaggio competitivo nello specifico segmento di attività amministrative svolte all’interno dei sindacati. Pertanto, un maggior numero di banche Co-Manager in un sindacato non sarebbe tanto spiegato da strategie

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Wilson, R., 1968. The theory of syndicates, Econometrica, Vol.36, pp. 119-132.

Pichler, P. and W. Wilhelm, 2001. A theory of the syndicate: Form follows function, Journal of Finance , Vol. 56, pp. 2237-2264.

13 Simons, K., 1993. Why do banks syndicate loans?, New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston,

pp. 45-52.

14 Sufi, A., 2004. Agency and renegotiation in corporate finance: Evidence from syndicated loans, Working paper, MIT.

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di risk sharing quanto da esigenze di riduzione dei costi di gestione del sindacato, soprattutto in presenza di una ampia platea di underwriters. In altri casi, Co-Manager particolarmente specializ-zati sono richiesti per migliorare il livello di servizio assicurato ai clienti o per minimizzare i rischi di selezione avversa derivanti dalla esistenza di un diverso grado di informazione tra la banca Arran-ger, che ha una informazione quasi perfetta sul borrower e sull’operazione, e le banche

sottoscrit-trici, che partecipano semplicemente in veste di finanziatori tout court¹⁶. La selezione avversa può

derivare dalla eventuale decisione dell’Arranger di sindacare progetti altamente rischiosi, mentre l’azzardo morale nasce in presenza di carenze di controllo da parte dell’Arranger derivanti dal fat-to che esso possiede una quota molfat-to limitata del complessivo finanziamenfat-to erogafat-to. In termini di teoria dell’agenzia possiamo dire che le banche Co-Agent svolgono un ruolo di supervisione sull’operato dell’Arranger. La delegazione delle funzioni di monitoraggio migliora la redditività del

finanziamento e contribuisce a meglio regolare gli incentivi¹⁷. In primo luogo, il coinvolgimento di

banche in qualità di Co-Agent del processo di sindacazione favorisce la ricerca di informazioni puntuali ed approfondite sul prenditore. Qualsiasi indagine volta a verificare il merito di credito e la solidità del borrower è compiuta nel precipuo interesse del sindacato e della reputazione dell’Arranger e dei Co-Agent. Inoltre, l’esistenza di una pluralità di Co-Agent contribuisce a favori-re il processo di suddivisione delle quote, evitando pertanto rischi di concentrazione.

Mission-Piera e François (2005) discutono la struttura e i potenziali costi di agenzia tipici dei sin-dacati in iniziative di project finance. Se da un lato la teoria della specializzazione di Das e Nanda

(1999)¹⁸ giustifica la coesistenza di più banche Co-Agents all’interno dei sindacati, attribuendo a

ciascuna di esse un particolare vantaggio competitivo, dall’altro l’ipotesi del monitoraggio

avanza-ta da Strausz (1997)¹⁹, considera la compresenza di più banche Co-Agent come il risultato di un

processo di delegazione di poteri volto a mitigare eventuali problemi di asimmetrie informative tra gli attori. Tali approcci conducono inevitabilmente a differenti correlazioni tra la struttura di agenzia e la struttura dei sindacati e le caratteristiche dei prestiti sindacati. Testando sei differenti ipotesi tratte dai due principali orientamenti teorici di cui sopra, gli Autori concludono che in defi-nitiva nessuna delle due alternative prevale in maniera decisiva; pertanto, in linea con quanto già

rilevato dalla ricerca empirica di Roberts and Panyagometh (2002)20, i problemi di agenzia

sem-brano non prevalere all’interno dei sindacati di finanziamento.

Con riferimento al ruolo delle banche nelle operazioni di project financing, è possibile individuare una tassonomia che, lungi dall’essere esaustiva, necessita di essere adattata alle caratteristiche di ciascun progetto. Infatti, può accadere che in alcune operazioni manchino del tutto alcune delle figure di seguito illustrate, così come in altri casi esse possono essere presenti ma con nomi diffe-renti, a seconda delle scelte operate dall’Arranger. In ogni caso, la classificazione adottata è sem-pre chiarita nel tombstone dell’operazione, e le funzioni svolte da ciascun intermediario sono spiegate nel credit agreement.

A. Financial Advisor

L’attività di consulenza comprende l’insieme di studi, analisi e ricerche che consentono una valutazione preventiva della fattibilità finanziaria del progetto, e la costruzione di una prima ipotesi di struttura finanziaria e di reperimento dei fondi necessari al sostegno della costi-tuenda SPV.

16 Song, W., 2004. Competition and coalition among underwriters: The decision to join a syndicate, Journal of Finance

59, 2421-2444.

17 Strausz, R., 1997. Delegation of monitoring in a principal-agent relationship, Review of Economic Studies, 64, 337-357. 18

Das S. R., Nanda A., (1999), A theory of banking structure, Journal of Banking and Finance, Vol. 23, pp. 863-895. 19 Strausz R., (1997), Delegation of monitoring in a principal-agent relationship, Review of Economic Studies, Vol. 64, pp. 337-357.

20 Roberts G., Panyagometh R., (2002), Private information, agency problems and determinants of loan syndications: Evidence from 1987- 1999, Working paper, York University.

L’Advisor può assistere soggetti pubblici e/o privati nell’identificare la migliore soluzione pro-gettuale e nel predisporre una struttura finanziaria compatibile e in grado di minimizzare l’impegno finanziario pubblico, realizzando il progetto in maniera efficace e conveniente, dunque massimizzando l’IRR degli Sponsor. In caso di partecipazione di privati in progetti pubblici, affianca i privati aiutandoli a presentare offerte finanziariamente competitive. Il consulente è chiamato ad analizzare tutti gli elementi in grado di influenzare la situazione economica e finanziaria dell’operazione quali il tipo di prodotto e mercato di riferimento, le caratteristiche e la reperibilità delle materie prime, la manutenzione necessaria, la tecnologia e le risorse umane richieste, gli aspetti legali e le caratteristiche delle opere e degli impianti, la concorrenza, il rischio Paese, la natura e composizione di costi e ricavi, il fabbisogno finanzia-rio. Naturalmente, oltre a valutare e strutturare complessivamente il progetto, predisponen-do un modello finanziario di elaborazione dei flussi di cassa con le relative analisi di sensitività, calcolando il VAN del progetto, l’IRR per banche e Sponsor e i rapporti minimi di copertura del servizio del debito, il Financial Advisor assiste i promotori nelle negoziazioni con le banche cir-ca le condizioni del finanziamento. Il lavoro del Financial Advisor trova una sintesi nell’Information Memorandum o Relazione Informativa, utilizzata come base per la presenta-zione del progetto ai potenziali finanziatori, contenente la descripresenta-zione sintetica della struttura del progetto, dei promotori, della struttura finanziaria e del piano economico-finanziario dei flussi di cassa attesi, calcolati in relazione ad uno scenario base, dell’analisi dei rischi e di una sintesi delle condizioni e dei termini dei finanziamenti.

Il grado di complessità e varietà degli aspetti da considerare e valutare nella attività di advi-sory (aspetti tecnici, legali, fiscali, amministrativi, politici, ecc.), fa sì che spesso la figura del consulente sia in realtà costituita da un gruppo di soggetti provenienti da realtà diverse, cia-scuna competente in ambiti specifici (legale, tecnico-ingegneristico, assicurativo, finanziario tout court). Generalmente, il consulente non partecipa al finanziamento, salvo eventuali

ri-chieste in tal senso da parte dei promotori, o salvo che l’Advisor sia una banca commerciale²¹.

La remunerazione dei consulenti finanziari presenta dei premi in funzione del risultato, ma in ogni caso prevede una retainer fee relativa alla fase di studio ed elaborazione della proposta, compresa tra i 15.000 -25.000 € mensili (commissione periodica). La success fee si riferisce in-vece al caso in cui l’operazione sia chiusa con successo (commissione una tantum, pagata al verificarsi di determinati eventi), ed è fissata su base percentuale variabile tra lo 0,5%-1% del valore del debito. Essa ha dunque la funzione di incentivare l’Advisor a strutturare l’operazione nella maniera più conveniente possibile per gli Sponsor, sfruttando al massimo il grado di leva finanziaria dell’iniziativa e dunque massimizzando il loro ritorno dall’iniziativa. La scelta della banca, della società o del team di consulenza avviene sia in base a considerazioni

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In passato era invalsa l’abitudine di ricorrere a consulenti puri, onde evitare l’insorgere di potenziali situazioni di con-flitto di interessi, ma siffatta tendenza sta chiaramente venendo meno, portando alla creazione di una nuova figura, quella dell’Advisor-Arranger integrato. Infatti, il ricorso a banche commerciali in qualità di Advisor, dotate di un rilevan-te track record nel project finance, consenrilevan-te di ridurre i rischi di insuccesso soprattutto duranrilevan-te la fase di raccolta dei fondi, e di ridurre anche i costi complessivi legati a questa fase. Ciò spiega come mai, nelle classifiche internazionali, le investment bank pure abbiano perso posizioni a vantaggio dei grandi gruppi bancari integrati, che uniscono all’expertise dei team di project finance anche la forza finanziaria e la presenza territoriale tipica delle banche commerciali interna-zionali. Tuttavia, il modello di Advisor-Arranger integrato potrebbe creare conflitti di interesse, poiché essendo al con-tempo consulente e finanziatore, l’advisor potrebbe essere portato a prezzare il package finanziario nel modo più re-munerativo possibile per i finanziatori, a danno della SPV e dei suoi Sponsor. Viceversa, il modello della integrazione garantisce però ingenti risparmi sui costi, poiché elimina la tipica duplicazione dei costi, connessa al fatto che al termine della attività di consulenza, l’Arranger sia costretto a rivedere il complesso degli aspetti legali, fiscali, tecnici, ammini-strativi predisposti dall’Advisor, eventualmente ricorrendo anche ad ulteriori consulenze tecniche per aspetti partico-larmente specialistici. L’integrazione tra le figure di Arranger e Advisor consentirebbe di saltare questa fase guadagnan-do in termini di minori tempi e minori costi. Inoltre, la possibilità per l’Advisor di entrare nel finanziamento con un quo-ta imporquo-tante, rappresenterebbe un imporquo-tante fattore di segnalazione e di fiducia nei confronti delle altre banche chiamate a partecipare al sindacato.

di reputazione, standing ed expertise – fattori che contribuiscono positivamente all’accoglimento del progetto da parte del mercato – sia tenuto conto di eventuali relazioni pregresse dell’Advisor con uno o più Sponsor dell’iniziativa.

B. Arranger

Assicura il collocamento del finanziamento sui mercati dei capitali, cura la strutturazione del sindacato e negozia il credit agreement (accordo di finanziamento); talvolta, data la dimen-sione dei finanziamenti richiesti dalle opere da finanziare possono esservi più banche Arran-ger che, unite in un pool, assicurano il collocamento del finanziamento sui mercati finanziari nazionali ed internazionali (Co-Arrangers). Generalmente questi istituiti hanno un ruolo pre-minente nel prestito, poiché si impegnano verso i promotori e l’Advisor in termini di importo e condizioni contrattuali del finanziamento, assicurando la sottoscrizione diretta di un certo im-porto massimo,suscettibile di eventualmente riduzione qualora la sindacazione avesse suc-cesso sul mercato. Naturalmente, l’Arranger partecipa alle fasi di predisposizione e concezio-ne del progetto, di revisioconcezio-ne, attenuazioconcezio-ne e ripartizioconcezio-ne dei rischi.

L’Arranger deve quindi essere in grado di attivare un importante network di potenziali sotto-scrittori e finanziatori, e deve godere di una buona proiezione internazionale e di una conside-revole solidità finanziaria, che gli consentano di impegnarsi prestando nei confronti degli Sponsor la garanzia di underwriting totale o parziale, cioè di sottoscrizione a fermo di tutto o parte del prestito.

Il processo di underwriting, inoltre, può riguardare anche altre banche oltre all’Arranger (ad esempio i lead manager ed i manager) ma è comunque promosso e coordinato dall’Arranger. Proposte di finanziamento del tipo fully underwritten (in cui l’Arranger e gli eventuali altri un-derwriters si impegnano a garantire alla SPV la totalità dei fondi anche in assenza di finanzia-tori interessati) richiedono un forte impegno degli underwriters, ma si traducono in un impor-tante fattore di segnalazione per le numerose banche invitate a partecipare ai finanziamenti. L’alternativa al full-underwriting è il cosiddetto best effort, in cu l’Arranger si impegna al me-glio delle proprie capacità a sindacare i finanziamenti, senza assumere alcuna responsabilità in caso di insuccesso della sindacazione stessa. Intermedio tra il fully underwritten ed il best ef-fort è il caso del fully committed in cui l’Arranger, per dare un segnale ef-forte e positivo al mer-cato, si impegna a sottoscrivere una quota rilevante del finanziamento ai termini e alle