4.6 Case studies
4.6.2 Operazione B – Autostrada a pedaggio
4.6.2.2 I contenuti della concessione: regime tariffario applicabile, standard operativi e investimenti
inve-stimenti del concessionario
La Concessione definisce gli standard operativi cui GM LLC si dovrà attenere, identificandoli però soltanto in termini di livelli di output. In tal modo è lasciato ampio margine alla società nel definire le linee programmatiche per uno sviluppo efficace ed efficiente della gestione.
La Concessione definisce altresì i livelli massimi tariffari e i cosiddetti investimenti obbligatori e contingenti (da effettuare soltanto al verificarsi di specifiche condizioni o eventualità) da parte del concessionario.
Così, ad esempio, il concessionario è obbligato all’installazione entro due anni e all’allargamento di alcuni tratti autostradali entro il 2010. I lavori di carattere contingente sono invece determinati dal superamento di un determinato livello di congestione. GM LLC è quindi obbligata ad agire al fine di risolvere tali problematiche anche tramite l’espansione delle strade esistenti (tale obbligo è ridotto nel caso di aree urbane).
- ricavi da pedaggio (Caso A) + costi O&M e Capex (Caso B)
+ costi O&M con inflazione (Caso
C)
Combined Scenario (Caso D)
DSCR medio (incluso B Loan) 1.21x 1.23x 1.22x 1.20x
DSCR minimo (incluso B Loan) 1.20x 1.20x 1.20x 1.20x
DSCR medio (escluso B Loan) 1.11x 1.13x 1.10x 1.06x
DSCR minimo (escluso B Loan) 1.00x 1.00x 1.00x 1.00x
LLCR iniziale (30 anni) 1.34x 1.52x 1.41x 1.22x
LLCR iniziale (50 anni) 1.90x 2.41x 2.14x 1.73x
Massimo tiraggio B Loan ($ ‘000) $ 13.465 $ 115.553 $ 113.789 $ 51.429
Payback period (100% Cash Sweep dopo l’anno 9)
La Concessione prevede una serie di clausole protettive dei diritti della SPV e delle banche finanziatrici:
Nel caso in cui si verifichi la costruzione o l’allungamento di autostrade concorrenti entro 10 miglia dall’autostrada oggetto dell’iniziativa, la società proprietaria dell’autostrada si obbliga a versare alla SPV concessionaria una somma sufficiente a garantirle il mantenimento della posizione economica che avrebbe avuto in assenza di tali eventi.
Nel caso di risoluzione della Concessione per cause imputabili alla SPV GM LLC, la Società proprietaria dell’autostrada è tenuta a stipulare una nuova Concessione con le banche finanziatrici (step in right), o in alternativa, ad esercitare il diritto di comprare la Concessione per un ammontare pari al debito residuo (compresi interessi, fee, premi, costi e altre spese).
Qualsiasi modifica alla concessione necessita di approvazione preventiva da parte del sindacato delle banche, qualora le modifiche apportate comportino condizioni peggiorative per esse. Il diritto di cure right è esteso anche al sindacato delle banche, oltre che alla SPV.
In caso di default della SPV concessionaria può terminare la concessione senza alcun obbligo ulteriore salvo alcuni cure rights. Il default della SPV comprende i seguenti casi:
• mancato rispetto delle obbligazioni rilevanti previste nella concessione;
• mancato rispetto di quanto stabilito nel caso di arbitrato;
• trasferimento delle quote della società proprietaria dell’autostrada in violazione della
concessione.
Ai sensi di quanto previsto nella Concessione, GM LLC dovrà completare tre progetti di ampliamento della rete prima del 2010, ed implementare il sistema di raccolta pedaggi elettronico (“ETC”) entro due anni dall’inizio della Concessione.
Tab. 4.20 – Operazione B: Investimenti richiesti per realizzare i progetti di ampliamento e il sistema di raccolta pedaggi
Progetto Costo ($) Timing
Implementazione ETC 39.000.000 Entro 2 anni dalla Concessione
Ampliamento delle corsie 1 19.000.000 31/12/2007
Ampliamento delle corsie 2 76.000.000 31/12/2008
Ampliamento delle corsie 3 129.000.000 31/12/2010
Fonte: Project documents
Relativamente all’ETC, la cui installazione contribuirà a ridurre i costi operativi del progetto, gli Sponsor hanno deciso di utilizzare una tecnologia in uso in diverse altre autostrade a pagamento statunitensi, e da loro già impiegata in altre autostrade contigue.
L’installazione avverrà in maniera progressiva e riguarderà in un primo momento soltanto 2 corsie (da ultimare entro 2 anni dalla concessione), e in un secondo momento tutte le corsie.
L’esperienza pregressa in progetti analoghi e la complessiva track record degli Sponsor mostrano come da tale installazione deriverà un aumento del volume di traffico, ed una riduzione della sensibilità al prezzo degli utenti, facilitando l’incremento tariffario negli anni successivi.
Infatti gli Sponsor hanno già realizzato congiuntamente un progetto simile a quello oggetto di valutazione, ottenendo una concessione di 99 anni per un’autostrada sita nel medesimo Stato. In tale progetto, gli Sponsor hanno provveduto ad installare il sistema di ETC dei tempi e nei costi previsti, hanno incrementato le tariffe e ridotto i costi operativi del 10% senza incorrere in riduzioni del volume di traffico (cresciuti in media dell’1,9%)
Le spese in conto capitale o capex complessivi sono previste per circa $ 650 mln.
Il Lender-Traffic-Revenue&Technical Advisor ritiene tuttavia improbabile che i livelli di congestione raggiungano nei prossimi anni i limiti predefiniti. Anche se ciò avvenisse, comunque, i ricavi aumenterebbero in modo da consentire con facilità il reperimento delle risorse finanziarie necessarie per i lavori addizionali.
4.6.2.3 Aspetti politici e legali
Ai sensi della concessione, nel caso di costruzione di autostrade concorrenti a quella oggetto del finanziamento, l’Autorità Governativa sarà tenuta ad indennizzare la SPV GM LLC con un ammon-tare sufficiente a restituire la posizione finanziaria, calcolata nell’ipotesi in cui la suddetta costru-zione non fosse mai avvenuta. Infine, i lenders godono di uno step-in right attraverso la facoltà che hanno di sottoscrivere una nuova concessione con lo Stato in caso di rescissione del contratto dovuto a default della SPV.
La concessione impegna al contempo la Autorità pubbliche a collaborare con la SPV concessiona-ria ai fini dell'ottenimento di eventuali autorizzazioni da parte delle competenti autorità governa-tive.
Non sussistono profili di rischio politico, né di change in law o di Acts of God del tipo guerre o sommosse popolari, mentre permane una certa esposizione a fattori di tipo ambientale e naturale che trovano però opportuna mitigazione nell’ambito del security package.
4.6.2.4 Caratteristiche della transazione: struttura finanziaria e rischi del progetto
Date le peculiarità del progetto e del modello di business della SPV, operativa nella gestione e manutenzione di un tratto autostradale, l’operazione non presenta alcun profilo di rischio tecnologico, di costruzione e di approvvigionamento, mentre si caratterizza per rischi di tipo finanziario operativo, di offtake e di approvvigionamento.
Il rischio operativo è connesso al contratto di Operation & Maintenance. Tuttavia, ai sensi della Concessione, lo Stato provvederà a che la polizia controlli il rispetto del pagamento del pedaggio con lo stesso grado di diligenza utilizzato sulle autostrade statali. Peraltro, qualora vi fossero eventi che dovessero creare difficoltà nella capacità del concessionario di adempiere a certi obblighi di ammodernamento della autostrada, sono contemplate concessioni di tempo supplementare da parte del concedente.
Al riguardo, peraltro, occorre precisare che gli Sponsor del progetto sono i migliori operatori mondiali nel settore delle infrastrutture viarie, che hanno peraltro maturato una specifica esperienza nel mercato americano e nella regione, essendo risultati aggiudicatari di altre concessioni.
L’assenza di contratti di offtake è tuttavia bilanciata da stime sui flussi di traffico verificate da appositi consulenti esterni (primaria società di consulenza del settore) per conto delle banche, attraverso l’elaborazione di dati storici in termini di metodologia, strumenti e procedure per l’ottenimento delle proiezioni future. Gli stessi consulenti inoltre hanno considerato remoto il rischio di percorsi alternativi.
In termini di rischio finanziario, a fronte di una durata della concessione di 75 anni, il finanziamento avrà una durata di soli 9 anni, alla scadenza dei quali l'applicazione dei cash sweeps
avrà già creato una riduzione del debito fino ad un balloon95 del 94%. Le prospettive di un
rifinanziamento risultano inoltre positive, dato il flusso di traffico storico dell’autostrada, e il recente rifinanziamento di altre concessioni, ottenuto dagli Sponsor, per un’altra tratta autostradale gestita nella regione.
Più in dettaglio, il profilo di rischiosità del progetto si caratterizza per:
• Rischio Controparte
La controparte governativa96 della SPV è un’agenzia parastatale, per le cui obbligazioni,
tuttavia, lo Stato non assume il ruolo di garante.
95
Si intende un finanziamento che contempla il pagamento di una somma notevole di denaro, relativa all'ammontare del prestito, in un'unica soluzione al termine dell'operazione.
96
Tuttavia, trattandosi di un’entità che offre sostanzialmente un servizio pubblico e che la concessione è stata sottoposta alle Autorità governative, sussiste in capo allo Stato una sorta “obbligo morale” al pagamento e all’adempimento.
Inoltre l’Agenzia in questione possiede e controlla un numero elevato di infrastrutture quali strade, prigioni e ospedali.
• Rischio di Costruzione
La SPV è obbligata ad implementare il sistema di ETC ed ad effettuare investimenti relativi a progetti di allargamento delle corsie entro il 2010, tuttavia i consulenti hanno valicato la fattibilità dei piani della SPV. Inoltre i progetti tengono conto di un 10% di contingency.
• Rischio di Congestione
La concessione prevede che qualora la congestione del traffico ecceda un determinato valore, la SPV debba porre rimedio anche tramite l’espansione delle strade esistenti. Il consulente tecnico ha tuttavia ritenuto improbabile che i livelli di congestione raggiungano nei prossimi anni i livelli predefiniti. Anche se ciò avvenisse, comunque, i ricavi aumenterebbero in modo da consentire con facilità il reperimento delle risorse finanziarie necessarie per i lavori addizionali.
• Rischio di early termination della Concessione
Si ha nei casi di default della SPV concessionaria. Tuttavia, in presenza di tale eventualità è previsto un cure right a favore dei finanziatori per porre rimedio alle cause di risoluzione, o il pagamento di un valore di compensazione da parte del concedente almeno pari al debito outstanding (inclusi i breakage costs).
• Rischio ricavi
I ricavi da traffico pesano per il 95% del totale ricavi, e dipendono dal volume di traffico e dal sistema tariffario applicato.
Le analisi effettuate, basate sui dati storici, evidenziano una crescita del traffico costante. Secondo il piano finanziario predisposto, anche qualora i ricavi dovessero diminuire del 23%, il Progetto sarebbe in grado di ripagare il debito. Per quanto concerne invece l’incremento tariffario, dato che una consistente parte della domanda deriva da veicoli commerciali caratterizzati da una relativa insensibilità al prezzo, non si avranno sostanziali effetti negativi associati all’aumento dei prezzi.
• Rischi di inflazione
L’inflazione è un parametro chiave in quanto si riflette sui costi operativi e sugli investimenti. Tuttavia, il 1 Luglio 2010 i pedaggi potranno essere incrementati ed anche nel caso di inflazione superiore alle aspettative, il debito verrà ripagato in 27 anni con un cash sweep del 100% (post anno 9).
• Rischio di rifinanziamento
Secondo il Caso Base, a termine dei 9 anni, l’outstanding debt sarà pari a $ 3,8 mld (pari al 94% circa), con un conseguente rischio di rifinanziamento.
Tuttavia, la struttura finanziaria, tramite meccanismi di step up dei margini e cash sweep incentiva il Debitore a rifinanziarsi; in ogni caso, qualora ciò non avvenisse, le banche sarebbero comunque in grado di rientrare, al massimo entro 33 anni, e dunque pur sempre entro il termine della concessione.
4.6.2.5 Composizione del sindacato, struttura del finanziamento, final take, spread applicati
Nel progetto sono coinvolte 7 Banche in qualità di Mandated Lead Arranger e Bookrunner
La Banca M è stata invitata a partecipare al sindacato per un importo di $ 275 mln. La strategia di sindacazione prevede che vi sia successivamente una retail sindication a seguito della quale il final take per ciascun Arranger dovrebbe essere pari a $ 150 mln.
• A Loan (acquisition facility): circa $3.300.000.000 per i costi relativi all’acquisizione della Concessione;
• B Loan: $ 150.000.000 per il finanziamento di eventuali shortfall di cassa per il servizio del
Debito durante la vita delle altre facilities;
• C Loan: $ 665.000.000 per il finanziamento degli investimenti previsti.
Il tenor del Finanziamento è di 9 anni dal closing, con ripagamento bullet alla scadenza (29 Giugno 2015). Il prospetto fonti/impieghi relativo all’operazione è il seguente:
Tab. 4.21 – Operazione B: Prospetto fonti-impieghi
Fonti (.000 $) Impieghi (.000 $)
Acquisition Facility
3.300.000 81% Pagamento del Leasing per affitto dell’autostrada
3.800.000 95%
Equity 760.000 19% Costi transattivi 108.341 3%
Riserva di stabilizzazione dei ricavi
100.000 2%
Totale 4.008.341 100% Totale 4.008.341 100%
Fonte: Project documents
Tab. 4.22 - Operazione B: Impegni di sottoscrizione (mln $)
Linee Totale A Loan B Loan C Loan
Finanziamento totale 4.063 * 3.248,34 150,00 665,00 Importo richiesto 275,00 * 219,84 10,15 45,01 Proposta di sottoscrizione 275,00 * 219,84 10,15 45,01 Final Take 150,00 * 119,91 5,54 24,55
Fonte: Project documents
La quota di partecipazione al finanziamento offerta a ciascun Participant è di $ 275 mln.
Le condizioni economiche prevedono l’applicazione di una up-front fee di 75 b.p. sull’allocazione finale, ed una commitment fee pari al 30% del margine. Lo spread (margine da aggiungere al LI-BOR) è stabilito come segue:
• Fino al 5° anniversario (escluso) dal closing : 95 b.p.p.a
• Dal 5° anniversario (incluso) al 7° (escluso) : 110 b.p.p.a
• Dal 7° anniversario (incluso) fino alla scadenza: 125 b.p.p.a
Contestualmente al finanziamento, la SPV ha sottoscritto dei contratti di Interest Rate Swap (IRS) su circa il 100% del debito, per attenuare il rischio di tassi di interessi per una durata di 20 anni. Il tasso swap è fisso per i primi 4 anni ed in seguito cresce ad intervalli di 1 o 2 anni.
Tab. 4.23 – Operazione B: Caratteristiche del finanziamento
Linee A Loan B Loan C Loan
Tipologia Term Loan Term Loan Term Loan
Tasso (fisso/variabile) Variabile (Libor) Variabile (Libor) Variabile (Libor)
Margine
- Fino al 5° anniversario (escluso) dal Closing : 95 b.p.p.a
- Dal 5° anniversario (incluso) al 7° (escluso) : 110 b.p.p.a - Dal 7° anniversario (incluso) fino alla scadenza: 125 b.p.p.a
Termini utilizzo In più soluzioni In più soluzioni In più soluzioni
Termini rientro Bullet Bullet Bullet
Durata 9 anni 9 anni 9 anni
Vita media ind. (in anni) 9 anni 9 anni 9 anni
La distribuzione dei dividendi agli Sponsor sarà soggetta ai seguenti vincoli:
• che il DSCR minimo nei 12 mesi precedenti sia pari almeno a 1.15 (ai fini del calcolo viene
escluso l’ammontare disponibile del B Loan);
• che vi sia assenza di Default o di Events of Default ih capo alla SPV.
Inoltre, al momento del closing, la SPV depositerà $ 100 mln, di cui $ 14.3 mln da distribuirsi nel 2006 e $ 28.6 mln in ciascun anno dal 2007 al 2009, al fine di stabilizzare la redditività degli equity investors. Unico vincolo alla distribuzione di tali fondi sarà che i ricavi dovranno essere pari ad al-meno il 95% delle previsioni del Caso Base.
Dall’anno 1 all’anno 5 è previsto un cash sweep del 25%, mentre dall’anno 6 all’anno 9 il cash sweep sarà pari al 75%.
È inoltre consentito al debitore di indebitarsi ulteriormente purché il DSCR non risulti, successi-vamente al nuovo finanziamento, inferiore ad 1.4.
4.6.2.6 Solidità degli Sponsor
Come ripetuto più volte in precedenza, gli Sponsor del progetto godono di notevole esperienza nel settore e di una buona posizione di solidità finanziaria. Essi sono tra i migliori operatori mon-diali nel settore delle infrastrutture viarie, nonché aggiudicatari di altre concessioni sia negli Stati Uniti che nello Stato in questione, il cui finanziamento è stato sindacato con notevole successo e i cui eventuali rifinanziamenti sono avvenuti generalmente a condizioni significativamente miglio-rative per la SPV.
Lo Sponsor “Società C. S.A.” è una società creata nel 1998 come spin-off del business infrastrutture e parcheggi di un importante Gruppo europeo, cui sono stati trasferiti gli asset relativi ai parcheggi ed alle autostrade a pagamento, il management e le risorse finanziare necessarie per l’espansione del business. La “Società C. S.A.” è attualmente uno dei maggiori developer di infrastrutture al mondo, con 19 concessioni in diversi paesi quali Canada, Stati Uniti d’America, Spagna, Portogallo ed Irlanda oltre ad altri 3 progetti in corso di aggiudicazione in Italia, Grecia ed Irlanda.
La Società C. detiene inoltre posizioni di leadership nel business dei parcheggi pubblici e privati e nella commercializzazione e nei servizi di manutenzione dei sistemi di equipaggiamento per il controllo dei parcheggi.
La Società C. è quotata e la sua capitalizzazione di borsa è di circa € 5 mld.
Lo Sponsor “Società B.” è uno dei maggiori developer e proprietari di autostrade al mondo, con un portafoglio geograficamente diversificato in 7 Paesi, e le cui infrastrutture sono utilizzate approssimativamente da 1,2 milioni di utenti al giorno. La Società B. è quotata con una capitalizzazione di circa $ 8 mld ed è controllata da una società finanziaria con capitalizzazione di oltre $ 15 mld ed asset totali per oltre $ 106,2 mld.
Il Gruppo cui appartiene la società B. gestisce complessivamente infrastrutture per un valore di oltre $ 24 mld di equity.
Come richiamato in precedenza le Società C. e B. hanno già realizzato congiuntamente un progetto simile per una autostrada sita nel medesimo Stato. Nel suddetto progetto, gli Sponsor hanno provveduto ad adempiere le proprie obbligazioni nei tempi e nei costi previsti, ottenendo infine un incremento delle tariffe ed una riduzione dei costi operativi.
Gli Sponsor si sono già impegnati a fornire il proprio supporto al progetto garantendo una solida assistenza finanziaria. Al riguardo, infatti, essi verseranno il 20% dell'investimento complessivo. Un impegno importante e di lungo periodo, la cui credibilità risulta rafforzata da iniziative analo-ghe degli Sponsor nell’ambito di altre concessioni.
4.6.2.7 Security package
Il security package si basa sostanzialmente su garanzie di primo grado (first-priority security interest) che riguardano tutti gli asset e i diritti del debitore-SPV, quali:
• ricavi del progetto;
• canoni di locazione derivanti dai beni immobili connessi alla SPV;
• diritti del Debitore, titoli ed interessi del debitore in tutte le proprietà, compreso conti bancari e contratti e beni intangibili;
• Tutti i permessi e le altre approvazioni governative relative alla SPV;
• I diritti delle polizze assicurative non utilizzati per riparare o ricostruire la SPV.
Inoltre, i flussi di cassa transiteranno su conti vincolati in favore delle banche finanziatrici, garantendo un buon livello di controllo sui cash flow prodotti, ed è prevista la costituzione di una riserva di 100 mln € non distribuibile nel caso in cui i ricavi effettivi si discostino di più del 5% da quelli indicati nel caso base.
In ogni caso, la SPV GM LLC non dovrà garantire le proprie obbligazioni nei seguenti casi di Delay Event:
• Eventi di Forza Maggiore (Acts of God);
• Mancato ottenimento dei permessi governativi (nel caso in cui tale evento non sia impu-tabile alla concessionaria);
• Change in Law;
• Ritardo causato da una agenzia governativa, utility o operatore ferroviario nell’esecuzione dei lavori;
• Mancato rispetto delle obbligazioni sancite nel Proposed Agreement da parte della socie-tà pubblica proprietaria dell’autostrada.
4.6.2.8 Merito di credito e pricing dell’operazione
La Banca M ha ritenuto di partecipare al finanziamento in considerazione:
a) dell’elevato standing degli Sponsor, operatori a livello mondiale nel settore delle infra-strutture di trasporto;
b) della solidità delle proiezioni sui flussi di traffico; c) della robustezza della Concessione;
d) della certezza nella determinazione della tariffa imposta dalla Concessione;
e) della durata del Finanziamento (9 anni) sostanzialmente in linea alle ordinarie operazioni nel settore infrastrutturale.
Vista la peculiare struttura del finanziamento, ai fini della determinazione del pricing e dunque dello spread applicabile alle linee di credito, la Banca M ha valutato la complessiva struttura del rischio di controparte, come di seguito sintetizzato:
Tab. 4.24 – Operazione B: Struttura del rischio di controparte
Underwriting Final Take Banca M
Totale ($) 275.000.000 150.000.000
Fonte: Project documents
L'importanza relativa dei fattori di rischio è stata calibrata assegnando a ciascuno di essi il proprio
peso relativo secondo la scala (X i =1,2,3), sulla base della specifica esperienza della Banca M nel
settore delle infrastrutture di trasporto. Analogamente a quanto visto nel precedente caso della generazione di energia da fonti rinnovabili, gli eventi che maggiormente influenzano la rischiosità del progetto sono le condizioni di mercato, la sostenibilità finanziaria dell’iniziativa e i risultati del-la stress analysis, unitamente all’esistenza di rischi politici, tecnologici e di mercato, ed infine del-la solidità finanziaria e l’esperienza degli Sponsor nonché il supporto da essi garantito al progetto in termini di assistenza finanziaria. Di particolare importanza per le banche anche il controllo sui cash flow generati dal progetto mediante costituzione di apposito escrow account.
Il giudizio assegnato a ciascun aspetto del progetto risente, come detto in precedenza, della parti-colare sensibilità del soggetto valutatore, ma risulta pur sempre fondato sulle valutazioni dei
bu-siness plan e dei bilanci, le cui principali evidenze per il progetto in oggetto sono esposte in pre-cedenza. Alla luce di ciò, si può notare che il progetto è caratterizzato per la presenza di giudizi esclusivamente di tipo strong e good (da un minimo di 7 per i covenants, ad un massimo di 10 per il supporto tecnico e finanziario e la solidità finanziaria degli Sponsor, e per il supporto politico e procedurale/autorizzativo ottenuto dal Governo locale), che conducono in conclusione alla attri-buzione di un giudizio di sintesi di 8.7, corrispondente alla categoria regolamentare “strong”. Una volta definiti il giudizio e lo scoring (Tab. 4.25) occorre esplicitare il rating di progetto ad essi associato sulla base della scala interna di corrispondenza stabilita dalla banca tra le proprie cate-gorie interne di rating e quelle di agenzie esterne specializzate.
Come mostrato in precedenza (Tab. 3.9), e come già visto per l’operazione A, ad un giudizio strong corrisponde un rating BBB- o superiore, in base al particolare valore assunto dal punteggio