Una tassonomia dei soggetti partecipanti

Una operazione di project financing è sempre raffigurabile come un network contrattuale con al centro la società veicolo costituita ad hoc dagli Sponsor (Gatti, 2006).

Naturalmente, il numero effettivo dei partecipanti ad una operazione di project financing varia in funzione della struttura e delle dimensioni dell’operazione, oltre che di altri fattori contingenti. E’, tuttavia, possibile distinguere alcune figure tipiche:

A. Promotori o Sponsor del progetto;

B. Special Purpose Vehicle (SPV);

C. Contractor (o Società costruttrice dell’impianto);

D. Operator (o Società di gestione dell’impianto).

E. Controparti commerciali (acquirenti e fornitori);

F. Amministrazioni Pubbliche;

G. Istituzioni finanziarie multilaterali (ECA, MLA,...);

H. Esperti indipendenti per la certificazione e il monitoraggio degli impianti e delle opere,

esperti legali;

I. Banche.

L’equilibrio tra tutti i soggetti coinvolti è garantito da una idonea struttura contrattuale, e le con-troparti devono godere di buon nome, solidità attuale e potenziale, capacità professionali ed e-sperienza, affidabilità commerciale.

A. Promotori o Sponsor del progetto

I promotori sono i soggetti (in genere imprese private e/o pubbliche amministrazioni) che hanno sostanzialmente la paternità della business idea e che danno formalmente avvio al progetto, costituendo la società veicolo e conferendo pro quota il capitale sociale. Si tratta

dunque di imprese, che danno vita ad un progetto o si candidano per la sua realizzazione, on-de catturare i benefici economici on-derivanti dalla sua gestione imprenditoriale. Generalmente lo Stato, gli Enti Locali e le Agenzie Governative possono partecipare come promotori se, as-sociati al progetto, vi sono particolari obiettivi di sviluppo economico. Così, ad esempio, le PP.AA. possono essere interessate alla realizzazione di una infrastruttura pubblica o alla ero-gazione di un servizio di pubblica utilità, mentre le imprese private possono essere interessate a realizzare una struttura strumentale al proprio core business o comunque in grado di pro-durre esternalità positive per i propri affari. I promotori devono sempre essere in primo luogo dei validi project manager, dotati della giusta esperienza e professionalità nel gestire il pro-getto, e nel dotarlo di una valida struttura tecnica, giuridica, operativa e finanziaria. L’esperienza dei promotori costituisce indubbiamente un fattore determinante in sede di affi-damento. Infatti, le banche ne valuteranno la professionalità in termini competenze gestionali dell’affare, dalla progettazione preliminare alla negoziazione dei finanziamenti, dalla costru-zione alla gestione imprenditoriale delle opere. La professionalità dei promotori garantisce la qualità e razionalità delle loro scelte in tema di tecnologia, di fonti di approvvigionamento, di condizioni di mercato e prezzi, nonché di struttura giuridico - societaria, con conseguenti van-taggi sotto il profilo fiscale e della dimensione del fabbisogno, nonché in termini di individua-zione delle coperture e impostaindividua-zione gestionale e contrattuale del progetto. Naturalmente, oltre a valutare la professionalità dei promotori, le banche ne verificheranno anche la solidità patrimoniale, in vista di eventuali rivalse.

B. Special Purpose Vehicle (SPV)

La Special Purpose Vehicle ha come oggetto sociale esclusivo la realizzazione e gestione dell’opera e assume diritti e obblighi dell’investimento, in base al principio del ring fence. Vige dunque una separazione economica, prima ancora che giuridica, tra il progetto e le situazioni patrimoniali dei suoi Sponsor. Infatti, i flussi di cassa del progetto sono isolati da tutte le altre attività e vicende patrimoniali dei promotori, e questi ultimi possono lasciare fuori bilancio il debito contratto per il finanziamento del progetto, senza le ovvie conseguenze che ne derive-rebbero sui rispettivi indici di indebitamento, qualora il debito fosse in bilancio. Un beneficio notevole, soprattutto quando le operazioni off-balance presentano un elevato grado di leva finanziaria. Il ring fence determina una correlazione diretta tra fabbisogni e coperture finan-ziarie relativi al progetto specifico, e con ciò consente di definire con precisione i contorni giu-ridici, operativi ed economico-finanziari , e di stabilire un legame diretto tra attività e passività della stessa. Generalmente la project company assume le forme societarie concesse dalle ri-spettive normative nazionali o internazionali. In Italia, ad esempio, si preferiscono le srl (an-che consortili) o le spa. Quando nello svolgimento delle attività operative la SPV si limita a svolgere una funzione di coordinamento tra altre società effettivamente incaricate di svolgere le attività di costruzione e manutenzione e gestione, la SPV assume il ruolo di contraente ge-nerale (general contractor), e in alcuni casi essa può non rappresentare neppure il debitore principale e diretto dell’operazione, bensì demandare tale ruolo ad un apposito trustee bor-rowing vehicle, che riceverà dal pool di banche finanziatrici i fondi necessari al finanziamento del progetto, e provvederà ad erogare i pagamenti dovuti, essendo anche titolare dei ricavi; alternativamente, può essere costituito un security trustee, che sarà titolare soltanto dei ricavi e non anche dei finanziamenti.

C. Contractor

Il contractor, invece, è l’impresa risultata aggiudicatrice della gara per la progettazione esecu-tiva e costruzione dell’impianto o delle strutture oggetto dell’iniziaesecu-tiva, ed è generalmente rappresentata da un consorzio di imprese, a capo del quale vi è il main Contractor, impresa che assume le obbligazioni nei confronti della SPV e che è responsabile della corretta e com-piuta realizzazione dei lavori. Il main Contractor procede a sub-appaltare i lavori tra i parteci-panti al consorzio, tra i quali – in alcuni casi - può esservi anche il futuro gestore dell’opera.

Talvolta, il Contractor può assumere anche il ruolo di Sponsor dell’iniziativa o, a conclusione della fase di costruzione, in collaborazione con altri Sponsor può creare una società apposita di gestione e manutenzione delle opere costruite. Il main Contractor sottoscrive con la SPV il cosiddetto fixed price turn key contract o turn-key construction contract (TKCC), obbligandosi in via principale a rispondere degli eventuali danni causati da ritardi nel completamento delle strutture, o a pagare penali (liquidated damages) in caso di mancato superamento dei

mini-mum performance standard o dei test di performance in sede di collaudo¹⁰. Naturalmente, il

main Contractor potrà anche ricevere compensi addizionali qualora il progetto fosse portato a termine prima dei tempi stabiliti.

D. Operator

Al termine della fase di costruzione, l’Operator prende in carico gli impianti dal Contractor e si fa carico della manutenzione e gestione degli stessi in modo da assicurare alla SPV le condi-zioni di operatività e di resa prestabilite contrattualmente. L’Operator percepisce in genere una remunerazione periodica, di importo fisso o in percentuale dei costi sostenuti nel periodo (struttura pass through). Il gestore può essere rappresentato da una singola impresa, anche già esistente, o da uno Sponsor, e può anche assumere la forma di una joint venture tra più Sponsor.

E. Controparti commerciali

Acquirenti o purchasers o offtakers da un lato, e suppliers/fornitori dall’altro rappresentano le controparti commerciali della SPV, cui essa cede la produzione realizzata o da cui acquista le materie prime necessarie al funzionamento della struttura. Spesso il numero dei fornitori è molto ristretto, talvolta ve ne può essere anche uno soltanto, salvo ad individuare comunque dei fornitori di emergenza, scelti in genere dall’Advisor per far fronte a situazioni contingenti. Per di più non è infrequente il caso in cui il fornitore sia uno Sponsor del progetto. Al contra-rio, i clienti sono spesso rappresentati dalla collettività o da mercati al dettaglio di ampie di-mensioni, mentre talvolta vi è la figura dell’acquirente unico che rileva l’intero output prodot-to per poi metterlo a disposizione del pubblico. Analogamente a quanprodot-to detprodot-to per i forniprodot-tori, nel caso di acquirente unico o di un ristretto numero di acquirenti, essi sono spesso anche Sponsor dell’iniziativa.

F. Amministrazioni Pubbliche

Possono partecipare ad operazioni di project financing sia in qualità di Sponsor costituendo società miste con imprenditori privati, sia in qualità di clienti, diventando eventualmente ac-quirenti unici dell’output prodotto dal progetto; infine possono anche svolgere semplicemen-te un ruolo di regolatore, limitandosi a concedere ai privati i diritti e le autorizzazioni necessa-rie per la realizzazione e gestione dei progetti.

G. Istituzioni finanziarie multilaterali

Si tratta di enti costituiti su base multinazionale allo scopo di promuovere gli investimenti e lo sviluppo economico a livello mondiale o in determinate regioni. Tali istituzioni partecipano in genere fornendo capitali di debito, capitali di rischio o coperture assicurative in favore di pro-getti valutati come strategici per i Paesi di appartenenza. Quando tali istituzioni partecipano al finanziamento di progetti insieme alle banche commerciali si parla di cofinanziamento. Le isti-tuzioni multilaterali generalmente riconoscono sui propri finanziamenti condizioni contrattuali migliori rispetto a quelle di mercato, ed in ogni caso la loro partecipazione al finanziamento comporta un up-grading nel grado complessivo di affidabilità dell’iniziativa.

10 Altra tipologia di contratto di costruzione è il cosiddetto EPC Agreement, Engineering, Procurement and Construction,

H. Esperti indipendenti

Esperti legali e assicurativi, società di ingegneria (independent engineer), società di revisione e società di analisi di mercato chiamati a contribuire all’operazione mediante approfondimenti sui dati progettuali e definizione di una corretta struttura economico-finanziaria, tecnica e le-gale. I costi per il ricorso a tali consulenti esterni ricadono almeno inizialmente in capo ai promotori, che procederanno poi a trasferirli alla SPV, come spese di impianto.

I. Banche finanziatrici

Le banche costituiscono un importante elemento endogeno delle architetture di project fi-nancing, poiché sussiste un legame di forte interdipendenza tra solidità della logica industriale proposta dagli Sponsor e bancabilità del progetto. Le banche partecipano attivamente alle di-namiche progettuali sin dalle prime fasi di strutturazione dell’iniziativa poiché, in qualità di consulenti finanziari (Financial Advisor), assistono spesso sia soggetti pubblici sia privati nell’identificare la migliore soluzione progettuale e nel predisporre una struttura finanziaria competitiva e compatibile con le caratteristiche del progetto. D’altra parte, le banche sono costantemente a contatto con i mercati finanziari, sanno come questi valutano il merito di credito di un progetto, conoscono le caratteristiche che un’iniziativa deve possedere per risul-tare bancabile, sanno come presenrisul-tare ed organizzare le informazioni per una facile lettura da parte dei potenziali finanziatori. Oltre che come consulenti, esse possono partecipare alle at-tività di organizzazione e sindacazione del prestito o limitarsi esclusivamente a sottoscriverne una quota, possono occuparsi della gestione dei flussi di cassa in entrata e in uscita, e del mo-nitoraggio degli aspetti rilevanti nelle attività di costruzione e gestione, ai fini della determina-zione dei flussi di cassa.

In generale, le banche possono decidere di prendere parte ad iniziative di project financing sulla base di motivazioni differenti, tra cui:

• la buona remunerazione del capitale impiegato;

• esigenze di diversificazione del proprio portafoglio prestiti;

• l’esistenza di rapporti di affari pregressi con i promotori o con altri partecipanti al progetto;

• la possibilità di aumentare la collaborazione con clienti primari senza necessità di in-crementare le linee di credito ad essi specificamente allocate;

• l’opportunità di guadagni ulteriori dalla attività di skimming o scrematura (si riferisce al fatto che in sede di collocamento sui mercati secondari di parte del finanziamento sottoscritto, le banche trattengono parte delle commissioni pagate dalla SPV);

• la volontà di familiarizzare con tecniche finanziarie nuove o maggiormente complesse. Nelle operazioni di project finance si tenta di individuare delle macroclassi o dei possibili ruoli per classificare le attività svolte dalle banche. Tuttavia, è sempre più difficile incrociare con precisione una figura di intermediario con un ruolo specifico, stante il processo di despecia-lizzazione in atto a livello internazionale nei modelli di business degli intermediari finanziari, e l’affermarsi di banche universali attive nei differenti segmenti dell’intermediazione creditizia, mobiliare e assicurativa (Gatti, 2006).

In conclusione, tutte le società hanno proprietari, fornitori e clienti, tutte hanno rapporti con la pubblica amministrazione, tutte ricorrono a consulenti esterni.

Nel project financing, tuttavia, la vera differenza risiede nella cruciale importanza degli accordi di natura sia contrattuale che finanziaria che tra questi soggetti intercorrono, i quali, non rappresen-tano meramente una semplice somma di contratti bilaterali indipendenti, bensì un insieme inter-relato ed organico che assicura la bancabilità dell’iniziativa: il cosiddetto security package (De Sury, Miscali, 1995; Brealey, Cooper e Habib, 1996). In particolare, l’indipendenza del progetto e il principio del ring fence, circoscrivendo al solo esito del progetto le aspettative dei finanziatori di essere ripagati, enfatizzano il ruolo del flusso di cassa, come elemento centrale e fondante delle aspettative di rimborso dei finanziamenti e di remunerazione del capitale investito. All’effettivo

rispetto dei cash flow previsionali, sulla base dei quali vengono strutturati e concessi i finanzi menti, sono riconducibili quindi i maggiori rischi associati a un progetto. Ogni possibile evento s scettibile di causare uno scostament

opportunamente neutralizzato (Finnerty 1996, Esty, 2002). Fig. 1.2 – Gli attori tipici di una operazione di

Fonte: Elaborazione personale