Un utile framework concettuale attraverso cui analizzare i progetti e le relative strutture organi zative, contrattuali e finanziarie si basa sulla concezione dell’impresa come un network contratt ale, secondo quanto ipotizzato da Jensen e Meckling (1976).
Secondo questa visione, l’allocazione dei diritti di controllo e l’interazione di tutti gli accordi co trattuali in cui l’impresa è coinvolta contribuiscono a determinare le scelte di finanziamento, la corporate governance e la valutazione dei progetti.
Nel finanziare i progetti vi sono spesso problemi contrattuali derivanti dalla specificità delle co trattazioni e delle relazioni e connessi alla necessità da parte dei finanziatori di diventare dei pr statori di capitale pazienti. La letteratura propone diversi rimedi per favorire il processo di inv stimento in ottica project-based
contrattuale, la previsione di clausole di rinegoziazione degli accordi data la lunga durata delle operazioni, e la previsione di opzioni e strumenti derivati in grado di contribuire a sterilizzare l’impatto di eventi futuri inattesi.
Riteniamo importante a questo punto soffermarci ad analizzare le operazioni di
alla luce di alcune importanti teorie elaborate dalla letteratura con riferimento alle alleanze str tegiche e al cosiddetto social capital
Le opportunità e le ricadute positive di una alleanza sono generalmente massimizzate quando le parti hanno sia un interesse finanziario che strategico nella stessa. Il
entrambe queste caratteristiche
farne un importante terreno di osservazione ed approfondimento; esso si configura in un certo senso come una evoluzione in campo finanziario, delle tradizionali alleanze strategiche e forme di integrazione e quasi - integrazione.
In primo luogo, il project finance
integrazione (verticali - a monte o a valle viene a crearsi una struttura di tipo
Contractor, Operator, Off-taker e fornitori sono accomunate da una comunità di intenti e di int ressi e, come in una operazione di fusione, la struttura sinergica che ne deriva consente lo lorizzare opportunamente le proprie competenze distintive, perseguendo obiettivi che come si goli agenti economici non avrebbero altrimenti ritenuto attrattivi o sostenibili.
Fig. 1.3 – Un’operazione di project finance
Fonte: Elaborazione personale
na interpretazione della project based firm e dei finanziamenti su base pr chiave relazionale e secondo la teoria delle alleanze
Un utile framework concettuale attraverso cui analizzare i progetti e le relative strutture organi zative, contrattuali e finanziarie si basa sulla concezione dell’impresa come un network contratt
secondo quanto ipotizzato da Jensen e Meckling (1976).
Secondo questa visione, l’allocazione dei diritti di controllo e l’interazione di tutti gli accordi co trattuali in cui l’impresa è coinvolta contribuiscono a determinare le scelte di finanziamento, la corporate governance e la valutazione dei progetti.
Nel finanziare i progetti vi sono spesso problemi contrattuali derivanti dalla specificità delle co tazioni e delle relazioni e connessi alla necessità da parte dei finanziatori di diventare dei pr statori di capitale pazienti. La letteratura propone diversi rimedi per favorire il processo di inv
based, tra cui la predisposizione di un puntuale e esaustivo network contrattuale, la previsione di clausole di rinegoziazione degli accordi data la lunga durata delle operazioni, e la previsione di opzioni e strumenti derivati in grado di contribuire a sterilizzare
futuri inattesi.
Riteniamo importante a questo punto soffermarci ad analizzare le operazioni di project financing alla luce di alcune importanti teorie elaborate dalla letteratura con riferimento alle alleanze str
social capital.
Le opportunità e le ricadute positive di una alleanza sono generalmente massimizzate quando le parti hanno sia un interesse finanziario che strategico nella stessa. Il project finance
entrambe queste caratteristiche, ed è inoltre dotato di ulteriori peculiarità che contribuiscono a farne un importante terreno di osservazione ed approfondimento; esso si configura in un certo senso come una evoluzione in campo finanziario, delle tradizionali alleanze strategiche e forme di
tegrazione.
project finance consente di realizzare sinergie senza dar luogo ad operazioni di a monte o a valle – o orizzontali). Infatti, nelle operazioni di
viene a crearsi una struttura di tipo reticolare, in cui le parti coinvolte in qualità di Sponsor e/o di taker e fornitori sono accomunate da una comunità di intenti e di int ressi e, come in una operazione di fusione, la struttura sinergica che ne deriva consente lo lorizzare opportunamente le proprie competenze distintive, perseguendo obiettivi che come si goli agenti economici non avrebbero altrimenti ritenuto attrattivi o sostenibili.
finance in sintesi
na interpretazione della project based firm e dei finanziamenti su base
pro-Un utile framework concettuale attraverso cui analizzare i progetti e le relative strutture organiz-zative, contrattuali e finanziarie si basa sulla concezione dell’impresa come un network contrattu-Secondo questa visione, l’allocazione dei diritti di controllo e l’interazione di tutti gli accordi con-trattuali in cui l’impresa è coinvolta contribuiscono a determinare le scelte di finanziamento, la Nel finanziare i progetti vi sono spesso problemi contrattuali derivanti dalla specificità delle
con-tazioni e delle relazioni e connessi alla necessità da parte dei finanziatori di diventare dei pre-statori di capitale pazienti. La letteratura propone diversi rimedi per favorire il processo di inve-ne di un puntuale e esaustivo inve-network contrattuale, la previsione di clausole di rinegoziazione degli accordi data la lunga durata delle operazioni, e la previsione di opzioni e strumenti derivati in grado di contribuire a sterilizzare project financing alla luce di alcune importanti teorie elaborate dalla letteratura con riferimento alle alleanze stra-Le opportunità e le ricadute positive di una alleanza sono generalmente massimizzate quando le
project finance compenetra iori peculiarità che contribuiscono a farne un importante terreno di osservazione ed approfondimento; esso si configura in un certo senso come una evoluzione in campo finanziario, delle tradizionali alleanze strategiche e forme di consente di realizzare sinergie senza dar luogo ad operazioni di o orizzontali). Infatti, nelle operazioni di project finance reticolare, in cui le parti coinvolte in qualità di Sponsor e/o di taker e fornitori sono accomunate da una comunità di intenti e di inte-ressi e, come in una operazione di fusione, la struttura sinergica che ne deriva consente loro di va-lorizzare opportunamente le proprie competenze distintive, perseguendo obiettivi che come
sin-Inoltre, il project finance, rispetto ad una qualsiasi operazione di integrazione, consente di elimi-nare o di “saltare” i costi e le barriere connessi ad una fusione o acquisizione in senso stretto, per-ché e di massimizzare il contributo positivo delle parti. Ciascuna di esse sarà infatti impegnata nel-le aree e nelnel-le attività in cui maggiormente è specializzata, così da creare una struttura sistemica e coerente, in cui i costi prodotti dalle attività e i contributi delle parti si combineranno opportuna-mente per creare valore.
Un altro punto importante da analizzare è la responsabilità limitata della SPV, dei suoi azionisti e del management. Attraverso il processo di identificazione e allocazione dei rischi, infatti, gli azio-nisti della SPV, la cui responsabilità nei confronti degli stakeholders del progetto è limitata alla so-la quota di equity effettivamente conferita nelso-la società veicolo, mirano a spostare in capo ai fi-nanziatori (lenders), parte dei rischi del progetto, così da massimizzare il ritorno sui propri capitali investiti. Tuttavia, da parte loro, i finanziatori non accettano di assumere rischi di natura impren-ditoriale, e contribuiscono alla costruzione e al monitoraggio del security package e del network contrattuale di progetto, grazie ai quali è possibile ridurre la volatilità e l’incertezza associata alle previsioni di costi-ricavi formulate nel preliminary information memorandum, assicurando, di con-seguenza, la sostenibilità del debito, il rimborso delle quote capitali ed interessi ed il pagamento delle commissioni.
Ci sono inoltre notevoli vantaggi finanziari associati alle strutture di project finance. In primo luo-go occorre ricordare quanto già detto in precedenza a proposito del costo medio opportunità del capitale: esso si riduce sensibilmente rispetto sia rispetto a finanziamenti strutturati con una pre-valenza di equity, perché sfrutta e massimizza i benefici fiscali dell’indebitamento; sia rispetto a finanziamenti Corporate di tipo tradizionale, perché massimizza la trasparenza e la disclosure in-formativa nei confronti del mercato, riducendo i costi connessi alle transazioni e all’esistenza di asimmetrie informative. Nel project finance i rischi sono chiaramente identificati e allocati, gli in-vestitori ed i finanziatori li conoscono e godono di ampi poteri e strumenti di monitoraggio non solo sui fattori di rischio, ma anche sui principali economics dei progetti. Addirittura, in alcuni casi è previsto che siano i finanziatori stessi a poter prendere in carico la gestione del progetto e, se del caso, a nominare nuovi Operator, meglio in grado di sfruttare e valorizzare commercialmente i vantaggi competitivi di cui il progetto è dotato, garantendo dunque il rispetto del cash flow previ-sionale. In secondo luogo, i meccanismi di distribuzione dei cash flow sono predeterminati e at-tentamente contrattati tra le parti; così, ad esempio, è prevista la costituzione di conti correnti e riserve di garanzia, oppure è previsto che sia il sindacato delle banche ad occuparsi direttamente della gestione dei conti di progetto; infine, i dividendi di spettanza degli Sponsor sono in genere pagati subordinatamente all’effettivo servizio del debito e al soddisfacimento delle esigenze dei finanziatori.
Proprio l’elemento del controllo esercitabile sul progetto e sui suoi flussi in entrata e in uscita, gioca un ruolo fondamentale nell’equilibrare gli interessi delle parti. Infatti, gli Sponsor devono necessariamente rinunciare a parte del controllo per compensare i minori rischi finanziari loro de-rivanti dalla creazione di una società veicolo, di un security package, di appropriati contratti com-merciali, e soprattutto dall’elevato livello di indebitamento ottenuto dai finanziatori. Sono proprio questi ultimi, generalmente attraverso la banca Agente, a controllare e gestire i flussi in entrata e in uscita dal progetto, e a gestire i conti correnti del progetto; i finanziatori decidono l’eventuale distribuzione di dividendi a beneficio degli Sponsor, e di fatto valutano l’opportunità di politiche di reinvestimento degli utili prodotti dalla gestione commerciale delle opere. Anche se apparente-mente i finanziatori potrebbero risultare meno pazienti degli Sponsor nel caso in cui le opere non producessero i risultati e i ritorni attesi, è quanto mai remota l’eventualità che le banche preferi-scano aprire una procedura di liquidazione o cessione degli asset di progetto. E’, infatti, anche nel loro interesse aspettare e dare il giusto tempo all’opera perché questa produca ricavi, e fare di tutto perché possa effettivamente funzionare, eventualmente anche accettando di stanziare nuo-ve linee di credito per il rifinanziamento o di sospendere a beneficio della SPV il pagamento di in-teressi e quote capitali dovute per il rimborso del debito.
Gli investitori richiedono agli Sponsor una giusta combinazione di maggiori rendimenti attesi e controllo sui flussi finanziari del progetto per compensare la maggior esposizione al rischio deri-vante da livelli di leva finanziaria che possono raggiungere in alcuni casi l’80-90% delle fonti di fi-nanziamento. Ciononostante, i maggiori rendimenti attesi richiesti non necessariamente si tradu-cono in maggiori costi per gli Sponsor, poiché, come accennato più volte in precedenza, questi beneficiano di un minor costo netto dei finanziamenti e di un costo medio ponderato del capitale che può diminuire anche del 2%-3% rispetto al caso di finanziamenti di tipo tradizionale, con con-seguente miglioramento del valore attuale netto del progetto anche nell’ordine del 10%-12% (Esty, 2004).
Infine, la peculiare struttura del project financing consente di ridurre i costi di bancarotta nel caso in cui il progetto dovesse rivelarsi fallimentare. Infatti, l’eventuale liquidazione degli asset avviene con maggior rapidità e semplicità rispetto a quanto avviene in genere in presenza di finanziamenti Corporate. D’altra parte, nel caso del project finance sono richieste maggiori competenze di piani-ficazione e gestione dei progetti (project management) che sottendono rigorose valutazioni sulla correttezza, sulla fattibilità tecnico-ingegneristica dei progetti, sulla sostenibilità dei piani operati-vi, delle previsioni commerciali e dei contratti stipulati con clienti e fornitori, con investitori, con-sulenti e banche aderenti al sindacato. Siffatte attività di progettazione e controllo, agevolate dall’instaurarsi di logiche di cooperazione e confronto costruttivo tra le parti, si traducono in una più efficace e rapida identificazione degli eventuali problemi, e in una loro tempestiva risoluzione. La possibilità di interfacciarsi con un ristretto numero di finanziatori e controparti commerciali, tutti caratterizzati da un concreto interesse e coinvolgimento nei confronti del progetto, consente di evitare fughe di notizie soprattutto nei casi in cui le iniziative finanziate o da finanziare risultas-sero di particolare rilievo economico e strategico per l’area di localizzazione, o nei rari casi in cui essi si caratterizzino per una notevole portata innovativa in termini di tecnologie di prodotto e/o di processo.
Al project finance, i mercati finanziari associano generalmente aspettative di crescita sostenuta e di creazione di valore nel lungo periodo, proprio perché è inteso come sinonimo di opportunità di business in settori e progetti ad alto valore aggiunto, in cui, anche grazie all’opportuno coinvolgi-mento di risorse pubbliche (Public Private Partnership), oltre che per le ragioni analizzate in pre-cedenza (innestarsi di una logica di comunanza di interessi, creazione di un opportuno network contrattuale e di un apposito pacchetto di garanzie che conferiscono in sostanza un fondamento giuridico alle previsioni econonomico-finanziarie formulate dagli Advisors), i costi e le probabilità di eventuali fallimenti sono fortemente ridotti e i rendimenti sono per lo più garantiti. Ciò costitui-sce un fattore importante di segnalazione anche nei confronti delle comunità locali, tanto più nei casi in cui i progetti siano rivolti alla erogazione di servizi di pubblica utilità o allo sfruttamento di risorse naturali.
Klompjan e Wouters (2002) ritengono che i finanziatori siano portati a preferire progetti promossi da Sponsor dotati di esperienza e reputazione; o ancor più, progetti in cui non solo gli Sponsor ma anche i Contractor mostrano una rilevante track record. Le banche, in breve, preferiscono svilup-pare relazioni stabili con un ristretto ma specializzato ed accreditato numero di società, conti-nuando nel tempo ad accumulare esperienza, conoscenza reciproca e dunque fiducia attraverso sempre nuove opportunità di collaborazione. I finanziatori sono dunque portati a privilegiare ope-razioni di project financing che coinvolgono controparti con cui hanno già promosso e sviluppato con successo iniziative simili.
Si tratta, in un certo senso, di una conferma alla teoria della bounded rationality22 o razionalità
li-mitata di Herbert Simon, a sua volta legata al concetto di incompletezza dei contratti, caro alla teoria di Williamson sui costi transazionali.
22 Simon riteneva che il comportamento umano fosse razionale nelle intenzioni ma che concretamente risultasse tale soltanto in misura limitata (Simon, 1957), posto che gli individui e le organizzazioni possono affrontare soltanto alcuni
fattori problematici per volta. L’Autore notava come tali soggetti tendano a perseguire simultaneamente una moltepli-cità di obiettivi, tra loro inevitabilmente confliggenti, senza riuscire a conoscere tutte le alternative possibili attraverso cui perseguire dette finalità. Ne consegueil ricorso a processi appositi attraverso cui generare tali alternative di scelta. Analogamente può dirsi dell’impossibilità degli agenti di prevedere in maniera completa e razionale tutte le possibili conseguenze delle proprie scelte, per la cui valutazione si richiede l’implementazione di apposite procedure euristiche, che conducono all’individuazione di una alternativa “soddisfacente”, “sufficientemente buona” o “abbastanza buona”, piuttosto che di una ottimale o ottimizzante.
CAPITOLO 2
Il processo di identificazione e gestione dei rischi nelle operazioni di project
financing
La maggior parte degli investitori è av-versa al rischio e le loro scelte riflettono il tentativo non solo di massimizzare il tasso di rendimento atteso, bensì anche di minimizzare il rischio. D’altra parte se tutti fossero indifferenti al rischio nes-suno si preoccuperebbe di assicurarsi. Jeffrey Sachs, Felipe Larrain
…La valutazione del vero rischio di un progetto dipende più dalla fortuna che dalla competenza.
2 Introduzione: il rischio nelle operazioni di project financing
Il project financing può essere concepito non solo come un sistema di finanziamento di progetti complessi, quanto soprattutto come una struttura reticolare dotata di un efficace sistema di indi-viduazione e allocazione dei rischi tra le parti. Infatti, soltanto attraverso una accurata attività di risk management è possibile ridurre la volatilità dei flussi di cassa in entrata e in uscita e assicura-re il successo dell’iniziativa.
D’altra parte, uno dei requisiti principali di un’iniziativa finanziabile su base project è quello di possedere contratti di progetto (project documents) bancabili, ossia compatibili tra loro in termini economici e legali, e compatibili con le finalità e le caratteristiche del finanziamento (Gatti, 2006). E’ dalla bontà dei project documents che dipende in ultima analisi la sostenibilità dell’iniziativa e delle sue attese di reddito; è la solidità di tale sistema contrattuale che determina l’effettiva fi-nanziabilità di un progetto stand alone, e che contribuisce a differenziarlo da analoghe iniziative condotte su basi corporate.
Naturalmente, ogni progetto si distingue per tipologie e profili di rischio propri, fortemente idio-sincratici rispetto alla specifica business idea sottostante, alle caratteristiche del mercato e della domanda (rigidità/elasticità, ampiezza dell’area mercato di riferimento, considerata anche la loca-lizzazione degli impianti), al settore di riferimento e alle dinamiche concorrenziali in atto, alla ma-turità o innovatività del prodotto e della tecnologia in esso incorporata, all’esistenza di accordi commerciali preventivi con acquirenti e fornitori, all’insorgere di fattori di rischio esogeni non al-trimenti prevedibili o eliminabili, all’esistenza di altre forme di copertura per tutti i rischi ragione-volmente individuabili e sterilizzabili, in breve all’effettiva sostenibilità del flusso di cassa previsio-nale posto alla base del processo di strutturazione e concessione dei finanziamenti. Pertanto, la fase di strutturazione del finanziamento bancario si caratterizza per una forte dialettica tra inter-mediari creditizi e promotori, dialettica costruttiva poiché mirante all’individuazione di tutti i pos-sibili fattori di rischio endogeni ed esogeni, e alla loro più efficace e conveniente sterilizzazione. Il security package rappresenta l’apparato di sicurezza di un’operazione di project financing ed è destinato ad entrare in funzione al verificarsi di anomalie riguardanti il progetto stesso o il finan-ziamento. La costruzione del security package di progetto avviene in maniera coerente con le ca-ratteristiche del progetto e con il suo profilo di rischio tecnico ed economico, e ricomprende sia impegni assunti dalla SPV, sia la cessione di diritti dalla SPV ai finanziatori, sia impegni di terzi a favore della SPV stessa o dei finanziatori. Generalmente tali impegni e regole di comportamento sono sanciti in diversi documenti tra loro opportunamente collegati. Nel security package è possi-bile distinguere sia garanzie reali - come il pegno su azioni o quote della SPV, l’ipoteca sugli im-mobili di progetto, il privilegio speciale su tutti gli altri beni della SPV e il pegno sui crediti e sui conti bancari della società - sia garanzie contrattuali, connesse tanto ai project agreements stipu-lati tra la SPV e le diverse controparti del progetto (Contractor, Operator, fornitori ed acquirenti, banche multilaterali e di sviluppo, ECA e governi nazionali) quanto ai cosiddetti direct agreements, contratti stipulati tra i finanziatori e le controparti dei project agreements, che riservano ai finan-ziatori il diritto di intervenire direttamente nei loro rapporti con la SPV e in quelli tra la SPV e i ter-zi, mediante il cosiddetto step-in right.
L’armonizzazione di tutti i contratti e la valorizzazione di questo loro collegamento negoziale de-terminano il livello effettivo di rischio dell’operazione e si concretizzano nel coordinamento finale con la convenzione finanziaria; pertanto, un giudizio negativo sui contratti può tradursi in una re-visione del debt-to-equity ratio e del livello di remunerazione atteso dai finanziatori.